周 頡（副教授）

一、引言

已有的現(xiàn)金持有決策研究主要從公司財務(wù)、治理機(jī)制和市場經(jīng)濟(jì)狀況等方面來討論影響公司現(xiàn)金持有目標(biāo)水平的因素[1]。這一目標(biāo)水平不僅是持有現(xiàn)金的成本和收益之間權(quán)衡的結(jié)果，而且會隨企業(yè)增長機(jī)會和現(xiàn)金流風(fēng)險的增加而提高。值得注意的是，從后金融危機(jī)時代起，公司現(xiàn)金資產(chǎn)比率中位數(shù)一直處于高位，現(xiàn)金持有已呈現(xiàn)出長期增長趨勢，使公司流動性增強(qiáng)。鑒于此，學(xué)者們紛紛從持有現(xiàn)金的成本降低或收益增加、現(xiàn)金流風(fēng)險的長期增加以及資本支出減少等方面進(jìn)行解釋[2]，但仍然未能完全解釋現(xiàn)金持有量增加的原因。

不容置疑，大量的現(xiàn)金儲備使公司獲得了更多的發(fā)展機(jī)遇[3]，但也對現(xiàn)金持有決策提出了更高的要求。尤其是企業(yè)創(chuàng)新帶來的現(xiàn)金流不穩(wěn)定或潛在財務(wù)困境[4，5]，使得研發(fā)需求較高并擁有較少營運(yùn)資本的公司持有現(xiàn)金的水平顯著提高。同時，漫長的創(chuàng)新過程及其巨大的調(diào)整成本導(dǎo)致了創(chuàng)新融資可得性成本偏高[6]，而企業(yè)流動性庫存能緩解研發(fā)支出所面臨的融資約束[7]。He、Wintoki[8]的最新研究也指出，企業(yè)現(xiàn)金持有增長的驅(qū)動因素之一是現(xiàn)金持有對研發(fā)投資敏感度的根本性變化。其研究發(fā)現(xiàn)，自1980年以來，在創(chuàng)新過程中美國公司現(xiàn)金需求曲線發(fā)生了變化，在1980 ～2011 年間由于公司研發(fā)投資不斷上升使得其總現(xiàn)金持有量的增加超過20%。可見，成功的創(chuàng)新投資離不開良好的資本運(yùn)作和管理，內(nèi)部現(xiàn)金持有對創(chuàng)新融資至關(guān)重要。

此外，創(chuàng)新項(xiàng)目的不確定性和動態(tài)性使得企業(yè)在決策過程中極易受到相關(guān)決策者主觀判斷的影響。高層梯隊(duì)理論指出，企業(yè)管理者心理或背景特征所造成的非理性偏差對公司決策的影響具有普遍性和顯著性，并直接影響公司的決策及經(jīng)濟(jì)后果。特別是當(dāng)管理層對自身能力、公司或行業(yè)前景的判斷認(rèn)知好于實(shí)際情況時，那些富有挑戰(zhàn)和風(fēng)險的創(chuàng)新項(xiàng)目更能成為管理者投資決策的焦點(diǎn)。因此，本文推測管理者非理性判斷下的創(chuàng)新投資決策對公司現(xiàn)金持有決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

綜上，本文的研究將以企業(yè)研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間的關(guān)聯(lián)度為中心議題展開討論，重點(diǎn)討論管理者非理性判斷與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略互動中形成的現(xiàn)金持有政策，全面認(rèn)識研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間的驅(qū)動關(guān)系，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)新融資與經(jīng)營提供相應(yīng)的實(shí)踐和理論支持。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）研發(fā)投資和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系

早期的最優(yōu)現(xiàn)金持有模型更關(guān)注持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機(jī)[1]，而忽略了流動性管理等其他機(jī)制的重要性。由于現(xiàn)金持有是企業(yè)確保流動性最常用的方式，現(xiàn)金持有的其他決定因素也逐漸獲得學(xué)術(shù)界的關(guān)注。這包括企業(yè)關(guān)于流動性的決策與當(dāng)前或未來可能面臨的財務(wù)約束之間的關(guān)系[9，10]，以及公司治理機(jī)制對企業(yè)流動性決策的影響程度[11]等因素，從而確定了公司持有現(xiàn)金的四種動機(jī)：交易動機(jī)、預(yù)防性動機(jī)、稅收動機(jī)和代理動機(jī)。

然而，在對各國公司現(xiàn)金持有水平的時間序列趨勢進(jìn)行研究時，越來越多的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)盡管現(xiàn)金持有水平的橫截面變化可以歸因于融資摩擦，卻不能完全解釋現(xiàn)金持有水平的持久增長趨勢[10]。Bates等[2]的證據(jù)顯示，在過去的30 年中，美國工業(yè)企業(yè)的平均現(xiàn)金資產(chǎn)比率增加了一倍多。他們把這個增長趨勢歸因于在公司經(jīng)營過程中，其現(xiàn)金需求曲線發(fā)生了變化。其中，現(xiàn)金流不穩(wěn)定、研發(fā)更密集，并擁有較少凈營運(yùn)資本的公司，其持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機(jī)更強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平也顯著提高。此外，影響現(xiàn)金價值的經(jīng)濟(jì)因素也存在大量的異質(zhì)性變化，使得現(xiàn)金持有變得比以往更有價值，甚至是20世紀(jì)70年代的三倍[12]。最后，F(xiàn)alato 等[13]基于公司在生產(chǎn)過程中對無形資本的依賴程度，提出無形資本（如知識資本和組織能力）的增加是現(xiàn)金持有長期增長趨勢的關(guān)鍵驅(qū)動因素，它不僅影響現(xiàn)金持有水平，而且影響現(xiàn)金的調(diào)整速度以及公司投資與現(xiàn)金持有量之間的敏感度。Lyandres、Palazzo[14]的數(shù)學(xué)模型顯示，公司在決定是否進(jìn)行創(chuàng)新投資的同時還面臨產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)的不確定性，現(xiàn)金持有量不僅能降低創(chuàng)新型企業(yè)對外部融資的依賴性，也能為未來創(chuàng)新投資提供資金保障。Bates 等[3]進(jìn)一步指出，現(xiàn)金持有的價值增長由內(nèi)外部多種因素驅(qū)動，包括投資機(jī)會、現(xiàn)金流的波動性、產(chǎn)品市場競爭、信貸市場風(fēng)險、企業(yè)多元化以及投資者情緒。這些研究說明，最優(yōu)現(xiàn)金持有政策不僅取決于外部資金的成本，而且取決于其預(yù)期的未來融資需求，尤其是技術(shù)更替和所面臨的不確定性等結(jié)構(gòu)性因素。

可見，現(xiàn)金儲備作為投資的重要資金來源，對具有較大投資機(jī)會和/或難以獲得外部融資來源的公司尤為重要[15]。充足的現(xiàn)金儲備使公司能夠更快地抓住投資機(jī)會，繼而實(shí)現(xiàn)公司價值的增長。對于創(chuàng)新投資而言，企業(yè)不可避免地面臨創(chuàng)新發(fā)展所需的融資成本。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，由于研發(fā)資本的有限抵押價值，以及外部融資過程中可能導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險，甚至企業(yè)還需對潛在投資者保留專有信息，從而導(dǎo)致研發(fā)投資極易受到資金限制。當(dāng)外部融資成本較高或收益不確定性較高時，面臨較大技術(shù)革新或更高商業(yè)風(fēng)險的公司必須依靠內(nèi)源融資，選擇持有較多的預(yù)防性現(xiàn)金?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1a：更多研發(fā)投入需求驅(qū)動公司持有較高水平的現(xiàn)金。

（二）管理者非理性預(yù)期和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系

近來，行為金融學(xué)領(lǐng)域中關(guān)于管理者非理性行為的研究已成為公司金融的研究焦點(diǎn)之一。非理性行為有別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的代理問題（或道德風(fēng)險）所造成的管理者的決策偏差，主要是指在不確定的情況下，管理者的行為和決策受到個體異質(zhì)性認(rèn)知偏差的影響，無意識地偏離了理性預(yù)期或偏離預(yù)期的效用最大化[16，17]。這便使得管理者的具體特征和偏好對各種公司決策包括投融資決策的作用，可能比傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)權(quán)衡和激勵機(jī)制顯得更重要。Brown等[18]和Hribar等[19]基于管理者對市場經(jīng)濟(jì)預(yù)測的角度，提出了管理者非理性預(yù)期的概念，當(dāng)管理者處于過度樂觀（悲觀）預(yù)期期間，管理者可以選擇調(diào)整其財務(wù)決策（如披露政策），反映他們對公司未來業(yè)績過于樂觀（悲觀）的看法。

本文引入管理者非理性預(yù)期的概念，并從管理者對市場經(jīng)濟(jì)預(yù)測的角度進(jìn)行分析，指出管理者非理性預(yù)期過高主要表現(xiàn)為管理者偏向于高估公司的經(jīng)濟(jì)價值以及自己創(chuàng)造收益的能力。這種非理性偏見具體表現(xiàn)為兩種形式：首先，管理者高估了自己可能選擇的未來潛在投資的價值[20]。其次，管理者認(rèn)為現(xiàn)有的資本市場低估了企業(yè)應(yīng)有的內(nèi)在價值，而錯誤地認(rèn)為融資成本偏高，并試圖避開風(fēng)險較高的外部股權(quán)資本，保護(hù)現(xiàn)有股東的權(quán)益不受稀釋，從而不愿意使用外源融資方式去滿足投資需求，反而更依賴內(nèi)源融資。因此，當(dāng)管理者對未來投資環(huán)境的預(yù)測過度樂觀時，他們會更愿意儲備較多現(xiàn)金來用于未來的投資。此外，儲備現(xiàn)金還能顯著提升公司價值[3]，這意味著非理性預(yù)期過高的管理者對現(xiàn)金可用性的敏感度增加，從而導(dǎo)致其追求更大的現(xiàn)金持有量。由此可見，現(xiàn)金持有水平的確定不但受到信息不對稱和委托代理問題產(chǎn)生的公司內(nèi)外部資金成本差異的影響，而且受到管理者異質(zhì)性心理特征的驅(qū)使，最終導(dǎo)致管理者對不同融資策略的相機(jī)配置。根據(jù)以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1b：管理者非理性預(yù)期的樂觀程度越高，公司持有現(xiàn)金量就越大。

（三）管理者非理性預(yù)期、研發(fā)投資和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系

鑒于研發(fā)投資在現(xiàn)金持有決策中的戰(zhàn)略作用以及非理性管理者對內(nèi)源融資的偏好，研發(fā)投資對公司現(xiàn)金持有政策的驅(qū)動力也因管理者非理性預(yù)期程度的不同而存在差異。最近的研究表明，管理者的非理性行為也可能產(chǎn)生積極影響。例如，過度自信的管理者能夠較好地推動企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高公司的盈利能力和市場價值[21]。此外，成功的創(chuàng)新投資不但能展示管理者的卓越管理能力，而且被看作是企業(yè)美好前景的展現(xiàn)，管理者會因此而獲得巨大的職業(yè)回報[22]。由于非理性預(yù)期過高的決策者傾向于相信自己掌握的信息比實(shí)際掌握的信息多，更確信自己對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的較高領(lǐng)悟力，可能表現(xiàn)出更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)素質(zhì)，更愿意追求企業(yè)的創(chuàng)新。而當(dāng)他們在選擇競爭創(chuàng)新時，都不可避免地面臨外部融資中的潛在困難，所以，擁有相對較多創(chuàng)新投資機(jī)會的公司比擁有較少機(jī)會的公司更能認(rèn)識內(nèi)部現(xiàn)金儲備的戰(zhàn)略意義，也更可能趨向于積累現(xiàn)金?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：管理者非理性預(yù)期會強(qiáng)化研發(fā)投資對現(xiàn)金持有的驅(qū)動作用。

（四）從自我歸因角度分析研發(fā)成果的進(jìn)一步影響

心理學(xué)文獻(xiàn)指出，造成個體非理性行為的根源之一就是自我歸因偏差，即個體過于強(qiáng)烈地把成功事件歸因于自我能力，而把失敗事件歸因于其他不穩(wěn)定的外部因素。自我歸因偏差導(dǎo)致個體在對成功經(jīng)驗(yàn)的自我學(xué)習(xí)后并未將其轉(zhuǎn)化成對自我的精確評估，而是表現(xiàn)為過度自信。具體而言，Gervais、Odean[23]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分析師成功預(yù)測了幾期盈利時，會將其成功過多地歸因于自身卓越的能力，而不是事件的偶然性。由此導(dǎo)致了分析師對自身能力的過度自信并帶來了次優(yōu)行為，甚至?xí)档拖乱淮晤A(yù)測的準(zhǔn)確性。之后，Billet、Qian[24]通過查看公司合并和收購數(shù)據(jù)，探討了并購中管理者的自我歸因偏差。他們研究發(fā)現(xiàn)，管理層通過收購經(jīng)歷積累的收購專長可能影響其交易序列，即對過去的成功經(jīng)驗(yàn)自我歸因?qū)е鹿芾碚呶磥頉Q策的非理性偏差。其中，有成功收購經(jīng)驗(yàn)的管理者對公司前景表現(xiàn)出更堅(jiān)定的信心，會進(jìn)行購買額更大的交易行為，也更有可能進(jìn)行再次收購，且未來收購的可能性將隨著先前收購表現(xiàn)的優(yōu)劣而增減?？梢?，成功的研發(fā)經(jīng)歷為管理者形成自我歸因偏差提供了前提條件。同時，自我歸因偏差并不是一個固定的特征，而是一種反復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象，其強(qiáng)度在本質(zhì)上是動態(tài)的。也就是說，對未來預(yù)測過度樂觀并獲得較好研發(fā)成果的管理者，在沒有受到其他因素影響時，會對自我創(chuàng)新能力富有信心，也更愿意增加研發(fā)投入及現(xiàn)金持有量需求，以期在未來獲取更多的研發(fā)成果。盡管自我歸因偏差對管理決策具有潛在重要性，但很少有實(shí)證研究對此進(jìn)行證明。就此，本文提出以下研究假設(shè)：

H3：在取得了較好研發(fā)成果的公司中，管理者非理性預(yù)期對研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間驅(qū)動關(guān)系的影響顯著增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到研發(fā)投資數(shù)據(jù)的可得性和連續(xù)性，本文選取了CSMAR數(shù)據(jù)庫中2011 ～2017年深滬A股主板上市的非金融公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)，保留了連續(xù)經(jīng)營5 年以上的公司，剔除了重要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司，最終獲得1470家A股上市公司共10030 個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。其中，主要變量計(jì)算方法如下：

首先，管理者非理性預(yù)期的獲取采用了殘差計(jì)算法[19]。即根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒，采集了包括2006 ～2017年國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、消費(fèi)價格PR、消費(fèi)信心CON、貨幣供應(yīng)量MONEY、房地產(chǎn)景氣指數(shù)HOUSE、失業(yè)率UNEMP、國債收益GBY 等在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的季度值變化率，以及企業(yè)景氣信心（ENTERt）來衡量公司管理者對未來經(jīng)濟(jì)形勢的總體預(yù)期。然后，建立管理者預(yù)期指數(shù)影響因素模型（1），回歸的殘差值εt即為管理者非理性預(yù)期IRPRE。最后，通過對2011 ～2017 年間A 股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的計(jì)算得到相關(guān)變量，具體變量定義見表1。

表1 現(xiàn)金持有分析中使用的變量和定義

（二）模型設(shè)計(jì)

基于對現(xiàn)金持有量影響因素的理論分析，本文建立回歸模型（2）來對三個研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，對主要解釋變量R&D 和IRPRE 采用滯后一期值是為了消除可能存在的內(nèi)生性問題。根據(jù)H1a 和H1b，預(yù)期研發(fā)投資與現(xiàn)金持有存在正相關(guān)關(guān)系且管理者非理性預(yù)期對現(xiàn)金持有也存在積極影響，因此R&Di，t-1的系數(shù)β2應(yīng)為正，IRPREt-1的系數(shù)β9也應(yīng)為正。此外，為了檢驗(yàn)H2中管理者非理性預(yù)期對研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間的驅(qū)動關(guān)系是否存在強(qiáng)化作用，在模型（3）中加入交互項(xiàng)R&Di，t-1×IRPREi，t-1并預(yù)期該項(xiàng)系數(shù)β10顯著為正。

最后，為了檢驗(yàn)H3，在模型（3）的基礎(chǔ)上，根據(jù)上市公司獲得的專利數(shù)量對樣本進(jìn)行分組，其中在樣本期間已獲得專利的公司被歸為研發(fā)成果較好組，而那些未獲得專利的公司被歸為研發(fā)成果較差組。本文預(yù)期在研發(fā)成果較好組中，交互項(xiàng)R&Di，t-1×IRPREi，t-1的系數(shù)β10顯著為正，而在研發(fā)成果較差組中該項(xiàng)系數(shù)的顯著性較弱。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯總了2011 ～2017年樣本公司現(xiàn)金持有決策中所有相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢杂^察到，各家上市公司的現(xiàn)金持有水平CASH1的平均值為0.1530，與美國上市公司0.154 的平均水平相近[14]。同時數(shù)據(jù)顯示，A 股上市公司之間現(xiàn)金持有水平存在著差異，最小值為0.0008，最大值為0.9239，主要原因可能是各公司的規(guī)模、投資機(jī)會存在差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（1470家公司，10030個觀測值）

表3 中是對樣本進(jìn)行地區(qū)差異化分析的結(jié)果，可見作為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中心的東部地區(qū)，其上市公司的創(chuàng)新能力一直處于上游水平。數(shù)據(jù)顯示，東部地區(qū)上市公司的研發(fā)投資（R&D）在樣本期間的均值為0.034，并呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大、穩(wěn)步上升的趨勢，均值從2011 年的 0.022 升至 2017 年的 0.047，增幅達(dá)到兩倍多?？傮w上，東部地區(qū)上市公司的研發(fā)投資規(guī)模已經(jīng)超過中西部大多數(shù)省份，如樣本期間中部地區(qū)上市公司R&D 規(guī)模均值為0.029，而西部地區(qū)上市公司R&D規(guī)模均值為0.022。可見，中西部地區(qū)的上市公司還有極大的創(chuàng)新提升空間和創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿?。同時，東部地區(qū)上市公司的現(xiàn)金持有也處于最高水平，樣本期間CASH1 的均值為0.158，超過了總樣本的均值0.153。而西部地區(qū)上市公司CASH1 的均值為0.147，略低于樣本均值，中部地區(qū)上市公司CASH1的均值為0.138。這一現(xiàn)象也符合創(chuàng)新投資對現(xiàn)金持有具有正向驅(qū)動作用的研究假設(shè)，東部地區(qū)上市公司研發(fā)需求高，對現(xiàn)金儲備的要求更高。此外，在對不同地區(qū)現(xiàn)金持有和R&D 水平進(jìn)行組間差異分析時，發(fā)現(xiàn)三個地區(qū)的差異較大。另外，A 股上市公司高管對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期存在一定的非理性程度，并隨著宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢的變化而不同。

表3 各變量地區(qū)差異統(tǒng)計(jì)

對各主要變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)變量間相關(guān)性關(guān)系比較合理，不存在共線性問題。大部分控制變量與現(xiàn)金持有變量（CASH1）的相關(guān)性大致符合文中對現(xiàn)金持有量影響因素的理論分析，其中現(xiàn)金流（CFLOW）充裕、投資機(jī)會（TOBINQ）較多以及股利分配（DIV）較多的公司，其現(xiàn)金持有水平較高，而資本性支出和債務(wù)較多的公司現(xiàn)金持有量反而較少。較特殊的情況是，公司規(guī)模（SIZE）與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，有待進(jìn)一步的多元回歸分析進(jìn)行考證。而管理者非理性預(yù)期（IRPRE）和研發(fā)投資（R&D）作為影響現(xiàn)金持有（CASH1）的主要因素中重點(diǎn)討論的對象，均與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，與H1a和H1b相一致。

（二）多元回歸分析

1.研發(fā)投資、管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有的關(guān)系。表4 的回歸結(jié)果旨在檢驗(yàn)研發(fā)投資是否增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有量以及管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有是否存在正相關(guān)關(guān)系。兩組回歸結(jié)果都發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資（R&D）的系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，表明公司通過積累現(xiàn)金來支持研發(fā)支出，證實(shí)了H1a。此外，管理者非理性預(yù)期（IRPRE）與現(xiàn)金持有也存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明隨著管理者對未來非理性預(yù)期程度的增強(qiáng)，公司為了獲得更多的投資機(jī)會而更加偏好于內(nèi)源融資，現(xiàn)金持有儲備也隨之提高，這也證實(shí)了H1b。此外，表4還顯示現(xiàn)金流量（CFLOW）、公司規(guī)模（SIZE）以及股利分配（DIV）與現(xiàn)金持有在1% 的水平上顯著正相關(guān)，負(fù)債水平（LEV）與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)內(nèi)源融資較充裕時，公司會提高現(xiàn)金持有水平，減少負(fù)債，并提高分紅。而資本性支出（CAPX）與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，也說明了資本性投資會消耗內(nèi)部資金，導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平降低，這也表明我國上市公司易受到融資約束的影響，促使公司進(jìn)行防御性的現(xiàn)金儲備，進(jìn)而也體現(xiàn)了公司在創(chuàng)新融資中面臨資金挑戰(zhàn)。

2.管理者非理性預(yù)期下的研發(fā)投資對現(xiàn)金持有的驅(qū)動作用。表4還顯示了模型（3）中引入交互項(xiàng)（R&D×IRPRE）的回歸結(jié)果，即檢驗(yàn)管理者非理性預(yù)期程度是否進(jìn)一步促進(jìn)了研發(fā)投資對現(xiàn)金持有的驅(qū)動作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者非理性預(yù)期（IRPRE）和研發(fā)投資（R&D）依然分別與現(xiàn)金持有存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，管理者非理性預(yù)期與研發(fā)投資的交互項(xiàng)（R&D×IRPRE）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，支持了H2。這表明當(dāng)管理者對未來預(yù)期非理性偏差越大時，越趨向于放大研發(fā)投資的未來回報，也就越傾向?qū)?chuàng)新投資的追求。同時鑒于研發(fā)投資的較高外部融資成本，管理者為了規(guī)避研發(fā)過程中可能產(chǎn)生的資金短缺問題，對內(nèi)源融資的需求偏好增加，進(jìn)而使得公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)增強(qiáng)。

表4 研發(fā)投資、管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有

3.自我歸因角度下研發(fā)成果對現(xiàn)有持有的影響。為了檢驗(yàn)研發(fā)結(jié)果產(chǎn)生的自我歸因效應(yīng)，根據(jù)樣本期間各上市公司的專利獲得數(shù)量，把樣本分為有獲得專利的公司（研發(fā)成果較好）和未獲得專利的公司（研發(fā)成果較差）兩個子樣本，進(jìn)行分組回歸。表5的回歸結(jié)果顯示，在研發(fā)成果較好的子樣本中，非理性預(yù)期與研發(fā)投資的交互項(xiàng)（R&D×IRPRE）系數(shù)保持在1%的水平上顯著為正，而在研發(fā)成果較差的子樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著。這表明，作為公司研發(fā)成果衡量標(biāo)準(zhǔn)之一的專利獲得數(shù)會對管理者行為產(chǎn)生一定的自我歸因效應(yīng)，使得管理者非理性預(yù)期在一定程度上加強(qiáng)了研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間的相關(guān)關(guān)系，符合H3。此外，在研發(fā)成果較好子樣本回歸中，公司規(guī)模（SIZE）和股利分配（DIV）與現(xiàn)金持有存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明研發(fā)成果較好、規(guī)模較大、股利支付較多的公司更愿意進(jìn)行現(xiàn)金儲備。最后，在兩組子樣本回歸中，研發(fā)投資（R&D）和管理者非理性預(yù)期（IRPRE）依舊分別對現(xiàn)金持有量具有積極影響，再次佐證了研發(fā)投資對現(xiàn)金持有的驅(qū)動力。以上結(jié)果說明，當(dāng)企業(yè)成功獲得專利授予后，管理者會因自我歸因效應(yīng)而堅(jiān)定對企業(yè)研發(fā)投資的信心，也更愿意通過儲存內(nèi)源性資本來支撐創(chuàng)新投入、抵御未來的資本短缺危機(jī)。而當(dāng)研發(fā)投資并未帶來較好的創(chuàng)新成果時，管理者對研發(fā)投資的偏好受到抑制，從而削弱了非理性預(yù)期對研發(fā)投資與公司現(xiàn)金持有之間相關(guān)關(guān)系的影響。

表5 自我歸因角度下研發(fā)成果影響的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替代變量的使用。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選用了中國統(tǒng)計(jì)年鑒中的企業(yè)家景氣指數(shù)（ENTER2）及模型（1）的殘差值來計(jì)算管理者非理性預(yù)期的替代變量（IRPRE2）。如表6 所示，主要解釋變量的回歸結(jié)果均與前文相似，研究假設(shè)都得到了證實(shí)。此外，本文還選用投資機(jī)會和資本資產(chǎn)的其他替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，研究假設(shè)也都得到了印證。

2.地區(qū)差異分析。為了檢驗(yàn)上市公司所處地區(qū)的差異可能對回歸結(jié)果造成的影響，本文還對東部和中西部地區(qū)的上市公司分別進(jìn)行了子樣本回歸分析。如表7所示，東部地區(qū)和中西部地區(qū)樣本的回歸結(jié)果與研究假設(shè)基本一致，這說明地區(qū)差異并沒有顯著影響上市公司研發(fā)投資對現(xiàn)金持有的驅(qū)動作用。此外，在中西部地區(qū)研發(fā)結(jié)果較差的上市公司樣本中，研發(fā)投資與現(xiàn)金持有間的相關(guān)關(guān)系并不顯著，可能的原因在于樣本量驟減以及研發(fā)成果較差的中西部地區(qū)上市公司創(chuàng)新能力明顯不足，有待進(jìn)一步提升。

表6 穩(wěn)健性分析——替代變量

表7 穩(wěn)健性分析——地區(qū)差異分析

五、結(jié)論與建議

本文以A 股上市公司作為研究樣本，考察了研發(fā)投資、管理者非理性預(yù)期以及企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司研發(fā)投資對現(xiàn)金持有水平發(fā)揮了顯著正向驅(qū)動作用，說明研發(fā)投資的增加促使企業(yè)采用內(nèi)源融資方式，以避免潛在的融資約束。在對管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有關(guān)系的研究中，發(fā)現(xiàn)管理者非理性預(yù)期程度對現(xiàn)金持有量的增加具有積極影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者非理性預(yù)期強(qiáng)化了研發(fā)投資需求提高現(xiàn)金持有水平的積極作用。通過對樣本進(jìn)行分組回歸發(fā)現(xiàn)，管理者非理性預(yù)期對研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間關(guān)系的促進(jìn)作用在研發(fā)成果較好的公司中更為顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了管理者非理性認(rèn)知中自我歸因偏差的潛在影響。當(dāng)公司擁有較多研發(fā)成果時，管理者會由于自我歸因效應(yīng)而更加傾向于持有更多現(xiàn)金以支持研發(fā)投資，以期獲得更多的研發(fā)成果，實(shí)現(xiàn)職業(yè)提升。

目前，國內(nèi)外對現(xiàn)金持有決策的實(shí)證研究主要從財務(wù)根源、公司治理及市場競爭等角度展開，較少有文獻(xiàn)結(jié)合研發(fā)投資與管理者行為角度來深入分析現(xiàn)金持有問題，本文是對這一領(lǐng)域的有益補(bǔ)充。基于研究結(jié)論，本文認(rèn)為在公司發(fā)展過程中，在加大對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動投入的同時，也應(yīng)認(rèn)識到管理者的行為偏差對公司財務(wù)決策選擇的影響。應(yīng)結(jié)合管理者的工作能力和水平，對研發(fā)周期較長、前期回報不明顯以及融資需求高的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤，以確保項(xiàng)目可持續(xù)發(fā)展。對于政府部門來說，應(yīng)重點(diǎn)扶持那些發(fā)展健康的創(chuàng)新型企業(yè)，提供適度競爭的創(chuàng)新融資環(huán)境，完善專利保護(hù)制度，合理運(yùn)用創(chuàng)新成果，最終促進(jìn)整個地方經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。