柏文喜

摘要：業(yè)主/開發(fā)商/投資人抱怨很難賺錢或者在艱難維持、運(yùn)營(yíng)商舉步維艱、租戶也因?yàn)樽饨鸶咂蠖娂婈P(guān)店走人的“三不滿意”狀態(tài)是目前商業(yè)地產(chǎn)普遍呈現(xiàn)的狀態(tài)在我看來(lái)無(wú)論是存量市場(chǎng)還是增量市場(chǎng)，讓這個(gè)市場(chǎng)可以有效運(yùn)行、讓行業(yè)可持續(xù)發(fā)展才是最重要的。

關(guān)鍵詞：三不滿意;資產(chǎn)證券化;高周轉(zhuǎn)模式

中圖分類號(hào)：F299.27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2019）09-0017-20 收稿日期：2019-08-20

有人說(shuō)中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在已進(jìn)入了存量市場(chǎng)，在我看來(lái)無(wú)論是存量市場(chǎng)還是增量市場(chǎng)，讓這個(gè)市場(chǎng)可以有效運(yùn)行、讓行業(yè)可持續(xù)發(fā)展才是最重要的。目前，這一行業(yè)普遍呈現(xiàn)的狀態(tài)是業(yè)主/開發(fā)商/投資人抱怨很難賺錢或者在艱難維持、運(yùn)營(yíng)商舉步維艱、租戶也因?yàn)樽饨鸶咂蠖娂婈P(guān)店走人的“三不滿意”狀態(tài)。

中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)怎么了？為什么會(huì)導(dǎo)致這種基本上各方都不滿意的狀態(tài)和結(jié)果呢？

筆者認(rèn)為最主要的原因還是開發(fā)商的發(fā)展路徑所致。第一，房地產(chǎn)是我國(guó)市場(chǎng)化程度和競(jìng)爭(zhēng)較為充分的行業(yè)，市場(chǎng)格局以民營(yíng)開發(fā)商為主體，而民營(yíng)開發(fā)商核心資本普遍比較缺乏，導(dǎo)致高周轉(zhuǎn)成為我國(guó)開發(fā)商必須的生存與發(fā)展模式。在高周轉(zhuǎn)模式之下，去化和回款是第一要義，住宅就成為當(dāng)然的第一選擇，而做商業(yè)地產(chǎn)時(shí)就選擇了和住宅一樣的思路和思維，所以無(wú)論開業(yè)前賣還是開業(yè)后賣，開發(fā)商總想著盡快把物業(yè)變現(xiàn)回款來(lái)支持后續(xù)的開發(fā)和周轉(zhuǎn);第二，我國(guó)的城市建設(shè)規(guī)劃法規(guī)中強(qiáng)制性的商用物業(yè)配套比例要求，導(dǎo)致一些開發(fā)區(qū)域的不契合市場(chǎng)當(dāng)期需求的非市場(chǎng)化的、階段性和超前性的過(guò)量供應(yīng)，造成商業(yè)地產(chǎn)對(duì)于開發(fā)商而言在很大程度上成為被動(dòng)開發(fā)和被動(dòng)持有。

目前能夠可持續(xù)生存與發(fā)展的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式無(wú)而非就兩種。

一種是母公司具有雄厚的資金實(shí)力和低成本資金的“項(xiàng)目型”投資人，可以保證項(xiàng)目的低財(cái)務(wù)杠桿和低財(cái)務(wù)費(fèi)用以及培育期的持續(xù)投入，比如太古。

另外一種則是母公司是開發(fā)性企業(yè)，可以用持續(xù)的開發(fā)性現(xiàn)金流來(lái)不斷補(bǔ)充持有型物業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流所需，然后再用持有型物業(yè)作為抵押品支持后續(xù)的開發(fā)融資或者在項(xiàng)目?jī)?nèi)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流租售平衡且能支持項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)渡過(guò)培育期，以萬(wàn)達(dá)模式為代表。

當(dāng)然，打通了開發(fā)、持有全產(chǎn)業(yè)鏈條的金融與產(chǎn)業(yè)協(xié)同互動(dòng)關(guān)系的是另外一種模式，可惜只有凱德一家，別人很難模仿。所以主流模式只有以上兩種，國(guó)內(nèi)又更以萬(wàn)達(dá)模式為主流和典型代表。

以萬(wàn)達(dá)模式為代表的高周轉(zhuǎn)模式之下生存與發(fā)展的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，難以避免地出現(xiàn)了投資端與運(yùn)營(yíng)端的沖突與隔閡，無(wú)論是在一個(gè)集團(tuán)公司內(nèi)部還是在獨(dú)立的開發(fā)商、投資人、持有人與運(yùn)營(yíng)商之間都是這樣。這才是目前中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)生態(tài)的常態(tài)。

就投資端而言，投資人和開發(fā)商都是短期心態(tài)，主要是奔著買賣差價(jià)而不是為了獲取租金分紅而去的。在股票市場(chǎng)內(nèi)當(dāng)大家都是為了股票買賣差價(jià)而不是持有分紅的時(shí)候，股市就成了完全意義上的投機(jī)市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)在很大程度上也正是如此。如果僅僅從持有期的現(xiàn)金回報(bào)也就是租金角度而言，商業(yè)地產(chǎn)相對(duì)于以私募集合信托為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率而言根本就不會(huì)有投資價(jià)值。商業(yè)地產(chǎn)投資端的現(xiàn)實(shí)是，投資人和開發(fā)商都急著變現(xiàn)，前者是為了賺取差價(jià)，后者可能只是為了將被動(dòng)持有的商業(yè)地產(chǎn)甩貨與套現(xiàn)來(lái)支持高周轉(zhuǎn)模式的運(yùn)行。

這樣一來(lái)，著眼于高周轉(zhuǎn)模式的商業(yè)地產(chǎn)在融資上而言，可以發(fā)揮最大價(jià)值的就是充當(dāng)其他項(xiàng)目開發(fā)融資活動(dòng)的抵押品，其次才是為支持項(xiàng)目本身運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，而REITs和ABS是特殊情況下才會(huì)考慮的方式，因?yàn)樗娜谫Y規(guī)模和成本是最差的。所以在成熟市場(chǎng)中通行的商用物業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在我國(guó)就很難發(fā)展，因?yàn)槭紫韧顿Y端沒(méi)有真正的需求。另外，由于過(guò)高的租售比讓投資回報(bào)率往往連同期銀行貸款利率的一半都不到，讓商用物業(yè)的資產(chǎn)證券化在商業(yè)邏輯上根本就無(wú)法成立。這才是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)“只聽樓梯響，不見人下來(lái)”的真正原因，而不只是行業(yè)立法和雙重征稅的問(wèn)題。

由此也導(dǎo)致了商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的輕資產(chǎn)化與資產(chǎn)證券化都成了偽命題。

就輕資產(chǎn)化而言，只有在持有重資產(chǎn)的前提下才能去作輕資產(chǎn)化，去致力于提高ROE的輕資產(chǎn)化。在沒(méi)有依托重資產(chǎn)形成品牌、管理支持與服務(wù)體系條件下去談?shì)p資產(chǎn)化肯定是個(gè)偽命題，肯定是不能持久的?，F(xiàn)在的很多職業(yè)經(jīng)理人以輕資產(chǎn)的方式去創(chuàng)業(yè)，如果不能和資本市場(chǎng)結(jié)合，其結(jié)局可想而知，因?yàn)槟銢](méi)有萬(wàn)豪、希爾頓那樣近乎百年的品牌和管理體系，注定了你的輕資產(chǎn)模式很難玩下去，除非不斷有錢讓你燒。

而資產(chǎn)證券化在租金收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的情況下，自然而然就成了為了階段性融資的變相的債性融資行為。你想想看，資產(chǎn)證券化的成本那么高、融資規(guī)模那么小，哪個(gè)投資人或開發(fā)商愿意在資產(chǎn)證券化中真正出表，來(lái)把資產(chǎn)以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)市值融資額的價(jià)格給賣掉呢？所以資產(chǎn)證券化在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)非常無(wú)奈地成了變相的債性融資或者在產(chǎn)權(quán)有瑕疵而無(wú)法抵/質(zhì)押的情況下的一種補(bǔ)充融資形式，在很大程度上可以說(shuō)是一種偽資產(chǎn)證券化。

從運(yùn)營(yíng)端來(lái)看，基于目前商用物業(yè)估值體系造成的過(guò)高的租售比，無(wú)論怎么提升經(jīng)營(yíng)也很難覆蓋就投資機(jī)會(huì)成本而言的同期貸款利息，很多項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)之初的培育期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連運(yùn)營(yíng)成本都不能覆蓋，更不要提資產(chǎn)折舊了。這就是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)端的殘酷現(xiàn)實(shí)和現(xiàn)狀。

在這種狀態(tài)下，投資人或者開發(fā)商在現(xiàn)金流壓力之下，注意力聚焦于如何通過(guò)融資或后續(xù)開發(fā)來(lái)維持運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流虧空，自然會(huì)千方百計(jì)控制運(yùn)營(yíng)成本和在運(yùn)營(yíng)上的資金投入。從運(yùn)營(yíng)的專業(yè)化角度而言，無(wú)論是物業(yè)的自身裝修，還是招商中對(duì)頭部品牌商的裝補(bǔ)和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼都是必須的，而維持一個(gè)高水平的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也是需要高額投入的，所以對(duì)運(yùn)營(yíng)的足夠投入就成為運(yùn)營(yíng)端專業(yè)人員與業(yè)主和投資人沖突的根源之一。

另外，因?yàn)樽饨鹗鞘袌?chǎng)化的，而租金也是招商的核心要素之一，導(dǎo)致租金定價(jià)問(wèn)題同樣成為運(yùn)營(yíng)端專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)與開發(fā)商沖突的焦點(diǎn)。前者希望能夠提供有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的租金水平以利于招商和商家進(jìn)駐，而后者希望租金足夠高以減少自己在運(yùn)營(yíng)期的現(xiàn)金流虧空。這樣一來(lái)，運(yùn)營(yíng)端投資人和開發(fā)商與專業(yè)運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)或者運(yùn)營(yíng)商之間的沖突則不可避免，必然出現(xiàn)雙方溝通上的鴻溝和交流上的斷層。