玄鐵

始于2015年12月的負(fù)存款實(shí)際利率周期迄今已有33個月，A股的牛市情結(jié)仍是總被證偽。今年以來，滬綜指兩成漲幅算是技術(shù)性牛市，但對反彈行情不宜有過高期望。從中國證監(jiān)會原主席肖鋼日前表態(tài)來看，A股政策市權(quán)重未來可能再度減輕，重個股輕指數(shù)策略或?qū)⒊赏顿Y首選。

量化寬松只因經(jīng)濟(jì)長期低迷

時隔50天，美聯(lián)儲年內(nèi)再次降息25個基點(diǎn)至1.75%-2%，跟進(jìn)者甚多，各國和地區(qū)央行年內(nèi)降息已達(dá)38次。

目前，美歐央行降息更多是預(yù)防性降息，旨在對沖經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，按經(jīng)合組織的預(yù)測，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為2.9%，低于預(yù)期。IMF預(yù)測，貿(mào)易沖突可能導(dǎo)致2020年全球GDP減少0.8%。全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張情況創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來最弱。

當(dāng)下，美國、歐元區(qū)和日本基準(zhǔn)利率分別為1.75%、-0.5%和-0.1%。三者8月份通脹分別為1.7%、1%和0.6%，實(shí)際利率（名義利率-通脹率）分別為0.05%、-1.5%和-0.7%。截至19日，MUCI美國、歐洲和日本指數(shù)的年內(nèi)漲幅分別為20.1%、11.12%和10.29%。事實(shí)證明，低利率能給股市打雞血，是對負(fù)債投資者的獎賞，卻難以阻止經(jīng)濟(jì)減速，并擴(kuò)大了貧富差距，為下一輪金融危機(jī)埋下隱患。更為關(guān)鍵的是，歐美日貨幣和財政刺激已實(shí)施逾十年，不僅邊際效應(yīng)遞減，周旋空間亦近極限，如日本早在2001年就啟動量化寬松，日經(jīng)指數(shù)仍在22000點(diǎn)附近徘徊。較1989年年底創(chuàng)下的峰值38957點(diǎn)極為遙遠(yuǎn)。這與滬綜指在3000點(diǎn)關(guān)口遙望2007年的6124點(diǎn)看似劇本雷同，實(shí)則韻腳迥異。

A股牛市情結(jié)緣何總被證偽

通常來說，實(shí)際存款利率為負(fù)，往往能刺激投資和消費(fèi)意愿，易推動資產(chǎn)價格上漲。

新世紀(jì)以來，中國的實(shí)際存款利率為負(fù)有加息和降息周期兩大類，一是在加息周期。2007年3月18日，央行將一年期存款利率上調(diào)0.27%至2.79%。不過，此舉并未趕上由糧價引發(fā)的CPI騰飛，隨后長達(dá)17個月，央行利率水平始終落后于通脹。滬綜指借資產(chǎn)價格上漲和重估牛市概念，在2007年10月飆升至6124點(diǎn)的峰值（對應(yīng)的滬市PE為72倍）。在通脹時期，以銀行和地產(chǎn)為主的周期股迎來戴維斯雙擊行情。其后，隨著物價速降，牛市速崩。

二是在降息周期中。始于2012年6月的降息周期，先后經(jīng)歷8次降息，一年期存款利率由3.5%降至2015年10月的1.5%。自2015年12月起的33個月份里，央行一直未降存款利率，主因是中國進(jìn)入實(shí)際存款利率為負(fù)的長周期，僅有2017年的2月、3月、4月和7月份為正。資金價格的扭曲是樓市泡沫和互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫的主兇。緣何滬市不漲反跌？因其強(qiáng)周期品種占比重大。目前銀行和地產(chǎn)板塊的估值分別為5.6倍和11倍。其在經(jīng)濟(jì)減速周期中往往業(yè)績增速放緩，引來戴維斯雙殺效應(yīng)。

因此，同樣是實(shí)際存款利率為負(fù)，在加息周期中為股票估值助漲器，物價上漲和企業(yè)盈利增長帶來贏家好賭效應(yīng);在降息周期中則成為估值殺手，物價下跌和企業(yè)盈利減緩引發(fā)輸家止損效應(yīng)。

在負(fù)利率周期熱捧防御概念

即使進(jìn)入存款實(shí)際利率為負(fù)的周期，中國經(jīng)濟(jì)增速亦能保持在中速水平，是因?yàn)樵谶^去12年里，一旦進(jìn)入負(fù)存款實(shí)際利率周期，宏觀調(diào)控往往加碼，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險，這也是A股“牛短熊長”的主因之一。

由于中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國宏觀調(diào)控在去杠桿和穩(wěn)增長二者之間回擺。始于2016年的供給側(cè)改革，讓工業(yè)產(chǎn)能利用率從2016年第1季的72.9%，一路走高至2017年第4季的78%。由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)，這一指標(biāo)近6季（2018年第1季到2019年第2季）數(shù)值都在76%上下震蕩。同樣，2019年7月底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率攀高至56.8%，高于2017年末的55.5%。宏觀調(diào)控中短期或回擺至穩(wěn)增長，長期則仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為主。這使股市缺乏確定性機(jī)會，容易迷失方向。

8月以來A股能止跌，主要功勞不在于央行降息降準(zhǔn)，而是MSCI指數(shù)、富時羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)三大指數(shù)均在此期間集中擴(kuò)大納入，帶來增量資金逢低買進(jìn)。

由于降息刺激效應(yīng)有滯后效應(yīng)，往往在半年或者18個月后才生效，短期股市趨勢更受經(jīng)濟(jì)減速和企業(yè)盈利收縮等利空干擾。為避免周期股的業(yè)績地雷甚至債務(wù)鏈斷裂風(fēng)險，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)消費(fèi)和科技板塊是明智之舉。這在一定程度上減緩了監(jiān)管層托市救市的壓力。