王瑞 方先明

(南京大學經濟學院，江蘇 南京 210093)

引言

經過20多年的探索與發(fā)展，A股市場的實體經濟貢獻和投資者影響越來越大，但也出現(xiàn)了上市公司財務造假、信息披露違法違規(guī)，內幕交易，大股東侵占上市公司利益等諸多亂象，影響了資本市場的健康有序發(fā)展。為了規(guī)范參與主體，提高上市公司質量，切實保護好中小股東權益，證監(jiān)會不斷加大對證券違法違規(guī)的打擊力度，但從市場反應來看，投資者似乎對證券監(jiān)管執(zhí)法信息并不敏感。2017年5月16日，*ST墨龍(002490.SZ)公告上市公司、董事、高管、監(jiān)事因財務造假等問題，收到證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》，當日股價從4.77元漲至4.94元。2017年7月18日，*ST大控(600747.SH)公告上市公司、董事長、財務總監(jiān)因涉嫌信息披露違法違規(guī)，收到證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》，當日股價從2.44元漲至2.49元，其后連漲3天。當然，也有公司股價在披露監(jiān)管執(zhí)法信息后出現(xiàn)明顯下跌。2015年5月1日，大智慧(601519.SH)公告因涉嫌信息披露違法違規(guī)收到證監(jiān)會《調查通知書》，股價連跌4天，從33.48元跌至24.42元。但總體來看，證券監(jiān)管執(zhí)法并未引發(fā)投資者一致的“用腳投票”。這些問題的原因是什么，證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應到底如何？都值得深入研究。

本文貢獻在于：(1)首次對中國證券監(jiān)管執(zhí)法的內容、特征進行全面梳理和分類，提供了有價值的統(tǒng)計資料；研究數據覆蓋2004～2017年，是目前時間跨度最長、統(tǒng)計最完整的實證研究。(2)針對證券監(jiān)管執(zhí)法的不同影響因素展開分析、驗證，提高了研究的深度。(3)在過去研究普遍提及的信號傳遞理論基礎上，進一步從有限注意力理論和異質信念理論角度展開分析。(4)從證券監(jiān)管執(zhí)法實踐與上市公司信息管理行為角度對實證結論進行分析，為進一步完善證券監(jiān)管執(zhí)法工作提供有價值的參考資料和研究結論。

文獻綜述

證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應如何，可以分為兩方面問題，一是監(jiān)管執(zhí)法是否會對上市公司產生影響；二是投資者是否會因此改變投資策略。關于第一個問題，證券監(jiān)管執(zhí)法除了影響相關主體的誠信記錄，引起監(jiān)管部門的持續(xù)關注，上市公司資本運作也可能因此受到影響。以公開增發(fā)股票為例，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會令第30號)明確要求上市公司未被證監(jiān)會立案調查，最近三十六個月內未被證監(jiān)會行政處罰；上市公司及其控股股東或實際控制人最近十二個月內不存在未履行公開承諾行為；現(xiàn)任董事、高級管理人員未被證監(jiān)會立案調查，最近三十六個月內未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰等。既然監(jiān)管執(zhí)法會給上市公司帶來負面影響，那么是否會因此影響公司股票的二級市場交易？

從理論基礎看，國內外學者都是從信號傳遞角度提出理論假設，認為監(jiān)管執(zhí)法信息意味著企業(yè)的證券違法違規(guī)行為，理性投資者將調低企業(yè)價值預期，導致其股價在公告較短時間內出現(xiàn)一定幅度下跌。從研究方法看，國內外主要通過短期平均異常收益率或累積異常收益率的變動來驗證證券市場對監(jiān)管執(zhí)法的反應情況，并采取多元線性回歸的方法進行實證檢驗。從研究結果看，絕大多數學者認為，證券監(jiān)管執(zhí)法會引發(fā)負面反應，導致短期內的投資損失；但也有學者發(fā)現(xiàn)，某一類別監(jiān)管執(zhí)法的市場反應顯著為正，產生異常收益。Nourayi(1994)[5]研究發(fā)現(xiàn)，證券市場對監(jiān)管執(zhí)法的股價反應靈敏，且反應程度與執(zhí)法嚴重程度相關。其中，禁令的負面影響最大，行政訴訟其次，員工違法違規(guī)行為的市場反應不顯著。伍利娜和高強(2002)[18]發(fā)現(xiàn)，對于因信息披露問題受到處罰的上市公司，證券市場在公告日后有明顯的正反應。從影響因素看，證券市場對違法違規(guī)類型或監(jiān)管執(zhí)法類別的反應存在差異。陳工孟和高寧(2005)[8]對違法違規(guī)類型、監(jiān)管執(zhí)法機構、初始信息來源和處罰方式分別檢驗后發(fā)現(xiàn)，公開譴責、虛假陳述的負面影響要明顯大于其他因素。楊忠蓮和謝香兵(2008)[20]將財務舞弊細分成虛假上市，隱瞞大股東侵占，操縱利潤、資產或負債，隱瞞重大事項，等類別進行比較分析，發(fā)現(xiàn)市場對這些因素的反應均不顯著。伍利娜和高強(2002)[18]將違法違規(guī)行為分為利用信息優(yōu)勢(虛假財務報表、傳播虛假信息等)和利用資金實力(內幕交易、市場操縱等)兩大類進行分析，發(fā)現(xiàn)市場對于利用信息違規(guī)有顯著正反應，對利用資金違規(guī)有顯著負反應。黃政和吳國萍(2013)[11]研究發(fā)現(xiàn)，市場對民營公司信息披露違規(guī)處罰的負向反應更強烈。從市場對證券監(jiān)管執(zhí)法的反應時間來看，陳國進等(2005)[9]發(fā)現(xiàn)監(jiān)管執(zhí)法公告的負面影響主要集中在t-1、t+ 1和t+ 2這3個交易日；楊玉鳳等(2008)[19]發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)的市場反應在不同年度有顯著差異，呈逐年增強的趨勢。從違法違規(guī)公司與規(guī)范運作公司的比較分析來看，伍利娜和高強(2002)[18]發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)公司與規(guī)范運作公司的異常收益率并無顯著差異，楊玉鳳等(2008)[19]發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)公司和非違規(guī)公司的市場反應存在顯著差異；顧小龍等(2016)[10]發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管執(zhí)法有助于揭示上市公司的異質性信息，降低股價的同步性。

總體來看，國內證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應研究偏少，且存在需要改進的地方。第一，沒有對證券監(jiān)管執(zhí)法進行準確定義、統(tǒng)計和分類，沒有區(qū)分證監(jiān)會監(jiān)管執(zhí)法和交易所自律管理的差別。第二，均挑選部分證券監(jiān)管執(zhí)法數據進行市場反應研究，樣本空間普遍偏小，可能會影響結果的真實性和有效性。此外，國內的證券監(jiān)管執(zhí)法研究都忽略了最重要的立案調查數據，導致了研究樣本的重大遺漏。第三，選擇解釋變量過程中，沒有對選擇原因和變量賦值進行分析，可能導致虛假關系的產生。第四，側重于驗證是否存在顯著的市場反應，但沒能對檢驗結果給出合理解釋和深入分析，未就強化證券監(jiān)管執(zhí)法給出有效建議。本文針對上述研究缺陷，對證券監(jiān)管執(zhí)法研究進行補充、完善和深化，在信號傳遞理論基礎上，進一步從有限注意力和異質信念角度展開分析，加大了證券監(jiān)管執(zhí)法研究的深度和實用性。

研究設計

證券監(jiān)管執(zhí)法是指證監(jiān)會及其派出機構對中國境內上市公司及相關重要主體的監(jiān)管執(zhí)法行為，交易所自律管理措施不在研究范圍內。監(jiān)管執(zhí)法對象包括：上市公司、上市公司董監(jiān)高、上市公司5%以上的大股東、上市公司重要控股子公司。目前，證券監(jiān)管執(zhí)法包括兩個方面：一是核查，如果監(jiān)管對象涉嫌重大違法違規(guī)行為，證監(jiān)會及其派出機構會進行立案調查；二是處置，包括行政處罰、市場禁入和非行政處罰性監(jiān)管措施兩大類。其中，非行政處罰措施又分為日常監(jiān)管措施和行政監(jiān)管措施兩大類。鑒于日常監(jiān)管措施涉及的都是情節(jié)輕微的不規(guī)范行為且無需公開，故不對其進行研究。本文主要對行政處罰和市場禁入、立案調查、行政監(jiān)管措施的市場反應進行研究，分析證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應情況。

本文提及的市場反應，主要從股價變動角度對證券監(jiān)管執(zhí)法進行了分析，不涉及證券監(jiān)管執(zhí)法的上市公司治理效用。目前，國內主要通過財務數據優(yōu)化、年審意見變化、信批次數變化、董監(jiān)高構成和學歷水平變化等方式對證券監(jiān)管執(zhí)法的公司治理效用進行研究。但從A股市場的發(fā)展情況來看，前述變化主要源于證券市場的整體發(fā)展和監(jiān)管強化，是上市公司行為的普遍優(yōu)化，而非被執(zhí)法公司的特殊現(xiàn)象，現(xiàn)有的研究理論、方法缺乏一定合理性。

一、研究假設

證券監(jiān)管執(zhí)法信息揭示了相關主體的違法違規(guī)行為及情節(jié)嚴重程度，可能會影響上市公司的后續(xù)發(fā)展。理性投資者為了規(guī)避風險，會調整投資策略，引起股價的異常波動。從監(jiān)管執(zhí)法對上市公司的負面影響力度看，主要由兩方面因素決定：一是監(jiān)管執(zhí)法本身，行政處罰和市場禁入、立案調查、行政監(jiān)管措施分別傳遞了不同的違法違規(guī)情節(jié)和懲戒力度；二是監(jiān)管執(zhí)法環(huán)境，監(jiān)管部門的整體執(zhí)法強度會產生乘數效用，加大投資者的負面影響。一般而言，一年內的證券監(jiān)管執(zhí)法數量越多，監(jiān)管執(zhí)法強度越大。根據信號傳遞理論，理性投資者會及時調整策略，引發(fā)公司股價的異常下跌。因此，提出如下假設：

假設1：證券監(jiān)管執(zhí)法信息能夠引發(fā)上市公司股價的異常下跌。

考慮到A股市場一直以來的羊群效應，股市整體行情可能會抵消或加劇監(jiān)管執(zhí)法信息的負面影響。如：股市的整體上漲，可能會抵消監(jiān)管執(zhí)法對公司股價的負面影響，股市的整體下跌，可能會進一步放大監(jiān)管執(zhí)法的負面影響。普通行情下，投資者可能會更加理性地對監(jiān)管執(zhí)法信息做出反應。因此，提出如下假設：

假設2：證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應會受到股市行情的影響。

除了股市行情的影響之外，考慮到一直以來的大股東侵占問題，投資者可能會對被執(zhí)法公司的股權分布進行關注。唐宗明和蔣位(2002)[16]發(fā)現(xiàn)，中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。孫兆斌(2006)[14]發(fā)現(xiàn)，控股股東參與公司治理時，會利用各種渠道侵占上市公司及其他股東的利益。唐建新等(2013)[15]發(fā)現(xiàn)民營上市公司大股東會通過獲取控制權的方式來掏空上市公司，侵害中小股東利益。對于大股東侵占的問題，佟巖和陳莎莎(2010)[17]發(fā)現(xiàn)，股權制衡度越高，越有利于提升公司治理質量。綜上可以看出，大股東的控股權越高，越容易產生侵占其他股東權益的動機；如果是家族企業(yè)，還可能存在主觀惡意或潛在的重復違法，投資者會更傾向于調整投資策略。因此，提出如下假設：

假設3：證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應會受到公司股權分布的影響。

除了股權分布以外，還要考慮到大企業(yè)的品牌效用。如果公司規(guī)模大、市值高、行業(yè)地位領先，化解負面影響的能力會更強，從而導致投資者的判斷差異。對于不同體量的上市公司而言，雖然違法違規(guī)情節(jié)或涉案金額相似，小公司可能受到的影響會更大。因此，提出如下假設：

假設4：證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應會受到公司規(guī)模的影響。

二、研究模型與變量選擇

研究過程中采用事件研究法進行驗證，檢驗事件發(fā)生前后的公司股價變化情況。異常收益率可以衡量股價對事件發(fā)生或信息披露的異常反應程度，從而了解特定事件對于公司股價的沖擊?？紤]到公告的時點效應和市場反應的短期性，選擇發(fā)布日及之后共計3個交易日作為窗口期。事件發(fā)生時刻t是上市公司的信息發(fā)布日，通過窗口期[t，t+2]的平均異常收益率波動情況，考察市場對證券監(jiān)管執(zhí)法的反應情況。本文通過線性回歸方法分析股票異常收益率與證券監(jiān)管執(zhí)法之間的關系，并檢驗其他因素對市場反應的影響程度。構建模型如下：

其中，a為截距項，b1、b2、b3、b4是Enfi、Stoc_stati、Equ_rati、Corp_sizei的系數，代表異常收益率對相應解釋變量的敏感性。

1.被解釋變量

股票i的平均異常收益率(Abnormal_returni) ，是指窗口期內股票日漲幅偏離預期收益率的平均數，能夠反映證券監(jiān)管執(zhí)法后的市場反應情況。

Rit是股票i第t個交易日的實際收益率，Eit為股票i第t個交易日的預期收益率；countdays是窗口期內有效交易天數。

Eit是t期股票i的預期收益率，Rmt是t期的市場收益率。考慮到不同板塊的差異性，用被監(jiān)管執(zhí)法公司所屬板塊市場指數的平均收益率代表相應股票的市場收益率Rmt，其中：主板市場對應上證A股指數(000002.SH)，中小板市場對應中小板指數(399005.SZ)，創(chuàng)業(yè)板市場對應創(chuàng)業(yè)板指數(399006.SZ)。假設監(jiān)管執(zhí)法公告日為t=0，根據公布日前103個交易日(t=-103)到前4個交易日(t=-4)內的市場收益率和股票i收益率估計參數αi和βi。

2.解釋變量

監(jiān)管執(zhí)法力度(Enfi)：證券監(jiān)管執(zhí)法行為的綜合力度。

監(jiān)管執(zhí)法行為的自身力度設定：立案調查，不確定性更強且影響資本運作，賦值-3；行政處罰與市場禁入，違法行為嚴重，賦值-2；行政監(jiān)管措施，違法違規(guī)行為的負面影響較小，賦值-1。系數設定：0.5，既體現(xiàn)執(zhí)法強度對具體監(jiān)管執(zhí)法行為加成作用的同時，又確保最高執(zhí)法強度下行政監(jiān)管措施的最終影響[-1+0.5*(-4)=-3]依然低于最低執(zhí)法強度下的立案稽查影響[-3+0.5*(-1)=-3.5]。當年監(jiān)管執(zhí)法強度設定：根據證監(jiān)會每年的證券監(jiān)管執(zhí)法數量，對2004～2017年的執(zhí)法強度進行賦值：普通執(zhí)法(-1)、中度執(zhí)法(-2)、強度執(zhí)法(-3)、全面執(zhí)法(-4)。

股市的整體行情(Stoc_stati)：由于不同板塊的交易差異，用公司所屬板塊市場指數的平均收益率代表股市整體行情。其中，主板公司對應上證A股指數(000002.SH)，中小板公司對應中小板指數(399005.SZ)，創(chuàng)業(yè)板公司對應創(chuàng)業(yè)板指數(399006.SZ)。

公司股權分布情況(Equ_rati)：根據第一大股東持股比例對股權分布進行賦值，實際控制人持股比例越高，個體影響越大，監(jiān)管執(zhí)法的負面影響越強。根據《中華人民共和國公司法》，10%以上持股比例股東擁有自行召集和主持股東大會的權利，1/3以上持股比例股東擁有對重大議案的一票否決權，50%以上持股股東擁有對所有股東大會議案的一票否決權。因此，持股50%以上，擁有絕對控制權，賦值-3；持股33～50%，擁有一票否決權，賦值-2；持股10～33%，控制權有限，賦值-1；持股10%以下，賦值0。

公司規(guī)模(Corp_ sizei):用年度平均市值(當年平均股價*公告日總股本數)來代表公司規(guī)模，檢驗公司規(guī)模對市場反應的影響，單位為100億。

監(jiān)管執(zhí)法的市場反應檢驗

根據證券監(jiān)管執(zhí)法數據的可獲得性、完整性等原因，本文對上市公司2004～2017年的所有監(jiān)管執(zhí)法信息進行了匯總、梳理，獲得1424個樣本。其中：行政處罰及市場禁入385件(分別是行政處罰及市場禁入事先告知書95件，行政處罰及市場禁入決定書290件)，行政監(jiān)管措施711件，立案調查328件。

一、樣本分類與數據分析

1.基于公司股權分布的數據分析

第一大股東持股10～33%的違法違規(guī)占比偏高，持股高于50%或低于10%的違法違規(guī)比例偏低。當持股比例超過50%時，由于在上市公司的利益占比較大，違法違規(guī)沖動可能會受到抑制；當持股比例低于10%，由于對公司控制力太弱，難以主導違法違規(guī)行為；當大股東持股比例在10～50%之間時，一定程度的控制權可能會誘發(fā)違法違規(guī)沖動。

表1 證券監(jiān)管執(zhí)法的大股東控制權分類

2.基于公司規(guī)模的數據分析

規(guī)模越小的上市公司，違法違規(guī)比例越高。一方面，因為A股公司的規(guī)模分布情況，小公司數量高于大公司，違法違規(guī)比例可能會高一些；另一方面，因為大公司的內部治理相對完善，規(guī)范性約束更強，小公司內部治理不健全，控制權相對集中，違法違規(guī)概率更高。

表2 證券監(jiān)管執(zhí)法的公司規(guī)模分類

3.基于公司屬性的數據分析

非國企上市公司違法違規(guī)概率明顯高于國企上市公司。一方面，因為A股公司的屬性分布情況，非國企數量高于國企，違法違規(guī)比例可能會高一些；另一方面，因為非國企的家族屬性和內部治理缺陷，違法違規(guī)往往伴隨主觀惡意，是監(jiān)管部門的重點關注對象。

表3 證券監(jiān)管執(zhí)法的公司屬性分類

二、異常收益率分析

根據證券監(jiān)管執(zhí)法類別，將異常收益率劃分為行政處罰及市場禁入、立案調查和行政監(jiān)管措施三類。從異常收益率分布情況看，三類樣本的平均異常收益率、中位數均為負值，波動性在0.3～0.4之間，差別較?。黄渲?，立案調查的平均異常收益率和中位數的絕對值大于行政處罰及市場禁入和行政監(jiān)管措施(如表4所示)。但從不同類別監(jiān)管執(zhí)法的異常收益率分布直方圖來看，差異性并不明顯(如圖1、圖2、圖3所示)。

三、實證檢驗與結果分析

表4 不同類別證券監(jiān)管執(zhí)法的異常收益率情況

圖1 立案調查異常收益率分布直方圖

圖2 行政處罰與市場禁入異常收益率分布直方圖

圖3 行政監(jiān)管措施異常收益率分布直方圖

1.基于總樣本的實證檢驗

從總樣本的回歸結果看(如表5所示)1，監(jiān)管執(zhí)法力度、股市整體行情和股權分布情況的系數均不顯著，無法對假設1、假設2和假設3給出結論。公司規(guī)模系數b1顯著且為正，證明假設4成立，公司規(guī)模越大，抵御和化解負面沖擊的能力也越強。從不同時間樣本的回歸結果看2，2014年之前的自變量系數均不顯著，2014年之后的股市整體行情和公司規(guī)模系數均顯著，說明2014年以來，股市整體行情對個股走勢的影響明顯，公司規(guī)?？梢詫_負面影響。

另外，從總樣本構成來看，正異常收益率樣本686個，負異常收益率樣本738個，似乎和證券監(jiān)管執(zhí)法引發(fā)股價異常下跌的常識不符。為此，本文進一步對正異常收益率樣本和負異常收益率樣本進行分類檢驗。

2.基于正、負異常收益率樣本的分類檢驗

從正異常收益率樣本的回歸結果看(如表6所示)，監(jiān)管執(zhí)法力度的系數顯著且為負，假設1被證偽，說明監(jiān)管執(zhí)法反而引發(fā)股價的異常上漲，和常識不符。股市整體行情、股權分布情況和公司規(guī)模的系數均不顯著。從負異常收益率樣本的回歸結果看，監(jiān)管執(zhí)法力度的系數顯著且為正，假設1成立，監(jiān)管執(zhí)法力度越大，對公司股價的負面影響越強；公司規(guī)模的系數顯著且為正，假設4成立，公司規(guī)模越大，對沖負面影響的效果越好。

表5 總樣本參數估計結果

表6 正、負異常收益率樣本的參數估計結果

3.實證檢驗結果分析

通過實證檢驗得到結論如下：證券監(jiān)管執(zhí)法與公司股票的異常收益率有一定的相關關系，部分上市公司股價出現(xiàn)異常下跌；公司規(guī)模越大，對沖負面影響的效果越好；由于執(zhí)法威懾不足、投資者有限注意力和異質信念，上市公司采取應對措施等原因，證券監(jiān)管執(zhí)法的整體市場反應不顯著。

原因主要分為四個方面：一是部分證券監(jiān)管執(zhí)法措施已經提前產生預期。如：立案調查往往先經歷初查階段，投資者可能會提前獲悉相關信息并調整投資策略；行政處罰、市場禁入一般要經歷初查——立案調查——事先告知書三個階段，如果投資者持續(xù)跟蹤上市公司信息，可能會提前采取應對措施。等到公司公告立案稽查、行政處罰、市場禁入時，市場可能已經提前消化了負面影響。此外，目前的重大證券違法違規(guī)行為執(zhí)法，核查兩、三年的情況并不鮮見，導致下發(fā)行政處罰或市場禁入措施時，相關責任人已經離職或轉讓了上市公司控股權，信號傳遞的有效性不足。

二是上市公司選擇合適的信息披露時間，用非交易時間消化負面影響。周嘉南和黃登仕(2011)[21]研究發(fā)現(xiàn)，周二披露好消息的股票超額收益率更高，周六披露壞消息的股票超額收益率更高。因為投資者的信息反應只延遲到周五，選擇周六公布壞消息，有益于避免股價大幅下降。通過樣本統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，285家次上市公司在周五披露監(jiān)管執(zhí)法信息，302家次上市公司在周六披露監(jiān)管執(zhí)法信息。

三是部分投資者對監(jiān)管執(zhí)法信息不敏感，更關注公司的好消息。中國證券市場存在明顯的重行政處罰、輕民事賠償傾向，民事、刑事責任追究不明確，監(jiān)管執(zhí)法的威懾力太小。劉裕輝和沈梁軍(2017)[12]的研究表明，因為民事追償起訴難、成本高、耗時長、獲賠少、執(zhí)行難等問題，投資者只能無奈放棄。對于中小投資者而言，因為證券監(jiān)管執(zhí)法的實際意義不大，不愿予以關注。根據有限注意力理論3，如果投資者不給予足夠的注意力，信息可能不會反映在股價里，導致股價漲跌的隨機性。Peng和Xiong(2006)[6]發(fā)現(xiàn)，有限注意力會使投資者選擇市場或板塊信息而非公司個體信息來進行投資。Barber和Odean(2008)[1]發(fā)現(xiàn)，個體投資者通常會選擇那些最吸引眼球的股票，投資決策很大程度上受到注意力驅動。

四是受投資者異質信念影響4，公司股價更反映樂觀者的預期，且上市公司會通過各種手段對沖負面影響。Miller(1977)[4]最早指出在賣空約束的條件下，異質信念的存在使得股票價格主要反映樂觀投資者的意見。Boehme等(2006)[3]和Berkman等(2009)[2]通過不同的研究方法驗證了Miller[4]的觀點。史金艷等(2009)[13]研究發(fā)現(xiàn)，投資者異質信念的波動對股市價格指數有顯著的溢出效應。包鋒和徐建國(2015)[7]發(fā)現(xiàn)，A股上市公司盈余公告期間，異質信念的變動與股票收益顯著正相關。在處理證券監(jiān)管執(zhí)法信息過程中，上市公司可能會利用投資者心理進行信息披露管理工作，有的通過同期發(fā)布利好信息(如：業(yè)績公告、利潤分配、并購重組、重大合同簽訂、大股東增持等)，對沖負面影響；有的借機發(fā)布其他負面信息(如：業(yè)績下滑、并購重組終止、大股東減持等)，形成利空出盡的反向刺激。從歷史數據看，2013年之后上市公司的信披管理行為越發(fā)普遍，被監(jiān)管執(zhí)法的上市公司中，25%以上采取信息對沖行為。2017年，228家披露監(jiān)管執(zhí)法信息的公司中，68家選擇在同期披露業(yè)績公告、并購重組、重大合同、大股東增、減持等其他信息，占比29.82%。

啟示與政策建議

從整體看，因為威懾不足，投資者有限注意力、異常信念等原因，證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應有限，沒有形成“良幣驅除劣幣”的良好氛圍。證監(jiān)會要進一步完善證券監(jiān)管執(zhí)法工作，推動證券市場的健康有序發(fā)展。具體建議如下：

一是解決證券監(jiān)管執(zhí)法威懾不足的問題。目前，證券監(jiān)管執(zhí)法的處罰金額太低，與違法收益嚴重不匹配。以信息披露違法為例，上市公司虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的最高罰金僅60萬元。即使有些案件的處罰金額巨大，但由于沒有考慮處罰對象的支付能力和證監(jiān)會的追償能力，意義不大。以杭州恒生網絡技術服務有限公司為例，2016年11月25日，證監(jiān)會披露沒收其違法所得約1.0987億元，并處以約3.296億元罰款。根據《恒生電子股份有限公司2017 年年度報告》，截至2018年3月27日，恒生網絡僅繳納罰款0.23億元，未繳納余額約4.16億元；公司凈資產為負，無力繳納罰款。美國2002年頒布的薩班斯-奧克斯利法案對證券違法違規(guī)設定了更加嚴格的執(zhí)法標準：對編制違法違規(guī)財務報告的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或者20年監(jiān)禁；篡改文件的刑事責任，最高可處20年監(jiān)禁；證券欺詐的法律責任，最高可處25年監(jiān)禁。建議加快推動資本市場相關法律法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件的修訂，大幅提高證券違法違規(guī)的監(jiān)管力度和處罰標準，完善證券違法違規(guī)的行政、民事、刑事聯(lián)動機制，提高違法違規(guī)成本和監(jiān)管威懾力。

二是加大證券監(jiān)管執(zhí)法的信號傳遞效果。確保投資者關注到相關主體的違法違規(guī)信息，形成統(tǒng)一預期。統(tǒng)一監(jiān)管執(zhí)法信息的披露格式，明確標題為“***因***違法違規(guī)被證監(jiān)會/派出機構采取***的措施/處罰”，不得使用“收到監(jiān)管部門文書”、“收到監(jiān)管措施”等相對模糊的標題。加強投資者的理性教育和監(jiān)管執(zhí)法信息宣傳，讓投資者切實認識到證券監(jiān)管執(zhí)法的重要性。建立證券監(jiān)管執(zhí)法的公示網站，全面公開監(jiān)管執(zhí)法信息，加大對違法違規(guī)主體的誠信約束。逐步解決監(jiān)管執(zhí)法的時間間隔過長問題，提高監(jiān)管執(zhí)法信號傳遞的時效性。

三是強化對證券違法違規(guī)的精準打擊。通過對證券監(jiān)管執(zhí)法與行政審批的關聯(lián)分析后發(fā)現(xiàn)，2004～2017年，披露上市公司及重要關聯(lián)主體被監(jiān)管執(zhí)法信息的867家公司中，583家進行過股權融資，占當期股權融資公司總家數的28.56%。2004～2017年，股權融資被證監(jiān)會否決的182家上市公司中，68家曾披露被監(jiān)管執(zhí)法信息，占比37.36%。從統(tǒng)計結果來看，上市公司及重要關聯(lián)主體的證券違法違規(guī)行為，未降低其資本運作通過率。一方面因為違法違規(guī)主體不是上市公司自身，故不影響其再融資行為；一方面因為違法違規(guī)情節(jié)不嚴重，尚未達到影響資本運作的程度；還有少數情況是個別公司帶病過關。在證券監(jiān)管罰則偏輕的前提下，行政審批約束不足的假象，可能會讓市場產生監(jiān)管執(zhí)法不嚴的誤解。建議結合證券違法違規(guī)的實施主體差異(上市公司自身/大股東/董監(jiān)高)和行為模式差異(內幕交易/財務造假/侵占上市公司利益/信披違法違規(guī)等)，提高對違法違規(guī)主體的精準打擊力度，傳遞更加明確的監(jiān)管執(zhí)法信號。涉及財務造假、侵占上市公司利益、重大信息披露違法違規(guī)等行為的自然人，要果斷公開譴責、認定為不適當人選，清除上市公司高管群體的“害群之馬”。涉及內幕交易、信披造假的大股東、董監(jiān)高，要明確主體責任，補充披露相關自然人主體可能擔負的民事、刑事責任，以便中小投資者的民事追償，同時從社會聲譽層面加大執(zhí)法威懾。要切實保護好中小股東的合法權益，避免上市公司成為大股東、董監(jiān)高違法違規(guī)的犧牲品。

最后，中小投資者也要重視對證券監(jiān)管執(zhí)法信息的解讀，警惕上市公司及相關重要主體的違法違規(guī)行為，不能因為短期利好而忽略長期風險，選擇更加誠信的公司作為投資對象?？偟膩碚f，如果中小投資者能夠通過“用腳投票”來配合證券監(jiān)管執(zhí)法工作，將更有助于證券市場的健康有序發(fā)展。

注釋

1.注：基于ols回歸和ovtest檢驗，殘差項與變量并無顯著相關性，且模型未遺漏相關變量，因此不存在內生性問題。鑒于文章篇幅，并未列示相關結果，有興趣的讀者可以向作者索取。

2.截至2007年底，滬深兩市1298家公司完成或已進入股權分置改革程序，占應股改公司的98%，股市正式進入“全流通”時代。2007年末，證券監(jiān)管執(zhí)法體制進了重大變革，證監(jiān)會設立、運行稽查總隊、稽查局和行政處罰委員會，確定“查、審分離”模式。2013年之后，多任證監(jiān)會主席通過署名文章、公開講話等方式，不斷強化證券監(jiān)管執(zhí)法要求，資本市場、輿論媒體形成了越來越強的強執(zhí)法預期。因此，本文在實證研究中將總樣本按時間劃分為三個階段：2007年及以前，2008～2013年，2014～2017年。

3.有限注意力是一個心理學名詞，用來描述個體的認知缺陷，即個體在處理信息或執(zhí)行多任務時的能力是有限的。因此，注意力是一種稀缺資源，對某一事件投入更多關注意味著對另一事件的關注下降。

4.異質信念是針對傳統(tǒng)金融學中“同質預期”提出的觀點，指投資者對資產的未來收益分布持有不同的看法。