林偉萍　李健

·編者按·

社會消費(fèi)的多層級化越來越明顯：喝牛奶或啤酒、吃面包、穿品牌休閑裝，是白領(lǐng)階層的消費(fèi)“縮略圖”;喝茅臺、穿品牌服裝、坐豪車，則是高收入階層的典型消費(fèi)特征。

對應(yīng)這樣的消費(fèi)行為“圖景”，上市公司里的相關(guān)公司，在經(jīng)過多年的市場選擇后，有些成了“長牛股”，有些還在演繹當(dāng)中，有些則漸漸成為歷史。

在以茅臺為首的消費(fèi)牛股持續(xù)引領(lǐng)市場的當(dāng)下，市場中人常會為幾個問題傷腦筋：為什么是這些牛股走在市場前端？它們又將如何演繹？它們是不是已經(jīng)“漲過頭了”？就這些問題，本期《紅周刊》獨(dú)家采訪機(jī)構(gòu)人士和職業(yè)投資人，來幫助市場明判未來。

到本周三，貴州茅臺連續(xù)4個交易日的回調(diào)令市場嘩然。自2016年以來，貴州茅臺等消費(fèi)股持續(xù)發(fā)力，持續(xù)領(lǐng)漲。在積累了4倍多漲幅后，關(guān)于“茅臺們”是否漲過頭了的聲音越發(fā)響亮，而茅臺最近的回調(diào)似乎給了某種佐證。

不過，如果參照去年最終消費(fèi)對GDP增長的貢獻(xiàn)達(dá)到78.5%這一近十多年來的歷史新高指標(biāo)，消費(fèi)股走牛有著“扎實(shí)”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在接受《紅周刊》采訪時認(rèn)為，在投資和出口對GDP增長的貢獻(xiàn)度連續(xù)下降的情況下，經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力就落在了消費(fèi)上。他據(jù)此堅定看好大消費(fèi)板塊的現(xiàn)在以及未來。

從市場層面來看，“消費(fèi)牛股”實(shí)際集中在白酒、調(diào)味品和家電等領(lǐng)域的少數(shù)龍頭公司身上，而且這些公司都是眾所周知的明星公司和知名品牌。在李迅雷看來，因為高端消費(fèi)、品質(zhì)消費(fèi)至少未來兩三年仍將維持高景氣度，這種結(jié)構(gòu)牛市也會因此得以繼續(xù)演繹下去。“若以30年的長周期視角看，中國消費(fèi)龍頭股的市場空間十分巨大?！?/p>

李迅雷對消費(fèi)股的論述邏輯得到了大多數(shù)受邀采訪嘉賓的認(rèn)同，但對于消費(fèi)股的未來機(jī)會，有觀點(diǎn)認(rèn)為，在不少消費(fèi)牛股仍存在溢價空間的同時，以5G、AI等新技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)造的新消費(fèi)，未來也勢必孕育出新的消費(fèi)龍頭。

疑問一：“消費(fèi)?！钡幕蚴鞘裁?？

當(dāng)前中國消費(fèi)水平總體是升級的，直觀表現(xiàn)為恩格爾系數(shù)在降低，食品支出占收入的比重越來越低。與此同時，消費(fèi)分化也持續(xù)了很長時間，總體表現(xiàn)為高端消費(fèi)、奢侈品消費(fèi)的比重在擴(kuò)大，但中低端消費(fèi)的比重在下降。

社會整體處于消費(fèi)升級趨勢中高端消費(fèi)需求持續(xù)旺盛

今年以來，消費(fèi)股絕對是A股最靚麗的風(fēng)景線。Wind數(shù)據(jù)顯示，上證綜指年初至9月12日收盤，累計漲幅為21.55%，而同期消費(fèi)（風(fēng)格）（中信）成分累計上漲42.72%，大幅跑贏上證綜指，以及金融、周期、成長、穩(wěn)定等（風(fēng)格）（中信）成分指數(shù)。隨著貴州茅臺、海天味業(yè)等消費(fèi)牛股股價頻創(chuàng)新高，市場對消費(fèi)股的爭議也隨之而來。那“消費(fèi)?！钡幕蚴鞘裁矗俊跋M(fèi)?！睆暮味鴣恚?/p>

從2019年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，最終消費(fèi)支出增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為60.1%，相較于2018年上半年的78.5%的同比增速下滑18.4個百分點(diǎn)。此外，社會消費(fèi)品零售總額同比名義增速在連續(xù)2個月回升后，7月再度回調(diào)至增長7.6%（扣除價格因素實(shí)際增長5.7%），為2003年以來的次低點(diǎn)。

盡管最終消費(fèi)支出增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率有所下降，但李迅雷看好大消費(fèi)，他表示：“中國是在消費(fèi)增速下降的過程中成長為一個消費(fèi)大國，也將在GDP增速下降的過程中成為全球GDP總量老大。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了持續(xù)九年下行，拆分來看，投資、出口、消費(fèi)‘三駕馬車的增速也都在下行，但是消費(fèi)下行的速度相對更慢，這也就導(dǎo)致消費(fèi)在GDP中的貢獻(xiàn)比重相對提升了，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)由原來的50%多上升到接近60%?！?/p>

在李迅雷看來，當(dāng)前中國消費(fèi)水平總體是升級的，比如，低收入階層收入基數(shù)再低其收入也是在增長的。更為直觀的表現(xiàn)是恩格爾系數(shù)在降低，中國人的食品支出占收入的比重越來越低?！暗袊南M(fèi)分化同樣也已經(jīng)持續(xù)了很長時間，今年以來豪車銷量保持兩位數(shù)增長，乘用車數(shù)量保持兩位數(shù)下降，凡此種種可以舉出很多例子來，總體表現(xiàn)為高端消費(fèi)、奢侈品消費(fèi)的比重在擴(kuò)大，但中低端消費(fèi)的比重在下降?！?/p>

受益于高收入階層收入增長較快以及消費(fèi)升級中、品牌認(rèn)可度的集聚性不斷提高等因素影響，李迅雷認(rèn)為，高端消費(fèi)短期（三、五年）還看不到“衰落”的跡象。他分析說，影響高端消費(fèi)的主要因素是高端收入人群，改變一個國家高端人群收入水平的因素有三點(diǎn)：稅收、金融危機(jī)或戰(zhàn)爭。目前，中國有三大稅種——房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅和資本利得稅還沒有正式征收?！斑@些稅種在美國、歐洲是要征收的，這是縮小貧富差距的一個有效手段。例如日本對富人征收的所得稅最高可達(dá)70%。中國可以考慮用稅收手段來縮小收入差距，但是短期內(nèi)（三、五年）還看不到會征房產(chǎn)稅等跡象;金融危機(jī)也是縮小差距的形式，但是對經(jīng)濟(jì)的傷害太大，中國的宏觀調(diào)控和防范風(fēng)險能力很強(qiáng)，房地產(chǎn)泡沫破滅也不太可能看到;而戰(zhàn)爭目前則更難看到。高端消費(fèi)在短期的三、五年內(nèi)有望繼續(xù)維持高景氣度。”

但同時李迅雷也有所擔(dān)憂，“我特別看好消費(fèi)，但在這個過程中有一個難題需要解決，就是防止貧富差距過大，因為這種情形不利于消費(fèi)?！彼硎?，“我之前說有10億人沒坐過飛機(jī)，5億人沒坐過馬桶（抽水坐便器），這看上去是有很廣闊的需求的，但其實(shí)他們沒有條件坐飛機(jī)和家庭條件不允許安裝馬桶，這些需求根本不能變成有效需求。”以2018年國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，占比全國60%的中等收入以及中等偏上和中等偏下群體，其人均可支配收入的名義增長率僅為4.4%，考慮到通脹因素，實(shí)際增長率并不是很高。

消費(fèi)多元趨向漸確立 老龍頭將和新龍頭共舞

對于消費(fèi)近年來在GDP中的占比變化，實(shí)際上有兩種不同觀點(diǎn)。

中銀國際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，近年來消費(fèi)在GDP中占比提升實(shí)際上是被動提升的結(jié)果，“近幾年消費(fèi)在GDP中占比提升，與1998年～2002年5年通縮時期因投資最差導(dǎo)致消費(fèi)在GDP中占比最高的情況類似，都是投資萎縮而導(dǎo)致的消費(fèi)在GDP中占比提升。”在徐高看來，想要我國消費(fèi)占GDP比重出現(xiàn)主動回升的話，就需要進(jìn)行很多艱苦的結(jié)構(gòu)性的改革。例如，在收入分配方面，把更多的收入導(dǎo)向消費(fèi)者，讓收入分配格局更加有利于消費(fèi)者?！敖诘囊恍┱邔?shí)際上是符合這個方向的。比如說大規(guī)模的減稅，實(shí)際上就是政府向民間讓利。另一方面，政府也在把越來越多的國有資本在劃轉(zhuǎn)給社保，實(shí)際上這也是國家在向消費(fèi)者讓利，我覺得這些舉措如果推進(jìn)下去，應(yīng)該說會有力地推進(jìn)我國消費(fèi)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)型?！毙旄邔Α都t周刊》記者分析說。

與徐高不同，華創(chuàng)證券前策略分析師徐馳認(rèn)為，當(dāng)前我國消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中占比提升是主動提升的結(jié)果。“當(dāng)前消費(fèi)數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)出了一定的韌性，而可選消費(fèi)的韌性又比必需品強(qiáng)很多，這個現(xiàn)象和以往的情況有所不同，以往消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑的時候都是可選品率先下滑，而且下滑的幅度較大，而必需品的下滑則相對較小，但是今年可選消費(fèi)表現(xiàn)出了比必需品更強(qiáng)的韌性，例如高端白酒?！彼忉屨f，可選消費(fèi)的表現(xiàn)意味著中產(chǎn)階級和喜歡加杠桿的年輕人的消費(fèi)需求很旺盛。

就高端消費(fèi)而言，徐馳對記者表示，未來三年都較為看好，但年內(nèi)或出現(xiàn)短期承壓，“最早在今年下半年就會看到隨著PMI的回落，高端消費(fèi)品也會出現(xiàn)一些回落。歷史數(shù)據(jù)表明，PMI下降的過程中，消費(fèi)很難保持平穩(wěn)，一般也會隨PMI下行而下行。另外，個人所得稅采取累進(jìn)制，下半年較上半年納稅金額多，到9月份可支配收入會比上半年少，也會對下半年消費(fèi)帶來壓力。”

因為對整體消費(fèi)判斷邏輯的差異，在展望我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變時，徐高和徐馳看好的方向也有所不同。

在徐高看來，隨著消費(fèi)升級以及居民人均收入的增加，在解決溫飽需求后，人們對高端消費(fèi)、服務(wù)類消費(fèi)的需求持續(xù)增加，資本市場契合此方向的公司也將因此受益。同時，隨著5G技術(shù)的運(yùn)用和普及，AI等新技術(shù)的應(yīng)用，也有望帶來新消費(fèi)的爆發(fā)?！爱?dāng)然，如果當(dāng)經(jīng)濟(jì)壓力減退，或者說政策托底的力度加大時，其他板塊也可能出現(xiàn)更優(yōu)于消費(fèi)彈性的機(jī)會?！?/p>

與徐高類似，華商基金投資部副總經(jīng)理、華商改革創(chuàng)新基金經(jīng)理李雙全看好消費(fèi)品領(lǐng)域中處于快速成長期的新領(lǐng)域，比如“游戲、電影、互聯(lián)網(wǎng)營銷、5G技術(shù)”等，會隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和傳播方式的變革，未來有望帶領(lǐng)新興消費(fèi)迎來廣闊的成長空間。

徐馳則認(rèn)為，在消費(fèi)升級以及養(yǎng)老消費(fèi)崛起的背景下，品質(zhì)化、有性價比的品牌可能會受到歡迎，例如日本的優(yōu)衣庫、小林制藥。小眾消費(fèi)的寵物消費(fèi)、女性消費(fèi)也將崛起。此外，隨著越來越多務(wù)工人員在城市安家，品牌化家電有望迎來機(jī)會。

如果以更長的視角來看，機(jī)會可能更加豐富。李迅雷提出，投資者應(yīng)該以超長周期視角來看，例如30年后我國消費(fèi)格局將如何演變?！耙驗橹袊?jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是一個必然的過程，所以我們要看得長遠(yuǎn)一點(diǎn)。我認(rèn)為未來消費(fèi)龍頭的空間非常大，因為中國行業(yè)的集中度是不夠的。我們可以對標(biāo)美國的行業(yè)，來測算中國相關(guān)行業(yè)的市場份額有多大。例如美國的醫(yī)藥龍頭公司，它們的龍一企業(yè)是最大的一家，市場份額占比特別高，然后龍二、龍三、龍四企業(yè)瓜分剩余的市場。但是中國的企業(yè)集中度還沒有這么高，前三名的市場份額差距并不是很明顯?！?/p>

借鑒國際經(jīng)驗，決定長期經(jīng)濟(jì)走勢最主要的生產(chǎn)要素是勞動力要素，李迅雷對此持認(rèn)同態(tài)度，他指出，從長遠(yuǎn)看，珠三角、長三角未來人口占比仍會不斷提高，所以未來長三角、珠三角的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出加起來一定會占到中國GDP的50%以上。“而中國經(jīng)濟(jì)新動能、新產(chǎn)業(yè)也將在這兩個地區(qū)的占比更大。”李迅雷表示。

疑問二：“消費(fèi)牛”未來估值空間幾何？

不要擔(dān)心“大象”不能起舞，在中國的“漂亮50”行情爆發(fā)的時候，肯定會遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)。

消費(fèi)龍頭享“估值溢價”與“確定性溢價”

在市場熱情和賺錢效應(yīng)帶動下，目前“核心資產(chǎn)”有一部分已經(jīng)站在了歷史估值區(qū)間的高位，消費(fèi)股的估值還有多少提升空間，成為市場中最為關(guān)心的話題。對此，北京和聚投資首席策略師黃弢對記者表示，在當(dāng)前震蕩的背景下，部分個股估值會有一段時間高位整理的過程，普漲階段大體是過去了。但績優(yōu)龍頭公司未來會隨著競爭壁壘不斷增強(qiáng)、市占率的提升，帶動ROE持續(xù)保持在較高水平上并兌現(xiàn)當(dāng)前的高估值。

同樣認(rèn)為估值走勢會出現(xiàn)分化的還有職業(yè)投資人李策，他在采訪中指出，未來2-3年的整體同比收益率或許未必像現(xiàn)在那么亮眼，但漲幅會體現(xiàn)于業(yè)績突出的龍頭公司身上。李雙全則認(rèn)為，自滬港通和深港通開通以來，“北上資金累計流入A股7000多億，接近65%的倉位配置在消費(fèi)板塊?？紤]到后續(xù)外資進(jìn)一步流入A股，且消費(fèi)升級的大趨勢還未發(fā)生大的變化，我們認(rèn)為消費(fèi)行情未來仍有空間?！?/p>

李迅雷對此向《紅周刊》記者指出，A股市場目前總體估值水平處于相對低位，主要驅(qū)動邏輯是估值修復(fù)和預(yù)期差驅(qū)動，不容易出現(xiàn)“瘋?！毙星?。如果按照過去10年ROE的水平分檔，對比各檔A股與美股的估值會發(fā)現(xiàn)，無論P(yáng)E還是PB，A股都明顯低于美股?！癆股市場長期以來的估值體系較為扭曲，即績優(yōu)股的估值水平比較低，績差股則較高，導(dǎo)致‘確定性折價，‘不確定性溢價。今后，把握“確定性機(jī)會”的理念隨著外資流入和資本市場改革而深入人心?！?/p>

除了“確定性溢價”，外資的流入還會帶來“估值溢價”，廣發(fā)證券首席策略分析師戴康認(rèn)為，美國的基金和A股的基金都偏愛龍頭，只是美國的龍頭收獲了“估值溢價”，而A股的龍頭尚處于“估值折價”中。隨著外資的持續(xù)流入，A股龍頭股也會迎來從“業(yè)績溢價”轉(zhuǎn)換到“估值溢價”中來。就像美國的“漂亮50”行情，數(shù)據(jù)顯示，1970年6月行情啟動時，“漂亮50”平均PE是24倍，而市場平均僅為16倍。

美國“漂亮50”標(biāo)的走出了獨(dú)立的長牛行情，興業(yè)證券首席策略分析師張憶東在最新演講中表示，很多“漂亮50”公司歷經(jīng)50年依然存在，消費(fèi)品像麥當(dāng)勞、寶潔、吉利和可口可樂走得很穩(wěn)、很長，給我們很大的震撼。所以“核心資產(chǎn)”絕對不等于某些行業(yè)或者某些大市值的公司。因為像麥當(dāng)勞當(dāng)年在60年代末70年代初的時候，并不是一個龐然大物，而當(dāng)時已經(jīng)是龐然大物的，像行業(yè)領(lǐng)頭羊可口可樂，依然在過去的30年股價又翻了25倍。所以不要擔(dān)心“大象”不能起舞，在中國的“漂亮50”行情爆發(fā)的時候，肯定會遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)，它們是最優(yōu)質(zhì)的公司，能帶著指數(shù)走。

而如今A股之所以出現(xiàn)消費(fèi)股領(lǐng)頭的結(jié)構(gòu)牛，一個重要原因在于資金更希望選擇穩(wěn)定性高的標(biāo)的。深圳榕樹投資董事長翟敬勇向記者表示，數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，共有1800家機(jī)構(gòu)持有茅臺，市場認(rèn)為這是機(jī)構(gòu)在“抱團(tuán)”。“其實(shí)我并不這么認(rèn)為，在全球資產(chǎn)貶值的背景下，錢是在不斷貶值的，只有買入優(yōu)質(zhì)的、具有壟斷性的資產(chǎn)，才能獲得跑贏通脹的收益。所以無論茅臺、蘋果、谷歌還是Facebook，都是沒的選的結(jié)果。而減稅、收緊房貸、提升房貸利率，也進(jìn)一步把資金推向了股市?！?/p>

二線龍頭投資 同樣偏向基本面邏輯

相較于往年，今年的消費(fèi)股行情將主要聚焦在一線龍頭公司身上，二線龍頭沒有得到很好的表達(dá)，對此，翟敬勇認(rèn)為這是因為行業(yè)增長停滯，甚至增長下滑導(dǎo)致的。

他進(jìn)一步解釋稱，以往出現(xiàn)的一線龍頭漲完、二線跟漲的情況，主要因為行業(yè)整體正在增長，當(dāng)行業(yè)處于快速增長階段，所謂的一線龍頭和二三線企業(yè)是不分伯仲的，后面的企業(yè)仍存在超越前面企業(yè)的可能。但當(dāng)行業(yè)增長停滯的時候，行業(yè)格局的分化就很明顯了。以空調(diào)行業(yè)為例，格力電器最近十年一直是行業(yè)老大，雖然很多投資者喜歡用報表來對標(biāo)分析美的和格力，但其實(shí)在形成寡頭地位的空調(diào)行業(yè)，除非格力自身經(jīng)營出現(xiàn)問題，否則憑借已形成的優(yōu)勢和地位，別的企業(yè)很難超越它。

而就目前而言，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了“存量經(jīng)濟(jì)時代”，龍頭企業(yè)的市占率上升因為吃掉了二三線企業(yè)的市場份額，小企業(yè)的日子并不好過。例如在手機(jī)行業(yè)當(dāng)中，只有投資OPPO、vivo、華為、小米等一線品牌才有望賺錢，其他廠商的話語權(quán)和營收都很難令投資人滿意。

今年，龍頭強(qiáng)化的行情令市場大呼看不懂，實(shí)際上就是忽略了行業(yè)發(fā)展階段的問題。很多行業(yè)都符合“721”法則，行業(yè)龍頭占據(jù)市場20%以上的市場份額，70%的行業(yè)凈利潤。例如，白酒行業(yè)龍頭貴州茅臺，2018年凈利潤352億元，相當(dāng)于其他18家上市酒企凈利潤總和，理應(yīng)獲得高估值和資金追捧，但其他企業(yè)就不具備這樣的品質(zhì)。

徐高從互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用角度同樣解釋了為什么龍頭受到了更多關(guān)注，他認(rèn)為受移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用廣泛的影響，單一廠商服務(wù)消費(fèi)者的能力越來越強(qiáng)，以往需要高成本的鋪點(diǎn)式搶占市場，現(xiàn)在通過網(wǎng)絡(luò)，可以很低成本就觸及并下沉到市場中去。因此，在技術(shù)大潮中，龍頭企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢更加凸顯。

斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理劉亮同樣認(rèn)為“一線龍頭漲完，二三線跟漲”的情況不會出現(xiàn)，因為在2017年以前，更多是一線消費(fèi)股打出空間、高度，隨后游資在二三線消費(fèi)股做短期脈沖補(bǔ)漲。就目前而言，這樣的手法在消費(fèi)股中很少見，現(xiàn)在消費(fèi)股的核心投資邏輯主要是看估值。

但李策卻有不同觀點(diǎn)，他認(rèn)為二三線消費(fèi)股跟漲可能出現(xiàn)，但要根據(jù)具體情況而定，如果業(yè)績增速是全行業(yè)范圍的，那么傳導(dǎo)下去，二三線龍頭上漲是可能出現(xiàn)的。例如，白酒板塊目前除了個別幾家企業(yè)，基本上是復(fù)制了這種情況。

疑問三：“消費(fèi)?！本邆淠男┨卣鳎?/h3>

業(yè)績確定性強(qiáng)，產(chǎn)品稀缺、擁有市場定價權(quán)、品牌高溢價等為“消費(fèi)?！惫傻闹饕o(hù)城河，但不同行業(yè)因發(fā)展階段和行業(yè)特殊性，會稍有差異。

“消費(fèi)?！惫捎袠I(yè)績確定性強(qiáng)等四大特征

從二級市場細(xì)分板塊數(shù)據(jù)來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來截至9月12日收盤，以申萬二級子行業(yè)來看，食品飲料以69.42%的累計漲幅高居28家子行業(yè)榜首，家用電器累計上漲43.39%，而在2014-2015年的消費(fèi)股行情中領(lǐng)跑的商業(yè)貿(mào)易和紡織服裝行業(yè)，累計漲幅分別僅為13.55%和9.4%，跑輸上證指數(shù)。進(jìn)一步細(xì)分來看，白酒、空調(diào)、調(diào)味發(fā)酵品板塊漲幅居前，同期累計漲幅分別為92.63%、61.1%和58.48%。

黃弢在接受《紅周刊》記者采訪時表示，2014-2015年本質(zhì)上還是一個以成長股為主要投資方向的行情，消費(fèi)股的整體表現(xiàn)并不突出。歷史上消費(fèi)股大多是偏防御性的配置，在震蕩下行期，受到市場追捧，而在大牛市中往往表現(xiàn)得并不突出。今年以來投資者普遍還是在延續(xù)去年深度調(diào)整的心態(tài)，加上宏觀環(huán)境和國際形勢面臨更多的挑戰(zhàn)，因此消費(fèi)抱團(tuán)、尋求業(yè)績的確定性和安全性成為投資者的首選。

黃弢表示，受益于市場份額的提升，以及業(yè)績增速的確定性，一線龍頭個股的漲幅遠(yuǎn)超同行業(yè)的小市值個股，未來投資機(jī)會將繼續(xù)聚焦在盈利與估值匹配度高的龍頭個股上，龍頭股溢價會更加明顯。

Wind數(shù)據(jù)顯示，如果拉長周期至滬股通開通后的2015年初，則部分消費(fèi)龍頭股已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)倍增長。如以今年表現(xiàn)搶眼的白酒、調(diào)味品、家電三大板塊龍頭公司為例，截至9月12日收盤，貴州茅臺、五糧液累計漲幅均在5倍以上，分別為592.5%和575.88%。海天味業(yè)同期累計漲幅為440.2%、格力電器同期漲幅為301%。上述消費(fèi)“?！惫傻纳虡I(yè)模式可以發(fā)現(xiàn)，基本符合前文所述消費(fèi)升級背景下，高端化或品牌化的趨勢。

分板塊看，白酒板塊整體大漲的邏輯在于業(yè)績增長的確定性最為明確，以剛披露的2019年中報數(shù)據(jù)來看，白酒板塊營收和凈利潤分別同比增長19.04%和25.88%，繼續(xù)大幅跑贏全行業(yè)。

總結(jié)來看，業(yè)績確定性強(qiáng)，產(chǎn)品稀缺、擁有市場定價權(quán)、品牌高溢價等為“消費(fèi)?！惫傻闹饕o(hù)城河，但不同行業(yè)因發(fā)展階段和行業(yè)特殊性，會稍有差異。

貴州茅臺依然“向上” 大眾消費(fèi)品龍頭分化中

對照以上“消費(fèi)?！惫蓸?biāo)準(zhǔn)，貴州茅臺可稱是“典范”。從業(yè)績確定性來看，從2001年上市起算，茅臺的歸母凈利潤年復(fù)合增長31.66%，遠(yuǎn)高于總營收和總成本的年復(fù)合增長。從凈利潤率來看，茅臺的凈利潤率十年來長期維持在50%左右，盈利能力強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率方面，茅臺長期高于20%，2017年、2018年大幅升到30%以上。而從毛利率數(shù)據(jù)來看，茅臺的毛利率從2003年的80%以上漲到90%之后，近十年基本維持在90%以上的水平，這意味著茅臺在競爭力、品牌力、定價力方面均具有持久的競爭優(yōu)勢。同時，茅臺手中現(xiàn)金流極為充裕，2018年貨幣資金占總資產(chǎn)比例高達(dá)70%。

從產(chǎn)品的稀缺性和市場話語權(quán)來看，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年茅臺、五糧液、瀘州老窖一年合計銷售高端白酒5.61萬噸，而國家統(tǒng)計局發(fā)布的規(guī)模以上白酒企業(yè)2018年銷售量為871萬噸，以此計算，高端白酒市場占比僅為0.6%，具有明顯的稀缺性。從貴州茅臺財報數(shù)據(jù)來看，2012年開始，茅臺的存貨增長率就開始大幅下降，到了2017和2018年，茅臺的存貨增長率更是跌至個位數(shù)。與市場上茅臺“一瓶難求”、貨源緊張相契合。而且從“茅五瀘”三大高端品牌來看，茅臺酒已經(jīng)是超高端品牌，五糧液和瀘州老窖淪為了跟隨者。

不過，因為A股有著“牛短熊長”的特點(diǎn)，龍頭持續(xù)大漲就會引發(fā)“恐高”擔(dān)憂。最近因為市場傳言影響，貴州茅臺出現(xiàn)連續(xù)4個交易日回調(diào)，且回調(diào)幅度較大。只不過，到了周五貴州茅臺止跌企穩(wěn)。

針對貴州茅臺近期的詭異“波動”， “茅粉會”CEO皮茂帥在接受《紅周刊》記者采訪時表示，當(dāng)前貴州茅臺北京地區(qū)流通價在2450元/瓶附近，較8月21日的2500元/瓶有所回落，“其間批發(fā)價曾一度到2600-2700元/瓶。但個人認(rèn)為，此次茅臺批發(fā)價格回落只是暫時性的?！睋?jù)皮茂帥介紹，當(dāng)前茅臺終端價如果走批量團(tuán)購，最低每瓶加價200元，如果個人消費(fèi)者少量購買，則可能仍存在一瓶難求的狀況。

北京一位不愿具名的資深白酒行業(yè)研究人員對記者表示，終端價格從泡沫向合理回歸，對茅臺來說是好事情。通常來說，茅臺終端價如果超過北京市最低工資標(biāo)準(zhǔn)（2200元）即被認(rèn)為存在泡沫，當(dāng)前茅臺批發(fā)和終端價是存在泡沫的。但969元/瓶的出廠價相較于北京市最低工資標(biāo)準(zhǔn)的一半（1100元），仍有上漲空間，這也是茅臺擁躉們始終看好茅臺的一個重要依據(jù)。

職業(yè)投資人楊國營也對《記者》表示，短期看，茅臺近年來的景氣周期尚未結(jié)束，營收和利潤增速仍在平均增速附近。從投資角度講，對于擁有接近1200億現(xiàn)金+22萬噸以上基酒+5萬噸以上產(chǎn)能且銷售嚴(yán)重供不應(yīng)求的茅臺來說，不必過分在意財務(wù)指標(biāo)的短期波動，長期持有是上策。他推算，在維持35-40倍PE不變的情況下，茅臺的凈利潤復(fù)合增長是31.88%，兩年半利潤翻一倍，從而有望帶來股價翻倍的空間。

華創(chuàng)證券研究所所長、首席分析師董廣陽對《紅周刊》記者表示，茅臺當(dāng)前處于合理區(qū)間偏上沿，長期來看還有很高的空間，因為有量、有價。“但是短期內(nèi)（6個月到1年），我們認(rèn)為就達(dá)到1250元/股差不多了，對應(yīng)的是30倍估值?！?/p>

相較于貴州茅臺的稀缺性和高端定位，作為大眾消費(fèi)品的調(diào)味品龍頭海天味業(yè)，崛起之路則在銷售渠道和品類擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，目前海天有將近2000名銷售員，經(jīng)銷商在3500家左右，分銷商大概16000-17000家，50多萬個網(wǎng)點(diǎn)，渠道下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級。海天味業(yè)河南省區(qū)域代理商靖開誠對《紅周刊》記者表示：“我們?nèi)绻亚谰W(wǎng)絡(luò)看做一個‘停機(jī)坪，不同品類看做一架飛機(jī)的話，那海天就是搭載一批飛機(jī)的航母戰(zhàn)斗群?！痹诰搁_誠看來，一旦渠道搭建完，新增一個單品或品類就會增厚總體利潤，從而形成滾雪球效應(yīng)。

對于海天的估值空間，靖開誠仍看多至5000億元甚至以上，他建議投資者用未來5年甚至10年的長期視角來審視個股，而非一直盯著過去的業(yè)績來推演當(dāng)前的估值是否合理。

也有投資人認(rèn)為海天當(dāng)前的估值已經(jīng)不低，而和海天同樣邏輯的涪陵榨菜，其爆出的業(yè)績雷令市場難以忘卻。李策認(rèn)為涪陵榨菜業(yè)績下滑主要是提價的步子太大，透支了一段時間的增長潛力。“隨著提價暫停和蘿卜泡菜產(chǎn)能放量，公司的利潤情況會趨于穩(wěn)定。而且涪陵榨菜本身，品牌和口味優(yōu)勢還在，還會有持續(xù)的看點(diǎn)，只是短期看大概率需要一些時間來休息和養(yǎng)傷?！?/p>