明明

未來可能出現(xiàn)的財政擴張可以“穩(wěn)增長”，但依舊沒有解決目前“資產(chǎn)荒”的問題，信貸增速大規(guī)模反彈預(yù)計不會出現(xiàn)。

政策層定調(diào)2019年年內(nèi)的財政政策將持續(xù)發(fā)力以穩(wěn)增長，同時央行已經(jīng)宣布降準，銀行體系流動性得到補充。若2019年四季度財政支出有所增加，四季度內(nèi)資產(chǎn)荒局面是否會有所轉(zhuǎn)變？信貸增速會大幅度走升嗎？筆者認為，未來可能出現(xiàn)的財政擴張可以“穩(wěn)增長”，但依舊沒有解決目前“資產(chǎn)荒”的問題，信貸增速大規(guī)模反彈預(yù)計不會出現(xiàn)。

全球經(jīng)濟體均進入了低速增長的新常態(tài)，令全球政策層發(fā)現(xiàn)了貨幣政策的局限性。美、歐、日、中的經(jīng)濟增速與無風(fēng)險利率均產(chǎn)生了趨勢性下降，同時，貨幣政策上的寬松也從未停止?；仡櫭绹毡镜慕?jīng)驗，“財政-貨幣”協(xié)同對支持經(jīng)濟增速有一定幫助。通過擴張性財政政策配合擴張性的貨幣政策，甚至通過央行直接購買政府債券的方式來創(chuàng)造總需求是美國日本的“財政-貨幣”協(xié)同路徑。觀察美日兩國財政赤字與經(jīng)濟增長的歷史數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)單一的貨幣刺激往往效力不足。

貨幣政策在私人部門經(jīng)濟活動不活躍的時期遇到了困難，但中國并不完全具備“財政貨幣化”的條件。私人部門信貸需求不足使得“財政-貨幣”協(xié)同問題開始被大家重視，但常規(guī)意義上的“財政-貨幣”協(xié)同更依賴于私人部門去杠桿背景以避免大規(guī)模的財政擠出。中國目前下行的信貸需求指數(shù)與三季度不亮眼的金融數(shù)據(jù)都說明中國信貸促進措施在面對信貸需求問題時均有無法解決之處。在目前看來，中國居民部門、企業(yè)部門處于緩慢加杠桿和邊際去杠桿進程中，2019年迄今的財政發(fā)力似乎并沒有顯著的帶動私人部門的支出增加，擠出效應(yīng)可能更占主流，這說明“財政-貨幣”協(xié)同生效所需的私人部門去杠桿背景可能并沒有在中國出現(xiàn)。

未來可能出現(xiàn)的財政擴張可以“穩(wěn)增長”， 但依舊沒有解決目前“ 資產(chǎn)荒”的問題，信貸增速大規(guī)模反彈預(yù)計不會出現(xiàn)。

更何況，四季度寬財政預(yù)算空間其實也有限。首先，多個省份公布的四季度地方債發(fā)行計劃中，暫無新增內(nèi)容。其次，假若四季度政府選擇加杠桿融資，會面對一定的“擠出效應(yīng)”。9月24日，易綱行長表示“我國珍惜正常的貨幣政策空間，不急于效仿其他國央行的大規(guī)模降息或量化寬松政策”。由于中國貨幣投放機制依然以銀行為核心，而央行釋放準備金、銀行再購債這一路徑與美日的“財政-貨幣”協(xié)同路徑不同，二者不可直接類比：因為銀行的配置行為會擠出銀行的信貸，觀察2014年以來的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，銀行持有的利率債同比與各項貸款余額同比呈現(xiàn)負相關(guān)，擠出效應(yīng)在近期銀行系統(tǒng)準備金相對不足的時期更明顯。同樣的，觀察中國政府部門杠桿率與各項貸款增速的關(guān)系：2017年下半年起二者就有比較明顯的負向相關(guān)關(guān)系——目前中國的政府加杠桿進程的確對信貸增速產(chǎn)生了一定的壓力。故而財政四季度加大規(guī)模舉債收益較小，出現(xiàn)的概率也較小。最后，積極財政項目投放則需要解決信貸配套問題，但專項債作項目資本金的項目覆蓋不廣泛。雖然2019年以來地方債發(fā)行與財政支出雙雙前置，但由于社會資金的參與度不夠，基建投資仍難有明顯好轉(zhuǎn)，這也是當前專項債高增而基建和經(jīng)濟雙雙疲弱的主要原因之一。

綜合來看，如果四季度要實現(xiàn)財政擴張，需要財政政策在地方項目上發(fā)力，但現(xiàn)實是不僅收入側(cè)在預(yù)算空間和發(fā)債余額上有所承壓，同時社會資本的參與積極性也是一大難點，而且會面對一定的“擠出效應(yīng)”和信貸配套問題。筆者認為，四季度寬財政的變化大概率不會改變優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏的局面，對信貸需求的判斷依舊以中性為主，依舊重視觀察13%的信貸增速判斷（由降準金額推算）。綜上所述，筆者維持前期判斷10年期國債到期收益率區(qū)間在2.8%～3.2%的判斷。