丁 嵐，李鵬濤，劉立新

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，北京 100029)

一、引言

近年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速換檔、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、貿(mào)易環(huán)境惡化等一系列問題疊加給金融體系帶來新的挑戰(zhàn)和不確定性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的天然密切關(guān)系導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不良問題率先傳導(dǎo)到金融體系，金融體系又反作用于經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，如此交叉循環(huán)最終形成金融壓力。金融壓力是指金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的不確定性及不斷調(diào)整的預(yù)期給經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)帶來的壓力，是衡量金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)[1]。合理測(cè)度金融壓力，研判金融壓力與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，有利于評(píng)估金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，為決策者防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)靈活地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)提供依據(jù)，具有重要的學(xué)術(shù)和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)金融壓力的研究主要焦聚兩類問題:金融壓力指數(shù)編制和金融壓力指數(shù)應(yīng)用。

(一)金融壓力指數(shù)編制

早期的壓力指數(shù)編制多采用固定權(quán)重法編制。Illing和liu選取信貸機(jī)構(gòu)、股票市場(chǎng)等9個(gè)指標(biāo)，采用因子分析、等方差權(quán)重的方法構(gòu)建了加拿大金融壓力指數(shù)。Hakkiot和Keeton用主成份法構(gòu)建了著名的堪薩斯金融壓力指數(shù)[2]。賴娟、呂江林從信貸機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)選取數(shù)據(jù)，用等權(quán)重法構(gòu)建壓力指數(shù)[3]。陳守東、王妍亦采用等權(quán)重方法構(gòu)建壓力指數(shù)[4]。隨著的多元化和金融環(huán)境的變化，學(xué)者們開始探討指數(shù)編制的動(dòng)態(tài)化，以便于解決經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境交叉多變狀態(tài)下金融壓力的動(dòng)態(tài)測(cè)度。隨著我國經(jīng)濟(jì)和金融開放程度的深化，金融體系風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)化、多元化和傳染性等特征。Dovern和van Roye采用動(dòng)態(tài)近似因子模型進(jìn)行嘗試[5]。張同斌等采用時(shí)變的MS模型研究中國經(jīng)濟(jì)增長周期的波動(dòng)特征[6]。張勇等采用時(shí)變權(quán)重的系統(tǒng)壓力指標(biāo)方法構(gòu)建了指數(shù)[7]。雖然新近的研究大多使用動(dòng)態(tài)權(quán)重法，但并沒有證據(jù)表明其優(yōu)于固定權(quán)重法。

(二)金融壓力指數(shù)的應(yīng)用

多數(shù)研究認(rèn)為金融壓力對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有負(fù)面作用。Hakkio和Keeton運(yùn)用MS-VAR方法構(gòu)建了堪薩斯金融壓力指數(shù)與美國活動(dòng)指數(shù)CFNAI的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制，研究表明經(jīng)濟(jì)蕭條期金融壓力對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大。Hubrich和Tetlow進(jìn)一步證實(shí)了該觀點(diǎn)，并且認(rèn)為金融壓力期傳統(tǒng)貨幣政策功效減弱[8]。Cambón 和Estévez的研究也表明金融壓力越高，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行越不利[9]。也有學(xué)者探討不同階段下兩者的關(guān)系，認(rèn)為不同的階段或條件下兩者關(guān)系存在變化。Hollo等運(yùn)用TVP-VAR模型進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)超過門限閾值后，金融壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)向影響[10]。Roye.B.V的研究表明，閾值外金融壓力增大會(huì)引起經(jīng)濟(jì)惡化，但閾值內(nèi)金融壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較小，金融壓力具有門限特征和非線性特征[11]。徐國祥、李波采用日度數(shù)據(jù)，通過因子分析法構(gòu)建了金融壓力指數(shù)，并分析了該指數(shù)與CPI、PPI之間的關(guān)系，結(jié)果表明不同區(qū)域機(jī)制下，壓力指數(shù)對(duì)CPI均為顯著負(fù)向影響，但影響程度有所差異[12]。但有些研究得出不同的結(jié)論：Antonakakis和Breitenlechner認(rèn)為：在G7 國家經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的條件下，金融壓力對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方向并不確定[13]。陳建青等的研究發(fā)現(xiàn)，金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)與市場(chǎng)繁榮程度正相關(guān)[14]。吳宜勇等的測(cè)算認(rèn)為金融壓力較大的區(qū)間，金融壓力與CPI、進(jìn)出口指數(shù)、國房開發(fā)指數(shù)正相關(guān)，但與工業(yè)增加值增長率負(fù)相關(guān)[15]。以上研究表明金融壓力在某些條件下會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用，由于選取宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的差異和測(cè)試區(qū)間的不同，這些結(jié)論尚不一致。

(三)本文研究視角

借鑒前期學(xué)者的研究成果，結(jié)合現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)金融特征，本文研究關(guān)注兩個(gè)重點(diǎn)：一是靜態(tài)金融壓力指數(shù)和動(dòng)態(tài)壓力指數(shù)的比較。雖然學(xué)者們采用多種方法進(jìn)行了壓力指數(shù)的構(gòu)建，但鮮有學(xué)者比較構(gòu)建指數(shù)時(shí)靜態(tài)權(quán)重與動(dòng)態(tài)權(quán)重產(chǎn)生的差異。本文將采用標(biāo)準(zhǔn)離差法和客觀權(quán)重賦權(quán)法(CRITIC)，分別構(gòu)建靜態(tài)和窗口滾動(dòng)動(dòng)態(tài)權(quán)重下的中國金融壓力指數(shù)(China financial stress index，CFSI)(1)本文用CFSI、CFSI1分別表示動(dòng)態(tài)權(quán)重和靜態(tài)權(quán)重構(gòu)建的中國金融壓力指數(shù)。，并比較兩者的差異,為不同權(quán)重對(duì)指數(shù)的影響關(guān)系提供新的探討。二是金融壓力指數(shù)的構(gòu)建。現(xiàn)有研究多是從銀行體系、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等市場(chǎng)中選取部分指標(biāo)構(gòu)建壓力指數(shù)?？紤]到我國金融體系和監(jiān)管的條件，各個(gè)體系之間存在一定分割，本文先構(gòu)建各個(gè)體系的子壓力指數(shù)，在此基礎(chǔ)上合成CFSI。這樣能夠清晰地刻畫金融壓力傳導(dǎo)給宏觀經(jīng)濟(jì)的路徑，即子市場(chǎng)金融壓力—CFSI—宏觀經(jīng)濟(jì)體系。在該框架下，分層次探討子市場(chǎng)金融壓力、CFSI與CPI、PPI和PMI三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的深層關(guān)系，為進(jìn)一步討論金融壓力的傳導(dǎo)途徑和有重點(diǎn)地調(diào)控金融壓力提供決策依據(jù)。

三、中國金融壓力指數(shù)的構(gòu)建

(一)指標(biāo)選取與子金融壓力指數(shù)構(gòu)建

金融壓力指數(shù)不僅要反映外部沖擊帶來的不確定性，還要體現(xiàn)金融系統(tǒng)的脆弱性(2)金融脆弱性泛指一切融資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的集聚狀態(tài)。，金融系統(tǒng)越脆弱，風(fēng)險(xiǎn)傳播越迅速，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊越大[16]。金融體系中主要風(fēng)險(xiǎn)分布在信貸體系、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等子金融系統(tǒng)[17]?？紤]到現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中的重要地位和我國金融衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)會(huì)誘發(fā)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，金融期貨在金融不穩(wěn)定時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較大[18]。本文選取銀行體系、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、地產(chǎn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，分別構(gòu)建子金融壓力指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上合成中國金融壓力指數(shù)。

1.指標(biāo)選取

銀行體系選取不良貸款率(Non-performing loan rate，簡稱NPL)、存貸比(Loan-to-deposit ratio,簡稱LDR)、流動(dòng)性比例(Liquidity ratio,簡稱LIR)、Ted利差 (Ted interest margin,簡稱TIM)和同業(yè)利差(SHIBOR1 Year-SHIBOR1 Week，簡稱SYW)5個(gè)指標(biāo)。NPL體現(xiàn)了銀行體系的脆弱性，NPL上升，銀行脆弱性增加。LDR衡量銀行體系的經(jīng)營狀況，LDR越高，銀行經(jīng)營的收益性越高，但安全性也隨之降低，金融壓力增大。LIR測(cè)度銀行應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性的能力，與金融壓力成反比。Ted利差用3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率與3個(gè)月期國債收益率之差表示，利差增大反映銀行要求更多風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，銀行對(duì)外來風(fēng)險(xiǎn)沖擊的防范壁壘越高。SYW反映同業(yè)市場(chǎng)短期流動(dòng)性溢價(jià)，該指標(biāo)越大，同業(yè)拆借市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，銀行間資金拆借成本上升，銀行業(yè)金融壓力上升。

債券體系選取中，考慮到我國債券市場(chǎng)的活躍度較低，多數(shù)債券均持有到期，其對(duì)利率波動(dòng)的敏感度較低等問題，此處選取三個(gè)指標(biāo)：中債國債5年期到期收益率(Yield on maturity of China's Treasury bonds：5 years，YMTB5)、期限利差(Term Spread：YM5-YM1，TS)和企業(yè)債-國債(Corporate Debt-National Debt Spread,CS)。5年期國債是債券市場(chǎng)的重要品種，交易量相對(duì)活躍，其到期收益率與債券價(jià)格是反向關(guān)系，到期收益率越高，債券市場(chǎng)壓力越大。期限利差越大，市場(chǎng)要求的遠(yuǎn)期溢價(jià)越高，市場(chǎng)預(yù)期遠(yuǎn)期利率風(fēng)險(xiǎn)上升，債券體系壓力增加；企業(yè)債-國債反映市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常同金融壓力呈現(xiàn)正向關(guān)系。

股票市場(chǎng)指標(biāo)選取中，考慮到不同指數(shù)的成分股和權(quán)重的差異，選擇包含更多中小型企業(yè)股票的中證500價(jià)格指數(shù)(CSI500)為代表，分別選取中證500價(jià)格跌幅(CSI500PS)、中證500 成交量跌幅(CSI500VS)和中證500 波動(dòng)率(CSI500VO)三個(gè)指標(biāo)。CSI500PS為價(jià)格跌幅，股票市場(chǎng)跌幅越大，說明股票市場(chǎng)承壓越重[16]；CSI500VS為市場(chǎng)流動(dòng)性的跌幅，也是股票市場(chǎng)脆弱性指標(biāo)，跌幅越大，反映市場(chǎng)流動(dòng)性減弱的越多，股票市場(chǎng)越脆弱；CSI500VO越大，說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，股票市場(chǎng)壓力越大。

匯率市場(chǎng)選取匯率指數(shù)波動(dòng)率和匯率市場(chǎng)脆弱性兩個(gè)指標(biāo)。匯率指數(shù)波動(dòng)率反映匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，波動(dòng)越大，壓力越大；匯率市場(chǎng)脆弱性采用外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)與M2的比值反映外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率能力強(qiáng)弱。匯率升貶值本該是影響匯率市場(chǎng)的一個(gè)重要因素，但由于匯率升貶值在不同時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響各有差異，無法判斷其對(duì)金融市場(chǎng)的壓力走向，故忽略匯率方向性變化指標(biāo)[19-20]。

房地產(chǎn)市場(chǎng)采用國房景氣指數(shù)變化率、波動(dòng)率和房地產(chǎn)杠桿率三個(gè)指標(biāo)。國房景氣指數(shù)變化率反映房地產(chǎn)行業(yè)的景氣程度變動(dòng)，變動(dòng)率為正表明房地產(chǎn)行業(yè)向好，房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力減弱；國房景氣指數(shù)波動(dòng)率衡量地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)性，波動(dòng)率增大，表明房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力增強(qiáng)；房地產(chǎn)杠桿率反映地產(chǎn)體系的脆弱性，杠桿率越高，行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度越強(qiáng)，金融壓力越大。

由于我國金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展較晚，股指期貨和股票指數(shù)具有同步性，選取滬深300股指期貨波動(dòng)率考察金融衍生品市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)?？紤]到我國金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模小，監(jiān)管嚴(yán)格(2015—2017年實(shí)施兩年提升保證金比例和降低持倉的嚴(yán)格監(jiān)管)，股指期貨等衍生品脆弱性等指標(biāo)影響有限，故股指期貨市場(chǎng)的脆弱性和價(jià)格變動(dòng)等壓力指標(biāo)并未考慮。

表1 指標(biāo)體系說明表

注：季度數(shù)據(jù)采用先行插值法轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。

2.權(quán)重的處理

為減少不同量綱給CFSI合成帶來的干擾，本文運(yùn)用極值法對(duì)指標(biāo)做標(biāo)準(zhǔn)化處理，即：

(1)

式中xi表示變量x的第i個(gè)樣本數(shù)據(jù)，min(x)、max(x)代表變量x樣本區(qū)間內(nèi)的最小值和最大值。

子市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重采用固定權(quán)重。常用方法有等權(quán)重方法、標(biāo)準(zhǔn)離差法、獨(dú)立性權(quán)數(shù)法等。本文借鑒許滌龍和陳雙蓮(2015)所用方法，采用標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)法確定權(quán)重，即用各基礎(chǔ)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差倒數(shù)所占比重計(jì)算權(quán)重：

ωi=(1/σi)/(∑1/σj)

(2)

式中ωi為第i指標(biāo)的權(quán)重，σi為第i指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)差越大，則意味著指標(biāo)均值偏離程度越大，數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性越低，數(shù)據(jù)蘊(yùn)含的信息量越大，權(quán)重越大。

總指數(shù)權(quán)重采用CRITIC。經(jīng)典的觀點(diǎn)一致認(rèn)為CRITIC權(quán)重較好地考慮了指標(biāo)的差異性和沖突性問題。

Ci=σi*(∑(1-rij))

(3)

ωi=Ci/∑Ci

(4)

式中ωi為第i指標(biāo)的權(quán)重，σi為第i指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差。rij表示指標(biāo)i和指標(biāo)j的相關(guān)系數(shù)。此處用σi衡量指標(biāo)自身的信息量，∑(1-rij)表示指標(biāo)之間的沖突，指標(biāo)沖突越強(qiáng)，權(quán)重越大。

3.子市場(chǎng)金融壓力指數(shù)

根據(jù)上述描述構(gòu)建子市場(chǎng)金融壓力指數(shù)，分別生成圖1-6各個(gè)子市場(chǎng)的壓力指數(shù)圖。

圖1 銀行體系壓力指數(shù)

圖2 債券體系壓力指數(shù)

圖3 股票體系壓力指數(shù)

圖4 匯率體系壓力指數(shù)

圖5 地產(chǎn)體系壓力指數(shù)

圖6 衍生品體系壓力指數(shù)

圖1顯示，2010—2018年銀行體系金融壓力有三個(gè)相對(duì)高位區(qū)。A區(qū)域?qū)?yīng)2011—2012年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，中國政府采取了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，寬松的政策誘發(fā)了結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹，自2009年起許多農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格輪番上漲，嚴(yán)重影響人民生活。出于宏觀調(diào)控通脹的需要，中國人民銀行2010年內(nèi)6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率各 0.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)上調(diào) 3個(gè)百分點(diǎn)。2011年繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金和人民幣貸款基準(zhǔn)利率，緊縮了流動(dòng)性，商業(yè)銀行面臨較大的金融壓力。B區(qū)域大致對(duì)應(yīng)于2014—2015年，受地方債違約和影子銀行問題等債務(wù)問題影響，銀行業(yè)整體壓力突出。2017—2018由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控等，銀行金融壓力在2016短暫觸底后有所反彈。

圖2中，2010—2016年雖然貨幣政策有所收緊，但整體處于貨幣寬松或貨幣中性環(huán)境中，債券市場(chǎng)壓力不斷降低，此間1年期國債收益率下降1%左右。C區(qū)域高壓亦是2014年地方債務(wù)和影子銀行等問題所致，地方債務(wù)危機(jī)和影子銀行問題均增加了債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)為債券市場(chǎng)承壓。D區(qū)域?yàn)?017-2018年初，在2017年金融防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，監(jiān)管當(dāng)局先后7次發(fā)文，嚴(yán)格監(jiān)管政策密集出臺(tái)。金融去杠桿、推動(dòng)脫虛向?qū)崱⒎婪秱鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)等多項(xiàng)措施并舉，推動(dòng)債市壓力在2018年年初達(dá)到高位，2018年，貨幣政策中流動(dòng)性基調(diào)由“合理穩(wěn)定”調(diào)整為“合理充裕”，金融去杠桿的節(jié)奏也有所減緩，利率債收益率下行，債市壓力有所下降。

圖3中，2010—2015年，在貨幣政策整體寬松背景下，股票市場(chǎng)壓力整體趨降；2015年去杠桿又對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生爆發(fā)性沖擊(E區(qū)域中的兩個(gè)高點(diǎn)，即兩次“股災(zāi)”的影響)。

圖4中，隨著我國匯率市場(chǎng)逐步開放，匯率市場(chǎng)的波動(dòng)性增強(qiáng)，匯率市場(chǎng)壓力逐步增加；F區(qū)域?qū)?yīng)2014年3月份。2013年以前，人民幣呈單邊升值的現(xiàn)象，但2014年3月15日，央行宣布“人民幣對(duì)美元的日內(nèi)波動(dòng)幅度從3月17日開始由原來的1%擴(kuò)大至2%”，當(dāng)日人民幣兌美元貶值達(dá)0.45%。G區(qū)域的兩次壓力刻畫了中美貿(mào)易摩擦的市場(chǎng)反映，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致匯率市場(chǎng)恐慌，波動(dòng)性增加，匯率市場(chǎng)壓力增大。

圖5中，2010—2015年，在城鎮(zhèn)化和貨幣寬松環(huán)境的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)均較小，壓力并不突出。但隨著2015年銀行限貸和去杠桿等政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)作為高杠桿特征的行業(yè)，受到嚴(yán)重沖擊，地產(chǎn)市場(chǎng)壓力呈上升趨勢(shì)。

圖6中，2010 年年末上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)各收于2 808點(diǎn)和12 459點(diǎn)，分別比上年末下跌14.3%和9.1%。滬、深兩市A股平均市盈率也都有所下降，分別從上年末的29 倍和47倍回落到2010年年末的22倍和45倍。受此影響，衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，H區(qū)域壓力凸顯。I、J區(qū)域分別體現(xiàn)了2013—2014年地方債務(wù)問題和2015年“股災(zāi)”的影響，地方債務(wù)問題沖擊了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，股指期貨表現(xiàn)為空頭避險(xiǎn)情緒高漲，市場(chǎng)波動(dòng)性加?。?015“股災(zāi)”的影響更為直接，衍生品市場(chǎng)波動(dòng)和其他市場(chǎng)具有顯著的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

(二)CFSI1和CFSI的比較

本文首先通過銀行、債券、股票、外匯、地產(chǎn)和衍生品6個(gè)子體系分別構(gòu)建子金融壓力指數(shù)，再以子壓力指數(shù)為基礎(chǔ)，采用CRITIC分別編制靜態(tài)的CFSI1和窗口滾動(dòng)的CFSI。該編制思路也有利于通過金融壓力數(shù)據(jù)回溯尋找產(chǎn)生金融壓力的本源。具體的構(gòu)建方法和邏輯如圖7所示。在編制動(dòng)態(tài)的中國金融壓力總指數(shù)時(shí)，動(dòng)態(tài)權(quán)重需要采用CRITIC+滾動(dòng)窗口模式構(gòu)建，考慮到貨幣政策傳導(dǎo)周期為3-6個(gè)月，此處假設(shè)6個(gè)月經(jīng)濟(jì)金融周期調(diào)整一次，故窗口周期為6個(gè)月。兩指數(shù)結(jié)果如圖8。

圖7中國金融壓力指數(shù)構(gòu)建邏輯圖

圖8 CFSI和CFSI1比較圖

從圖8可以看出，CFSI1和CFSI均突出反映2015年的股災(zāi)等壓力事件的影響，也反映2018年初的貿(mào)易戰(zhàn)帶來的金融壓力，但CFSI1沒有突出反映出2011-2012年通脹壓力和貨幣政策緊縮所帶來的金融壓力。

本文從三個(gè)方面考量CFSI和CFSI1兩類指數(shù)的優(yōu)劣：對(duì)歷史金融壓力反映的時(shí)間準(zhǔn)確性(見圖8)、指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的合理性(該檢驗(yàn)見本文第四部分)和兩類指數(shù)自身的特征。為比較兩指數(shù)自身特征，本文認(rèn)為，如果動(dòng)態(tài)指數(shù)對(duì)金融壓力的刻畫更為準(zhǔn)確，則隨著金融壓力調(diào)整，其會(huì)沖擊到靜態(tài)指數(shù)，同時(shí)保持自身的獨(dú)特性，反之也成立。因此，此處假設(shè)動(dòng)態(tài)指數(shù)對(duì)金融壓力刻畫的更準(zhǔn)確，并用脈沖效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)。

a

b

圖9指數(shù)脈沖相應(yīng)圖

從圖9a看出，CFSI1對(duì)CFSI的脈沖效應(yīng)較弱，CFSI做出負(fù)向反映，在滯后3期左右達(dá)到最大，沖擊在滯后10期左右消失，其對(duì)CFSI的影響較??；從圖9b看出，CFSI對(duì)CFSI1的脈沖效應(yīng)較強(qiáng)，CFSI1同樣做出負(fù)向反映，在滯后3期達(dá)到最大，隨后沖擊逐漸衰退為零。這說明CFSI作為動(dòng)態(tài)權(quán)重，能夠及時(shí)調(diào)整，所以對(duì)CFSI1的沖擊反應(yīng)較小，而CFSI1由于是靜態(tài)權(quán)重，所以對(duì)沖擊消化較慢，受到影響較大。結(jié)合圖8可以說明動(dòng)態(tài)壓力指數(shù)在測(cè)度金融壓力方面更加敏感，該結(jié)論將在下文進(jìn)一步實(shí)證。

四、中國金融壓力指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的討論

金融壓力指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在著復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)惡化會(huì)快速傳導(dǎo)到金融體系，并不斷積累，最終形成金融壓力和金融危機(jī)，金融體系自身孕育的不確定性也會(huì)影響到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于不同指標(biāo)與金融壓力的關(guān)系有所差異，為全面和穩(wěn)健地判斷金融壓力指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，本文選取CPI、PPI、PMI3個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以便相互印證進(jìn)而多維度分析兩者的互變關(guān)系。

傳統(tǒng)的VAR分析中，假定系數(shù)和殘差項(xiàng)方差是固定的，即變量間的關(guān)系是固定的。然而很多研究表明，金融壓力的轉(zhuǎn)變會(huì)改變變量間的穩(wěn)定關(guān)系[12]。因此，本文依據(jù)金融壓力指數(shù)特征，將樣本區(qū)間劃分為5個(gè)區(qū)域(見表2、圖10)，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)關(guān)系分析。筆者以全樣本均值作為區(qū)別不同壓力區(qū)域的基準(zhǔn)值，區(qū)域內(nèi)金融壓力均值高于全樣本均值為“高壓區(qū)”，反之為“低壓區(qū)”。區(qū)域的劃分以能夠?yàn)楹侠淼亟忉尳鹑趬毫χ笖?shù)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)金融狀況為依據(jù)。

表2 金融壓力指數(shù)區(qū)域劃分

圖10 中國動(dòng)態(tài)金融壓力指數(shù)區(qū)域劃分

區(qū)域1為2010年4月—2012年9月。該區(qū)域能夠觀測(cè)到金融壓力不斷累積到釋放的過程。全球金融危機(jī)后，我國“救市”方案和“外資避險(xiǎn)”需求，誘發(fā)我國出現(xiàn)嚴(yán)重通脹，CPI指數(shù)在2011年7月達(dá)到6.45%的高位，通脹通過利率傳導(dǎo)到銀行、債市、地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，給國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來壓力。為抑制該時(shí)期的通脹，國家連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率，通貨膨脹逐步被抑制，于2012年9月左右達(dá)到低位，金融壓力在2012年3季度快速釋放。區(qū)域2為2012年10月—2014年12月。該區(qū)域內(nèi)受到緊縮性貨幣政策的延續(xù)影響，流動(dòng)性相對(duì)緊張，銀行出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象，地方債務(wù)受到利率、信用和區(qū)域經(jīng)濟(jì)下滑等因素的影響，多種金融風(fēng)險(xiǎn)疊加，該區(qū)域雖然整體金融壓力可控，但不斷有金融壓力向上突破均線。區(qū)域3為2014年10月-2016年1月。該區(qū)域內(nèi)我國股市經(jīng)歷了大幅度波動(dòng)，場(chǎng)外配資等杠桿被叫停，配資誘發(fā)的債務(wù)問題迅速?zèng)_擊到民間金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行出現(xiàn)大量壞賬，金融壓力攀升到“高壓區(qū)”。區(qū)域4為2016年2月-2018年2月。該區(qū)域?yàn)槲覈鸩健叭齑妗焙汀敖蹈軛U”時(shí)期，金融壓力雖有波動(dòng)，但處于相對(duì)低位。區(qū)域5為2018年3月—2018年9月。該時(shí)段中美貿(mào)易摩擦不斷，經(jīng)濟(jì)較為疲弱，匯市、股市等不確定增加，金融壓力處于累積上升期。

本文分別對(duì)區(qū)域1-4做格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖效應(yīng)，探討不同金融壓力階段，CFSI與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系(3)為節(jié)約篇幅，此處只列出1、2區(qū)域CFSI與三變量的脈沖圖，2、4區(qū)域的脈沖圖類似。(見圖11與表3)。

圖11不同區(qū)域CFSI與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖關(guān)系(4)圖11中的上面3圖為高壓區(qū)CFSI對(duì)CPI、PPI、PMI的脈沖圖，下面3圖為低壓區(qū)對(duì)應(yīng)的脈沖圖，順序相同。

表3 CFSI與經(jīng)濟(jì)變量的格蘭杰關(guān)系(5)為節(jié)約篇幅，表中CFSI CPI，表示原假設(shè)為CFSI不是引起CPI變化的Granger原因，其他類同。為保持可比性，格蘭杰檢驗(yàn)均滯后8階。

注：區(qū)域3由于樣本較短，兩者之間并無穩(wěn)定的VAR關(guān)系，故以#號(hào)表示。

1.區(qū)域1金融壓力高位區(qū)，CFSI對(duì)CPI、PPI和PMI均有正向的沖擊作用。寬松的貨幣環(huán)境往往會(huì)推動(dòng)銀行業(yè)放寬貸款條件，債務(wù)市場(chǎng)寬松，均推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)的累積和金融壓力的形成，也推動(dòng)成本和消費(fèi)價(jià)格的上升。高壓區(qū)意味著金融風(fēng)險(xiǎn)累積到較為危險(xiǎn)的程度，市場(chǎng)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格較高，波動(dòng)性較大；銀行體現(xiàn)為信用擴(kuò)張與壞賬增加并存的局面，資產(chǎn)價(jià)格上漲和銀行信用擴(kuò)張均推動(dòng)物價(jià)水平進(jìn)一步上升，該結(jié)論與已有研究的結(jié)論一致[11-12]。從響應(yīng)時(shí)間來看，CFSI對(duì)CPI和PPI的沖擊效應(yīng)時(shí)間短，說明高壓期生產(chǎn)成本和消費(fèi)價(jià)格對(duì)金融壓力的沖擊非常敏感。PMI對(duì)CFSI的沖擊反應(yīng)滯后1期，5期結(jié)束，根據(jù)PMI權(quán)重的設(shè)置，采購、生產(chǎn)和存貸占指數(shù)權(quán)重為65%，企業(yè)往往會(huì)根據(jù)采購和生產(chǎn)計(jì)劃做出安排，金融壓力增加初期PPI和CPI增長，但企業(yè)已簽訂采購合同，并已安排生產(chǎn)，因此并不會(huì)及時(shí)對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，隨后會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況逐步調(diào)整，所以存在滯后“蝶式”。

2.區(qū)域2金融壓力低位區(qū)，CPI對(duì)CFSI的沖擊反應(yīng)有較長的拖尾現(xiàn)象，正向—回落—正向—回落，5期結(jié)束。PPI對(duì)CFSI的反應(yīng)滯后3期左右，正向—回落—滯后—負(fù)向—反彈，9期結(jié)束。PMI迅速上升，逐步回落，約在第5期結(jié)束。在5%的置信水平下，CFSI均非CPI、PPI、PMI的格蘭杰原因。區(qū)域4與區(qū)域2表現(xiàn)類似。

3.區(qū)域3由于樣本較短，兩者之間并無穩(wěn)定的VAR關(guān)系。同時(shí)，從圖8也能發(fā)現(xiàn)，2015年金融壓力快速聚集和釋放。金融壓力的快速累計(jì)和釋放往往是金融市場(chǎng)中黑天鵝事件引起的，并非金融體系不可逆的灰犀牛事件導(dǎo)致，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有不確定性。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高壓期CFSI是CPI、PPI、PMI的格蘭杰原因，CFSI與PPI互為因果關(guān)系。金融壓力是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系的映射，金融市場(chǎng)較實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整較快，能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)做出先一步反應(yīng)，高壓期物價(jià)水平的提升進(jìn)一步惡化宏觀經(jīng)濟(jì)，金融壓力提前做出調(diào)整，因此高壓期金融壓力是物價(jià)水平的格蘭杰原因。PPI的上漲意味著生產(chǎn)企業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張，生產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)和股票又是金融壓力指數(shù)的主要組成部分。因此PPI和CFSI在數(shù)量上存在格蘭杰因果關(guān)系。低壓區(qū)CFSI是PMI的格蘭杰原因，但不是CPI和PPI的格蘭杰原因；PPI依然是CFSI的格蘭杰原因，其他兩指標(biāo)不是CFSI的格蘭杰原因。總體而言，低壓區(qū)CFSI和物價(jià)水平指標(biāo)的關(guān)系不夠穩(wěn)定。高壓區(qū)CFSI1是CPI、PPI的格蘭杰原因，但不是PMI的格蘭杰原因，低壓區(qū)CFSI1與CPI、PPI和PMI均不存在格蘭杰因果關(guān)系。因此本文認(rèn)為CFSI與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的穩(wěn)定性優(yōu)于 CFSI1，用時(shí)變權(quán)重構(gòu)建的中國金融壓力指數(shù)CFSI更優(yōu)越。

五、CFSI與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的進(jìn)一步探討

上文分析了CFSI與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，本部分將進(jìn)一步深入討論子金融壓力指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，這樣既有利于理解金融壓力的傳導(dǎo)過程，也有利于針對(duì)性的宏觀政策調(diào)控。

1.格蘭杰因果關(guān)系下的關(guān)系討論

首先用格蘭杰因果關(guān)系確定CPI、PPI、PMI與子金融壓力指數(shù)的因果關(guān)系。由表4可知：高壓區(qū)在1%的顯著水平下，銀行體系金融壓力指數(shù)(cfsibank)和地產(chǎn)體系金融壓力指數(shù)(cfsicer)均為CPI、PPI和PMI的格蘭杰原因。銀行業(yè)信貸擴(kuò)張和債務(wù)問題的不規(guī)范，導(dǎo)致銀行金融壓力增加。來自地產(chǎn)行業(yè)承壓期往往是地產(chǎn)行業(yè)快速擴(kuò)張所致，信貸擴(kuò)張和地產(chǎn)擴(kuò)張從貨幣和實(shí)體兩個(gè)層面推動(dòng)CPI和PPI上升，其他子指數(shù)對(duì)CPI和PPI指標(biāo)的影響有限。cfsibank、債券市場(chǎng)金融壓力指數(shù)(cfsitb)、匯率市場(chǎng)金融壓力指數(shù)(cfsire)和cfsicer是PMI的格蘭杰原因，說明高壓區(qū)銀行體系和地產(chǎn)體系依然是影響PMI的重要原因，同時(shí)匯率市場(chǎng)和債券市場(chǎng)金融壓力的上漲也通過進(jìn)出口貿(mào)易和利率等渠道影響到PMI。

低壓區(qū)cfsi500、衍生品市場(chǎng)壓力指數(shù)(cfside)在10%的置信水平下，是CPI的格蘭杰原因，cfsicer是PMI的格蘭杰原因。低壓區(qū)銀行和地產(chǎn)體系的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，股票市場(chǎng)及股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)性較小，資本市場(chǎng)在捕捉到CPI變動(dòng)等消息的能力較高壓期有所遲緩，雖然cfsi500和cfside在10%置信水平下是CPI的格蘭杰原因，但是該階段金融壓力與物價(jià)水平的關(guān)系較為脆弱且不穩(wěn)定，體現(xiàn)為大部分子金融體系不是物價(jià)水平的格蘭杰原因。

表4 子金融壓力指數(shù)與宏觀變量的關(guān)系(6)鑒于篇幅所限，此處僅列舉有顯著格蘭杰因果關(guān)系的結(jié)論，未列舉者均為在5%的置信水平下不顯著。

2.權(quán)重的討論

上文顯示在高壓區(qū)和低壓區(qū)，子金融壓力指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不同。既然高壓區(qū)cfsibank和cfsicer對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響顯著，低壓區(qū)對(duì)cfsi500、cfside、cfsicer的影響顯著，那么如果高壓區(qū)cfisibank和cfsicer的權(quán)重較高，低壓區(qū)cfsi500、cfside的權(quán)重較高，則能夠較好的解釋高壓區(qū)綜合壓力指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的顯著作用和低壓區(qū)指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的一般作用。此處對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)重進(jìn)行分析(見圖12)。

圖12 CFSI動(dòng)態(tài)權(quán)重圖

銀行和地產(chǎn)權(quán)重之和在區(qū)域1內(nèi)均值為45%，區(qū)域2內(nèi)為38%，區(qū)域3內(nèi)為60%，區(qū)域4內(nèi)為43%，區(qū)域5內(nèi)為44%?？梢娫诟邏簠^(qū)，銀行體系和地產(chǎn)體系占主導(dǎo)地位，低壓區(qū)權(quán)重有所下降。

由此，本文認(rèn)為在高壓區(qū)金融壓力向CPI、PPI和PMI傳染，監(jiān)管部門的重點(diǎn)應(yīng)是疏解銀行和地產(chǎn)的壓力，低壓區(qū)監(jiān)管部門應(yīng)多關(guān)注股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力。

六、結(jié)論

本文采用標(biāo)準(zhǔn)離差權(quán)重法和CRITIC構(gòu)建了銀行、債券、股票、外匯、地產(chǎn)和衍生品6大體系的金融壓力指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上分別構(gòu)建靜態(tài)權(quán)重的CFSI1和窗口滾動(dòng)模型下動(dòng)態(tài)權(quán)重的CFSI。比較CFSI1和CFSI兩指數(shù)的自身統(tǒng)計(jì)特征后，再在測(cè)度重大壓力事件的合理性以及兩指數(shù)與重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的密切度。通過三個(gè)方面的比較，本文認(rèn)為CFSI更具有優(yōu)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上考察CFSI與宏觀經(jīng)濟(jì)變量CPI、PPI和PMI之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：

1.動(dòng)態(tài)權(quán)重法構(gòu)建的中國金融壓力指數(shù)能夠較為準(zhǔn)確地測(cè)度中國金融壓力期，如2010-2011年的通貨膨脹期的金融壓力，2014-2015年的地方債務(wù)、“股災(zāi)”以及隨后衍生品市場(chǎng)“提費(fèi)和限量”的金融壓力，2018年的貿(mào)易摩擦產(chǎn)生的金融壓力均有較好的體現(xiàn)。在壓力低位區(qū)，該指數(shù)也能敏銳地捕捉到期間的小型壓力波動(dòng)。

2.在金融壓力高壓期，金融壓力指數(shù)對(duì)通脹和PMI有著明顯的正向沖擊，但有一定差異。CFSI對(duì)PPI的沖擊最為明顯，且兩者存在互為格蘭杰因果關(guān)系。表明在高壓期，一方面金融壓力通過信貸、地產(chǎn)等渠道傳染到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本的上升也導(dǎo)致企業(yè)承壓，最終轉(zhuǎn)換為債務(wù)壓力和股市壓力，進(jìn)一步加大金融壓力。CFSI對(duì)CPI和PMI具有單邊正向沖擊，說明金融壓力逐步傳導(dǎo)到消費(fèi)領(lǐng)域，推動(dòng)整體物價(jià)上漲，PMI上漲既有融資費(fèi)用上升導(dǎo)致，也有技術(shù)和市場(chǎng)的原因，因此PMI上漲并不是導(dǎo)致CFSI上漲的原因。在金融壓力低壓期，CFSI和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系并不穩(wěn)定。

3.金融壓力向PMI傳導(dǎo)過程中，存在典型的“蝶式”效應(yīng)。PMI主要反映企業(yè)采購和生產(chǎn)狀況，由于企業(yè)采購和生產(chǎn)存在計(jì)劃性和合同作用，PMI對(duì)于金融壓力沖擊的反映具有一定滯后性。

4.考慮到在金融高壓期，金融壓力對(duì)CPI、PPI和PMI有著顯著的作用，銀行和地產(chǎn)等子壓力指數(shù)在CFSI中的平均權(quán)重超52%，因此政府的宏觀調(diào)控要重點(diǎn)紓解銀行和地產(chǎn)體系的壓力，防范兩大行業(yè)的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳染，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在低壓期，股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)是金融壓力的主要貢獻(xiàn)者，防范市場(chǎng)“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)沖擊，會(huì)有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。