周雪峰 郭曉喚 王衛(wèi)

【摘 要】 隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，證券市場(chǎng)為民企提供了良好的融資渠道，眾多民企也紛紛選擇上市，以期得到更好的發(fā)展。但上市能否達(dá)到促進(jìn)民企創(chuàng)新發(fā)展的預(yù)期還值得研究。文章采用案例研究法以高新技術(shù)民企——武漢金運(yùn)激光股份有限公司為例，研究上市對(duì)其創(chuàng)新的影響，并對(duì)上市影響民企創(chuàng)新的機(jī)理進(jìn)行深入分析。研究發(fā)現(xiàn)：金運(yùn)激光上市后，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力和發(fā)展能力等低于行業(yè)平均水平，原因在于其上市后創(chuàng)新動(dòng)機(jī)減弱、創(chuàng)新投入減少，從而導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出及績(jī)效下降，對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。通過(guò)對(duì)此案例的分析，旨在科學(xué)地揭示上市對(duì)民企創(chuàng)新的影響機(jī)理，以期能夠?yàn)榉巧鲜忻衿笤趯?shí)踐中如何理性選擇上市，以及優(yōu)化創(chuàng)新行為，進(jìn)而提升其創(chuàng)新績(jī)效提供理論依據(jù)和令人信服的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)上市; 創(chuàng)新投入; 創(chuàng)新產(chǎn)出; 創(chuàng)新績(jī)效

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F273.1 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）20-0054-07

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革持續(xù)深化，資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，越來(lái)越多的民企選擇上市，截至2018年，民企上市數(shù)量已達(dá)2 273家。上市會(huì)對(duì)民企產(chǎn)生何種影響？利大于弊，抑或弊大于利？針對(duì)此問(wèn)題，眾多學(xué)者進(jìn)行了深入研究，就目前而言，研究成果主要集中在上市如何影響信息披露行為與企業(yè)績(jī)效等方面，而較少有學(xué)者探討上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為及效果所產(chǎn)生的影響。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景下，民企只有通過(guò)不斷創(chuàng)新才能在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新已經(jīng)成為民企實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青的重要途徑。從理論上分析，在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)股權(quán)在公開(kāi)市場(chǎng)交易，并不會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生任何影響，但在不完美資本市場(chǎng)中，上市能夠拓寬融資渠道，提高其直接發(fā)債和發(fā)股的能力，以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，有效緩解融資約束，從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用[1]。但企業(yè)上市后，其外部環(huán)境會(huì)發(fā)生較大變化，同時(shí)股權(quán)更加分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)也更加復(fù)雜，委托代理問(wèn)題突出[2]，可能會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新行為。那么，上市究竟會(huì)對(duì)民企創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響？基于此，本文以武漢金運(yùn)激光股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金運(yùn)激光”）為例，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，研究上市對(duì)民企創(chuàng)新的影響，并深入分析上市對(duì)民企創(chuàng)新影響的內(nèi)在機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，上市可以為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)便捷的權(quán)益融資途徑，會(huì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。本文將從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新績(jī)效三方面回顧上市對(duì)民企創(chuàng)新全過(guò)程的影響。

（一）企業(yè)上市與創(chuàng)新投入

民營(yíng)上市企業(yè)是創(chuàng)新投入的重要力量，且創(chuàng)新投入具有明顯的股權(quán)融資依賴(lài)性[3]，股權(quán)融資不僅是企業(yè)創(chuàng)新資金的來(lái)源，還是確保企業(yè)創(chuàng)新平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展的重要因素[4]，由于企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大且缺乏適量的抵押擔(dān)保物，銀行貸款所具有的硬約束往往不會(huì)成為企業(yè)創(chuàng)新資金的主要來(lái)源。相對(duì)而言，股權(quán)融資的融資規(guī)模較大，且企業(yè)不用面臨到期還本付息的壓力，能為創(chuàng)新活動(dòng)提供持續(xù)的資金支持。張信東等[5]發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資能夠通過(guò)緩解融資約束來(lái)促進(jìn)民企創(chuàng)新投入。但王娟等[6]研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于成熟與資本密集度較高的企業(yè)，股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用在初創(chuàng)與資本密集度較低的企業(yè)中更為顯著。股權(quán)融資具有較高的信息披露成本，已上市企業(yè)在信息披露壓力下往往會(huì)減少創(chuàng)新投入以獲得穩(wěn)定的市場(chǎng)業(yè)績(jī)。喻青松等[7]比較了內(nèi)源融資、股權(quán)融資及債務(wù)融資等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資和債務(wù)融資均抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。

（二）企業(yè)上市與創(chuàng)新產(chǎn)出

專(zhuān)利是企業(yè)創(chuàng)新投入的直接產(chǎn)出，能夠合理評(píng)價(jià)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。企業(yè)上市能夠獲得大量的創(chuàng)新資金，進(jìn)而促使企業(yè)加大研發(fā)投入，最終提高專(zhuān)利產(chǎn)出。Kortum et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資對(duì)專(zhuān)利產(chǎn)出的促進(jìn)作用約為一般創(chuàng)新投入的3.1倍。何國(guó)華等[9]研究企業(yè)創(chuàng)新的融資結(jié)構(gòu)與資本效率，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資通過(guò)加大企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)而增加企業(yè)的專(zhuān)利產(chǎn)出。張勁帆等[10]研究企業(yè)上市對(duì)創(chuàng)新行為的影響，發(fā)現(xiàn)上市能夠顯著增加專(zhuān)利產(chǎn)出。但一些學(xué)者的相關(guān)研究卻得出相反觀(guān)點(diǎn)。劉淑賢等[11]研究不同渠道的融資額度對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新能力的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資并不能促進(jìn)企業(yè)專(zhuān)利產(chǎn)出。Bernstein[12]發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市后五年中創(chuàng)新能力明顯下降，平均專(zhuān)利質(zhì)量下降約40%，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式發(fā)生較大改變，且企業(yè)同時(shí)受到多方利益相關(guān)者的監(jiān)管，出于市場(chǎng)預(yù)期業(yè)績(jī)壓力的考慮，企業(yè)往往會(huì)將更多的資源投入到能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目中去，而忽視創(chuàng)新這種周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目。

（三）企業(yè)上市與創(chuàng)新績(jī)效

創(chuàng)新是一個(gè)從投入到產(chǎn)出，再到創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)過(guò)程，不能為企業(yè)帶來(lái)利益的創(chuàng)新毫無(wú)意義，所以創(chuàng)新績(jī)效最終體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要表現(xiàn)在發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力等方面[13]。大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資后，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯上升態(tài)勢(shì)[14]。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效有負(fù)面影響，Cai et al.[15]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市后三年的業(yè)績(jī)比樣本企業(yè)低25%?？讝|民等[16]研究上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，發(fā)現(xiàn)相比于非上市企業(yè)，企業(yè)上市后全要素生產(chǎn)率顯著降低，上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，且這一結(jié)論在控制內(nèi)生性問(wèn)題后依然成立。孫建華[17]也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市后創(chuàng)新績(jī)效普遍下滑。張科舉[18]研究了創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)在上市前后的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)上市后企業(yè)盈利能力和發(fā)展能力均大幅下滑。大部分企業(yè)上市融資效率既沒(méi)有達(dá)到創(chuàng)新有效，也沒(méi)有達(dá)到規(guī)模有效，整體表現(xiàn)為融資效率低下[19]。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

綜上，企業(yè)上市如何影響創(chuàng)新行為已引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。部分學(xué)者研究了企業(yè)上市對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，但研究結(jié)論尚未達(dá)成共識(shí)。一些學(xué)者基于融資約束和資源獲取角度發(fā)現(xiàn)上市能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但部分學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)上市所帶來(lái)的信息披露成本反而會(huì)減少企業(yè)的創(chuàng)新投入。因此，企業(yè)上市究竟如何影響創(chuàng)新這一問(wèn)題亟待解決。學(xué)者們?cè)谔接懮鲜袑?duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)多局限于創(chuàng)新的某一個(gè)環(huán)節(jié)，創(chuàng)新是一個(gè)從投入到產(chǎn)出再到創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的完整過(guò)程，因此，研究上市如何影響企業(yè)創(chuàng)新的各個(gè)環(huán)節(jié)才更具有實(shí)踐意義。此外，上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究大都采用實(shí)證研究，從不同行業(yè)和融資方式等靜態(tài)角度分析上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，鮮有學(xué)者采用案例研究分析上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新全過(guò)程的影響，導(dǎo)致系統(tǒng)研究企業(yè)上市對(duì)創(chuàng)新影響機(jī)理的文獻(xiàn)較為稀缺。因此，本文擬通過(guò)研究上市對(duì)民企創(chuàng)新全過(guò)程的影響及效果，深入分析上市影響民企創(chuàng)新的機(jī)理，以期能夠豐富和完善上市對(duì)民企創(chuàng)新影響的相關(guān)理論，同時(shí)能夠從某種程度上為非上市民企理性選擇上市，以及已上市民企如何優(yōu)化創(chuàng)新行為，進(jìn)而提升創(chuàng)新績(jī)效提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

三、金運(yùn)激光公司外部環(huán)境分析

（一）市場(chǎng)環(huán)境分析

中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)起步相對(duì)較晚，但隨著制造業(yè)的快速發(fā)展，近年來(lái)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展也十分迅速。我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)已步入中高速發(fā)展的“新常態(tài)”，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)越來(lái)越多地開(kāi)始依靠激光技術(shù)解決傳統(tǒng)方法和工藝無(wú)法解決的難題。2010年以來(lái)，得益于應(yīng)用市場(chǎng)的不斷拓展，激光產(chǎn)業(yè)也逐漸進(jìn)入高速發(fā)展階段。2016年，在商貿(mào)、工業(yè)、信息科技、醫(yī)療和科研等領(lǐng)域的激光設(shè)備（含進(jìn)口）銷(xiāo)售總額已超過(guò)385億元，同比2015年增長(zhǎng)12%。盡管2016年國(guó)內(nèi)激光元器件的出口總額持續(xù)下滑，但進(jìn)口激光元器件總額又創(chuàng)新高，達(dá)13億美元，可見(jiàn)核心激光元器件依賴(lài)進(jìn)口的現(xiàn)實(shí)仍未得到本質(zhì)改觀(guān)，高端市場(chǎng)依然被國(guó)外把控。雖然全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，但激光應(yīng)用技術(shù)逐步成熟，激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，依然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2016年以來(lái)，激光產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品、新應(yīng)用熱點(diǎn)也不斷被開(kāi)發(fā)出來(lái)，一方面，企業(yè)整合并購(gòu)消息頻出;另一方面，市場(chǎng)發(fā)展不斷催生出眾多大型激光企業(yè)，上市融資的企業(yè)越來(lái)越多，資金需求旺盛。

（二）產(chǎn)業(yè)政策分析

從全球范圍來(lái)看，新一輪的科技革命不斷催生出新的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，智能制造、新能源等新型領(lǐng)域的發(fā)展將加速全球產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局調(diào)整。在這一背景下，中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入新的發(fā)展階段，呈現(xiàn)出新格局、新模式、新應(yīng)用等特點(diǎn)。激光產(chǎn)業(yè)規(guī)模大、應(yīng)用領(lǐng)域廣泛且技術(shù)水平高，是21世紀(jì)極具發(fā)展前途的高新技術(shù)之一，國(guó)家也出臺(tái)多項(xiàng)政策去扶持和推動(dòng)激光產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從1963年的全國(guó)科技發(fā)展規(guī)劃到后來(lái)的“六五”至“十五”計(jì)劃，再到《2006—2020年國(guó)家科技中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》，激光產(chǎn)業(yè)一直都被明確列為重點(diǎn)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。早在“十二五”規(guī)劃中，激光產(chǎn)業(yè)已被列為關(guān)鍵支撐技術(shù)產(chǎn)業(yè)。在“十三五”期間，激光產(chǎn)業(yè)仍保持較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（三）創(chuàng)新環(huán)境分析

激光與原子能、半導(dǎo)體和計(jì)算機(jī)共同被視為20世紀(jì)的現(xiàn)代四項(xiàng)重大發(fā)明，對(duì)人類(lèi)社會(huì)進(jìn)步和發(fā)展發(fā)揮著重要作用。近年來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)激光技術(shù)的重視與扶持，一批優(yōu)秀的研發(fā)機(jī)構(gòu)也得到國(guó)家部委的認(rèn)可。截至2016年底，由國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)授牌的國(guó)家工程研究中心，與激光緊密相關(guān)的有5家;由科技部授牌的國(guó)家工程技術(shù)研究中心，與激光技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化相關(guān)的有9家;由科技部聯(lián)合教育部、中科院等部委授牌的國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，與光電子相關(guān)的有12家。2016年，國(guó)家自然科學(xué)基金委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)家自科基金委”）資助的各類(lèi)項(xiàng)目共計(jì)40 357項(xiàng)，其中與激光緊密相關(guān)的達(dá)818項(xiàng)，資助經(jīng)費(fèi)逾6億元。隨著“雙創(chuàng)”工作的開(kāi)展，從事激光技術(shù)研發(fā)的人才也越來(lái)越受到國(guó)家和地方人才政策的青睞。截至2016年底，“海外高層次人才引進(jìn)計(jì)劃”（俗稱(chēng)“千人計(jì)劃”）共引進(jìn)人才6 478名。2016年的第十三批國(guó)家“千人計(jì)劃”新增創(chuàng)業(yè)人才47名，青年人才601名。其中，激光相關(guān)領(lǐng)域從事創(chuàng)業(yè)的人才6名，從事研發(fā)的青年人才12名。國(guó)家為激光行業(yè)提供充足的資金與人才保障，可見(jiàn)其創(chuàng)新環(huán)境良好。

四、金運(yùn)激光案例分析

（一）公司基本情況

武漢金運(yùn)激光股份有限公司成立于2005年3月11日，初期注冊(cè)資本100萬(wàn)元，其中梁偉出資90萬(wàn)元，持有公司90%的股權(quán)，成為公司的實(shí)際控制人，金運(yùn)激光自成立之初就是一個(gè)典型的由單一自然人控制的民營(yíng)企業(yè)，2011年5月16日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市（股票代碼：300220），以23.36元/股的價(jià)格公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股（A股）900萬(wàn)股，上市后注冊(cè)資本為3 500萬(wàn)元。截至2017年底，其實(shí)際控制人仍為梁偉。金運(yùn)激光主營(yíng)業(yè)務(wù)為中小功率激光切割行業(yè)應(yīng)用解決方案的研發(fā)、服務(wù)以及設(shè)備的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為集成應(yīng)用解決方案的中小功率激光切割設(shè)備。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，金運(yùn)激光已擁有多類(lèi)產(chǎn)品系列，各種機(jī)型100多種，應(yīng)用十分廣泛。同時(shí)，金運(yùn)激光擁有由多名博士、碩士及專(zhuān)業(yè)人才組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和30 000平方米的研發(fā)及生產(chǎn)中心。2008年12月，湖北省科學(xué)技術(shù)廳、財(cái)政廳等部門(mén)聯(lián)合認(rèn)定其為高新技術(shù)企業(yè)。

（二）金運(yùn)激光上市對(duì)創(chuàng)新的影響

金運(yùn)激光上市后獲得了巨額融資，能夠有效緩解融資約束對(duì)其創(chuàng)新的抑制。但企業(yè)上市可能是一把雙刃劍，在某種程度上也會(huì)產(chǎn)生不利于企業(yè)創(chuàng)新行為的相關(guān)因素。一方面，企業(yè)上市后會(huì)變成公眾公司，需要向資本市場(chǎng)披露大量信息，而一些私有信息的披露可能會(huì)引起資本市場(chǎng)的消極反應(yīng)，因此，上市首先會(huì)增加企業(yè)信息披露成本。另一方面，企業(yè)上市后面臨治理模式和資本結(jié)構(gòu)的重大變革，由于兩權(quán)分離，股東和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加嚴(yán)重，經(jīng)理人的自利行為可能會(huì)促使其關(guān)注能夠增加企業(yè)短期收益的投資活動(dòng)，而企業(yè)創(chuàng)新所帶來(lái)的不確定性往往在期初對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，因此經(jīng)理人往往會(huì)減少企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入。上市究竟對(duì)金運(yùn)激光創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生何種影響，本文將從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新績(jī)效三個(gè)方面來(lái)考察上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)各個(gè)環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的影響。

1.創(chuàng)新投入

投入是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的第一步，人才和資金是企業(yè)創(chuàng)新投入的基本要素，也是確保企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行的關(guān)鍵因素，且二者缺一不可。因此，本文將從這兩個(gè)方面分析上市對(duì)金運(yùn)激光創(chuàng)新投入的影響。

（1）人才投入。對(duì)高新技術(shù)民企而言，人才是創(chuàng)新的重要資源，是其持續(xù)創(chuàng)新的必要條件。表1為金運(yùn)激光上市前后員工總數(shù)及研發(fā)人員投入情況的基本趨勢(shì)，從中可以看出，企業(yè)員工總數(shù)變化趨勢(shì)基本呈現(xiàn)倒“V”型，2011年之前，員工總數(shù)急劇上升，以57.38%、55.56%的速度迅猛增長(zhǎng)，在2011年和2012年員工總數(shù)達(dá)到最高，均為555人，但2012年之后，員工總數(shù)卻呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，至2016年，員工總數(shù)僅為325人。這一變化趨勢(shì)表明，企業(yè)上市之前為了達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，不斷引入大量人才，為上市做好準(zhǔn)備，但上市之后，企業(yè)開(kāi)始減少員工規(guī)模，員工數(shù)量的減少可能是為了精簡(jiǎn)組織結(jié)構(gòu)，也可能是為了減少企業(yè)人工成本。與員工總數(shù)變化趨勢(shì)對(duì)應(yīng)，企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量也基本呈現(xiàn)出先增加后減少的趨勢(shì)。2010年之前，企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量不斷增長(zhǎng)，至2010年達(dá)到頂峰，占員工總數(shù)的30.36%，而2010年之后，研發(fā)人員數(shù)量大幅度減少，2014年和2015年僅有32人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市前2008年的55人，且從整體上看，研發(fā)人員同比下降幅度遠(yuǎn)高于員工總數(shù)同比下降幅度，這表明企業(yè)整體員工規(guī)模的減少中研發(fā)人員占據(jù)較大比例，這意味著企業(yè)縮減員工規(guī)模的動(dòng)機(jī)更可能為降低企業(yè)成本，而非精簡(jiǎn)組織結(jié)構(gòu)。因此，金運(yùn)激光在上市前積極加大研發(fā)人員投入，上市之后卻減少企業(yè)的研發(fā)人員，即在某種程度上，上市對(duì)其人才投入產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（2）資金投入。資金是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)開(kāi)展的必要前提，資金鏈的斷裂可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)整個(gè)創(chuàng)新活動(dòng)的終結(jié)，因此，源源不斷的資金供應(yīng)是企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的重要保證。圖1和圖2分別從研發(fā)規(guī)模和研發(fā)強(qiáng)度兩個(gè)方面來(lái)衡量金運(yùn)激光的創(chuàng)新資金使用情況。借鑒以往研究，用管理費(fèi)用明細(xì)所列示的研發(fā)費(fèi)用作為研發(fā)規(guī)模的衡量指標(biāo)，用研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量研發(fā)強(qiáng)度。從圖1可以看出：上市之前，金運(yùn)激光不斷加大研發(fā)資金投入，2011年已達(dá)1 075.15萬(wàn)元，而上市之后，研發(fā)資金投入不斷減少，2014年達(dá)到最低值310.75萬(wàn)元，雖然后續(xù)有增加的趨勢(shì)，但遠(yuǎn)不及上市之前。圖2所展示的研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)變化趨勢(shì)也基本與研發(fā)規(guī)模一致。上市之前，企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度均在6%上下波動(dòng)，而國(guó)際上一般認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度保持在4%以上才具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此，在上市之前，金運(yùn)激光還屬于創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)。但上市之后，其研發(fā)強(qiáng)度在大多數(shù)年份均跌至4%以下，這表明金運(yùn)激光上市之后有規(guī)避創(chuàng)新活動(dòng)資金投入的動(dòng)機(jī)。

2.創(chuàng)新產(chǎn)出

前文發(fā)現(xiàn)，金運(yùn)激光上市對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用，其是否會(huì)進(jìn)而影響創(chuàng)新產(chǎn)出？研究表明，專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量更能體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新產(chǎn)出情況，本文通過(guò)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專(zhuān)利檢索網(wǎng)站手工搜集的金運(yùn)激光公司2008—2016年專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量，進(jìn)而研究企業(yè)上市對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。如圖3所示，金運(yùn)激光上市前專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量逐年上升，從2008年的沒(méi)有專(zhuān)利申請(qǐng)上升至2011年49件，達(dá)到歷史峰值，但在2011年之后專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量卻逐年遞減，2016年申請(qǐng)量?jī)H為5件。通過(guò)專(zhuān)利申請(qǐng)量縱向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，金運(yùn)激光上市后創(chuàng)新產(chǎn)出呈下降趨勢(shì)，即上市抑制其創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.創(chuàng)新績(jī)效

企業(yè)創(chuàng)新理論認(rèn)為，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的本質(zhì)與核心，其創(chuàng)新成果若不能成功轉(zhuǎn)化，形成收益，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，也是沒(méi)有意義的。創(chuàng)新績(jī)效在微觀(guān)企業(yè)中主要表現(xiàn)在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力和發(fā)展能力方面。本文通過(guò)分析金運(yùn)激光的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力和發(fā)展能力來(lái)研究上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。

（1）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。銷(xiāo)售毛利率貫穿于企業(yè)“供、產(chǎn)、銷(xiāo)”等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，能在一定程度上反映產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題和其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的核心能力，是企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱的直接體現(xiàn)。

圖4為金運(yùn)激光銷(xiāo)售毛利率與同行業(yè)水平的對(duì)比情況，從整體上來(lái)看，行業(yè)平均銷(xiāo)售毛利率水平歷年均在30%到40%之間波動(dòng)，而金運(yùn)激光的銷(xiāo)售毛利率歷年均高于行業(yè)的平均水平，這是因?yàn)榻疬\(yùn)激光所生產(chǎn)的產(chǎn)品在整個(gè)行業(yè)中本身就具有較大的利潤(rùn)空間。但是在行業(yè)銷(xiāo)售毛利率基本保持不變的情況下，金運(yùn)激光的銷(xiāo)售毛利率卻出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，上市之前，金運(yùn)激光毛利率不斷上升，達(dá)到最高值48.7%，但上市之后，其銷(xiāo)售毛利率一路下滑，在后期不斷接近行業(yè)平均水平。這表明上市之后，金運(yùn)激光所生產(chǎn)的產(chǎn)品逐漸在市場(chǎng)上失去了競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）盈利能力。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展會(huì)形成新產(chǎn)品績(jī)效，進(jìn)而直接影響企業(yè)的盈利水平。總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。圖5和圖6分別為金運(yùn)激光2008—2016年ROA和ROE的基本變化趨勢(shì)，為了排除其他因素的影響，本文也將行業(yè)整體盈利水平進(jìn)行對(duì)比分析。從圖5和圖6可以看出，金運(yùn)激光上市之前表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力，ROA指標(biāo)在上市前最大值為49.52%，ROE的最大值為91.48%，這兩個(gè)最大值均出現(xiàn)在2008年，可能是受到金融危機(jī)的影響較為反常，但在2009年和2010年，企業(yè)的盈利能力也遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，這充分說(shuō)明金運(yùn)激光在上市前表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。但上市后，企業(yè)立即出現(xiàn)“業(yè)績(jī)變臉”，表現(xiàn)為ROA和ROE持續(xù)走低，而且在絕大多數(shù)年份中均低于行業(yè)平均水平，在2015年，ROA和ROE均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，盈利水平大大降低。上述分析表明，金運(yùn)激光上市對(duì)其盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。

（3）發(fā)展能力。企業(yè)創(chuàng)新在一定程度上會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，從而形成企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)撃堋I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)，圖7為金運(yùn)激光營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)。上市之前，金運(yùn)激光的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率維持在較高的水平，在2010年達(dá)到46.39%，最低也保持在22.83%，但上市之后，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率逐漸下降，上市后的第一年僅為2.04%，2015年更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這表明金運(yùn)激光上市之后發(fā)展?jié)摿χ饾u變?nèi)?。有學(xué)者在研究中也用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)的發(fā)展能力，圖8為金運(yùn)激光總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的基本變化趨勢(shì)，整體來(lái)看，金運(yùn)激光的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)倒“V”型，峰值出現(xiàn)在2011年，這是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)上市的資產(chǎn)規(guī)模提出了要求，因此金運(yùn)激光在上市前幾年大量增加資產(chǎn)購(gòu)置以滿(mǎn)足上市要求。但上市之后，金運(yùn)激光基本維持現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模，既沒(méi)有大幅度增加企業(yè)的資產(chǎn)購(gòu)置，也沒(méi)有積極擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，其總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在上市之后大部分年份都低于行業(yè)均值，企業(yè)規(guī)模并沒(méi)有隨著行業(yè)規(guī)模的增大而增大，具有較低的發(fā)展能力。通過(guò)對(duì)金運(yùn)激光上市前后的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力與發(fā)展能力進(jìn)行橫向和縱向分析，本文發(fā)現(xiàn)上市對(duì)其創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響。

五、金運(yùn)激光上市抑制其創(chuàng)新的機(jī)理分析

（一）相關(guān)制度對(duì)上市后企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)沒(méi)有強(qiáng)制要求

為保證我國(guó)股市的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，并保護(hù)股民權(quán)益不受侵害，政府一直對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，上市審核制度主要涉及公司的股本總額、開(kāi)業(yè)時(shí)間、持續(xù)盈利能力和期限、資產(chǎn)質(zhì)量、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力、成長(zhǎng)空間、公司主體資格與獨(dú)立性、是否有重大違法違規(guī)行為及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易等方面，即審核的內(nèi)容主要針對(duì)企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況與規(guī)模，都是一些歷史信息，并沒(méi)有考慮其創(chuàng)新能力，且關(guān)于以后暫停上市、終止上市等規(guī)定也是以經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)、期末凈資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入是否在法定期限內(nèi)披露年度或中期報(bào)告等為準(zhǔn)，并沒(méi)有對(duì)上市后企業(yè)創(chuàng)新做相關(guān)要求，如此將導(dǎo)致企業(yè)為保護(hù)其上市地位而只注重追求短期利益，忽視創(chuàng)新。

（二）企業(yè)上市導(dǎo)致民企股權(quán)集中度降低，影響實(shí)際控制人控制權(quán)

股權(quán)集中度反映企業(yè)內(nèi)部集權(quán)控制程度，較高的股權(quán)集中度有利于民企大股東及實(shí)際控制人與管理層溝通，而且還會(huì)降低兩者之間信息不對(duì)稱(chēng)程度。與管理層相比，實(shí)際控制人更傾向增強(qiáng)民企創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略，資源配置也傾向于創(chuàng)新活動(dòng)。金運(yùn)激光上市前控股股東與實(shí)際控制人為法定代表人及其親屬，股權(quán)集中度相對(duì)較高，大股東與實(shí)際控制人愿意且有權(quán)力監(jiān)督管理層，促使管理層充分利用內(nèi)部創(chuàng)新資源與能力，認(rèn)真評(píng)估創(chuàng)新績(jī)效，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外股權(quán)集中度高時(shí)，實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)資源配置有絕對(duì)控制權(quán)，公司治理效率相對(duì)較高，且民企實(shí)際控制人出于成本與收益的比較以及把企業(yè)做強(qiáng)做大的目的，其創(chuàng)新積極性較高，從而會(huì)增加創(chuàng)新投入，同時(shí)也能為核心技術(shù)人員提供較大的創(chuàng)新空間，最終提高創(chuàng)新績(jī)效。但隨著企業(yè)上市，小股東數(shù)量隨之增多，股權(quán)集中度也相應(yīng)降低，導(dǎo)致實(shí)際控制人對(duì)管理層與企業(yè)資源監(jiān)控力度降低，加之小股東更注重短期投資收益，影響民企創(chuàng)新活動(dòng)資源配置，最終影響創(chuàng)新績(jī)效。

（三）企業(yè)上市導(dǎo)致委托代理問(wèn)題，代理成本增加

隨著上市，民企所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，管理層對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源控制權(quán)加大，但其出于自身利益、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及個(gè)人聲譽(yù)等因素的考慮，過(guò)度關(guān)心短期利潤(rùn)而影響創(chuàng)新動(dòng)力，減少對(duì)收益不確定和回報(bào)周期長(zhǎng)的創(chuàng)新項(xiàng)目的投資，致使企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。金運(yùn)激光通過(guò)上市籌集到21 024萬(wàn)元權(quán)益性資金，這筆資金可以永久使用，沒(méi)有到期還本付息的壓力，可以為創(chuàng)新活動(dòng)提供良好的資金支持。但其部分高管在2012年半年報(bào)披露前30天違規(guī)賣(mài)出公司股票1萬(wàn)股謀取自身利益，管理層過(guò)度關(guān)注自身利益而影響其創(chuàng)新動(dòng)力進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。委托代理問(wèn)題導(dǎo)致實(shí)際控制人與管理層之間信息不對(duì)稱(chēng)程度加重，影響實(shí)際控制人對(duì)民企創(chuàng)新的決策與創(chuàng)新資源配置，且代理成本的增加對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”從而導(dǎo)致其上市后，創(chuàng)新投資規(guī)模整體呈下降趨勢(shì)，且創(chuàng)新投資強(qiáng)度也逐年降低。

（四）企業(yè)上市后技術(shù)人員的組織支持感減弱

核心技術(shù)人員是創(chuàng)新活動(dòng)的重要影響因素，對(duì)個(gè)體來(lái)說(shuō)，情緒對(duì)創(chuàng)造力起著重要作用，無(wú)論是自發(fā)的積極情緒還是誘發(fā)的積極情緒，其引發(fā)的思想和行為都更富創(chuàng)造性和靈活性。若管理層大力支持并給予豐厚的福利，則有助于技術(shù)人員積極情緒形成，能夠激發(fā)其產(chǎn)生關(guān)心企業(yè)發(fā)展和幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的義務(wù)感，進(jìn)而主動(dòng)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。金運(yùn)激光上市后，創(chuàng)新資金與人員投入逐年減少，一定程度上反映出公司管理者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)支持力度不斷降低，技術(shù)人員的組織支持感減弱，影響其進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的積極性。2011年公司就有一位核心技術(shù)人員離職，到2013年有兩位核心技術(shù)人員離職，金運(yùn)激光核心技術(shù)人員對(duì)其創(chuàng)新至關(guān)重要，而核心技術(shù)人員的離職對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)將產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（五）企業(yè)上市后信息披露更透明，削弱創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

企業(yè)上市后要嚴(yán)格按照證監(jiān)會(huì)持續(xù)強(qiáng)制性信息披露指標(biāo)披露企業(yè)創(chuàng)新行為的稅收優(yōu)惠政策、研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理、專(zhuān)利侵權(quán)與違約等訴訟事件、政府補(bǔ)貼金額、無(wú)形資產(chǎn)和研發(fā)支出。除此之外，為了降低與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，還會(huì)按照證監(jiān)會(huì)自愿性信息披露指標(biāo)，披露一些與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的信息。例如：創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)及成員介紹、新產(chǎn)品銷(xiāo)售收入、創(chuàng)新項(xiàng)目核心技術(shù)等細(xì)節(jié)描述、創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)度、創(chuàng)新投入強(qiáng)度較以前年度變動(dòng)原因、研發(fā)機(jī)構(gòu)或研發(fā)中心、在申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)量、技術(shù)人員占員工比重、研發(fā)支出資本化比例、研發(fā)強(qiáng)度等。這會(huì)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手揭露更多與創(chuàng)新相關(guān)的信息，導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)降低，影響其創(chuàng)新動(dòng)力。

六、結(jié)論與政策建議

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，證券市場(chǎng)為企業(yè)特別是民企提供良好的融資渠道，眾多民企也紛紛選擇上市，以期獲取更好發(fā)展。本文以民企上市為研究視角，通過(guò)系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合目前相關(guān)領(lǐng)域的研究狀況，以金運(yùn)激光為例，研究企業(yè)上市對(duì)民企創(chuàng)新的影響。通過(guò)分析本文發(fā)現(xiàn)：企業(yè)上市影響股權(quán)集中度及實(shí)際控制人的控制權(quán)，導(dǎo)致委托代理問(wèn)題加重，影響管理者對(duì)創(chuàng)新的重視程度，造成管理者短視和自利行為，進(jìn)而影響企業(yè)資金合理配置，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入降低，創(chuàng)新產(chǎn)出減少進(jìn)而致使創(chuàng)新績(jī)效下降，即企業(yè)上市對(duì)民企創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。針對(duì)研究結(jié)論提出以下政策建議：

第一，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)上市的監(jiān)管力度。一方面，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)在上市前對(duì)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)審查，了解企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)提交的各種上市材料嚴(yán)格把關(guān)，促使那些具有較高成長(zhǎng)潛力的公司順利上市，從而增加中國(guó)資本市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)上市公司的數(shù)量;另一方面，證監(jiān)會(huì)要完善企業(yè)上市后的監(jiān)管措施，可以考慮將企業(yè)（尤其是高新技術(shù)）上市后創(chuàng)新情況納入相關(guān)考核制度，加強(qiáng)對(duì)上市后企業(yè)創(chuàng)新的監(jiān)管力度，引導(dǎo)企業(yè)立足當(dāng)前并著眼未來(lái)，堅(jiān)持自主創(chuàng)新。第二，上市公司應(yīng)積極完善治理機(jī)制，著重解決創(chuàng)新活動(dòng)中存在的代理問(wèn)題。一方面，對(duì)于股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題可以通過(guò)設(shè)計(jì)相應(yīng)的薪酬激勵(lì)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人與股東目標(biāo)相一致，進(jìn)而激勵(lì)經(jīng)理人加大創(chuàng)新投入，勇于承擔(dān)創(chuàng)新活動(dòng)中存在的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)積極落實(shí)內(nèi)部控制制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新資金的合理使用與劃撥，使全員了解創(chuàng)新資金的使用流程，避免企業(yè)違規(guī)劃撥研發(fā)經(jīng)費(fèi)問(wèn)題，從而促使創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)開(kāi)展。

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