劉亞

【摘要】房地產(chǎn)，作為中國支柱產(chǎn)業(yè)，其價格漲跌牽動著大眾的神經(jīng)。衡量房地產(chǎn)價格的指標(biāo)房價租售比和房價收入比已經(jīng)顯示出中國房地產(chǎn)價格存在泡沫的跡象。在經(jīng)歷2018年史上最嚴(yán)調(diào)控后，且中國樓市正在逐步進(jìn)入存量時代的背景下， 2019年的中國房地產(chǎn)遭遇了宏觀經(jīng)濟(jì)下行，中美貿(mào)易摩擦加劇，實體經(jīng)濟(jì)不振，多數(shù)人收入未見增長等諸多不利因素疊加影響，房地產(chǎn)價格卻不降反升。本文試圖從普通民眾可投資資產(chǎn)選擇范圍、城鎮(zhèn)化、大眾投資心理、政策及資本管制等方面分析房地產(chǎn)回暖的原因。

【關(guān)鍵詞】租售比;收入比;替代效應(yīng);城鎮(zhèn)化;資本管制

1、引言

起始于1998年的房地產(chǎn)改革，從最初的步履維艱到如今的如火如荼，歷經(jīng)20多年的發(fā)展，房地產(chǎn)已經(jīng)由原來的邊緣產(chǎn)業(yè)成為中國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎之一。2019年3月，在經(jīng)歷史上最嚴(yán)2018年地產(chǎn)調(diào)控以后，樓市又迎來了“小陽春”，全國房地產(chǎn)價格在經(jīng)歷不到一年的跌勢以后，再度企穩(wěn)，各地房價再回升勢，且有星星之火成燎原之勢。2014年至2018年中國經(jīng)濟(jì)整體上已經(jīng)告別高速增長，進(jìn)入降速階段，實體經(jīng)濟(jì)舉步維艱之時而唯有房地產(chǎn)行業(yè)卻一枝獨秀，大量資金涌入，全國房價平均水平基本在這幾年時間里翻了一番。是因為房子還是稀缺商品，供需失衡導(dǎo)致房價又開始上漲？中國家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布報告稱，2017年全國家庭住房擁有率為92.8%，城鎮(zhèn)家庭住房擁有率為90.2%，農(nóng)村家庭住房擁有率為97.2%。與此同時，2017年二線城市、三線城市空置率分別高達(dá)22.2%和21.8%，遠(yuǎn)高于一線城市的 16.8%。此外，隨著供給的增加，2018年空置率呈持續(xù)上升趨勢。這意味著通過20年的高速發(fā)展，公眾的住房需求已基本得到了滿足，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)了一定程度的過剩，中國樓市正在逐步進(jìn)入存量時代。在房子已經(jīng)告別稀缺商品，政府屢次重申“房住不炒”且限購政策未明顯放松的房價又為什么有會升溫？為什么中央政府一再強(qiáng)調(diào)信貸資金支持小微、民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，支持實體經(jīng)濟(jì)的信貸政策導(dǎo)向下，2019年1季度信貸資金卻仍然大幅流向房地產(chǎn)開發(fā)及個人按揭業(yè)務(wù)？（人民銀行一季度貨幣政策報告顯示：2019年第一季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額40.52萬億元，同比增長18.7%，增速比上年末低1.3個百分點;同期金融機(jī)構(gòu)人民幣各項貸款余額 142.11 萬億元，同比增長 13.7%，房地產(chǎn)貸款增長率雖然有所放緩，但比各項貸款平均增長率仍然高5個百分點）。

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行，中美貿(mào)易摩擦加劇，實體經(jīng)濟(jì)不振，多數(shù)人收入未見增長的情況下，房地產(chǎn)漲價的邏輯和理由在哪里？房地產(chǎn)是否存在泡沫和孕育著風(fēng)險呢？下面將從衡量房價的常用指標(biāo)和新的視角對房地產(chǎn)上漲是否合理，房價是否有泡沫一一剖析。

2、對房價合理性的衡量

衡量房價價格是否存在泡沫，一般采用房價租售比和房價收入比。

2.1租售比

房價租售比是國際通行用來衡量一個地區(qū)樓市運行是否良好的數(shù)據(jù)，因為買房可能是為了投資，而租房通常是居住需求，因此兩者之間的價格聯(lián)系，可反映房產(chǎn)運行狀況。房價租售比是每平方米建筑面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值，也是每個月的月租與房屋總價的比值。這個概念是國際上用來衡量某地區(qū)樓市運行是否良好的指標(biāo)之一，國際標(biāo)準(zhǔn)通常為1：200到1：300，換算成年化收益率既在4%和6%之間是合理的水平。

如果租售比低于1：300（年化收益率為4%），這意味著房產(chǎn)投資價值相對變小，房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn);而如果租售比高于1：200（年化收益率為6%）的國際標(biāo)準(zhǔn)，表明這一區(qū)域房產(chǎn)投資潛力相對較大，租金回報率較高，后市看好。不同城市的租售比一般不同，即使同一個城市房價和租賃價格也受諸多因素的影響，同一城市不同的地段房價和租賃水平雖然價格相差較大，但是其比例卻確保持了一定的穩(wěn)定性，以下為2019年一季度50城租金收益率（見表1）

數(shù)據(jù)來源：上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布《2019年一季度50城租金收益率研究報告》

如果在這全國最有代表性的50個大中城市買房投資，單靠租金來收回成本，均值為需要40年左右才能回本。

租售比相當(dāng)于股票的股息率，租售比是決定物業(yè)價值的重要性指標(biāo)，是衡量資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的重要工具，按照這一指標(biāo)，與國際通用標(biāo)準(zhǔn)相比，當(dāng)前我國房價整體從投資回報來看，已經(jīng)偏高。

2.2房價收入比

房價收入比通常用家庭年平均總收入與一套房屋的平均價格之比來計算，國際上通用的房價收入比的計算方式，是以住宅套價的中值，除以家庭年收入的中值。按照國際慣例，目前比較通行的說法認(rèn)為，房價收入比在3-6倍之間為合理區(qū)間。為了簡化計算標(biāo)準(zhǔn)，收入既按照夫婦二人的可支配收入，房價按照100平方米套內(nèi)計算。

3、普通民眾可投資資產(chǎn)收益比較

衡量房價的指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)超買狀態(tài)表現(xiàn)出泡沫特征。作為一項資產(chǎn)也是一種商品，房產(chǎn)也會表現(xiàn)出替代效應(yīng)和收入效應(yīng)，當(dāng)投資回報變差時，資產(chǎn)的可替代性應(yīng)當(dāng)使得該項資產(chǎn)的投資變少，房產(chǎn)作為一項普通大眾易于投資資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)回報變差時，應(yīng)當(dāng)被其他資產(chǎn)可替代，如理財產(chǎn)品、股票、債券投資等，同時，當(dāng)國內(nèi)房價收入比偏高時，國內(nèi)房產(chǎn)性價比低于國外房產(chǎn)時，資本的逐利性會追求更高性價比的國外房產(chǎn)而不是國內(nèi)房產(chǎn)，這兩種因素的共同作用會導(dǎo)致國內(nèi)房價走向下降通道，而不是仍然維持20多年的漲勢一直不變，是什么原因?qū)е沦Y產(chǎn)的替代效應(yīng)和收入效應(yīng)未發(fā)生作用呢？下面分析普通民眾可投資資產(chǎn)收益狀況，按照風(fēng)險由低到高排列，依次是國債和銀行存款、銀行理財產(chǎn)品、黃金和股票 。

3.1國債和銀行存款

國債作為有國家信用擔(dān)保的債券，其風(fēng)險最低，但是收益率也較低而我國銀行多為國有銀行，有隱形國家信用背書，銀行存款風(fēng)險也很低，其利率走勢和國債大體相同。以下為1年定期存款利率表（見表2）

3.2銀行理財產(chǎn)品

銀行理財目前是眾多普通大眾優(yōu)先考慮的投資渠道，期限靈活，產(chǎn)品豐富，且有銀行背書，一般都能保證收益。但是從長期來看，1年期左右的銀行理財已經(jīng)有當(dāng)初的年化收益率8%甚至10%已經(jīng)降到目前（2019年3月31日）的4.2%左右的水平，雖然與中國目前大多數(shù)城市房產(chǎn)租售比相比，銀行理財仍然具有一定的收益優(yōu)勢，相同的資金購買銀行理財?shù)氖找鏁荣徺I房產(chǎn)產(chǎn)生的租金多1%至2%左右的收益，但是考慮到資本利得的影響，且銀行理財整個收益率水平仍然處于下降趨勢中，造成普通民眾產(chǎn)生收益率越來越低的心理暗示，與房產(chǎn)價格和租金收益20年一直處于上升通道相比，使得普通民眾在資金積累到一定程度（通常是能付首付）后往往會優(yōu)先購買房產(chǎn)作為保值的工具。

3.3黃金

黃金被普通老百姓認(rèn)為是抵抗通貨膨脹的良好資產(chǎn)但是近20年黃金走勢顯示，如果你在2000年黃金最低谷300美元/盎司買入黃金一直持有到2019年3月底1300美元/盎司，收益在4.3倍?；叵胍幌?000年一線城市和二線城市的房價到2019年1季度末的漲幅，很多城市普遍漲幅在10倍到15倍之間，黃金漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于房價漲幅。同時，普通大眾除非購買投資金條如果購買裝飾黃金（昂貴的加工費和回收費），其收益更低。再者，黃金不能像房產(chǎn)產(chǎn)生孳息收入，持有黃金的機(jī)會成本更高，因而黃金不能讓民眾產(chǎn)生普遍的、大量的投資需求。

3.4股票

隨著我國資本市場的發(fā)展，家庭投資權(quán)益資本（包括股票投資、股票型基金等）的比例逐年增加，除開房產(chǎn)，權(quán)益投資已經(jīng)成為我國普通家庭資產(chǎn)配置的第二重要市場，但是在權(quán)益投資方面，除開少數(shù)人享有的在股票一級市場帶來的財富暴增的機(jī)會外，在普通民眾投資的二級市場上，“七虧二平一賺”的規(guī)律在中國股市近30年的發(fā)展的歷程中似乎牢不可破。

在資本利得方面，如果選在和房改同年的1998年投資上海綜合指數(shù)，在這一年，若在指數(shù)最低1000點附件買入追蹤指數(shù)的一攬子股票，持有2019年3月底，指數(shù)在3000點附近，投資收益在3倍，投資收益遠(yuǎn)低于房產(chǎn)收益（見圖4）。具體到個股，在某一時間段，其投資收益是可能跑贏房產(chǎn)收益的，但是對普通投資者而言這極難把握，特別是由于中國股市監(jiān)管不健全，制度不規(guī)范，普通投資者，受信息不對稱的影響較大，要取得超額收益是很難的事。

4、政策、城鎮(zhèn)化及外匯管制的影響

4.1貨幣政策

貨幣政策的擴(kuò)張和收縮，直接影響房價的漲跌。短期看，一國央行貨幣政策有松有緊，但長期來看，為了保持經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策基本都呈現(xiàn)寬松態(tài)勢，以我國M2為例（見表4），其增長速度遠(yuǎn)超同期GDP增速，貨幣長期看都處于貶值趨勢中。

4.2看的見的手對房價的影響

政府對房價的調(diào)控主要在體現(xiàn)在地價上，在我國由于體制的特殊性，政府作為土地的唯一供給方，對房價的影響很大。目前各級政府尤其地方政府性債務(wù)對土地出讓收入的依賴程度較高，同時很多地方公共建設(shè)資金來源主要依賴于土地出讓收入，并且當(dāng)前中國家庭財富65%投資在房產(chǎn)上（世界銀行2018年中國居民財富分配統(tǒng)計），且中國主要城市對土地財政的依賴度維持在30%左右，房地產(chǎn)價格的暴漲和暴跌對普通民眾財富的沖擊和國民經(jīng)濟(jì)的破壞都是巨大的。從中央政府一貫堅持的態(tài)度來看，那就是穩(wěn)定房價預(yù)期，每次調(diào)控的指向性是明確的，就是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，抑制或杜絕房價大起大落。從歷史和國外經(jīng)驗來看，政府保持房地產(chǎn)價格漸進(jìn)的、溫和的、可控的上漲對這個行業(yè)及對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展是益處大于壞處的。但是實際中，由于我國房地產(chǎn)調(diào)控未建立長效而穩(wěn)定的機(jī)制，常常用行政命令代替市場、稅收和法律手段，出現(xiàn)“一控就死，一放就亂”的現(xiàn)象，反而加劇了市場的波動。

4.3城市化對房價的影響

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，從城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)看，2018年我國城鎮(zhèn)常住人口83137萬人，比上年末增加1790萬人;鄉(xiāng)村常住人口56401萬人，減少1260萬人;城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诒戎兀ǔ擎?zhèn)化率）為59.58%，比上年末提高1.06個百分點。目前我國常住人口已經(jīng)接近60%。根據(jù)世界城鎮(zhèn)化發(fā)展普遍規(guī)律，我國仍處于城鎮(zhèn)化率30%～70%的快速發(fā)展區(qū)間。不過，在進(jìn)入到60%之后，城鎮(zhèn)化會逐漸進(jìn)入到相對成熟階段，未來城鎮(zhèn)化增速也會略有放緩。

進(jìn)入城市的人口首先要滿足“衣食住行”等基本的生活需求，購房成為眾多新增城市人口的第一計劃和需求，需求的增加必然推動房價上升。以下為中國重點城市人口凈增量，其房價和人口凈增長高度相關(guān)（見圖7）。

4.4資本管制的影響

從全球房價收入比對比來看，中國房價相比國外房價已經(jīng)不具備優(yōu)勢，逐利性是推動資本流動最大的驅(qū)動力。近幾年中國人在海外投資房產(chǎn)已經(jīng)屢見不鮮，中國人在北美的美國及加拿大、歐洲的英國及北歐、澳洲的澳大利亞甚至亞洲的泰國大量購買房地產(chǎn)屢見報端。海外置業(yè)的增加會導(dǎo)致外匯流出的劇增，會導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步貶值預(yù)期的加強(qiáng)，在如今中美貿(mào)易摩擦的大背景下對人民幣匯率是極其不利的。因此我國為應(yīng)對資本的流出，減少人民幣貶值壓力，推出了一系列外匯管制措施和反洗錢規(guī)定（具體管理文件詳見人民銀行和國家外匯管理局網(wǎng)站）。特別是抑制甚至打擊國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)、金融巨頭、大型公司及跨國企業(yè)海外并購地產(chǎn)項目及其他不利于實體經(jīng)濟(jì)和高科技發(fā)展的收購項目以減少資本跨境流動，緩解人民幣貶值壓力，維持匯率穩(wěn)定。

5、分析及預(yù)判

在中美貿(mào)易摩擦加劇，整個中國經(jīng)濟(jì)疲軟下的房地產(chǎn)，經(jīng)歷了2018年暫時的萎靡不振后，2019年初又迎來勃勃生機(jī)。從供需狀況、房價租售比和收入比數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了中國房地產(chǎn)泡沫的存在，但是這個泡沫還如此的堅實，而且還有進(jìn)一步變大的可能，歸納起來有五個方面的原因：第一，國內(nèi)普通民眾可配置且值得配置的資產(chǎn)太少，大多數(shù)民眾把房產(chǎn)作為財富保值、增值的首要投資標(biāo)的，導(dǎo)致在如此嚴(yán)厲的限購政策下以及在租售比極低、收入比極高、空置率持續(xù)走高的狀態(tài)下，仍然有大量的資金涌向房地產(chǎn)業(yè);第二，嚴(yán)格的外匯管制限制了資本的自由流動，國外性價比更高的房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)無法替代國內(nèi)的房地產(chǎn)，普通民眾積累的大量儲蓄資金和信貸資金只能在國內(nèi)尋找投資標(biāo)的而被動投資房地產(chǎn);第三，中國的城市化進(jìn)程還沒有結(jié)束，每年新增的城市人口對住房還有持續(xù)不斷的需求，推動了房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)的繁榮;第四，投資心理的影響，房價二十多年的漲勢，在普通民眾心理造成房價跌是暫時的，漲是永遠(yuǎn)的，這種心理不停的強(qiáng)化和傳染，導(dǎo)致大多數(shù)民眾對未來房價過度自信，產(chǎn)生沖動的投資需求;第五，看的見的手的影響，政府對房價是穩(wěn)定房價預(yù)期，政府不希望房價過快的漲更不希望房價跌，因為如果房價持續(xù)下降會導(dǎo)致民眾財富的大量縮水，會帶來對金融系統(tǒng)的傷害及對整個宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，甚至可能會造成整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性的風(fēng)險。目前，影響房價的這五個因素短期還沒有改變的可能，未來房價還將成為貨幣重要的“蓄水池”。

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