陳嘉禾

在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值提升。其中的理由很簡單：當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的時(shí)候，投資者在無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下獲得的收益就越低，他們就越愿意進(jìn)行投資。

原理沒有錯(cuò)，但是，人們?cè)趹?yīng)用時(shí)，經(jīng)常錯(cuò)誤地定位了無風(fēng)險(xiǎn)利率。許多研究者都使用某個(gè)特定期限的國債收益率（比如5年）、中央銀行定期存款利率等指標(biāo)來定義無風(fēng)險(xiǎn)利率。但是這種標(biāo)準(zhǔn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，并不是風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資的時(shí)候，真正感受到的、實(shí)際的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

簡單來說，當(dāng)一個(gè)投資者在考慮是否投資股票市場的時(shí)候，他往往并不會(huì)想，“今天的5年期國債利率是多少？相對(duì)于一年期定期存款我應(yīng)該投資股票嗎？”對(duì)于普通投資者來說，5年期國債在生活中不太常見，而許多中國的投資者也不再把家庭的主要資產(chǎn)配置在1年定期存款上。

由于房地產(chǎn)已經(jīng)成為了中國居民最大的財(cái)富配置類別，因此對(duì)于絕大多數(shù)中國市場的投資者來說，生活中的實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率，來自于買房子的預(yù)期收益。在實(shí)際生活中，絕大多數(shù)投資者認(rèn)為房地產(chǎn)是只漲不跌的，因此對(duì)于房地產(chǎn)的預(yù)期收益，才是社會(huì)上絕大多數(shù)人心目中真正的“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”。

此外，還有不少資產(chǎn)的收益率，是被投資者認(rèn)為“實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)的”。

舉例來說，盡管許多專業(yè)的金融研究者，對(duì)非法集資、或者打著P2P旗號(hào)的金融詐騙行為嗤之以鼻，但是在老百姓的實(shí)際生活中，這類投資卻大行其道。對(duì)于許多普通投資者來說，當(dāng)他們參與到一個(gè)非法集資計(jì)劃中，在這個(gè)非法集資計(jì)劃破滅以前，他會(huì)得到每年20%、甚至50%的“無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率”。盡管這個(gè)回報(bào)其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)巨大，但是對(duì)于參與者來說，只要非法集資還未爆倉，那么投資者就會(huì)認(rèn)為自己得到了“很高的實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)”。而這就影響了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力。

這種標(biāo)準(zhǔn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，和實(shí)際的無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差別，曾經(jīng)在1980年代的中國臺(tái)灣地區(qū)資本市場上表現(xiàn)得淋漓盡致。當(dāng)時(shí)，中國臺(tái)灣地區(qū)的GDP同比增速和股票指數(shù)同比增速之間，曾經(jīng)出現(xiàn)過明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，經(jīng)濟(jì)越好，股票市場表現(xiàn)就越差，反之則越好。

這種現(xiàn)象雖然不符合“基本面決定股票定價(jià)”的金融學(xué)假設(shè)，但是卻完美地符合了“實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格”的理論。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，普通社會(huì)民眾無法通過開設(shè)公司、參與經(jīng)濟(jì)生活賺到更多的錢，他們真正感受到的“實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)”在下降，因此，資金涌向股市。反之，大家從日常經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)中可以賺到不少錢，對(duì)回報(bào)率的要求也就更高，資金也就因此離開股市。

另一方面，標(biāo)準(zhǔn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率和實(shí)際投資者感受到的無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差別，相對(duì)更容易出現(xiàn)在管制較多、較為不成熟的市場。對(duì)于管制較少、市場機(jī)制較為成熟的市場，由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較少受到非經(jīng)濟(jì)因素的干預(yù)，基準(zhǔn)利率很容易傳導(dǎo)到投資者身上，也就不容易出現(xiàn)“標(biāo)準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率”和“實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率”之間的差別。但是，在非成熟市場，“標(biāo)準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率”更難傳導(dǎo)到“實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率”上，而實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率也受到更多的、來自其他方面的影響。

當(dāng)前的中國資本市場，實(shí)際意義上的無風(fēng)險(xiǎn)利率正在顯著下降。一方面，居民投資比重最大的房地產(chǎn)市場，其回報(bào)率正在下降，而來自草根的調(diào)研也大多顯示，投資者對(duì)房地產(chǎn)的信心正在動(dòng)搖，以前那種“房地產(chǎn)永遠(yuǎn)會(huì)漲”的信心正在消散。另一方面，由于政府積極干預(yù)非法金融活動(dòng)，非法集資和詐騙的行為數(shù)量正在下降。而由于廣泛的金融安全宣傳，越來越多的人也意識(shí)到，社會(huì)上來歷不明的金融集資活動(dòng)，雖然打著“年回報(bào)30%、本金安全”的幌子，也都是靠不住的。

在這種實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行的大背景下，中國股票市場的相對(duì)回報(bào)率無疑正在增加。而且，由于港股通的開放，投資者不應(yīng)該只把目光盯在A股市場，在港股上市的優(yōu)質(zhì)、便宜的資產(chǎn)也具有同樣、甚至更大的吸引力。

作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)