于衍淇

【摘 要】自21世紀(jì)以來，新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了跨境資本流入、流出和再流入三個階段。目前，新興經(jīng)濟體金融市場總體穩(wěn)定，跨境資本保持持續(xù)流入，但仍在很大程度上受到發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策和全球重大政治事件的影響，造成資本流向逆轉(zhuǎn)或劇烈波動。經(jīng)濟體全球化和金融一體化必然增大了跨境資本流動對新興經(jīng)濟體金融體系的影響，且跨境資本時進時出的雙向波動必然成為是一種新趨勢。對于中國而言，資本賬戶的漸進開放和人民幣國際化的穩(wěn)步推進，跨境資本流動對國內(nèi)金融體系影響的深度和廣度將會進一步加大。為避免跨境資本過度波動引致金融風(fēng)險，新興經(jīng)濟體應(yīng)加強對跨境資本流動的監(jiān)測，開展國家間資本流動監(jiān)管合作;深化金融體制改革，完善跨境資本流動雙向管理;加速經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，促進新興經(jīng)濟體內(nèi)部資本流動。

【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟體;跨境資本流動;外債風(fēng)險

一、21世紀(jì)后的新興經(jīng)濟體跨境資本流動

21世紀(jì)以來，全球跨境資本流動規(guī)模呈現(xiàn)迅速增長，占GDP的比重由20世紀(jì)末的不到百分之十迅速上升至危機爆發(fā)前的超百分之二十。其中，新興經(jīng)濟體吸引了大量的國際資本，圖1顯示，主要新興經(jīng)濟體在21世紀(jì)后跨境資本凈流入迅速增長。較快的經(jīng)濟增長速度和較高的資本回報，吸引了國際資本的高強度流入新興經(jīng)濟體直至全球金融危機前夕。全球金融危機爆發(fā)后，國際投資規(guī)模大幅下降，新興經(jīng)濟體跨境資本流入遭遇突然中止和逆轉(zhuǎn)，引發(fā)了資本市場震蕩和匯率的大幅波動。危機后，新興經(jīng)濟體快速恢復(fù)增長勢頭，而發(fā)達經(jīng)濟體則一直無法走出危機的陰霾，為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，發(fā)達經(jīng)濟體實行量化寬松的貨幣政策，造成國際市場流動性泛濫，相當(dāng)規(guī)模的流入經(jīng)濟增長前景好的新興經(jīng)濟體，帶來了新興經(jīng)濟體跨境資本流入規(guī)模的進一步上升。

新興經(jīng)濟體跨境資本持續(xù)流入一直持續(xù)到2013年，2014年，新興經(jīng)濟體跨境資本出現(xiàn)在2008年全球金融危機以來的首次凈流出，如圖2，2013年后E11國家凈流入規(guī)模迅速降低，并出現(xiàn)資本持續(xù)凈流出。這主要是由于2013年5月美聯(lián)儲宣布逐步退出資產(chǎn)購買計劃，給全球釋放出經(jīng)濟復(fù)蘇的信號，引發(fā)國際資本流向變化。國際資本的迅速撤離，引發(fā)了新興經(jīng)濟體外匯市場和資本市場的動蕩。

隨著新興經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面的改善和美聯(lián)儲加息幅度和節(jié)奏緩于預(yù)期，新興經(jīng)濟體資本流出趨勢放緩，E11國家自2017年后再次出現(xiàn)跨境資本凈流入。目前，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長勢頭良好、金融市場表現(xiàn)穩(wěn)定，跨境資本流動處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，但仍易受發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策溢出效應(yīng)的影響。2019年7月底，美聯(lián)儲再次下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，國際市場寬松的流動性，可能會進一步促進新興經(jīng)濟體跨境資本的流入，但不排除資本凈流出的可能性。隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化程度的加深，跨境資本在國家間流動將更加頻繁，因此跨境資本雙向流動是必然趨勢。

二、跨境資本流入階段易導(dǎo)致融資過度

跨境資本主要通過外商直接投資、國際證券投資和跨國銀行貸款三種形式進入新興經(jīng)濟體，由于證券投資和銀行信貸流動性相對強，屬于中短期資本流動，在全球金融風(fēng)險上升時容易出現(xiàn)短時大規(guī)模流出，因此相對于直接投資資本流動，其所蘊含的風(fēng)險更大。

金融危機前，非居民資本流入主要通過短期批發(fā)性融資的形式將資本投放于銀行體系，銀行通過放貸或投資等形式將資本投放于國內(nèi)金融市場。大規(guī)模短期資本流入銀行體系，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴張和非核心負(fù)債大幅增長，銀行償債壓力增大。由于是通過境外進行融資，因此有相當(dāng)一部分資本是以外幣方式流入銀行體系，如果不能有效對對沖匯率風(fēng)險，將導(dǎo)致銀行出現(xiàn)負(fù)債型貨幣錯配問題。危機后，發(fā)達經(jīng)濟體的去杠桿化減少了對于銀行資本的投放，又由于證券市場的迅速發(fā)展以及債券收益率普遍高于發(fā)達經(jīng)濟體，因此以債務(wù)形式的資本流入規(guī)模在金融危機后逐漸擴大。一方面，新興經(jīng)濟體金融機構(gòu)、非金融企業(yè)以及政府通過在境內(nèi)發(fā)行本幣債券，使國內(nèi)證券市場的波動極易受到短期資本流動的影響;另一方面，金融機構(gòu)及非金融企業(yè)通過境外及離岸市場獲得的外幣融資極易受匯率波動的影響。

三、跨境資本外流階段時引發(fā)匯率和資產(chǎn)價格下跌

美聯(lián)儲在2013年5月宣布逐步退出資產(chǎn)購買計劃后，新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體收益率收窄的預(yù)期增大，新興經(jīng)濟體投資組合中較低收益以及追求低風(fēng)險偏好的部分投資資本流回美國。

在資產(chǎn)價格方面，對新興經(jīng)濟體本幣和資產(chǎn)需求的降低導(dǎo)致了匯率貶值和資產(chǎn)價格下跌。在資產(chǎn)價格方面，由于國際投資者大量拋售手中證券等資產(chǎn)，引起資產(chǎn)價格下跌，嚴(yán)重時會價格泡沫破裂引發(fā)新一輪金融危機;在匯率方面，跨境資本外流導(dǎo)致本幣需求減少，美元等外幣需求上升，造成匯率下跌。由于資本外流、匯率和資產(chǎn)價格下跌會產(chǎn)生不良市場預(yù)期，會進一步加速資本外流，產(chǎn)生資本外流、匯率和資產(chǎn)價格下跌，資本加速外流的惡性循環(huán)。

在債務(wù)融資方面，全球流動性收緊后，新興經(jīng)濟體金融機構(gòu)無法及時繼續(xù)通過從境外借入短期資金滿足資產(chǎn)擴張或債務(wù)清償業(yè)務(wù)時，銀行期限錯配風(fēng)險增大，同時銀行流動性風(fēng)險也會增大，當(dāng)流動性嚴(yán)重不足極易導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。由于美元走強導(dǎo)致新興經(jīng)濟體國內(nèi)企業(yè)前期借入的美元債務(wù)實際所需償還的本幣增加，企業(yè)違約風(fēng)險增大。

四、總結(jié)

目前，新興經(jīng)濟體跨境資本呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，但跨境資本流動作為經(jīng)濟全球化的產(chǎn)物，其流向和波動性始終與收益和風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。因此，新興經(jīng)濟體應(yīng)該加強對跨境資本流動的監(jiān)測，降低風(fēng)險資本的大量流入，避免在風(fēng)險上升階段引發(fā)風(fēng)險急劇增大。此外，新興經(jīng)濟體還應(yīng)加速經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，增強對國際資本的吸引力;還應(yīng)深化金融體制改革，增強承受風(fēng)險的能力;加強跨境資本流動的監(jiān)測和管理，開展國家間資本流動監(jiān)管合作。

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