李雨典

摘 要：近年來(lái)，混合所有制改革成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)。以中國(guó)聯(lián)通混改為研究對(duì)象，通過(guò)研究其市場(chǎng)反應(yīng)，探討了其市場(chǎng)表現(xiàn)背后的動(dòng)因，對(duì)正在推進(jìn)中的混改有一定的啟發(fā)意義。

關(guān)鍵詞：中國(guó)聯(lián)通;混改;定向增發(fā);市場(chǎng)反應(yīng)

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.27.026

1 引言

近年來(lái)，混合所有制改革成為新一輪國(guó)企改革的重要抓手，中國(guó)聯(lián)通作為首家國(guó)企重點(diǎn)領(lǐng)域和集團(tuán)層面試點(diǎn)混改的央企，混改消息一經(jīng)公布就成為資本市場(chǎng)上各方持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)，此次混改尚屬試點(diǎn)探索，資本市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)如何，如此反應(yīng)其背后的動(dòng)因是什么？通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題的研究，可以為其他企業(yè)的混合所有制改革探索蹚路，提供有益的經(jīng)驗(yàn)參考。

2 混改方案簡(jiǎn)介

中國(guó)聯(lián)通是提供通信和各類電信增值服務(wù)電信運(yùn)營(yíng)商，已在紐約、香港、上海上市，此次是以在上海上市的中國(guó)聯(lián)通作為混改平臺(tái)對(duì)外融資，通過(guò)非公開發(fā)行股票以及聯(lián)通集團(tuán)轉(zhuǎn)讓存量股份的方式引入BATJ、金融企業(yè)集團(tuán)公司等戰(zhàn)略投資者，其總共向中國(guó)聯(lián)通認(rèn)購(gòu)新股90.4億股，同時(shí)向聯(lián)通集團(tuán)購(gòu)買19億股中國(guó)聯(lián)通的股票，新舊股價(jià)格相同為6.83元;再向核心員工授予8.5億股限制性股票，價(jià)格為3.79元，總交易對(duì)價(jià)779億元。

混改完成后，中國(guó)聯(lián)通的控股股東與實(shí)際控制人不發(fā)生變化，國(guó)有股權(quán)比例依舊保持在50%以上，包括仍作為控股股東的聯(lián)通集團(tuán)持股36.67%，中國(guó)人壽持股10.22%，結(jié)構(gòu)調(diào)整基金持股6.11%。其余戰(zhàn)略投資者騰訊信達(dá)持股5.18%，百度鵬寰持股3.30%，京東三弘持股2.36%，阿里創(chuàng)投持股2.04%，蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟三家均持股1.88%，興全基金持股0.33%，上述戰(zhàn)略投資者總計(jì)持股比例為35.19%，核心員工持股2.73%，公眾持股25.41%。

中國(guó)聯(lián)通此次募集的資金最終會(huì)投入聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司，主要用于“4G能力提升項(xiàng)目”、“5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項(xiàng)目”和“創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目”?；旄耐瓿珊螅袊?guó)聯(lián)通、聯(lián)通紅籌公司及聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司的控制關(guān)系不會(huì)改變。

3 市場(chǎng)反應(yīng)及分析

本文選擇學(xué)術(shù)界常用的事件研究法考察此次聯(lián)通混改的短期市場(chǎng)反應(yīng)。2017年4月5日中國(guó)聯(lián)通首次公告混改事項(xiàng)，并于當(dāng)日起停牌，直到8月21日混改方案預(yù)案公布時(shí)才復(fù)牌。以中國(guó)聯(lián)通首次公告混改消息的停牌公告日，即2017年4月5日為事件發(fā)生日（t=0），事件窗口期定為[-20，20]，共40個(gè)交易日，計(jì)算各期的AR（超額收益率）和CAR（累計(jì)超額收益率），計(jì)算方法為市場(chǎng)調(diào)整法，市場(chǎng)收益率選擇為上證指數(shù)。考慮到此次停牌長(zhǎng)達(dá)5個(gè)多月之久，故以停牌日、復(fù)牌日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將事件窗口期分成公告日前、停牌期間和公告日后三個(gè)小段，得到圖1、圖2。

如所示圖1，在公告日前的20個(gè)交易日里，中國(guó)聯(lián)通股價(jià)總體是在7.4元到7.8元的區(qū)間里波動(dòng)，有一半交易日的超額收益率是大于零的，累計(jì)超額收益率都是大于零的，到公告日前一個(gè)交易日為止累計(jì)超額收益率僅為5.8%，這表明此次混改的內(nèi)幕消息基本上沒有提前泄露，市場(chǎng)運(yùn)行正常。

在中國(guó)聯(lián)通停牌期間，上證指數(shù)最高點(diǎn)相對(duì)停牌日的波動(dòng)為+2.14%，整個(gè)停牌期累計(jì)波動(dòng)為+1.42%，上證電信指數(shù)在停牌期內(nèi)下跌了1.15%，這表明在中國(guó)聯(lián)通停牌前和復(fù)牌后的大盤是基本持平的，投資者因中國(guó)聯(lián)通停牌而5個(gè)多月無(wú)法交易所造成的機(jī)會(huì)成本很小。

圖2考察了混改草案發(fā)布并復(fù)盤后20個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)和超額收益率。由圖可見，復(fù)盤后中國(guó)聯(lián)通股價(jià)連續(xù)2個(gè)漲停，累計(jì)超額收益率一度達(dá)20%左右，這意味著資本市場(chǎng)對(duì)于此次混改的反應(yīng)是很強(qiáng)烈的，投資者對(duì)該事件是比較看好的，但其中不乏非理性投資者的投機(jī)和炒作，因?yàn)閮商熘蠊蓛r(jià)就一路下跌，超額收益率基本都是負(fù)數(shù)，累計(jì)超額收益率也是一路下降，到復(fù)盤后的第16個(gè)交易日累計(jì)超額收益率就下降到了零以下，第18個(gè)交易日股價(jià)就下跌到了混改停牌前的水平。由此短期反應(yīng)看投資者的態(tài)度是不夠樂(lè)觀的，或者說(shuō)樂(lè)觀情緒快速消散了，投機(jī)和觀望情緒較重。

聯(lián)通的股價(jià)只在復(fù)盤后出現(xiàn)了兩個(gè)漲停，之后就一路下跌，雖然在此期間中國(guó)聯(lián)通與阿里等戰(zhàn)略投資者的合作項(xiàng)目相繼推出、落地，混改的紅利逐步顯現(xiàn)，季報(bào)、年報(bào)也都顯示公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，但奇怪的是這些都未能扭轉(zhuǎn)股價(jià)的下跌趨勢(shì)， 12月中旬更是跌破了此次向戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)的價(jià)格。

4 市場(chǎng)反應(yīng)動(dòng)因的進(jìn)一步分析

此次混改中，最主要也最吸引眼球的就是定向增發(fā)引入BATJ等戰(zhàn)略投資者，以資本手段重塑公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資本實(shí)力，完善公司治理機(jī)制。對(duì)于定向增發(fā)，國(guó)外學(xué)者基于成熟資本市場(chǎng)的研究顯示，上市公司實(shí)施股權(quán)再融資的行為除了存在短期負(fù)的宣告效應(yīng)外，還存在其發(fā)行后長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也低于不發(fā)行股票的公司的現(xiàn)象，對(duì)此的解釋有投資者過(guò)度樂(lè)觀假說(shuō)，投資者身份假說(shuō)等。國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景和市場(chǎng)背景對(duì)于定向增發(fā)的研究還沒有公認(rèn)一致的結(jié)論，其中鄧路（2012）等學(xué)者驗(yàn)證了中國(guó)上市公司實(shí)施定向增發(fā)后2年內(nèi)總體上表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，這與國(guó)外的研究結(jié)論相反，而且進(jìn)一步指出在中國(guó)資本市場(chǎng)上投資者對(duì)上市公司定向增發(fā)宣告信息反應(yīng)不足。另外，企業(yè)實(shí)施定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者，可以獲得資金、技術(shù)、渠道等資源用于發(fā)展，獲得協(xié)同效應(yīng)，而且監(jiān)管理論認(rèn)為戰(zhàn)略投資者出于維護(hù)自身利益的考慮，會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)管，降低委托代理成本，這些都是有助于公司提高業(yè)績(jī)的。

基于上述理論對(duì)中國(guó)聯(lián)通作進(jìn)一步分析。

我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)炒作的氛圍濃厚，加之投資者對(duì)此次混改過(guò)度樂(lè)觀，所以復(fù)牌即是連續(xù)兩個(gè)漲停，但之后的一些事件引發(fā)的擔(dān)憂直接冷卻了投資者的樂(lè)觀和炒作情緒，由此引發(fā)了股價(jià)的一路下跌。由于混改方案中非公開發(fā)行股份比例不符合再融資新規(guī)導(dǎo)致相關(guān)公告在發(fā)布后又被撤回，之后證監(jiān)會(huì)表示對(duì)此事項(xiàng)作為個(gè)案處理，適用再融資制度修訂前的規(guī)則。面對(duì)這一特批，市場(chǎng)有完全不同的解讀，就有觀點(diǎn)認(rèn)為這破壞了市場(chǎng)規(guī)則，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)聯(lián)通后續(xù)混改是否守規(guī)則、講公平的猜測(cè)和擔(dān)憂，而這是影響市場(chǎng)反應(yīng)不可忽略的一個(gè)因素。

正如混改公告中所講，此次混改引入的是具有協(xié)同效應(yīng)和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略投資者，募集資金將用于相關(guān)業(yè)務(wù)建設(shè)，同時(shí)建立混合所有制企業(yè)公司治理機(jī)制。通過(guò)已落地的合作，可以看出中國(guó)聯(lián)通與戰(zhàn)略投資者的協(xié)同主要是業(yè)務(wù)合作上的協(xié)同，這種基于資源互補(bǔ)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，可以優(yōu)化資源配置，但要真正產(chǎn)生業(yè)績(jī)的提升是需要時(shí)間的積淀的，而且從已落地的合作來(lái)看這些合作業(yè)務(wù)并不具有排他性，其他運(yùn)營(yíng)商也能開展類似的合作業(yè)務(wù)。另外，定向增發(fā)引入的戰(zhàn)略投資者除中國(guó)人壽外持股總和為18.85%，但實(shí)際參股的公司數(shù)多達(dá)11家，其中持股最多的騰訊為5.18%，這些公司間還有或多或少的競(jìng)爭(zhēng)，那么這些公司實(shí)際投入其優(yōu)勢(shì)資源參與聯(lián)通混改的程度以及同聯(lián)通產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的大小，是有待時(shí)間檢驗(yàn)的。同樣募集資金投向的項(xiàng)目也是需要時(shí)間才可能產(chǎn)生效益的，短期內(nèi)業(yè)績(jī)難有明顯改善，在一定時(shí)期內(nèi)，中國(guó)聯(lián)通仍是電信運(yùn)營(yíng)商，仍從事的是以規(guī)模主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，而在這上面聯(lián)通歷史問(wèn)題多，業(yè)績(jī)與移動(dòng)、電信差距大，以混改推動(dòng)業(yè)務(wù)建設(shè)大幅提升業(yè)績(jī)不可能一蹴而就。

此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于市場(chǎng)分割與股票價(jià)格差異的研究顯示，其它分割市場(chǎng)外資股相對(duì)內(nèi)資股有較大溢價(jià)，但中國(guó)外資股大多數(shù)情況下比相同公司A股市場(chǎng)上的價(jià)格低，中國(guó)聯(lián)通作為一家A+H股公司，聯(lián)通 A 股相對(duì)聯(lián)通紅籌是溢價(jià)的，這種溢價(jià)可能也是中國(guó)聯(lián)通股價(jià)走勢(shì)的影響因素。

前面提到過(guò)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)的研究結(jié)論，那中國(guó)聯(lián)通當(dāng)前的市場(chǎng)反應(yīng)在一定程度上是不是中國(guó)資本市場(chǎng)上投資者對(duì)上市公司定向增發(fā)宣告信息反應(yīng)不足造成的，但長(zhǎng)期是向好的。馬連福（2015）的研究指出，簡(jiǎn)單股權(quán)混合并不能改善公司的業(yè)績(jī)，只有當(dāng)外部制度環(huán)境完善時(shí)，混合主體多樣性的績(jī)效才會(huì)顯現(xiàn)，而且當(dāng)非國(guó)有股東持股比例處于30%-40%時(shí)，非國(guó)有性質(zhì)股權(quán)提升績(jī)效的作用最為顯著，顯然此次混改是符合上述最有條件的。另外中國(guó)聯(lián)通的董事會(huì)已經(jīng)從混改前的7人變?yōu)?3人，在8名非獨(dú)立董事中，聯(lián)通占3席，此次新進(jìn)的戰(zhàn)略投資者占5席，董事會(huì)人員和結(jié)構(gòu)的變化有望對(duì)公司長(zhǎng)期治理機(jī)制形成根本改善，帶來(lái)更加市場(chǎng)化的決策，建立更加靈活的管理機(jī)制，強(qiáng)化與互聯(lián)網(wǎng)公司的協(xié)同作用，全面提升公司的活力。隨著制度環(huán)境和公司治理的進(jìn)一步完善，中國(guó)聯(lián)通的績(jī)效提升值得期待。

最后還值得一提的是，盡管混改后中國(guó)聯(lián)通在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)得不盡人意，但內(nèi)部在提升管理效率、激發(fā)員工活力上已初顯成效，2018年費(fèi)用管控收效明顯，員工人均創(chuàng)收顯著增加，凈利潤(rùn)V型反轉(zhuǎn);同時(shí)外部業(yè)務(wù)上也表現(xiàn)搶眼，用戶增長(zhǎng)量在騰訊王卡等互聯(lián)網(wǎng)套餐的帶動(dòng)下超越中國(guó)移動(dòng)，借助戰(zhàn)略投資者的資源業(yè)務(wù)運(yùn)作更強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)化，渠道成本顯著降低，與其合作開展的互聯(lián)網(wǎng)屬性的業(yè)務(wù)占比持續(xù)增長(zhǎng)，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)正在成為聯(lián)通后續(xù)增長(zhǎng)的引擎。

5 結(jié)論及啟示

中國(guó)聯(lián)通正是由于實(shí)力弱、業(yè)績(jī)差、問(wèn)題多，才進(jìn)行混改的，引入戰(zhàn)略資本，緩解資金壓力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善公司治理機(jī)制，朝互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型等等，這些混改舉措確實(shí)推動(dòng)著聯(lián)通的積極變化，資本市場(chǎng)也給予了一定反應(yīng)，包括投機(jī)炒作。隨著混改的持續(xù)深入推進(jìn)，投資者對(duì)混改預(yù)期的認(rèn)識(shí)也逐漸深入，非理性投資和投機(jī)炒作的降溫，加之此次混改的試點(diǎn)性質(zhì)所帶來(lái)的各種不確定性，共同造成了中國(guó)聯(lián)通目前的市場(chǎng)反應(yīng)，被各方寄予厚望卻表現(xiàn)有點(diǎn)不及預(yù)期，盡管如此但伴隨混改的進(jìn)一步深入，外部制度環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制的逐漸改善，此次混改效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，合作、投資逐步帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)又有4G向5G升級(jí)更替的巨大機(jī)遇，中國(guó)聯(lián)通未來(lái)高水平可持續(xù)的發(fā)展還是值得期待的，當(dāng)然困難會(huì)很多，問(wèn)題不會(huì)少，畢竟混改還在推進(jìn)的路上。

此外，這次交易中引進(jìn)了多個(gè)戰(zhàn)略投資者，那引進(jìn)多少數(shù)量的戰(zhàn)略投資者、戰(zhàn)略投資者資本占比多少時(shí)最能發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)呢？此次混改中可復(fù)制推廣的經(jīng)驗(yàn)還有那些？這些都是值得進(jìn)一步繼續(xù)討論的話題，至于其后續(xù)市場(chǎng)反應(yīng)究竟如何，混改效應(yīng)還體現(xiàn)在何處，就留待后期繼續(xù)觀察和研究了。

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