馬 玎（博士），萬蓬勃

一、引言

創(chuàng)業(yè)板公司大多處于初創(chuàng)階段，屬于創(chuàng)新型、高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)的科技型中小企業(yè)。相比主板與中小板，創(chuàng)業(yè)板公司科技創(chuàng)新能力更強(qiáng)，但技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)更高，信息不對稱更嚴(yán)重，規(guī)模小且資產(chǎn)少，因而其債務(wù)融資易受到較大的限制，并遭受銀行的信貸配給。一方面，創(chuàng)業(yè)板公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)相對不均衡；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司在獲得融資時(shí)更傾向于將其用于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新研發(fā)，投資回報(bào)存在較大的不確定性，因而增加了籌資難度。近十年來互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，其依托信息技術(shù)有效緩解了中小企業(yè)的融資約束。謝平等[1]在梳理互聯(lián)網(wǎng)金融模式的基礎(chǔ)上，提出了互聯(lián)網(wǎng)金融可以緩解信息不對稱并提高金融資源配置效率的觀點(diǎn)。宮曉林[2]認(rèn)為，基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算的互聯(lián)網(wǎng)金融模式可以超越傳統(tǒng)融資方式的資源配置效率，大幅降低交易成本，有效解決中小企業(yè)融資難題。王馨[3]基于“長尾”理論指出，互聯(lián)網(wǎng)金融減輕了信貸配給程度，促進(jìn)了金融資源的合理配置，有效匹配了小微企業(yè)融資需求。

現(xiàn)有研究也從不同視角證實(shí)了銀企關(guān)聯(lián)對中小企業(yè)融資的顯著作用，鄧超等[4]指出，銀企的長期合作關(guān)系提高了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息透明度，降低了企業(yè)融資成本。張敏等[5]認(rèn)為，商業(yè)銀行大股東可以通過降低銀行高管薪酬與業(yè)績的關(guān)聯(lián)性獲得更多關(guān)聯(lián)貸款。唐瑋等[6]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)聯(lián)的存在顯著緩解了融資性負(fù)債對企業(yè)研發(fā)投資的約束。然而，已有研究僅囿于互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資影響機(jī)理的定性分析，為數(shù)不多的經(jīng)驗(yàn)研究僅論證了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的緩解作用。在銀企關(guān)聯(lián)的研究中，也存在樣本代表性不強(qiáng)或銀企關(guān)聯(lián)衡量方式片面性的問題。特別是鮮有文獻(xiàn)對比分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)對債務(wù)融資的作用程度，對影響融資決策的具體維度也尚不明確。這一方面使得對于傳統(tǒng)金融可獲得性和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展產(chǎn)生的區(qū)別化的影響及其影響途徑的認(rèn)識(shí)較為有限，另一方面也難以揭示銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融是否存在替代或互補(bǔ)關(guān)系。

鑒于此，本文從融資能力和融資結(jié)構(gòu)視角，考察了銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對創(chuàng)業(yè)板公司在融資規(guī)模、資本成本、貸款期限上的區(qū)別化影響，并進(jìn)一步通過分組回歸探究銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融在創(chuàng)業(yè)板公司融資活動(dòng)中的交互影響，識(shí)別了傳統(tǒng)金融可獲得性和非傳統(tǒng)金融可獲得性在公司債務(wù)融資中的替代機(jī)制，從而為創(chuàng)業(yè)板公司提高債務(wù)融資效率，改進(jìn)融資策略提供借鑒和思路。

二、理論分析和研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)板公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，多為科技型中小企業(yè)。本文依據(jù)科技型中小企業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)梳理互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀企關(guān)聯(lián)影響創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資的機(jī)制。

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。從資金供求層面來看，互聯(lián)網(wǎng)金融模式很好地匹配了科技型中小企業(yè)的融資特點(diǎn)。在資金需求方面，科技型中小企業(yè)的融資特點(diǎn)是“短、急、頻、快”。由于長期負(fù)債會(huì)產(chǎn)生更大的信息成本，信息不對稱嚴(yán)重的公司可能更傾向于發(fā)行短期債務(wù)[7]，初創(chuàng)期的企業(yè)普遍存在信息約束問題，并且缺乏高效的財(cái)務(wù)計(jì)劃與管理策略，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)短暫性資金周轉(zhuǎn)困難，資金使用迫切程度高，因而往往傾向于選擇審批流程較簡便、資金發(fā)放更快捷的短期債務(wù)融資。在資金供給方面，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠滿足科技型中小企業(yè)“短、急、頻、快”的資金需求。資金供需雙方的快速匹配、更高效率的審批程序縮短了從貸款申請至放款完成的時(shí)間，幫助企業(yè)及時(shí)獲得資金。隨時(shí)隨地的線上信貸申請，靈活便捷的信貸流程，填補(bǔ)了企業(yè)頻繁面臨的流動(dòng)性缺口。此外，信用捆綁與抵押物等擔(dān)保要素的缺失、貸后風(fēng)險(xiǎn)控制能力的不足使互聯(lián)網(wǎng)金融更傾向于提供短期小額信貸服務(wù)。

銀企關(guān)聯(lián)從以下兩個(gè)方面影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)：①從聲譽(yù)的視角來看，聘請銀行背景的人員擔(dān)任公司高管能夠提供潛在的擔(dān)保和聲譽(yù)機(jī)制，使企業(yè)更容易獲得銀行的信任，這種關(guān)系機(jī)制便于企業(yè)獲取稀缺的長期貸款資金。②從社會(huì)資本的視角來看，這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為企業(yè)調(diào)動(dòng)稀有資源能力的社會(huì)資本，幫助企業(yè)獲得長期信貸，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)經(jīng)營所需的實(shí)物資本與研發(fā)成果。在實(shí)證研究層面，Chammlind 等[8]以泰國公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)通過建立銀企關(guān)聯(lián)，企業(yè)能夠有效增加長期借款總額，且只需要提供更少的抵押物。鄧建平和曾勇[9]指出，銀企關(guān)聯(lián)使企業(yè)長期借款增量提高，并擁有更優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于創(chuàng)業(yè)板公司增加其短期債務(wù)，銀企關(guān)聯(lián)有助于創(chuàng)業(yè)板公司增加其長期債務(wù)。

2.債務(wù)融資成本?；赪illamson[10]的交易成本理論，互聯(lián)網(wǎng)金融通過降低交易成本影響公司債務(wù)融資成本，主要表現(xiàn)在搜尋成本、信息成本以及議價(jià)成本三個(gè)維度。搜尋成本體現(xiàn)尋找合意交易對象的難易程度，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)打破了金融系統(tǒng)的壟斷，更多經(jīng)濟(jì)主體得以參與到金融活動(dòng)中，使搜尋成本大大降低。信息成本反映為獲取交易對象信息并進(jìn)行信息交換所耗費(fèi)的資源，互聯(lián)網(wǎng)金融減少了信息不對稱，使交易雙方能夠借助互聯(lián)網(wǎng)了解對方基本財(cái)務(wù)與信用狀況[2]，進(jìn)而提高市場交易的匹配效率，使信息成本大大降低。議價(jià)成本反映交易雙方討價(jià)還價(jià)的成本，未來不確定性以及交易雙方不信任是議價(jià)成本產(chǎn)生的重要原因，互聯(lián)網(wǎng)金融基于對龐大數(shù)據(jù)的分析鑒定，估測和控制風(fēng)險(xiǎn)并建立信用體系，資金供求雙方得以高效理性地訂立契約，進(jìn)而議價(jià)成本大大降低。

現(xiàn)有文獻(xiàn)揭示了銀企關(guān)聯(lián)能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本。在持股關(guān)聯(lián)方面，企業(yè)持有商業(yè)銀行股份可以促進(jìn)債權(quán)人與股東之間利益沖突的緩解，令企業(yè)獲得成本更低的關(guān)聯(lián)貸款[11]。在高管關(guān)聯(lián)方面有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，具備銀行背景的成員加入公司的董事會(huì)，能通過運(yùn)用自身的專業(yè)知識(shí)為企業(yè)做出有效的融資決策，并降低信息不對稱程度，進(jìn)而顯著降低公司貸款費(fèi)用[12]?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)可以減少創(chuàng)業(yè)板公司的債務(wù)融資成本。

3.債務(wù)融資規(guī)模。從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展影響企業(yè)融資規(guī)模角度來看，互聯(lián)網(wǎng)金融多元化業(yè)務(wù)為科技型中小企業(yè)在生命周期各個(gè)階段擴(kuò)大融資規(guī)模提供了可能性。初創(chuàng)期企業(yè)信用機(jī)制有限，面臨銀行信貸配給，具有“草根”與普惠特征的互聯(lián)網(wǎng)金融成為緩解信息不對稱的一把鑰匙，為初創(chuàng)期企業(yè)提供無抵押、低門檻的融資支持[13]。成長期企業(yè)交易記錄較多，能夠通過互聯(lián)網(wǎng)借貸解決臨時(shí)性資金周轉(zhuǎn)困難，補(bǔ)充流動(dòng)性。成熟期企業(yè)交易記錄與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為全面，聲譽(yù)已建立并且效益穩(wěn)定，通過互聯(lián)網(wǎng)金融，企業(yè)能夠方便快捷地融得用于業(yè)務(wù)拓展的資金。

從銀企關(guān)聯(lián)影響企業(yè)融資規(guī)模角度來看，現(xiàn)有研究基于資源、信息、管理三個(gè)角度探討銀企關(guān)聯(lián)緩解企業(yè)融資約束的機(jī)制[14]。資源效應(yīng)表現(xiàn)為關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與尋租中介所帶來的關(guān)系資源優(yōu)勢，這種資源優(yōu)勢能夠影響銀行信貸資源的配置，使企業(yè)通過金融資源的代理人獲取貸款[15]。信息效應(yīng)表現(xiàn)為信息中介和聲譽(yù)擔(dān)保，通過銀企關(guān)聯(lián)，一方面銀行便于獲取企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營信息，另一方面為企業(yè)提供聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制，使得銀行會(huì)在一定程度上放寬對企業(yè)會(huì)計(jì)信息的要求[16]，幫助企業(yè)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。管理效應(yīng)體現(xiàn)為企業(yè)融資管理的改善，銀行工作背景的董事利用自身的金融技能提高企業(yè)融資決策效率，并幫助企業(yè)獲得更多貸款?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)可以擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010 ～2016年的非金融創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。樣本公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫公司研究系列下的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，衡量銀企關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫人物特征系列下的上市公司人物特征數(shù)據(jù)以及公司研究系列下的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)，衡量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的數(shù)據(jù)源于網(wǎng)貸之家官網(wǎng)手工收集的各省P2P 經(jīng)營中平臺(tái)數(shù)量。從原始樣本中剔除了所有者權(quán)益為負(fù)值或0 的公司、主要研究變量缺失的樣本。最終篩選出7 年共計(jì)603 個(gè)公司的2792個(gè)非平衡面板觀察值。本文各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

2.模型的構(gòu)建與變量選取。企業(yè)的融資行為體現(xiàn)為融資能力和融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面：企業(yè)融資規(guī)模以及資本成本的大小反映了企業(yè)融資能力，申請貸款的期限又是衡量企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要標(biāo)準(zhǔn)[17]。一般而言，企業(yè)可以采取內(nèi)源融資、債務(wù)融資或股權(quán)融資等方式緩解融資約束，但內(nèi)源融資以及股權(quán)融資難以測度互聯(lián)網(wǎng)金融與銀企關(guān)聯(lián)所發(fā)揮的作用。因此，本文選擇從債務(wù)融資規(guī)模、成本和結(jié)構(gòu)三個(gè)維度，實(shí)證分析互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展以及銀企關(guān)聯(lián)對創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資的作用機(jī)制。具體而言，借鑒王營、曹廷求[18]分析企業(yè)債務(wù)融資決策的方法，構(gòu)建如下回歸模型來實(shí)證研究互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與銀企關(guān)聯(lián)對科技型中小企業(yè)債務(wù)融資的影響：

本文采用債務(wù)融資規(guī)模lfinance、債務(wù)融資成本icost、長期負(fù)債比例longtl 和短期負(fù)債比例shorttl 作為實(shí)證研究設(shè)計(jì)的被解釋變量。

解釋變量方面，銀企關(guān)聯(lián)主要有兩種表現(xiàn)形式。一種是將企業(yè)的董事曾經(jīng)或者目前在商業(yè)銀行任職定義為銀企關(guān)聯(lián)[19]。國內(nèi)學(xué)者依據(jù)此定義認(rèn)為銀企關(guān)聯(lián)具體表現(xiàn)為：①董事現(xiàn)在或者曾經(jīng)在商業(yè)銀行總行擔(dān)任高管（行長或副行長）；②董事或監(jiān)事在商業(yè)銀行分行和支行擔(dān)任高管（行長或副行長）；③董事有在商業(yè)銀行重要部門和崗位任職的經(jīng)歷[14]。另一種表現(xiàn)為企業(yè)持股銀行。一方面，當(dāng)下銀行業(yè)對股東持股比例有著嚴(yán)格限定；另一方面，一般而言前十大股東對公司經(jīng)營決策會(huì)產(chǎn)生重大影響，有學(xué)者則把建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)定義為持有單一銀行股權(quán)超過2%且為前十大股東的企業(yè)[20]。然而，銀企關(guān)聯(lián)的特征不僅局限于上述兩種方式，本文借鑒程小可等[21]的衡量方法，將至少存在以下五種情況之一定義為企業(yè)存在銀企關(guān)聯(lián)（bankbond 取值為1）：公司高管在銀行兼職、公司高管或?qū)嶋H控制人曾在銀行任職、公司的關(guān)聯(lián)方中涉及銀行、銀行為公司的大股東之一或公司持股銀行。當(dāng)公司不具備上述特征時(shí)，則bankbond取值為0。

現(xiàn)有研究較少涉及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的定量測度，已有研究采用互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模增長率（相比上一年互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模增長的百分比）反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平[22]，抑或運(yùn)用文本挖掘法構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)。該方法基于智能算法，從大規(guī)模的非結(jié)構(gòu)化文本集中提取涉及互聯(lián)網(wǎng)金融的重要文本信息，進(jìn)而通過因子分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)[23]。也有學(xué)者從支付結(jié)算、投資融資以及金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等維度選取了共8 項(xiàng)反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的指標(biāo)，應(yīng)用因子分析法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)[24]。本文借鑒袁樂平等[22]的測度方式，以不同創(chuàng)業(yè)板公司所在省（直轄市）歷年新增P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量衡量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度。

為了提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考李萬福等[25]以及程小可等[21]的研究，控制以下變量：每股收益eps、賬面市值比m/b、股權(quán)集中度shrhfd、固定資產(chǎn)比例fixasset、公司規(guī)模size和對外商業(yè)信用credit。文獻(xiàn)已證明上述指標(biāo)的波動(dòng)同樣會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資決策，因而加以控制。

四、實(shí)證分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)。表2 列示了研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。關(guān)于債務(wù)融資規(guī)模lfinance，創(chuàng)業(yè)板公司年均債務(wù)融資增加額占總資產(chǎn)的0.107，最大值和最小值分別為8.633和-0.483，說明不同公司獲取的債務(wù)資源規(guī)模存在較大差距；在債務(wù)融資成本icost 方面，以利息費(fèi)用計(jì)算的債務(wù)融資成本變化的均值為-0.050，最大值為0.206，最小值為-2.032，說明不同創(chuàng)業(yè)板公司獲取債務(wù)融資成本異質(zhì)性較高；關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，長期負(fù)債比例longtl 的均值為-0.003，最小值為-0.779，最大值為0.689，短期負(fù)債比例shorttl 的均值為-0.012，最小值為-0.686，最大值為0.737。關(guān)于主要解釋變量，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)ifd的均值為30.818，標(biāo)準(zhǔn)差為41.775，最小值和最大值分別為0和138，一方面說明近年來國內(nèi)整體互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，為中小企業(yè)融資提供了較好的平臺(tái)與環(huán)境，另一方面反映了不同創(chuàng)業(yè)板上市公司所在地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度存在顯著差距；銀企關(guān)聯(lián)指數(shù)bankbond的均值為0.249，最大值為1.000，最小值為0，說明有24.9%的創(chuàng)業(yè)板上市公司建立了銀企關(guān)聯(lián)。關(guān)于控制變量，公司規(guī)模size的均值和標(biāo)準(zhǔn)差處于合理范圍內(nèi)，不存在極端值；對外商業(yè)信用credit 均值為0.208，反映出創(chuàng)業(yè)板公司資信水平普遍較低；企業(yè)每股收益eps均值為0.474，最小值和最大值之間差距較大，表明企業(yè)盈利能力存在一定差異；公司固定資產(chǎn)比例fixasset的均值為0.15，標(biāo)準(zhǔn)差為0.116，表明該指標(biāo)普遍較低；賬面市值比m/b 的均值為0.375，標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，這與創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性相關(guān)；股權(quán)集中度shrhfd 均值為0.121，標(biāo)準(zhǔn)差為0.092，反映出樣本公司具有較低的股權(quán)集中度。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果分析。由于本研究樣本選取的是從2010 ～2016 年的面板數(shù)據(jù)，因此需要判斷是運(yùn)用負(fù)二項(xiàng)隨機(jī)回歸模型還是采用負(fù)二項(xiàng)固定效應(yīng)模型。依據(jù)Hausman 檢驗(yàn)，所有模型均未能在顯著性水平下拒絕原假設(shè)，因此選擇負(fù)二項(xiàng)隨機(jī)回歸模型。表3列示了全樣本實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。從回歸系數(shù)來看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展ifd 的系數(shù)在模型（1）、模型（3）中在1%的水平上顯著為正，說明互聯(lián)網(wǎng)金融模式的信息技術(shù)效應(yīng)能夠幫助創(chuàng)業(yè)板公司提高債務(wù)融資規(guī)模，獲得更多短期債務(wù)融資，這印證了假設(shè)1、假設(shè)3。模型（2）和模型（4）中ifd 的系數(shù)反映出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與債務(wù)融資成本和公司長期債務(wù)比例均不存在關(guān)聯(lián)性。銀企關(guān)聯(lián)bankbond 在模型（2）中在10%的水平上顯著為負(fù)，但在模型（1）、模型（3）、模型（4）中的估計(jì)系數(shù)不顯著，這說明銀企關(guān)聯(lián)能夠在一定程度上降低企業(yè)債務(wù)融資成本，這與假設(shè)2一致，但其對公司債務(wù)總規(guī)模以及長、短期負(fù)債比例的影響均不顯著。這可能是因?yàn)椋阂环矫?，?chuàng)業(yè)板公司主要通過股權(quán)融資緩解融資約束，負(fù)債水平不高同時(shí)權(quán)益融資比重過大，對關(guān)聯(lián)貸款的需求程度不高，存在未充分利用關(guān)聯(lián)信貸的可能性；另一方面，“兩高六新”的顯著特征使創(chuàng)業(yè)板公司普遍能夠獲得可觀的政策補(bǔ)助，政府為創(chuàng)新研發(fā)投資提供的資金沒有增加公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不存在資金成本，因而這種對政策支持企業(yè)進(jìn)行的金融資源的配給輸送會(huì)對銀企關(guān)聯(lián)形成替代。創(chuàng)業(yè)板上市公司不同于主板上市公司以及一般意義上的中小企業(yè)，銀企關(guān)聯(lián)提供關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、信息渠道、聲譽(yù)擔(dān)保以及改善公司融資管理的效用是相對有限的。針對銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展在創(chuàng)業(yè)板公司融資決策中所發(fā)揮的交互效應(yīng)，將在下文做進(jìn)一步討論。

控制變量方面，每股收益eps 與短期負(fù)債比例shorttl 和長期負(fù)債比例longtl的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明公司盈利能力越強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板公司越傾向于降低短期及長期債務(wù)融資占比。公司賬面市值比m/b 與債務(wù)融資規(guī)模lfinance顯著正相關(guān)，表明高成長性的公司更傾向于擴(kuò)大自身債務(wù)融資規(guī)模。公司固定資產(chǎn)比例fixasset 與債務(wù)融資規(guī)模lfinance、長期負(fù)債比例longtl的系數(shù)顯著為負(fù)，與債務(wù)融資成本icost的系數(shù)顯著為正，說明較低的固定資產(chǎn)比例會(huì)提高公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，并增強(qiáng)營運(yùn)能力，進(jìn)而幫助企業(yè)以更低的成本獲得更多的信用貸款，同時(shí)也延長了債務(wù)期限。公司規(guī)模size與債務(wù)融資規(guī)模lfinance、長期負(fù)債比例longtl 和債務(wù)融資成本icost 顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)體量越大的公司相應(yīng)的負(fù)債規(guī)模越大，長期負(fù)債規(guī)模越大，融資成本越高。對外商業(yè)信用credit 與債務(wù)融資成本icost 的系數(shù)顯著為正，表明公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款等資產(chǎn)占比越高，公司信用越低，投資者所需承擔(dān)的未知風(fēng)險(xiǎn)越高，進(jìn)而提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。

3.進(jìn)一步分析。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，目前我國不同創(chuàng)業(yè)板上市公司所在地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度存在顯著差距。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司以無銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)為主，約有近25%的公司具備銀企關(guān)聯(lián)特征，本文將樣本分為有無銀企關(guān)聯(lián)樣本組以及高低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度組先后進(jìn)行回歸，進(jìn)一步探究這兩種融資方式對創(chuàng)業(yè)板公司債務(wù)融資決策的作用機(jī)制。

表3 全樣本實(shí)證回歸結(jié)果

銀企關(guān)系分組回歸結(jié)果如表4 所示。從回歸系數(shù)來看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展ifd 與短期負(fù)債比例shorttl在無銀企關(guān)聯(lián)的樣本公司中顯著為正，而在有銀企關(guān)聯(lián)的樣本中不顯著，表明不具備銀企關(guān)聯(lián)的創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)更多借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)增加短期債務(wù)，而有銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)則更多地借助銀行資源或其他渠道獲取短期債務(wù)。這說明在滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營流動(dòng)性需要的短期債務(wù)方面，銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展間存在替代效應(yīng)。

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平分組回歸結(jié)果如表5 所示。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，銀企關(guān)聯(lián)顯著降低了債務(wù)融資成本。從bankbond回歸系數(shù)大小來看，低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度分組樣本中，銀企關(guān)聯(lián)對融資成本降低的程度要高于高互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平分組。分析其原因，低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度樣本公司多集中在我國中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，創(chuàng)業(yè)板公司所處地區(qū)市場化程度較低，金融市場不發(fā)達(dá)，信貸尋租空間更大，經(jīng)濟(jì)中非市場因素使得建立銀企關(guān)聯(lián)顯得更為重要，聘請銀行背景高管對于企業(yè)債務(wù)融資的幫助作用也會(huì)更顯著，進(jìn)而能在更大程度上降低貸款費(fèi)用。

表4 銀企關(guān)系分組回歸

表5 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平分組回歸

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文模型設(shè)定為面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型，并通過了Hausman 檢驗(yàn)，而銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展相對企業(yè)融資來說為外生變量，因而模型設(shè)定誤差和互為因果問題可以不予考慮。本文主要從遺漏變量和替換變量兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性分析。首先，為避免某一特定行業(yè)影響回歸結(jié)果，本文引入行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)效應(yīng)。從因變量替換來看，本文在融資規(guī)模、融資成本和融資結(jié)構(gòu)的衡量上均采用絕對值，而絕對值指標(biāo)容易受到企業(yè)屬性的影響。為了得到銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的凈影響，本文設(shè)定融資規(guī)模擴(kuò)大、融資成本降低、短期融資比例上升、長期融資比例上升虛擬變量作為因變量，采用Tobit 模型進(jìn)行回歸。從控制變量的替換來看，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在較大比例的家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特征在于共同控制，因此，本文用公司前三位大股東持股比例的平方和——赫芬達(dá)爾指數(shù)shrhfd3 來替換公司第一大股東持股比例平方和的股權(quán)集中度指標(biāo)shrhfd。全樣本穩(wěn)健性分析結(jié)果列示于表6中。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表6 的結(jié)果顯示，除互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的顯著性略有差異外，銀企關(guān)聯(lián)與其他控制變量的回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。此外，分樣本穩(wěn)健性分析結(jié)果也與前文結(jié)果基本一致，限于篇幅此處不予列示。

六、結(jié)論

本文對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和銀企關(guān)聯(lián)影響科技中小企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模、融資成本、融資結(jié)構(gòu)三個(gè)維度進(jìn)行了理論分析，并以2010 ～2016 年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，就創(chuàng)業(yè)板上市公司整體而言，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有助于公司獲取債務(wù)融資，并且主要通過擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模以及增加短期債務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)。銀企關(guān)聯(lián)并未體現(xiàn)出預(yù)期的正面影響，雖能在一定程度上降低公司債務(wù)融資成本，但對總的債務(wù)規(guī)模以及長期負(fù)債比例的增加所發(fā)揮的積極作用有限?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的普惠性與靈活性很好地匹配了創(chuàng)業(yè)板公司的融資特點(diǎn)，不僅依托信息技術(shù)降低了交易的搜尋成本、信息成本、議價(jià)成本，而且利用業(yè)務(wù)多元化幫助不同生命周期的企業(yè)擴(kuò)大了融資規(guī)模。銀企關(guān)聯(lián)提供關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、信息渠道、聲譽(yù)擔(dān)保的能力以及改善企業(yè)融資管理的效用是相對有限的，公司存在未充分利用關(guān)聯(lián)信貸的可能性。進(jìn)一步，在滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要的短期債務(wù)方面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對銀企關(guān)聯(lián)存在部分替代性；在減少融資成本方面，銀企關(guān)聯(lián)在低互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度地區(qū)發(fā)揮的作用更為顯著。為幫助創(chuàng)業(yè)板公司提高債務(wù)融資管理效率，優(yōu)化債務(wù)融資決策，進(jìn)而緩解融資約束，本文提出幾點(diǎn)政策建議：

1.發(fā)展銀企關(guān)系，拓展融資渠道。在利用關(guān)系型借貸方面，低互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度地區(qū)創(chuàng)業(yè)板公司更要發(fā)揮主動(dòng)性，正視銀企關(guān)聯(lián)的重要性，通過建立密切的銀企關(guān)系，為自身創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)提供長遠(yuǎn)的資金保障。

2.調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低短期負(fù)債占比。當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板公司短期債務(wù)占比過高，使得企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資資金供給不足，故應(yīng)進(jìn)一步增加長期負(fù)債所占比例，充分利用關(guān)聯(lián)信貸獲取長期債務(wù)，降低流動(dòng)負(fù)債比率，提高負(fù)債資金的使用效率。

3.對接發(fā)展階段，發(fā)揮互補(bǔ)作用。銀企關(guān)聯(lián)和互聯(lián)網(wǎng)金融這兩種模式在企業(yè)不同發(fā)展階段都是不可或缺的。創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)把銀企關(guān)聯(lián)與互聯(lián)網(wǎng)金融的資源進(jìn)行合理配置，在初創(chuàng)、發(fā)展和成熟期做出合理的融資決策，使兩者在時(shí)間上形成互補(bǔ)，保證創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)展的任何階段都能獲得融資。

4.促進(jìn)融合發(fā)展，優(yōu)化融資模式。央行和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)可出臺(tái)政策以促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行之間業(yè)務(wù)的合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)利用商業(yè)銀行公信力、資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理等優(yōu)勢幫助創(chuàng)業(yè)板公司獲取更多短期債務(wù)，商業(yè)銀行利用互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)資源的挖掘積累優(yōu)勢降低交易成本，幫助創(chuàng)業(yè)板公司提髙長期借款水平。二者通過戰(zhàn)略合作取長補(bǔ)短，形成一種更加完善的融資模式。