鄭尊信 陳俊鑫 李東輝 徐曉光

(深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518060)

引言

投資決策依賴于可獲取的信息。在認(rèn)知心理學(xué)領(lǐng)域，Tversky和Kahneman(1973)[17]研究發(fā)現(xiàn)人們更傾向依據(jù)相對(duì)容易獲取的信息進(jìn)行決策。股價(jià)既是投資者決策的關(guān)鍵變量，更是股票市場(chǎng)最容易獲取的信息，顯著影響投資決策行為，甚至影響公司管理活動(dòng)。我們關(guān)注的問題是，為什么有些上市公司會(huì)擔(dān)憂股價(jià)過高而傾向股票拆分，而有些上市公司則會(huì)偏好高股價(jià)而維持不拆。

關(guān)于股價(jià)與投資行為關(guān)系的研究現(xiàn)有豐富的文獻(xiàn)，包括：(1)股價(jià)水平與股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)性。Green和Hwang(2009)[12]借助股票拆分的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)中存在基于價(jià)格的收益率聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。投資者會(huì)根據(jù)股票價(jià)格進(jìn)行分類投資，從而導(dǎo)致同價(jià)位股票收益率聯(lián)動(dòng)性高于不同價(jià)位的收益率聯(lián)動(dòng)性。(2)股價(jià)水平與投資者結(jié)構(gòu)。由于低價(jià)股存在資金約束相對(duì)小、流動(dòng)性比較強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，個(gè)人投資者會(huì)更加傾向于持有低價(jià)股。Schultz(2000)[15]對(duì)美國(guó)市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)股票拆分后，散戶會(huì)因股價(jià)下降增持拆分后的股票；Fernando等(1999)[11]、俞紅海等(2014)[27]采用基金數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，基金拆分之后，個(gè)人投資者數(shù)量顯著上升。李心丹等(2014)[23]對(duì)中國(guó)“高送轉(zhuǎn)”股票研究后發(fā)現(xiàn)，“高送轉(zhuǎn)”行為主要是迎合中國(guó)個(gè)人投資者的非理性需求，中國(guó)個(gè)人投資者在股票“高送轉(zhuǎn)”后凈買入會(huì)顯著上升。(3)股價(jià)水平與投資者預(yù)期。何濤和陳小悅(2003)[20]借助中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股票送轉(zhuǎn)股后進(jìn)行除息，會(huì)造成投資者價(jià)格幻覺從而間接提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。Green和Hwang(2009)[12]及Birru和Wang(2016)[3]認(rèn)為投資者存在價(jià)格幻覺，會(huì)以為低價(jià)股價(jià)格上漲的可能性高于高價(jià)股，這影響投資者的投資決策。(4)股價(jià)水平與價(jià)格信息含量。Holmstrom和Tirole(1993)[13]認(rèn)為股票價(jià)格中包含無(wú)法從公司目前或未來(lái)業(yè)績(jī)所獲得的信息，而這種信息的含量取決于股票的流動(dòng)性，當(dāng)股票的流動(dòng)性較高時(shí)股票的信息含量更豐富。股票進(jìn)行拆分時(shí)，由于價(jià)格下降，流通股數(shù)增多，股票流動(dòng)性上升，此時(shí)股價(jià)的信息含量也會(huì)上升。Chan等(2017)[5]采用股票及其期權(quán)市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高股價(jià)會(huì)減少非知情交易行為，降低股票價(jià)格中的信息含量。

還有研究表明公司管理層通過拆分、轉(zhuǎn)增股本、送紅股等方式對(duì)股價(jià)進(jìn)行管理。Lakonishok和Lev(1987)[14]、Weld等(2009)[18]在研究公司股價(jià)水平時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司通過拆分等管理操作使得公司股價(jià)達(dá)到某一理想水平；Baker等(2009)[1]研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)股票價(jià)格水平的偏好具有時(shí)變性，公司管理層會(huì)根據(jù)這種偏好轉(zhuǎn)變主動(dòng)進(jìn)行股價(jià)管理，使得公司股票市值能夠達(dá)到較高的水平。此外，公司管理層可能會(huì)從股價(jià)中獲取信息進(jìn)行決策，Chen等(2007)[6]、Edmans等(2017)[10]研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)通過股票價(jià)格獲取信息，根據(jù)這類信息進(jìn)行公司投資決策；De和Huangmeier(2015)[9]發(fā)現(xiàn)股票歷史價(jià)格與其股利政策存在顯著關(guān)系，管理層會(huì)參考股票價(jià)格中獲取的信息制定股利政策。

雖然目前關(guān)于股票價(jià)格的影響及公司管理層決策操作的文獻(xiàn)較多，但大部分文獻(xiàn)側(cè)重于管理層如何通過股票拆分以迎合投資者需要，較少文獻(xiàn)涉及公司股價(jià)管理的目標(biāo)及其背后動(dòng)機(jī)。表1為2006～2016年中國(guó)A股市場(chǎng)平均股價(jià)情況?？梢钥闯?，平均價(jià)格低于30元的股票在市場(chǎng)中占大多數(shù)。但市場(chǎng)中仍存在價(jià)格遠(yuǎn)高于30元的股票，特別是在2015～2016年區(qū)間，高于30元的股票數(shù)達(dá)到當(dāng)年上市股票總數(shù)的20%。現(xiàn)有文獻(xiàn)有助于解釋大部分股票通過拆分使其價(jià)格低于30元的現(xiàn)象，但尚未回答有些公司股票股價(jià)遠(yuǎn)高于其他公司的主要原因。將股票拆分的動(dòng)機(jī)以及維持高股價(jià)背后的原因納入統(tǒng)一框架進(jìn)行研究，不僅有助于豐富資本資產(chǎn)定價(jià)理論，而且能夠?yàn)楣驹诠蓛r(jià)管理時(shí)提供理論指導(dǎo)，同時(shí)也能幫助投資者更為清晰地認(rèn)識(shí)股價(jià)背后所蘊(yùn)含的信息，更理智地進(jìn)行投資決策。

理論分析及研究假設(shè)

股價(jià)管理主要邏輯在于股價(jià)水平影響現(xiàn)有股東與擬進(jìn)投資者之間的利益分配，公司可通過管理股價(jià)來(lái)平衡利益分配進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定目的。大多數(shù)公司通過股票拆分使股價(jià)處于“合適范圍”的原因在于高價(jià)股缺乏流動(dòng)性，且投資者存在低價(jià)股上漲可能性更大的心理偏差，這導(dǎo)致在其他條件相同的情況下，擬進(jìn)投資者對(duì)持有高價(jià)股的溢價(jià)預(yù)期會(huì)弱于低股價(jià)。此時(shí)，維持高股價(jià)，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東在二級(jí)市場(chǎng)中需要支付更高溢價(jià)才能實(shí)現(xiàn)交易轉(zhuǎn)讓，給公司市值帶來(lái)負(fù)面影響。借由拆分將股價(jià)降低到合適范圍，有助于消除高股價(jià)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。但高股價(jià)也會(huì)存在正面效應(yīng)，畢竟，市場(chǎng)中也存在諸如貴州茅臺(tái)、長(zhǎng)春高新等較少拆分的上市公司，其股票價(jià)格維持在遠(yuǎn)高于“合適范圍”的水平。對(duì)此類公司，只有高股價(jià)帶來(lái)的積極效應(yīng)大于其消極效應(yīng)，管理層才有維持高股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

表1 2006～2016年平均股價(jià)情況

關(guān)于高股價(jià)的積極效應(yīng)，其中最為直觀的解釋是“居高臨下”的股價(jià)能夠吸引投資者關(guān)注。具體而言，高股價(jià)促使投資者關(guān)注公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，更為理性地分析公司狀況并進(jìn)行投資決策。岑維等(2015)[19]研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注可以降低股票的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至有助于緩解股市的信息不對(duì)稱。另外，高股價(jià)會(huì)對(duì)投資形成一定的資金要求，進(jìn)而產(chǎn)生股票投資者的篩選機(jī)制，在一定程度上降低非理性投資者的比例，增加公司的機(jī)構(gòu)持股占比。而且，機(jī)構(gòu)持股比例高可為公司提供一個(gè)較為穩(wěn)定的股東結(jié)構(gòu)，同時(shí)降低股票的非理性波動(dòng)。Chen等(2007)[7]、侯宇和葉冬艷(2008)[21]、潘寧寧和朱宏泉(2015)[24]、李合龍等(2018)[22]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司有積極影響，包括長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者有助于促進(jìn)公司監(jiān)管、提升公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及公司價(jià)值；其交易有助于提高市場(chǎng)效率；基金持股可以降低聯(lián)動(dòng)性并提高資本市場(chǎng)的信息效率。正是由于引入機(jī)構(gòu)投資者所產(chǎn)生的積極影響，上市公司會(huì)努力將股價(jià)維持在較高水平。

當(dāng)然，需要明確的是，高股價(jià)也并不一定意味著高比例的機(jī)構(gòu)持股。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與發(fā)展前景獲得市場(chǎng)認(rèn)可時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才可能成為股東并長(zhǎng)期投資，否則機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)為公司的高股價(jià)買單。在這種情況下，維持高股價(jià)不僅無(wú)法吸引機(jī)構(gòu)投資者，在轉(zhuǎn)讓過程中現(xiàn)有股東還需要支付流動(dòng)性溢價(jià)以及心理偏差引起的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。高股價(jià)會(huì)使得公司處于“高不勝寒”的境地。此時(shí)，公司應(yīng)積極通過拆分等降低股價(jià)、提高股票的流動(dòng)性以消除可能存在的負(fù)面影響。一旦公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與發(fā)展前景被市場(chǎng)認(rèn)可時(shí)，高股價(jià)不僅會(huì)吸引投資者關(guān)注，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者增持會(huì)使得股東結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定、股價(jià)波動(dòng)更為理性。此時(shí)，“居高臨下”的股價(jià)能夠?yàn)楣編?lái)積極效應(yīng)。綜上所述，關(guān)于股價(jià)水平，管理層需要從信號(hào)機(jī)制角度辯證看待，并根據(jù)公司實(shí)際狀況進(jìn)行適當(dāng)管理。

基于上述分析，機(jī)構(gòu)持股、股票流動(dòng)性及心理偏差效應(yīng)等可能是影響公司股價(jià)管理的潛在因素，而背后邏輯則在于股價(jià)是上市公司傳遞的重要信號(hào)。借助Spence(1973)[16]的信息傳遞模型，高股價(jià)是上市公司傳遞其經(jīng)營(yíng)績(jī)效好與信息透明度高的重要信號(hào)。通過信號(hào)傳遞，吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注并加盟，并進(jìn)一步強(qiáng)化公司要傳遞的信號(hào)；同時(shí)，通過緩解信息不對(duì)稱問題，有助于降低因心理偏差引起的將高股價(jià)視為風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及因股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有助于降低流動(dòng)性溢價(jià)。為了驗(yàn)證這一理論，本文借助Green和Hwang(2009)[12]的計(jì)量框架：當(dāng)股價(jià)作為甄別信號(hào)影響投資決策時(shí)，相近股價(jià)會(huì)給投資者釋放出類似的信息，導(dǎo)致同價(jià)位股票聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)于不同價(jià)位的股票。而這種聯(lián)動(dòng)性可以反映出股價(jià)甄別信號(hào)機(jī)制的強(qiáng)弱。因此本文提出如下假設(shè)：

H1：股價(jià)作為信號(hào)甄別機(jī)制是顯著的，中國(guó)A股市場(chǎng)存在價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

H2：金融機(jī)構(gòu)持股比例高會(huì)反向影響股票價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性。

H3：股價(jià)作為信號(hào)傳遞機(jī)制也是顯著的，長(zhǎng)期高股價(jià)樣本的聯(lián)動(dòng)性顯著低于其他高股價(jià)股票，高價(jià)股的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)負(fù)載和流動(dòng)性負(fù)載相對(duì)較低。

H4：金融機(jī)構(gòu)持股比例高的上市公司更不傾向于拆分股票以降低股價(jià)。

有別于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的股票市場(chǎng)，中國(guó)A股市場(chǎng)作為社會(huì)主義國(guó)家的股票市場(chǎng)，必然存在大量的國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，深刻影響社會(huì)發(fā)展的方方面面。已有的國(guó)內(nèi)外大量研究文獻(xiàn)表明，國(guó)有企業(yè)因其股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性與其他企業(yè)存在顯著差異。王化成和佟巖(2006)[25]發(fā)現(xiàn)國(guó)有屬性的企業(yè)盈余質(zhì)量更低；周開國(guó)和李濤(2006)[28]發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響；吳延兵(2012)[26]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)存在生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率的雙重?fù)p失；Bennasr和Cosset(2014)[2]利用1980～2012年41個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的股價(jià)信息含量較低，主要原因是公司透明度較低；Borisova和Yadav(2015)[4]認(rèn)為政府持股會(huì)顯著增加知情交易。因此，本文預(yù)期國(guó)有屬性上市公司在信息透明度和股價(jià)管理方面可能存在的差異，提出如下假設(shè)：

H5：國(guó)有屬性相對(duì)強(qiáng)化了股價(jià)的信號(hào)機(jī)制。

本文的貢獻(xiàn)在于：(1)從信號(hào)機(jī)制角度來(lái)理解股價(jià)管理的背后邏輯，股價(jià)作為最容易獲取的信號(hào)，不僅是投資者信號(hào)甄別的主要機(jī)制，也是上市公司信號(hào)傳遞的重要途徑，我們的研究不僅理論上回答股價(jià)的信號(hào)模型，并在實(shí)證方面提供了檢驗(yàn)框架；(2)從國(guó)有企業(yè)虛擬變量與機(jī)構(gòu)持股比例角度驗(yàn)證信號(hào)機(jī)制的作用途徑，并以信息透明度為視角深刻揭示信號(hào)機(jī)制的內(nèi)在邏輯，借助信號(hào)模型有助于豐富股價(jià)聯(lián)動(dòng)的有關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行有益補(bǔ)充。

模型設(shè)定、變量說明和數(shù)據(jù)來(lái)源

一、模型設(shè)定及變量說明

首先，采取滬深A(yù)股所有上市公司作為樣本。以所有上市公司股價(jià)收益率為被解釋變量；以同價(jià)位綜合收益率作為解釋變量，其回歸系數(shù)可以衡量每只股票與同價(jià)位股票收益率的聯(lián)動(dòng)程度，反映股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)載及甄別信號(hào)的強(qiáng)弱。以此為基準(zhǔn)模型，引入金融機(jī)構(gòu)持股比例、國(guó)有屬性變量與同價(jià)位綜合收益率的交叉項(xiàng)，通過交叉項(xiàng)回歸系數(shù)能觀察上述因素對(duì)聯(lián)動(dòng)性的影響，觀察其對(duì)股價(jià)甄別信號(hào)的作用機(jī)理。區(qū)分國(guó)有屬性的股票樣本，是為了將其視為對(duì)照組，因?yàn)橐话愣試?guó)有企業(yè)的信息透明度較低，便于與金融機(jī)構(gòu)持股比例高的股票樣本進(jìn)行對(duì)照比較。

具體計(jì)量模型如(1)至(5)式所示。(1)式與Green和Hwang(2009)[12]實(shí)證框架類似，主要檢驗(yàn)中國(guó)市場(chǎng)是否存在股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，以及股價(jià)是否被投資者視為甄別信號(hào)；(2)式單獨(dú)引入金融機(jī)構(gòu)持股比例與同價(jià)位綜合收益率的交叉項(xiàng)，衡量金融機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)股價(jià)信號(hào)甄別的影響，檢驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)持股是否有助于減弱投資者的股價(jià)信號(hào)甄別；(3)式獨(dú)立引入國(guó)有屬性變量與同價(jià)位綜合收益率的交叉項(xiàng)，觀察國(guó)有企業(yè)與其他企業(yè)對(duì)股價(jià)信號(hào)的影響差異，檢驗(yàn)國(guó)有屬性是否強(qiáng)化抑或弱化投資者的股價(jià)信號(hào)甄別；(4)式是在(3)式的基礎(chǔ)上，引入金融機(jī)構(gòu)持股比例、國(guó)有屬性以及同價(jià)位綜合收益率三者交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)國(guó)有屬性是否會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)股價(jià)信號(hào)甄別的作用機(jī)制；(5)式則同時(shí)引入金融機(jī)構(gòu)持股比例以及國(guó)有虛擬變量?jī)r(jià)格綜合收益率交叉項(xiàng)，衡量上述兩個(gè)因素對(duì)股價(jià)信號(hào)甄別的綜合作用。

其中，i和t分別代表上市公司和時(shí)間，R_prc表示同價(jià)位價(jià)格綜合收益率，F(xiàn)Ins_ratio表示金融機(jī)構(gòu)持股比例，D_State表示國(guó)有企業(yè)虛擬變量，國(guó)有屬性為1，非國(guó)有屬性為0?？刂谱兞堪ǎ和袠I(yè)綜合收益率R_industry，同規(guī)模綜合收益率R_size，同波動(dòng)率綜合收益率R_volality，同流動(dòng)性綜合收益率R_liquidity，上證綜合收益率R_market，同P/E綜合收益率R_PE?？刂菩袠I(yè)變量的原因在于同行間股價(jià)可能較為接近，控制行業(yè)可以剔除價(jià)格綜合收益率中的行業(yè)因素；而控制規(guī)模、流動(dòng)性的原因是股價(jià)與規(guī)模正相關(guān)，與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)；控制波動(dòng)率的原因在于股價(jià)相近的股票波動(dòng)率為接近，股價(jià)聯(lián)動(dòng)包含波動(dòng)的信息；控制P/E的原因在于控制公司的價(jià)值因子?？刂七@些變量有助于在回歸過程中確保系數(shù)更加準(zhǔn)確地反映股票與同價(jià)位綜合收益率之間的聯(lián)動(dòng)源于價(jià)格，更好衡量股價(jià)作為甄別信號(hào)的效應(yīng)。另外，構(gòu)建各綜合收益率時(shí)，要求收益率內(nèi)公司互不重疊。其原因在于避免價(jià)格綜合收益率包含諸如行業(yè)等其他信息。

其次，我們?cè)跇颖井?dāng)中篩選出高股價(jià)公司，并在其中挑選出長(zhǎng)期高股價(jià)公司，探究長(zhǎng)期保持高股價(jià)的公司與未能保持高股價(jià)公司的差異。雖然全樣本的結(jié)果能探究股價(jià)信號(hào)甄別的作用機(jī)制，但難以觀察并檢驗(yàn)上市公司通過維持高股價(jià)進(jìn)行信號(hào)傳遞的內(nèi)在機(jī)制。因此，我們從滬深A(yù)股中篩出高股價(jià)樣本并在其中尋找長(zhǎng)期維持高股價(jià)的高價(jià)股，比較長(zhǎng)期高股價(jià)公司與非長(zhǎng)期高股價(jià)公司在價(jià)格聯(lián)動(dòng)及其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異，有助于理清股價(jià)管理對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性的影響以及這兩類公司股價(jià)管理上不同做法背后的邏輯。關(guān)于分類標(biāo)準(zhǔn)：定義股價(jià)上一年底處于中位數(shù)以上的公司為高股價(jià)公司，即2006年的高股價(jià)公司為2005年底股價(jià)處于中位數(shù)以上的公司。定義2005～2015年底股價(jià)始終處于所有上市公司股價(jià)中位數(shù)以上的公司為長(zhǎng)期高股價(jià)公司，且這類公司在D_type虛擬變量取值為1。

在子樣本的計(jì)量框架中，與全樣本相同，先建立基準(zhǔn)模型，在此基礎(chǔ)上，引入公司類型虛擬變量D_type。如(6)式所示，通過引入D_type虛擬變量與同價(jià)位綜合收益率的交叉項(xiàng)，研究這兩類公司股價(jià)管理策略是否會(huì)導(dǎo)致投資者的股價(jià)信號(hào)甄別機(jī)制存在差異；(7)和(8)式分別引入金融機(jī)構(gòu)持股比例、國(guó)有屬性與公司類型及同價(jià)位綜合收益率的交叉項(xiàng)，研究拆分股票中國(guó)有屬性和金融機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)長(zhǎng)期高股價(jià)公司信號(hào)甄別機(jī)制的影響。(9)式綜合引入金融機(jī)構(gòu)持股比例、國(guó)有屬性與公司類型虛擬變量D_type及同價(jià)位綜合收益率的交叉項(xiàng)，觀察國(guó)有屬性和金融機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)股價(jià)信號(hào)甄別機(jī)制的綜合影響：

并且，檢驗(yàn)兩類公司流動(dòng)性溢價(jià)差異：

關(guān)于本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，通過參考Daniel等(1997)[8]、Green 和 Hwang(2009)[12]的做法，根據(jù)股票的市值、賬面市值比、收益率動(dòng)量將股票分為125類，構(gòu)建每一類公司特征收益率R_DGTW。在回歸方程中引入R_DGTW作為R_industry，R_size的替代指標(biāo)，通過對(duì)比上述系數(shù)與前面回歸結(jié)果，檢驗(yàn)所得結(jié)論是否穩(wěn)健。

基于全樣本，有助于檢驗(yàn)基準(zhǔn)模型及價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，進(jìn)而診斷金融機(jī)構(gòu)持股和國(guó)有屬性對(duì)信號(hào)甄別效應(yīng)的影響；基于子樣本，通過長(zhǎng)期高價(jià)股與非長(zhǎng)期高股價(jià)樣本聯(lián)動(dòng)性差異的實(shí)證研究，可檢驗(yàn)股價(jià)的信號(hào)機(jī)制及其背后的內(nèi)在機(jī)理。上述分析中，主要針對(duì)于股價(jià)信號(hào)在全樣本的影響以及長(zhǎng)期保持高股價(jià)對(duì)于股價(jià)甄別信號(hào)的影響。為了更好了解公司保持高股價(jià)或借由拆分降低股價(jià)的信號(hào)傳遞作用，本文從上證A股中篩選出借由拆分降低股價(jià)的公司。通過比較公司拆分前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，可以反映出借由拆分降低股價(jià)公司的信號(hào)傳遞作用，從而側(cè)面驗(yàn)證高股價(jià)的信號(hào)傳遞作用。

最后,股價(jià)信號(hào)的實(shí)際效應(yīng)取決于信息不對(duì)稱狀況，并決定股價(jià)管理的具體模式，影響上市公司通過拆分管理股價(jià)的意愿。為驗(yàn)證前述流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)持股比例等因素可能是影響上市公司借由拆分進(jìn)行股價(jià)管理的潛在變量，我們建立計(jì)量方程進(jìn)行輔助研究?；诖?，以高價(jià)股是否通過拆分降低股價(jià)作為被解釋變量，其中拆分為1，不拆分為0，以影響股價(jià)甄別信號(hào)的主要因素為解釋變量，借由Logistic和Probit模型實(shí)證驗(yàn)證這些變量是否會(huì)影響公司通過拆分進(jìn)行股價(jià)管理決策。

表2 變量含義及具體計(jì)算方法

表3 日數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)表

關(guān)于各變量的含義及具體的計(jì)算方法見表2。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2006～2016年滬深A(yù)股作為研究對(duì)象，具體數(shù)據(jù)包括收益率、總市值、收盤價(jià)日數(shù)據(jù)與周數(shù)據(jù)，股票送紅股與轉(zhuǎn)增股本、股票的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類數(shù)據(jù)。上述數(shù)據(jù)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。DGTW分類數(shù)據(jù)、金融機(jī)構(gòu)持股、國(guó)有企業(yè)虛擬變量數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。需要注意的是，由于金融機(jī)構(gòu)持股比例為季度數(shù)據(jù)的限制以及金融機(jī)構(gòu)持股比例變動(dòng)相對(duì)較小等原因，我們假定在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之間股票的金融機(jī)構(gòu)持股比例為起始時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，且在第二個(gè)時(shí)點(diǎn)之前保持不變。由于涉及的數(shù)據(jù)較多且篇幅有限，關(guān)于數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，我們僅給出日數(shù)據(jù)的情況，具體如表3所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、全樣本實(shí)證結(jié)果

表4主要報(bào)告國(guó)有屬性及金融機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)股價(jià)信號(hào)影響的實(shí)證結(jié)論。第1列為回歸方程(1)的結(jié)果，與Green和Hwang(2009)[12]在美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果相近，不論是日數(shù)據(jù)還是周數(shù)據(jù)R_prc系數(shù)為正且顯著，表明假設(shè)H1成立，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)存在基于價(jià)格的收益率聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，信息不對(duì)稱情況下，股價(jià)作為甄別信號(hào)影響投資者行為。第2列為回歸方程(2)的結(jié)果，在回歸系數(shù)上，金融機(jī)構(gòu)持股比例與同價(jià)位綜合收益率交叉項(xiàng)系數(shù)在日、周度數(shù)據(jù)顯著為負(fù)，表明假設(shè)H2成立，金融機(jī)構(gòu)持股比例能夠顯著降低價(jià)格聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，而且降低程度與持股比例正相關(guān)。上述結(jié)果與前述的理論分析基本一致，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠在一定程度上降低股價(jià)作為信號(hào)的甄別效應(yīng)。第3列為回歸方程(3)的結(jié)果，根據(jù)日、周度數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果均顯示，國(guó)有屬性與同價(jià)位綜合收益率交叉項(xiàng)的系數(shù)始終為正，表明假設(shè)H5成立，國(guó)有屬性會(huì)增強(qiáng)股票與其他同價(jià)位股票間的聯(lián)動(dòng)性，增強(qiáng)股價(jià)作為甄別信號(hào)的效應(yīng)。

表4 國(guó)有屬性、金融機(jī)構(gòu)持股比例與股價(jià)聯(lián)動(dòng)(全樣本)

第4列為回歸方程(4)的結(jié)果，從金融機(jī)構(gòu)持股、國(guó)有屬性與同價(jià)位綜合收益率三項(xiàng)交叉項(xiàng)的系數(shù)為正可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有屬性的效應(yīng)剛好相反，在金融機(jī)構(gòu)持股較高的上市公司中國(guó)有屬性相對(duì)強(qiáng)化了股價(jià)作為信號(hào)的甄別效應(yīng)。但需要注意的是，上述交叉項(xiàng)系數(shù)與金融機(jī)構(gòu)持股和同價(jià)位綜合收益率交叉項(xiàng)的系數(shù)之和為負(fù)，表明國(guó)有屬性雖會(huì)削弱金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)股價(jià)甄別信號(hào)的效應(yīng)，但總體而言，引入機(jī)構(gòu)投資者依舊能降低股價(jià)信號(hào)對(duì)投資者的甄別效應(yīng)；第5列主要考察國(guó)有屬性與金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)于股價(jià)聯(lián)動(dòng)的共同影響。從結(jié)果可以看出結(jié)論并未發(fā)生較大的改變，金融機(jī)構(gòu)持股仍為負(fù)向顯著且具有穩(wěn)健性，而國(guó)有虛擬變量系數(shù)雖全為正，但在周度數(shù)據(jù)下不顯著，表明國(guó)有屬性的影響穩(wěn)健性有待商榷。

在全樣本的實(shí)證檢驗(yàn)中，國(guó)有屬性會(huì)增強(qiáng)股價(jià)甄別信號(hào)效應(yīng)，其主要原因在于透明度低等加劇信息不對(duì)稱使得投資者受股價(jià)心理偏差影響較大。因?yàn)槭袌?chǎng)中投資者所能獲取的信息有限，投資者會(huì)過度依賴易獲取的價(jià)格信息從而進(jìn)行決策。而金融機(jī)構(gòu)持股有助于提高市場(chǎng)透明度，緩解信息不對(duì)稱問題，從而降低股價(jià)作為甄別信號(hào)的效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者與其他投資者的差異主要在于機(jī)構(gòu)投資者的信息收集能力、專業(yè)知識(shí)等方面具有優(yōu)勢(shì)，且受心理偏差影響較弱，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)持股比例高的公司受股票價(jià)格的影響較??；其次由于機(jī)構(gòu)資金充足，股票價(jià)格產(chǎn)生資金約束對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的影響很??；同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)持股比例高的公司中，部分機(jī)構(gòu)投資者可能是戰(zhàn)略投資者。作為公司的戰(zhàn)略投資者，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票并非通過短期買賣獲取價(jià)差收益，而是遵循價(jià)值投資的理念并通過持有公司股票實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期盈利。這為公司提供較為穩(wěn)定的股東結(jié)構(gòu)，并對(duì)公司管理層提供有效的監(jiān)管從而降低股價(jià)對(duì)于公司的影響。這些差異能在一定程度上緩解對(duì)股價(jià)信息的依賴，從而降低股票價(jià)格作為甄別信號(hào)影響股票收益率的程度。

二、高股價(jià)子樣本實(shí)證結(jié)果及分析

表5 長(zhǎng)期高股價(jià)公司股價(jià)聯(lián)動(dòng)及其影響因素

表5第1列同樣檢驗(yàn)高股價(jià)樣本中是否存在價(jià)格聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。結(jié)果表明高股價(jià)樣本中，股價(jià)的信號(hào)甄別作用并不顯著。表5第2列考察公司類型對(duì)股價(jià)甄別信號(hào)效應(yīng)的影響，其中公司類型虛擬變量與同價(jià)位指數(shù)收益率的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明長(zhǎng)期高股價(jià)公司股價(jià)甄別效應(yīng)與其他公司存在差異。同時(shí)區(qū)分長(zhǎng)期高股價(jià)公司與其他公司后，R_prc系數(shù)為正且在10%的水平顯著，表明第1列不顯著系數(shù)主要由長(zhǎng)期高股價(jià)公司與其他公司的差異造成，非長(zhǎng)期高股價(jià)公司與同價(jià)位指數(shù)收益率仍為正向聯(lián)動(dòng)。表5第3列檢驗(yàn)國(guó)有屬性在子樣本中對(duì)價(jià)格甄別信號(hào)的影響。在高價(jià)股樣本中，國(guó)有屬性對(duì)股價(jià)信號(hào)甄別效應(yīng)的影響不顯著。

表5第4列主要考察金融機(jī)構(gòu)持股是否會(huì)影響長(zhǎng)期高股價(jià)公司的價(jià)格甄別信號(hào)。無(wú)論日度數(shù)據(jù)或周度數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)持股、公司類型虛擬變量和同價(jià)位指數(shù)收益率乘積項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)顯著。上述結(jié)果表明，在長(zhǎng)期高股價(jià)公司中，機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低股票與同價(jià)位指數(shù)收益率的正向聯(lián)動(dòng)。高比例金融機(jī)構(gòu)持股有助于降低股價(jià)信號(hào)甄別的效應(yīng)。實(shí)證進(jìn)一步驗(yàn)證，持續(xù)保持高股價(jià)公司，通過吸引機(jī)構(gòu)投資者可以降低價(jià)格作為甄別信號(hào)的效應(yīng)。公司持續(xù)保持高股價(jià)就意味著其傳遞信號(hào)被投資者接受，否則公司會(huì)借由拆分減低股價(jià)提高流動(dòng)性。當(dāng)這種信號(hào)被投資者所接受時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)持有股票成為股東，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)降低股價(jià)信號(hào)的影響從而導(dǎo)致持續(xù)高股價(jià)公司受股價(jià)信號(hào)影響減弱。而公司通過拆分等操作管理股價(jià)迎合個(gè)人投資者的投資需求時(shí)，個(gè)人投資者數(shù)量增多會(huì)導(dǎo)致公司收益率受非理性行為影響上升，使得股價(jià)信號(hào)影響上升。

表5第5列探究公司類型、國(guó)有屬性以及金融機(jī)構(gòu)持股的綜合影響。機(jī)構(gòu)持股會(huì)降低股票與同價(jià)位收益率之間的正向聯(lián)動(dòng)，而高股價(jià)樣本中的國(guó)有屬性影響不顯著。需要注意的是，日度數(shù)據(jù)第4、5列結(jié)果中公司類型虛擬變量與同價(jià)位指數(shù)收益率交叉項(xiàng)系數(shù)在引入上述交叉項(xiàng)與國(guó)有虛擬變量、上述交叉項(xiàng)與金融機(jī)構(gòu)持比例乘積后變得不顯著，而金融機(jī)構(gòu)持比例與上述交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)顯著的結(jié)果并不表明長(zhǎng)期高股價(jià)公司與其他高股價(jià)公司的價(jià)格甄別效應(yīng)不存在差距。上述兩個(gè)系數(shù)中任意一個(gè)為負(fù)向顯著都能表明長(zhǎng)期高股價(jià)公司與其他高股價(jià)公司存在差異，二者差異在于檢驗(yàn)長(zhǎng)期高股價(jià)公司機(jī)構(gòu)持股比例是否存在影響。上述結(jié)果表明公司類型會(huì)影響股價(jià)甄別信號(hào)，而機(jī)構(gòu)持股會(huì)擴(kuò)大這種效應(yīng)。

表6為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過參考Daniel等(1997)[8]的做法，構(gòu)建R_DGTW收益率作為公司特征的新控制變量，在總樣本和子樣本中替代R_industry和R_size檢驗(yàn)上述所得結(jié)論是否穩(wěn)健。整體而言，表6整體與表5結(jié)果相近。但關(guān)于機(jī)構(gòu)持股比例是否會(huì)進(jìn)一步降低長(zhǎng)期高股價(jià)股票的信號(hào)甄別作用仍待商榷，因?yàn)樵诜€(wěn)健性檢驗(yàn)中，機(jī)構(gòu)持股比例、公司類型虛擬變量與同價(jià)位指數(shù)收益率交叉項(xiàng)系數(shù)在周度數(shù)據(jù)不顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，在子樣本中，國(guó)有屬性對(duì)股價(jià)信號(hào)甄別效應(yīng)的影響基本不顯著。綜上所述，借由子樣本及其穩(wěn)健性檢驗(yàn)，長(zhǎng)期高股價(jià)公司與其他類型高股價(jià)公司在信號(hào)甄別上存在差異具有穩(wěn)健性。公司長(zhǎng)期維持高股價(jià)的操作的確能夠降低股票的信號(hào)甄別作用。

雖然表5、表6結(jié)果表明不同股價(jià)管理方式會(huì)影響股票的甄別信號(hào)強(qiáng)弱，管理層或出于信號(hào)甄別作用考慮進(jìn)行股價(jià)管理。但需要注意的是，除了考慮股票的信號(hào)甄別作用外，流動(dòng)性也是股價(jià)管理考慮的潛在因素之一。因?yàn)楣蓛r(jià)的高低會(huì)給投資者設(shè)立資金門檻，從而影響股票在市場(chǎng)中的活躍程度，進(jìn)而影響公司。鑒于流動(dòng)性可能是股價(jià)管理的潛在目標(biāo)之一，本文通過借由子樣本中公司類型虛擬變量與同流動(dòng)性綜合收益率系數(shù)的差異來(lái)探究不同股價(jià)類型對(duì)流動(dòng)性可能存在的影響。

表7 公司類型與流動(dòng)性

回歸系數(shù)如表7所示，第1和3列為日度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，第2和4列為周度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。其中D_type和R_liquidity乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明長(zhǎng)期高股價(jià)股票與同流動(dòng)性綜合收益率的聯(lián)動(dòng)性要顯著低于其他高股價(jià)股票。流動(dòng)性的影響在兩類上市公司當(dāng)中存在顯著差異。上述結(jié)果印證長(zhǎng)期高股價(jià)股票的收益率在市場(chǎng)中具有異質(zhì)性，其與同價(jià)位、同流動(dòng)性綜合收益率聯(lián)動(dòng)性低于其他股票。主要是因?yàn)?，長(zhǎng)期高價(jià)股上市公司傳遞的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及透明度信號(hào)獲得市場(chǎng)接受，并吸引機(jī)構(gòu)投資者，其股東結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)流動(dòng)性偏好相對(duì)較低，第3列與第4列為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其結(jié)果與第1、2列結(jié)果類似。綜合上述結(jié)果，流動(dòng)性對(duì)兩類股票的影響確存在差異且該結(jié)論具有穩(wěn)健性。

三、送轉(zhuǎn)股的信號(hào)傳遞作用

表5～表7說明股價(jià)信號(hào)甄別效應(yīng)的確存在于滬深A(yù)股，不同股價(jià)管理方式的確影響信號(hào)甄別效應(yīng)，長(zhǎng)期高股價(jià)股票的信號(hào)甄別效應(yīng)及其流動(dòng)性要顯著低于非長(zhǎng)期高股價(jià)股票。但上述實(shí)證并不能很好檢驗(yàn)股價(jià)的信號(hào)傳遞效應(yīng)。為驗(yàn)證公司是否借由股價(jià)水平進(jìn)行信號(hào)傳遞從而影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響公司的信號(hào)甄別效用，更好探究股價(jià)的信號(hào)傳遞作用，本文以拆分比例在0.3及以上的股票為樣本，觀察上述股票在拆分當(dāng)年第一季度以及第三季度機(jī)構(gòu)持股比例的變化。挑選上述股票的原因在于拆分比例大于等于0.3時(shí)，公司股價(jià)在行權(quán)后會(huì)發(fā)生大于25%的下降，其股價(jià)變化幅度較大，拆分可以達(dá)到短時(shí)間內(nèi)降低股價(jià)的效果。觀察第一、第三季度機(jī)構(gòu)持股比例變化原因在于由于我國(guó)股票送轉(zhuǎn)股行權(quán)日大部分集中在第二季度。觀察上述變化，可以衡量借由拆分降低股價(jià)的管理方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的影響，側(cè)面反映公司不拆分維持高股價(jià)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

同時(shí)，為了控制行業(yè)跟公司規(guī)模對(duì)持股比例可能存在的潛在影響，我們參考Green和Hwang(2009)[12]的做法，尋找上述公司對(duì)應(yīng)的匹配公司，要求匹配公司與拆分公司同行業(yè)以及拆分當(dāng)天與拆分前250個(gè)工作日，公司總市值處于相同的五等分區(qū)間。控制上述因素的原因在于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同行業(yè)預(yù)期不同，行業(yè)發(fā)展與行業(yè)前景等因素可能造成機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化，而控制規(guī)模因素在于控制公司的成長(zhǎng)性，避免公司成長(zhǎng)性造成機(jī)構(gòu)持股比例變化。表8為具體結(jié)果。

表8 拆分公司與匹配公司拆分年度第一、三季度機(jī)構(gòu)持股變化

由表8可以看出，在拆分年度的第三季度中，拆分公司的機(jī)構(gòu)持股平均會(huì)降低4.2%，而扣除匹配公司的變化比例后，拆分公司仍會(huì)降低1.5%。上述結(jié)果表明，公司借由拆分降低股價(jià)的舉措會(huì)向機(jī)構(gòu)投資者釋放相對(duì)消極的信號(hào)。否則在公司拆分前后公司基本面并未發(fā)生改變的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例不應(yīng)該發(fā)生顯著變化。公司不進(jìn)行拆分維持高股價(jià)的舉措能在一定程度上向機(jī)構(gòu)投資者釋放相對(duì)積極信號(hào)，避免機(jī)構(gòu)投資者的流失。而機(jī)構(gòu)投資者的變動(dòng)會(huì)影響股價(jià)甄別信號(hào)的強(qiáng)弱。公司借由拆分降低股價(jià)雖能提升股票流動(dòng)性，但由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的下降，公司與同價(jià)位指數(shù)收益率的聯(lián)動(dòng)會(huì)上升。同時(shí)由于機(jī)構(gòu)投資者的減少，會(huì)致使股票出現(xiàn)非理性波動(dòng)的概率上升從而影響股票在市場(chǎng)中的表現(xiàn)。綜上所述，機(jī)構(gòu)持股比例與股價(jià)的信號(hào)甄別和信號(hào)傳遞相關(guān)，同時(shí)股票流動(dòng)性也是公司股價(jià)管理決策的考慮因素之一。

四、股價(jià)管理影響因素實(shí)證結(jié)果及分析

金融機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)顯著降低股價(jià)甄別的信號(hào)效應(yīng)，而公司借由送轉(zhuǎn)的操作會(huì)向機(jī)構(gòu)投資者釋放消極信號(hào)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持股比例的下降，進(jìn)而增強(qiáng)信號(hào)甄別效應(yīng)?？雌饋?lái)機(jī)構(gòu)持股在股價(jià)管理中是重要的考慮因素。同時(shí)，子樣本中長(zhǎng)期高股價(jià)公司在流動(dòng)性綜合收益率系數(shù)上存在顯著差異。而流動(dòng)性則是保持頻繁交易便于退出的市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，那么，根據(jù)前文的理論邏輯，高比例機(jī)構(gòu)持股和流動(dòng)性是否會(huì)顯著影響公司或通過拆分或維持高股價(jià)進(jìn)行股價(jià)管理？鑒于此，我們以2006～2016期間上年度年底股票價(jià)格處于60分位點(diǎn)以上的股票為樣本，借助Probit和Logistic模型，檢驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)持股比例以及股票流動(dòng)性與上市公司通過拆分或維持高股價(jià)進(jìn)行管理股價(jià)的關(guān)系。需要注意的是，股票拆分并不完全為進(jìn)行股價(jià)管理，部分公司拆分的目的是向市場(chǎng)釋放其他信號(hào)。為了減少這類單純借由拆分向市場(chǎng)釋放信號(hào)公司可能產(chǎn)生的影響，在樣本中要求每只股票前一年度股價(jià)處于所有股票的60%以上以及拆分比例大于等于1股拆為1.3股，這類股票樣本定義為1，其他樣本為0，建立虛擬變量并設(shè)定為被解釋變量。其原因在于當(dāng)股價(jià)處于較高水平且拆分比例大時(shí)，管理層通過拆分進(jìn)行股價(jià)管理的動(dòng)機(jī)越明顯，對(duì)低股價(jià)股票而言，拆分可能不是為了股價(jià)管理的目的。同時(shí)當(dāng)股票從1股拆分成1.3股時(shí)，在其他條件不變的情況下，股票在行權(quán)以后價(jià)格下降的幅度大約等于25%。在這種情況下，通過拆分達(dá)到股價(jià)管理的效果才相對(duì)顯著。另外由于公司制定股利政策集中于上半年，公司在股價(jià)管理的決策過程中主要依賴的是歷史數(shù)據(jù)。所以金融機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)為當(dāng)年第一季度數(shù)據(jù)，當(dāng)公司無(wú)第一季度數(shù)據(jù)時(shí)，使用的是上一年底的金融機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)。使用的流動(dòng)性指標(biāo)為CSMAR中的個(gè)股Amihud年指標(biāo)中當(dāng)年與上一年度數(shù)據(jù)。我們同時(shí)采取Probit和Logistic模型，主要是為了互相印證結(jié)論?；貧w結(jié)果如表9所示。

表9 經(jīng)拆分管理股價(jià)影響因素

從表9的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是Probit或者Logistic模型的實(shí)證結(jié)論中，金融機(jī)構(gòu)持股系數(shù)均顯著為負(fù)，表明高比例機(jī)構(gòu)持股上市公司的確不傾向于通過拆分進(jìn)行股價(jià)管理，機(jī)構(gòu)持股比例越高會(huì)降低上市公司通過拆分進(jìn)行管理股價(jià)的意愿，這在側(cè)面也反映出上市公司借由高股價(jià)傳遞信號(hào)吸引投資者關(guān)注并加盟的可能性；關(guān)于流動(dòng)性的影響，本年度流動(dòng)性對(duì)于股票拆分的影響并不顯著，而上一年度流動(dòng)性的系數(shù)顯著為正，表明公司在通過拆分進(jìn)行股價(jià)管理的決策過程中，會(huì)綜合考慮股票上一年度的流動(dòng)性。當(dāng)公司上一年度流動(dòng)性較高的時(shí)候，出于維持流動(dòng)性的考慮，公司會(huì)通過拆分進(jìn)行股價(jià)管理。實(shí)證結(jié)論與股價(jià)的信號(hào)模型高度吻合。同時(shí)，我們采用機(jī)構(gòu)持股比例替代金融機(jī)構(gòu)持股比例后發(fā)現(xiàn)，結(jié)論是穩(wěn)健的，受制于篇幅，全樣本與子樣本中僅展示金融機(jī)構(gòu)持股比例的影響。

結(jié)論與政策建議

上市公司與投資者之間存在廣泛的信息不對(duì)稱問題，而投資決策又嚴(yán)重依賴于市場(chǎng)信息。股價(jià)作為最容易獲得的信息，備受投資者關(guān)注。在信息不對(duì)稱情況下，擬進(jìn)投資者將股價(jià)視為甄別信號(hào)，受股價(jià)的心理偏差和流動(dòng)性偏好影響進(jìn)行投資決策，進(jìn)而要求更高的溢價(jià)補(bǔ)償。為了適應(yīng)投資者需要，上市公司進(jìn)行必要的股價(jià)管理。上市公司若無(wú)意或者無(wú)法通過信號(hào)傳遞機(jī)制，緩解信息不對(duì)稱問題，高股價(jià)意味著“高不勝寒”，則拆分股票降低股價(jià)是合意的市場(chǎng)安排；上市公司若經(jīng)營(yíng)績(jī)效好透明度高，可通過長(zhǎng)期維持高股價(jià)來(lái)傳遞信號(hào)，吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注并加盟，極大改善信息不對(duì)稱狀況，高股價(jià)則意味著“居高臨下”，則長(zhǎng)期維持高股價(jià)是其傾向的策略。

我們借助Green和Hwang(2009)[12]的計(jì)量框架，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)作為信號(hào)機(jī)制(包括信號(hào)甄別和信號(hào)傳遞)均顯著；機(jī)構(gòu)持股能顯著降低股價(jià)的信號(hào)甄別效應(yīng)且該結(jié)論具有穩(wěn)健性；通過Probit和Logistic的回歸分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)降低上市公司進(jìn)行拆分調(diào)節(jié)股價(jià)的意愿，而維持流動(dòng)性要求會(huì)提高上市公司進(jìn)行股票拆分的意愿，輔助驗(yàn)證上述分析的可靠性，這也與現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)借由拆分降低股價(jià)、提高股票流動(dòng)性以迎合個(gè)人投資者的結(jié)論相一致。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，整體結(jié)論是可靠的，穩(wěn)健的。

不同股價(jià)水平對(duì)上市公司影響存在差異。上市公司應(yīng)該根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況，決定是否向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，再結(jié)合流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)持股等特點(diǎn)制定合適的股價(jià)戰(zhàn)略。同時(shí)，管理層也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到股價(jià)管理雖可帶來(lái)積極影響，但借由股價(jià)管理進(jìn)而影響公司股票的做法僅是錦上添花，潛心經(jīng)營(yíng)才是公司實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的長(zhǎng)久動(dòng)力。對(duì)個(gè)人投資者而言，在投資過程中應(yīng)避免過分強(qiáng)調(diào)股價(jià)，關(guān)注并控制存在的價(jià)格聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象及可能帶來(lái)的影響有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，理解股價(jià)作為甄別信號(hào)的效應(yīng)以及背后蘊(yùn)含的邏輯有助于投資者更好地判斷公司價(jià)值并進(jìn)行投資決策。

此外本文還發(fā)現(xiàn)，國(guó)有屬性會(huì)增強(qiáng)股票與其他同價(jià)位股票間的聯(lián)動(dòng)性，增強(qiáng)股價(jià)作為甄別信號(hào)的效應(yīng)。在高價(jià)股樣本中，國(guó)有屬性對(duì)股價(jià)信號(hào)甄別效應(yīng)的影響不顯著。上述實(shí)證結(jié)論有助于為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提供理論支持。降低上市公司國(guó)有持股比例并引入戰(zhàn)略投資者的做法不僅能提高信息透明度，也能改善公司的治理結(jié)構(gòu)并增強(qiáng)企業(yè)間的戰(zhàn)略合作。同時(shí)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)持股比例還有助于降低公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中的異常波動(dòng)，在一定程度上增加國(guó)有企業(yè)的投資價(jià)值，避免國(guó)有企業(yè)股票價(jià)格的異常波動(dòng)給投資者帶來(lái)?yè)p失。