文/ 芳菲

我國(guó)在加快推進(jìn)住房租賃市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中，也面臨著許多瓶頸和障礙，特別是缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的租賃住房供應(yīng)，而房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是支持長(zhǎng)期租賃住房供應(yīng)的重要金融工具。在2015年，住建部就在《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出“積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”這一舉措，2018年4月，住建部與證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中再次重申“重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）”。近年來(lái)，一些企業(yè)開(kāi)始嘗試運(yùn)用類似房地產(chǎn)投資信托基金的方式進(jìn)行融資，比如新派公寓類REITs、保利地產(chǎn)租賃住房類REITs等項(xiàng)目。但我國(guó)關(guān)于長(zhǎng)租公寓發(fā)展REITs的完善法律法規(guī)還未形成，REITs操作的許多配套政策還未建立，長(zhǎng)租公寓企業(yè)在融資和發(fā)展方面陷入困境。

美國(guó)的長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)較中國(guó)更早進(jìn)入成熟和繁榮階段，其公寓REITs產(chǎn)品的發(fā)展不僅在長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)中取得較好收益，還實(shí)現(xiàn)了制度和金融上的創(chuàng)新，改善了政府整合民間資本的傳統(tǒng)手段，更多地利用市場(chǎng)化手段調(diào)控，促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。所以，借鑒美國(guó)發(fā)展公寓REITs的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新具有重要的意義。

一、長(zhǎng)租公寓是美國(guó)住房供應(yīng)的重要形式

租賃居住是美國(guó)居民解決住房問(wèn)題的主要手段。在美國(guó)租賃住房市場(chǎng)中長(zhǎng)租公寓是重要形式，由企業(yè)作為主體進(jìn)行專業(yè)化、規(guī)?；芾磉\(yùn)營(yíng)，更有效地滿足了租賃需求。長(zhǎng)租公寓不僅能更好地滿足普通家庭的租賃住房需求，而且能夠有效解決青年人群尤其是畢業(yè)生或新婚夫婦過(guò)渡時(shí)期的租住問(wèn)題。同時(shí)，長(zhǎng)租公寓提供的規(guī)范化租賃服務(wù)還可以滿足科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快的城市中各類人才對(duì)高端住房的需求。長(zhǎng)租公寓快速成長(zhǎng)不僅反映了人們居住偏好的轉(zhuǎn)變和公寓行業(yè)積極的發(fā)展前景，其自身經(jīng)營(yíng)的不斷優(yōu)化也滿足了人們多樣化的需求，成為美國(guó)住房供應(yīng)體系中不可缺少的部分。

長(zhǎng)租公寓是美國(guó)租賃市場(chǎng)發(fā)展的自然產(chǎn)物，在供應(yīng)上的優(yōu)勢(shì)也不斷展現(xiàn)：包括長(zhǎng)租公寓內(nèi)部有標(biāo)準(zhǔn)化的租賃過(guò)程，平均物業(yè)租期高達(dá)15年，長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)和租期長(zhǎng)的特性使得租賃關(guān)系和收益更加穩(wěn)定，在租賃服務(wù)上更能發(fā)揮全方位集約化優(yōu)勢(shì)，符合持續(xù)發(fā)展的需要。

二、長(zhǎng)租公寓與REITs市場(chǎng)的發(fā)展相互促進(jìn)

（一）美國(guó)較大的長(zhǎng)租公寓公司都會(huì)發(fā)行REITs

20世紀(jì)80年代，美國(guó)一方面放松金融管制，另一方面經(jīng)歷了儲(chǔ)貸危機(jī)，出租公寓市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格普遍偏低，許多企業(yè)將資本投入不動(dòng)產(chǎn)以期獲取收益。美國(guó)REITs發(fā)展迎來(lái)新階段，即允許直接投資房地產(chǎn)、以租金和買賣收入賺取利潤(rùn)的權(quán)益型REITs上市流通，由此催生了大批公寓REITs企業(yè)上市并快速?gòu)馁Y本市場(chǎng)籌集資金，其中較具代表性的是衡平住宅房地產(chǎn)信托和阿倫海灣社區(qū)這兩家公寓REITs企業(yè)。

衡平住宅房地產(chǎn)信托(簡(jiǎn)稱EQR)是美國(guó)第一家上市的公寓型REITs，于1969年成立，專注于開(kāi)發(fā)、收購(gòu)和管理公寓。EQR成立后建造或收購(gòu)分布在美國(guó)高端公寓市場(chǎng)的核心房源，采取高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)，面向美國(guó)高端租賃用戶。截至2018年4月，EQR公司市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)達(dá)到228.3億美元。EQR的快速規(guī)模擴(kuò)張不僅使其公寓類型覆蓋廣泛，還吸引了眾多優(yōu)質(zhì)客戶消費(fèi)群，有效降低了空置率、減少了管理運(yùn)營(yíng)中的成本費(fèi)用，提高了收益。

阿倫海灣社區(qū)有限公司(簡(jiǎn)稱AVB）是美國(guó)目前市值最高的公寓REITs公司，1978年成立，是主要進(jìn)行自主開(kāi)發(fā)、收購(gòu)及物業(yè)改造等的公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)。其營(yíng)業(yè)收入來(lái)自出租收入（租金與管理費(fèi)）和資產(chǎn)增值兩方面，其中出租收入達(dá)到80%以上，直接反映其較高的公寓運(yùn)營(yíng)能力。截至2017年6月，AVB直接或間接持有264個(gè)公寓社區(qū)，共計(jì)76158間公寓，分布在全美10個(gè)州和華盛頓特區(qū)，包括紐約、波士頓、舊金山等發(fā)達(dá)城市。

此外，美國(guó)租賃市場(chǎng)上還有諸多發(fā)行REITs的住房租賃公司，如愛(ài)塞克斯房地產(chǎn)信托有限公司（簡(jiǎn)稱ESS）、中美洲公寓有限公司（簡(jiǎn)稱MAA）等，在美國(guó)公寓市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用。這些公寓公司不斷進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，不僅覆蓋一線核心城市，還在二三線非核心城市進(jìn)行了重點(diǎn)投資，公寓REITs的市值也快速上升，推動(dòng)美國(guó)公寓租賃業(yè)的蓬勃發(fā)展。

（二）REITs是長(zhǎng)租公寓融資的重要來(lái)源

REITs能夠通過(guò)發(fā)行普通股、優(yōu)先股、合伙經(jīng)營(yíng)單位的股票，以及利用票據(jù)、債券、公開(kāi)銷售及私人貸款等方式進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)資本來(lái)源多元化，避免對(duì)銀行的過(guò)度依賴。美國(guó)長(zhǎng)租公寓企業(yè)的融資渠道大致分為三類：債券融資、股權(quán)融資與政府退稅融資LIHTC。長(zhǎng)租公寓是資金和資源雙密集型的行業(yè)，債權(quán)融資的操作空間較小，所以以REITs為基礎(chǔ)進(jìn)行股權(quán)融資是常用的手段。權(quán)益型REITs的上市流通，使得更多的個(gè)人投資者不用自持物業(yè)便可以參與房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，同時(shí)也為房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)作提供方便快捷的民間融資渠道。同樣以EQR和AVB為例：EQR在美國(guó)允許權(quán)益型REITs上市流通后不斷地進(jìn)行多樣化股權(quán)融資，包括普通股、優(yōu)先股、存托憑證等，并輔之以一定的債券融資，這樣穩(wěn)健的融資結(jié)構(gòu)加上REITs的稅收優(yōu)惠政策使得EQR的運(yùn)營(yíng)成本低廉，為其快速擴(kuò)張?zhí)峁┝烁咝У娜谫Y支持。據(jù)EQR公告統(tǒng)計(jì)，在2000年之前的規(guī)?？焖贁U(kuò)張時(shí)期，EQR多次發(fā)行股票融資金額高達(dá)32.19億美元，而這些融資獲得的資金主要用于再次收購(gòu)物業(yè)。在這樣的持續(xù)擴(kuò)張的過(guò)程中，REITs對(duì)EQR高效融資的助推功不可沒(méi)。而AVB的規(guī)模化擴(kuò)張過(guò)程中，REITs也發(fā)揮了重要作用，在多次發(fā)行股票與債券之后，融資數(shù)額達(dá)到數(shù)十億美元。在高效融資渠道支持下，AVB也在全美各地陸續(xù)開(kāi)發(fā)、改造和收購(gòu)公寓物業(yè)，持有公寓數(shù)量不斷上升。

（三）長(zhǎng)租公寓REITs有力促進(jìn)了REITs市場(chǎng)發(fā)展

長(zhǎng)租公寓REITs在美國(guó)REITs業(yè)中的地位不斷提高。美國(guó)作為全球第一大REITs市場(chǎng)，1971年僅有34只REITs。20世紀(jì)70年代后隨著長(zhǎng)租公寓等住宅類REITs的加入，市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始擴(kuò)大。據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì)（NAREIT）統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月，美國(guó)共有172只公募REITs，總市值1.08萬(wàn)億美元。其中，住宅REITs有22只（含15只公寓型REITs），板塊總市值約1600億美元，占比約15%。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)公寓REITs的空置率大體保持在5%左右，有效租金以每年3%的幅度上升，只有2008年經(jīng)歷金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)了空置率升高和有效租金有所下降的情況。長(zhǎng)租公寓REITs不僅有較高的回報(bào)率，其投資收益在房地產(chǎn)細(xì)分市場(chǎng)中表現(xiàn)也非常穩(wěn)定。所以，長(zhǎng)租公寓REITs對(duì)整個(gè)REITs市場(chǎng)的發(fā)展起到了重要作用。

三、長(zhǎng)租公寓REITs的特點(diǎn)及運(yùn)作模式

（一）長(zhǎng)租公寓REITs的主要特點(diǎn)

第一，租金收入波動(dòng)小，比較穩(wěn)定。在美國(guó)長(zhǎng)租公寓的發(fā)展中，公寓REITs創(chuàng)造了年均約9%的回報(bào)率。在美國(guó)的許多地區(qū)，公寓類住房一直處于供求平衡狀態(tài)，新的供給會(huì)被穩(wěn)定增長(zhǎng)的需求所填補(bǔ)。2000年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，租金增長(zhǎng)受到抑制，租金率緩慢下降，但公寓租金收益仍保持持續(xù)增長(zhǎng)，而這種增長(zhǎng)不是由于入住率的大幅上升，而是來(lái)自租金的穩(wěn)定上升。從近20年的數(shù)據(jù)看，相對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)（如工業(yè)、辦公樓和零售業(yè)）的回報(bào)率，公寓類REITs的回報(bào)率波動(dòng)一直較小。在2008年金融危機(jī)后，辦公樓類REITs的回報(bào)率最低為-41.07%，工業(yè)類REITs的回報(bào)率跌至-67.47%，零售業(yè)類REITs回報(bào)率為-48.36%，而公寓類REITs的回報(bào)率僅跌至-24.89%。公寓REITs的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性使其具有較高投資價(jià)值。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量比較高。長(zhǎng)租公寓的物業(yè)多為集中式分布，大部分可租用的公寓房源屬于集中在市區(qū)的高端房產(chǎn)，且基礎(chǔ)設(shè)施齊全，物業(yè)服務(wù)質(zhì)量較高，服務(wù)對(duì)象也多為擁有較高學(xué)歷的年輕人。公寓房租最高的是科技產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的城市，比如華盛頓州西雅圖、科羅拉多州丹佛、俄勒岡州波特蘭等。

第三，資金來(lái)源較為穩(wěn)定。長(zhǎng)租公寓多與投資風(fēng)格穩(wěn)健的基金管理公司合作。以EQR為例，其贏利一部分來(lái)自旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后獲得的資本利得，它能夠提供高而穩(wěn)定的收益率，所以吸引了以養(yǎng)老金為代表的風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好折中的資金。股東中以穩(wěn)健的長(zhǎng)期投資為主，包括歐洲最大的養(yǎng)老基金管理公司APG資產(chǎn)管理公司、荷蘭養(yǎng)老金管理公司和全球第二大基金管理公司美國(guó)先鋒集團(tuán)，其中先鋒集團(tuán)是EQR的重要股東，一直以低費(fèi)率和低成本模式運(yùn)作且著眼于長(zhǎng)期投資收益。這三大基金管理公司均具有投資周期長(zhǎng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的特征。

（二）長(zhǎng)租公寓REITs運(yùn)作的基本模式

長(zhǎng)租公寓REITs的發(fā)起有兩種形式：一是由經(jīng)營(yíng)公司去市場(chǎng)購(gòu)買有升值潛力的物業(yè)改造成長(zhǎng)租公寓，或?qū)⒐驹械牡投斯⑸鐓^(qū)進(jìn)行翻修改造，或者是購(gòu)買缺乏維護(hù)的公寓建筑進(jìn)行翻修改造，作為新的資產(chǎn)發(fā)行REITs。二是長(zhǎng)租公寓REITs企業(yè)通過(guò)增發(fā)股票等方式籌集資金，并利用這些資金購(gòu)買新的房地產(chǎn)項(xiàng)目或者合伙經(jīng)營(yíng)單位的房地產(chǎn)，購(gòu)買合伙經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)會(huì)使合伙經(jīng)營(yíng)單位作為賣方能夠遞延納稅期限，從而使公寓REITs企業(yè)獲得大量折價(jià)房地產(chǎn)，并通過(guò)這些房地產(chǎn)獲取穩(wěn)定和可觀的收益增長(zhǎng)，美國(guó)家園房地產(chǎn)公司就曾成功運(yùn)用這種策略形成了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。購(gòu)買的這些新的資產(chǎn)收益一般大于現(xiàn)有REITs內(nèi)部的資產(chǎn)收益率，從而可以擴(kuò)充現(xiàn)有REITs資產(chǎn)，并提高其整體的收益率。

這兩種模式同樣體現(xiàn)在長(zhǎng)租公寓REITs的后期運(yùn)營(yíng)階段。長(zhǎng)租公寓REITs企業(yè)為實(shí)現(xiàn)后期收益的增長(zhǎng)，一般會(huì)采用購(gòu)買有增長(zhǎng)潛力的新資產(chǎn)的外部方式和更新改造現(xiàn)有房產(chǎn)使其增值的內(nèi)部方式。在內(nèi)部資產(chǎn)增值方面，AVB和阿奇斯通公司（簡(jiǎn)稱ASN）一直在購(gòu)買擁有巨大升值潛力或者缺乏維護(hù)的公寓建筑，然后對(duì)它們進(jìn)行升級(jí)和翻修改造，以此吸引到更多承租人和消費(fèi)者。

四、對(duì)我國(guó)發(fā)展長(zhǎng)租公寓REITs的啟示

（一）提高機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)租賃住房比例，逐步實(shí)現(xiàn)租賃住房金融化

隨著我國(guó)租賃住房市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，需要增加機(jī)構(gòu)管理租賃住房的比例，增加租賃市場(chǎng)的穩(wěn)定性。一方面可以通過(guò)低價(jià)土地供應(yīng)、稅收政策優(yōu)惠等減少機(jī)構(gòu)建設(shè)租賃住房的成本，另一方面可以將長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)發(fā)展與住房金融化結(jié)合，對(duì)于有持續(xù)、穩(wěn)定收益的租賃公寓，可以積極引入資產(chǎn)證券化，特別是REITs等資產(chǎn)證券化手段，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

（二）發(fā)展自持集中式公寓，采用輕、重資產(chǎn)并存的運(yùn)營(yíng)模式

自持集中式公寓運(yùn)營(yíng)模式將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相結(jié)合，可以有效降低成本，有利于資產(chǎn)增值收入的變現(xiàn)，增強(qiáng)物業(yè)獲取和運(yùn)營(yíng)效率，其具有的跨周期資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)還能夠及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)變化。發(fā)展自持集中式公寓這一機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的重要形式也會(huì)為長(zhǎng)租公寓企業(yè)與金融產(chǎn)品REITs的結(jié)合提供良好基礎(chǔ)。

若僅采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，是不利于盤活存量資產(chǎn)的，因?yàn)楹茈y將資產(chǎn)抵押獲得低息貸款，從而阻礙其進(jìn)一步規(guī)模擴(kuò)張。所以，我國(guó)長(zhǎng)租公寓企業(yè)可以采取輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)相結(jié)合的運(yùn)營(yíng)模式，首先利用REITs融得資金后獲取和持有房源，接著利用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)優(yōu)化物業(yè)質(zhì)量與服務(wù)水平，逐漸提高規(guī)模擴(kuò)張速度。

（三）建立促進(jìn)長(zhǎng)租公寓REITs發(fā)展的配套政策與法律體系

REITs的發(fā)展需要完善產(chǎn)權(quán)交易體系、證券和稅收相關(guān)政策法律配套，目前我國(guó)在這方面還未形成有效的支持政策，在一些必需的法律或政策制定上還是空白。政府應(yīng)當(dāng)盡快制定相關(guān)法律和政策，包括稅收、金融、產(chǎn)權(quán)交易等制度的完善。

借鑒美國(guó)長(zhǎng)租公寓REITs經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)，不僅可以吸引大量民間資本，促進(jìn)資金循環(huán)，分散房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還可以完善我國(guó)房地產(chǎn)金融架構(gòu)，創(chuàng)新房地產(chǎn)投資模式，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，加快住房租賃市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)廣大人民“住有所居”。