孫洪鋒，劉 嫦（教授），楊茜雅

一、引言

Hitt[1]認(rèn)為，戰(zhàn)略是公司設(shè)計(jì)用來開發(fā)核心競爭力和獲取競爭優(yōu)勢(shì)的一系列綜合協(xié)調(diào)的約定和行動(dòng)。一般來說，同一行業(yè)因面臨著相似的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境和行業(yè)結(jié)構(gòu)特征，往往會(huì)形成一套常規(guī)戰(zhàn)略模式[2]?；陲L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和獲取存續(xù)發(fā)展資源的考慮，大部分公司會(huì)選擇追隨行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，以增強(qiáng)公司發(fā)展的穩(wěn)定性[3]。但在競爭加劇、行業(yè)利潤率普遍低迷的現(xiàn)實(shí)情境下，也有不少公司會(huì)選擇劍走偏鋒，以期通過實(shí)施區(qū)別于行業(yè)常規(guī)的差異化戰(zhàn)略來獲得競爭優(yōu)勢(shì)和超額收益。

戰(zhàn)略差異度反映了公司戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度[4，5]。關(guān)于戰(zhàn)略差異度的研究，國外學(xué)者主要從CEO權(quán)力和薪酬結(jié)構(gòu)[6]、行業(yè)競爭環(huán)境[7]以及競爭優(yōu)勢(shì)獲取[8]等角度闡釋了公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略的動(dòng)因，并從業(yè)績波動(dòng)性方面討論了戰(zhàn)略差異度的經(jīng)濟(jì)后果[4]。國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究則多集中于探討戰(zhàn)略差異度對(duì)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性[5]、對(duì)財(cái)務(wù)決策[9]以及盈余管理[10]的影響等方面。鮮有文獻(xiàn)涉及戰(zhàn)略差異度的驅(qū)動(dòng)因素，尤其是從行為金融理論的視角來考察管理者特征是否影響公司戰(zhàn)略選擇的研究尚付闕如。

近年來，隨著行為金融學(xué)的蓬勃發(fā)展，學(xué)者們開創(chuàng)性地將行為學(xué)、社會(huì)學(xué)和心理學(xué)引入對(duì)公司經(jīng)營決策的研究中，打破了管理者完全理性的假說。如Shefrin[11]研究發(fā)現(xiàn)，管理者并非是完全理性的決策人，過度自信會(huì)使管理者產(chǎn)生認(rèn)知和行為方面的偏差，進(jìn)而做出非理性決策?，F(xiàn)有研究表明，過度自信往往使得管理者高估自身能力和項(xiàng)目決策成功的可能性，認(rèn)為自己能夠勝任更具難度和挑戰(zhàn)性的任務(wù)，且認(rèn)為自身經(jīng)營的企業(yè)成功的概率高于其他企業(yè)，卻低估項(xiàng)目決策的風(fēng)險(xiǎn)和失敗的概率[12]。在此心理偏差的引導(dǎo)下，管理者過度自信既可能會(huì)降低公司的投資效率[13]、抑制IPO溢價(jià)[14]、提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[12]，帶來公司的“價(jià)值毀滅”，同時(shí)又可能會(huì)增加公司的研發(fā)創(chuàng)新[15，16]、提高公司績效[17]。在上述研究的基礎(chǔ)上，本文試圖進(jìn)一步探索管理者過度自信與戰(zhàn)略差異度之間的關(guān)系。一方面，關(guān)于管理者過度自信對(duì)公司價(jià)值的影響尚存在爭議；另一方面，如何獲取競爭優(yōu)勢(shì)，保障經(jīng)營安全，已經(jīng)成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下管理者亟待解決的難題。而差異化戰(zhàn)略作為公司開展商業(yè)模式創(chuàng)新、打造個(gè)性化產(chǎn)品和服務(wù)，以及謀求持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的重要戰(zhàn)略選擇[8]，對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要影響。因此，開展相關(guān)主題的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：①基于行為金融理論考察了管理者過度自信對(duì)公司戰(zhàn)略差異度的影響，并進(jìn)一步分析了這種影響的經(jīng)濟(jì)后果，印證了管理者過度自信這一心理偏差對(duì)公司戰(zhàn)略選擇的影響，豐富了管理者過度自信領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。②從行為金融學(xué)視角探討公司戰(zhàn)略差異度的動(dòng)因理論，并將行業(yè)競爭度納入同一研究框架，考察了不同情境下公司戰(zhàn)略模式選擇的差異，不僅彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的不足，也豐富和拓展了公司戰(zhàn)略研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)及研究邊界。③本文的研究發(fā)現(xiàn)還具有一定的實(shí)踐價(jià)值。一方面，研究在一定程度上佐證了以往關(guān)于過度自信的積極作用的結(jié)論，有助于公司完善管理者的聘任和考核機(jī)制，為其甄別和選拔管理人才提供了一定的借鑒和參考；另一方面，研究發(fā)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略在較高內(nèi)控質(zhì)量的條件下可以幫助公司建立市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)，這為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下公司制定和實(shí)施適宜的戰(zhàn)略決策以及提高內(nèi)控質(zhì)量提供了重要啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度

行為金融學(xué)的研究表明，過度自信會(huì)使管理者產(chǎn)生認(rèn)知和行為方面的偏差，使得他們高估自身能力和對(duì)信息的掌握度，認(rèn)為自己能夠勝任更具難度和挑戰(zhàn)性的任務(wù)，且認(rèn)為自身經(jīng)營的企業(yè)成功的概率要高于其他企業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致過度自信的管理者在制定和實(shí)施戰(zhàn)略決策時(shí)，不自覺地會(huì)高估項(xiàng)目成功的概率和收益，而低估項(xiàng)目決策的風(fēng)險(xiǎn)和失敗的概率[16]。這種心理偏差使得管理者更具冒險(xiǎn)精神和企業(yè)家精神[14]，更偏好風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和商業(yè)競爭[18]，進(jìn)而更青睞實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的戰(zhàn)略決策。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論強(qiáng)調(diào)，每個(gè)行業(yè)因?yàn)槊媾R著相似的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境和行業(yè)結(jié)構(gòu)特征，往往會(huì)形成一套常規(guī)戰(zhàn)略模式，行業(yè)內(nèi)的公司為避免與現(xiàn)有法律法規(guī)的沖突和獲取公司存續(xù)發(fā)展所需要的資源，會(huì)選擇追隨行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，以降低經(jīng)營活動(dòng)所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)公司發(fā)展的穩(wěn)定性[2]。一方面，采取行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略意味著公司放棄了獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)和超額收益的機(jī)會(huì)，只能得到行業(yè)平均利潤率，業(yè)績相對(duì)來說比較平庸。另一方面，實(shí)施差異化戰(zhàn)略則意味著公司面臨較少的競爭，更易于獲取競爭優(yōu)勢(shì)和超額收益，而且一旦實(shí)施成功，由于難以被其他公司模仿和趕超，因而公司能夠持續(xù)保持競爭優(yōu)勢(shì)，長期提升公司績效。管理學(xué)研究表明，在產(chǎn)品和服務(wù)競爭日益加劇的情況下，公司會(huì)尋求轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，采用差異化戰(zhàn)略來獲取競爭優(yōu)勢(shì)[19]。因此，差異化戰(zhàn)略作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的戰(zhàn)略決策，可能會(huì)更受過度自信管理者的青睞。理由如下：

其一，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展和國民生活質(zhì)量的快速提升，現(xiàn)代消費(fèi)需求具有多樣化、個(gè)性化和高端化的傾向[20]，傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式和產(chǎn)品服務(wù)難以滿足市場(chǎng)需求，企業(yè)需要積極創(chuàng)新變革，只有推出新產(chǎn)品和個(gè)性化服務(wù)，才能鞏固并擴(kuò)大市場(chǎng)份額。然而，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變幻莫測(cè)，市場(chǎng)競爭復(fù)雜多變，企業(yè)戰(zhàn)略變革面臨的不確定性陡增，易取得極端業(yè)績，進(jìn)而抑制了企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略變革的意愿。但過度自信的管理者往往高估自身能力和對(duì)信息的掌握度，認(rèn)為自己能夠解決更具挑戰(zhàn)性的難題，且認(rèn)為自身經(jīng)營的企業(yè)成功的概率高于其他企業(yè)，因而他們更傾向于高估實(shí)施差異化戰(zhàn)略成功的概率及帶來的收益，而低估差異化戰(zhàn)略失敗的概率和損失。在更具冒險(xiǎn)精神和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)精神的心理驅(qū)動(dòng)下，過度自信的管理者可能會(huì)更青睞于采取差異化戰(zhàn)略以奪取競爭優(yōu)勢(shì)。

其二，實(shí)施異于行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略，公司所面臨的來自組織內(nèi)部、行業(yè)及政府的壓力和阻力都會(huì)增大，戰(zhàn)略實(shí)施的困難度和挑戰(zhàn)性更強(qiáng)。然而，戰(zhàn)略一旦實(shí)施成功，則意味著管理者更具企業(yè)家才能，管理者的薪酬報(bào)償及在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)也會(huì)隨之提高。過度自信的管理者相比非過度自信的管理者對(duì)于成功有著更強(qiáng)烈的偏好，期望通過更具挑戰(zhàn)性的戰(zhàn)略實(shí)施來證明自己的能力[16]。如Galasso等[15]的研究表明，過度自信的管理者更傾向于偏離公司既定戰(zhàn)略，實(shí)施更具挑戰(zhàn)性和風(fēng)險(xiǎn)性的科技型戰(zhàn)略。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度顯著正相關(guān)。

（二）行業(yè)競爭度對(duì)管理者過度自信與戰(zhàn)略差異度關(guān)系的影響效應(yīng)

Porter[21]指出，行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)決定博弈的競爭規(guī)則以及公司潛在戰(zhàn)略的選擇具有重要影響，行業(yè)競爭趨于激烈會(huì)激化公司的戰(zhàn)略變革，特別是在競爭過度的情況下，差異化戰(zhàn)略為公司創(chuàng)造了避免競爭的隔離層。產(chǎn)業(yè)組織理論強(qiáng)調(diào)，行業(yè)競爭程度對(duì)公司戰(zhàn)略選擇具有決定性作用，競爭會(huì)促進(jìn)公司實(shí)施戰(zhàn)略變革[22]。產(chǎn)品市場(chǎng)競爭作為公司經(jīng)營的重要外部環(huán)境和無法規(guī)避的外在壓力，會(huì)威脅產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)份額，削弱公司的盈利能力。而依據(jù)前景理論的基本觀點(diǎn)，相對(duì)于處在潛在的獲益狀態(tài)，處于潛在的損失風(fēng)險(xiǎn)下公司更可能從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)[23]。結(jié)合我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景來說，伴隨著市場(chǎng)競爭的加劇，傳統(tǒng)的行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略加大了公司獲取競爭優(yōu)勢(shì)的難度，同時(shí)行業(yè)競爭的淘汰機(jī)制和掠奪效應(yīng)也進(jìn)一步強(qiáng)化了公司間普遍面臨的生存壓力和成長壓力，公司有實(shí)施戰(zhàn)略變革的外在壓力。

差異化戰(zhàn)略作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的競爭戰(zhàn)略，通過研發(fā)創(chuàng)新、品牌營銷以及為客戶提供個(gè)性化產(chǎn)品和服務(wù)，可以為公司建立牢固的客戶關(guān)系，進(jìn)而幫助公司獲取競爭優(yōu)勢(shì)。但戰(zhàn)略差異度過大也可能會(huì)使公司陷入“成本泥潭”，導(dǎo)致市場(chǎng)份額喪失和競爭力下降[21]。因此，對(duì)所處行業(yè)競爭度較低的公司而言，由于缺乏市場(chǎng)競爭的外在壓力和實(shí)施差異化戰(zhàn)略潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，管理者即使存在過度自信心理偏差，實(shí)施差異化戰(zhàn)略而劍走偏鋒的傾向也可能較弱。相反，對(duì)所處行業(yè)競爭度較高的公司來說，競爭壓力的威脅效應(yīng)和實(shí)施差異化戰(zhàn)略帶來的潛在競爭優(yōu)勢(shì)刺激，可能會(huì)強(qiáng)化管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度之間的關(guān)系。如Galasso 等[15]研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭程度會(huì)顯著促進(jìn)過度自信的管理者實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定性的創(chuàng)新行為。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：行業(yè)競爭程度越高，管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度之間的正向關(guān)系越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，研究區(qū)間為2009～2017年。樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：①剔除ST 和PT 類上市公司；②剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失及管理者特質(zhì)資料缺失的樣本公司；④剔除資不抵債及銷售收入小于0 等異常值類公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到15474 個(gè)樣本觀測(cè)值。此外，為控制極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize 處理。樣本公司的數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計(jì)及數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15。

（二）變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.主要變量定義。

（1）戰(zhàn)略差異度（DS）。戰(zhàn)略差異度是指公司戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度，本文借鑒葉康濤等[5]的研究，具體計(jì)算過程如下：

首先，選取反映公司戰(zhàn)略的六個(gè)指標(biāo)：①廣告和宣傳投入（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入）；②研發(fā)投入（無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入）；③資本密集度（固定資產(chǎn)凈額/員工人數(shù)）；④固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈額/固定資產(chǎn)原值）；⑤管理費(fèi)用投入（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）；⑥企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿[（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）/權(quán)益賬面價(jià)值]。由于我國上市公司較少單獨(dú)披露廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，因此分別采用銷售費(fèi)用和無形資產(chǎn)凈值來近似代替廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。其次，將這六個(gè)維度的指標(biāo)減去各自年度行業(yè)平均值并除以年度行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差予以標(biāo)準(zhǔn)化，然后取絕對(duì)值，從而得到每個(gè)公司在各維度上偏離行業(yè)平均水平的程度。最后，對(duì)六個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化后的戰(zhàn)略指標(biāo)取均值，得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)DS，DS 數(shù)值越大，表明企業(yè)的戰(zhàn)略差異越大。

（2）管理者過度自信（Overcon）。高管薪酬作為公司對(duì)管理者企業(yè)家才能的評(píng)價(jià)，管理者薪酬越高，意味著其才能越突出、地位越重要，也就越容易助長管理者的過度自信心理。本文借鑒姜付秀等[12]的方法，采用薪酬最高的前三名高管薪酬之和占全部高管薪酬的比例來衡量管理者過度自信。

（3）行業(yè)競爭度（Cm）。本文參考姜付秀等[24]的研究，選用反映企業(yè)績效和流動(dòng)性的主營業(yè)務(wù)利潤率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)作為反映產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的替代變量，并對(duì)其取倒數(shù)變?yōu)檎笜?biāo)進(jìn)行主成分分析，得到一個(gè)反映市場(chǎng)競爭程度的綜合指數(shù)Cm，該指數(shù)越大，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競爭越激烈。

2.模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，建立如下多元回歸模型：

其中：被解釋變量DS 為戰(zhàn)略差異度的衡量指標(biāo)；解釋變量Overcon 為管理者過度自信的衡量指標(biāo)?？刂谱兞堪ǎ汗疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、銷售增長率（Ros）、營運(yùn)資本（Wcapital）、有形資產(chǎn)比重（PPE）、員工規(guī)模（Eint）、盈利能力（Roa）、市場(chǎng)份額（Share）、虧損變量（Loss）、股權(quán)集中度（Shrhfd10）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、兩職合一（Dual）、獨(dú)董比例（Indep）、公司年齡（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。各變量定義詳見表1。此外，本文還加入了年度與行業(yè)虛擬變量，以控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)。

表1 變量定義

3.描述性統(tǒng)計(jì)。表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度（DS）的均值和中值分別為0.613 和0.535，最小值和最大值分別為0.179 和2.135，標(biāo)準(zhǔn)差為0.332，說明行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略存在較大差異。管理者過度自信（Overcon）的均值和中值分別為0.408 和0.388，最小值和最大值分別為0.188 和0.812，標(biāo)準(zhǔn)差為0.124，說明我國上市公司管理者普遍存在過度自信，且不同企業(yè)間管理者過度自信的程度存在較大差異。行業(yè)競爭度（Cm）的均值和中值均為0，最小值和最大值分別為-0.275和0.272，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052，說明不同行業(yè)的競爭程度存在較大區(qū)別。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了單變量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，管理者過度自信（Overcon）按照中值進(jìn)行分組，如果管理者過度自信（Overcon）大于中值則取1，定義為管理者過度自信組，否則取0，定義為管理者非過度自信組。結(jié)果顯示，在管理者過度自信組，戰(zhàn)略差異度的均值和中值分別為0.638 和0.552，其絕對(duì)值都大于管理者非過度自信組相應(yīng)的值0.589 和0.522，并且均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著，初步表明管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度呈正相關(guān)關(guān)系。

表3 單變量檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度關(guān)系的基本檢驗(yàn)

表4報(bào)告了管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，無論是否引入控制變量和行業(yè)，年份虛擬變量，回歸系數(shù)β1至少在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果均表明，管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度顯著正相關(guān)，即過度自信的管理者會(huì)更傾向于實(shí)施差異化戰(zhàn)略，驗(yàn)證了H1。另外，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為負(fù)，表明公司規(guī)模越大，戰(zhàn)略差異度越小，這可能是因?yàn)楣疽?guī)模越大，其內(nèi)部規(guī)章制度和公司治理機(jī)制更完善，一定程度上制約了過度自信管理者實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的差異化戰(zhàn)略傾向[21]；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)顯著為正，表明公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)，公司戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度越高。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

上述回歸分析可能存在內(nèi)生性問題，為控制內(nèi)生性問題的影響，本文采用多種方法以減少這一問題帶來的偏差。

1.引入滯后一期的管理者過度自信（Lovercon）進(jìn)行回歸。限于篇幅，僅列示了主要變量的回歸結(jié)果，如表 5 中列（1）所示，Lovercon 的回歸系數(shù)為0.092，在5%的水平上顯著，這說明結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.工具變量法。參考Srinidhi等[25]的研究，將上一年度同行業(yè)其他公司高管過度自信程度的均值作為工具變量，并驗(yàn)證了工具變量的有效性，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)，表5列（2）報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，工具變量（Iv_Overcon）的回歸系數(shù)為1.477，在1%的水平上顯著，說明基本結(jié)論沒有發(fā)生變化。

3.傾向得分匹配法。為控制遺漏變量的影響，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法予以檢驗(yàn)。具體地，按過度自信變量（Overcon）的中值進(jìn)行分組，如果大于中值則取1，定義為管理者過度自信組，否則取0，定義為管理者非過度自信組，然后使用該啞變量對(duì)所有控制變量進(jìn)行回歸，得到各個(gè)觀測(cè)值的分?jǐn)?shù)；基于這個(gè)分?jǐn)?shù)，將管理者過度自信與管理者非過度自信的樣本進(jìn)行一對(duì)一匹配。表5列（3）報(bào)告了匹配后樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)β1為0.093，在5%的水平上顯著，說明主要研究結(jié)論穩(wěn)健不變。

表4 管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度關(guān)系的基本檢驗(yàn)

4.引入管理者個(gè)人特征的控制變量。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，管理者的個(gè)人特征（如管理者的性別、年齡等）亦會(huì)影響管理者的過度自信和戰(zhàn)略決策。為避免遺漏這些特征變量對(duì)結(jié)果造成的影響，在回歸模型中加入管理者性別（SEX）、年齡（AGE）、教育水平（EDU）和任職長短（GTIME）四個(gè)變量。表5 列（4）報(bào)告了回歸結(jié)果，回歸系數(shù)β1為0.094，且在5%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論在控制內(nèi)生性問題的影響后，具有較好的穩(wěn)健性。

表5 管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度關(guān)系的內(nèi)生性檢驗(yàn)

（三）行業(yè)競爭度對(duì)管理者過度自信與戰(zhàn)略差異度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6報(bào)告了行業(yè)競爭度對(duì)管理者過度自信與戰(zhàn)略差異度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、列（2）為分組檢驗(yàn)的結(jié)果。結(jié)果顯示，在行業(yè)競爭度較大組，回歸系數(shù)β1為0.176，在1%的水平上顯著；而在行業(yè)競爭度較小組，回歸系數(shù)β1為0.054，未通過顯著性檢驗(yàn)。列（3）中進(jìn)一步引入管理者過度自信與行業(yè)競爭度的交乘項(xiàng)Overcon×Cm，結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Overcon×Cm 的回歸系數(shù)顯著為正。上述結(jié)果說明在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境中，由于競爭壓力的威脅效應(yīng)和實(shí)施差異化戰(zhàn)略帶來的潛在超額利潤刺激，促進(jìn)了過度自信的管理者實(shí)施差異化戰(zhàn)略的傾向，H2得到驗(yàn)證。

表6 行業(yè)競爭度對(duì)管理者過度自信與戰(zhàn)略差異度關(guān)系的影響效應(yīng)檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.變換管理者過度自信的衡量指標(biāo)。參考潘愛玲等[26]的做法，通過選取總經(jīng)理的性別（總經(jīng)理為男性時(shí)取1，否則取0）、年齡（總經(jīng)理的年齡小于樣本中值時(shí)取1，否則取0）、學(xué)歷（總經(jīng)理的學(xué)歷為本科及以上時(shí)取1，否則取0）以及任職長短（總經(jīng)理任職時(shí)間小于樣本中值時(shí)取1，否則取0）和兩職合一（總經(jīng)理和董事長為同一人時(shí)取1，否則取0）五個(gè)人口背景特征合成一個(gè)綜合指標(biāo)，綜合指標(biāo)得分不低于4分時(shí)，定義為管理者過度自信，賦值為1，否則為0。表7列（1）報(bào)告了H1的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)β1為0.031，在1%的水平上顯著，結(jié)論穩(wěn)定不變。列（2）～（4）報(bào)告了H2 的回歸結(jié)果，結(jié)論同樣保持不變。

2.變換戰(zhàn)略差異度的衡量指標(biāo)。前面在構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)時(shí)，用無形資產(chǎn)近似代替研發(fā)費(fèi)用，用銷售費(fèi)用近似代替廣告費(fèi)用，這可能引起結(jié)論偏誤，因此參考葉康濤等[5]的做法，剔除廣告宣傳投入和研發(fā)投入兩個(gè)維度，以剩余的四個(gè)戰(zhàn)略維度為基礎(chǔ)構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)，并重新驗(yàn)證假設(shè)。表7 列（5）報(bào)告了H1 的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)β1為0.065，在5%的水平上顯著，表明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。列（6）～（8）報(bào)告了H2 的回歸結(jié)果，結(jié)論同樣保持不變。

表7 管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、基于競爭優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

戰(zhàn)略差異度反映了公司較為激進(jìn)的戰(zhàn)略模式選擇，一方面能夠幫助公司降低競爭強(qiáng)度，更好地獲取競爭性資源[7]；同時(shí)還能為公司建立難以復(fù)制的創(chuàng)新型商業(yè)模式，通過為顧客提供個(gè)性化的產(chǎn)品和服務(wù)而增強(qiáng)公司的競爭優(yōu)勢(shì)[19]。但另一方面，戰(zhàn)略差異度越大，意味著公司面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)也越大，進(jìn)而可能削弱公司的競爭優(yōu)勢(shì)。特別地，在管理者過度自信的影響下，公司的戰(zhàn)略差異度于市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)，究竟是劍走偏鋒還是作繭自縛？考慮到過度自信可能存在的雙刃劍效應(yīng)，如果差異化戰(zhàn)略提升了公司的競爭優(yōu)勢(shì)，則這一效應(yīng)是否又會(huì)受到相關(guān)條件的制約？內(nèi)控質(zhì)量作為公司防范風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制，可以通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、過程控制、分析評(píng)價(jià)和監(jiān)督制約等手段減少戰(zhàn)略執(zhí)行過程中的不確定性[27]。同時(shí)，鄭培培、陳少華[28]研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)控質(zhì)量通過建立科學(xué)的決策機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，可以及時(shí)矯正過度自信管理者存在的認(rèn)知偏差，從而控制和預(yù)防管理者的過度激進(jìn)行為。因此，過度自信管理者影響下的差異化戰(zhàn)略于市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)的作用是否會(huì)受到公司內(nèi)控質(zhì)量的影響呢？此外，這一效應(yīng)在行業(yè)競爭度不同的公司是否又會(huì)存在差異？為回答上述問題，本文建立如下回歸模型（2）和模型（3）：

其中，模型（2）用來考察過度自信管理者影響下的差異化戰(zhàn)略是否增強(qiáng)了公司的市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，為考察內(nèi)控質(zhì)量的作用，運(yùn)用迪博內(nèi)部指數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)；模型（3）通過加入交乘項(xiàng)Overcon×DS×Cm 來考察這一效應(yīng)在不同競爭環(huán)境中的差異性表現(xiàn)。被解釋變量HTobinQ為市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)的衡量指標(biāo)，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的托賓Q（HTobinQ）度量?？刂谱兞繀⒖棘F(xiàn)有研究，主要包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、市場(chǎng)份額（Share）、股權(quán)集中度（Shrhfd10）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、兩職合一（Dual）、獨(dú)董比例（Indep）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（Soe）、公司年齡（Age）、管理層持股比例（Mshare）。此外，本文還加入了年度與行業(yè)虛擬變量，以控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)。

表8列（1）～（3）報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，列（1）全樣本中，交乘項(xiàng)Overcon×DS 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在列（2）內(nèi)控質(zhì)量高的樣本公司中，交乘項(xiàng)Overcon×DS 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，而在列（3）內(nèi)控質(zhì)量低的樣本公司中，交乘項(xiàng)Overcon×DS的系數(shù)為負(fù)且不顯著。上述結(jié)果表明，較高的內(nèi)控質(zhì)量可以促使管理者過度自信發(fā)揮積極作用，進(jìn)而通過實(shí)施差異化戰(zhàn)略增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)。但在內(nèi)控質(zhì)量較低的情況下，由于缺乏相應(yīng)的監(jiān)督制約機(jī)制，管理者過度自信的負(fù)面作用可能會(huì)被放大，從而削弱公司的競爭優(yōu)勢(shì)。列（4）～（6）報(bào)告了模型（3）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Overcon×DS×Cm的回歸系數(shù)在全樣本和內(nèi)控質(zhì)量高的樣本中均顯著為正，而在內(nèi)控質(zhì)量低的樣本中顯著為負(fù)，表明行業(yè)競爭度對(duì)差異化戰(zhàn)略與競爭優(yōu)勢(shì)的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表8 基于競爭優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于行為金融理論，深入研究了管理者過度自信對(duì)公司戰(zhàn)略差異度的影響，并考察了行業(yè)競爭度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度顯著正相關(guān)，即過度自信的管理者促進(jìn)了公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略的傾向，而行業(yè)競爭度明顯增強(qiáng)了二者之間的關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，差異化戰(zhàn)略增強(qiáng)公司競爭優(yōu)勢(shì)的作用依賴于較高的內(nèi)控質(zhì)量，且該效應(yīng)在行業(yè)競爭度高的公司中更為突出。

本文可能的研究啟示在于：①管理者作為公司戰(zhàn)略決策制定和實(shí)施的主體，其行為選擇對(duì)于公司的競爭優(yōu)勢(shì)和價(jià)值最大化具有直接作用。以往的研究多認(rèn)為管理者過度自信會(huì)加劇公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、非效率投資、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等，進(jìn)而造成公司“價(jià)值毀滅”。本文從公司戰(zhàn)略的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信在一定程度上提升了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增強(qiáng)了公司市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)。因此，本文的研究對(duì)于企業(yè)管理者的聘任決策具有一定的指導(dǎo)和借鑒意義。②本文發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與公司戰(zhàn)略差異度的關(guān)系在行業(yè)競爭度高的樣本組中更為突出，說明宏觀的市場(chǎng)環(huán)境是影響公司戰(zhàn)略選擇和市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)獲取的重要外部條件，這提醒公司在制定戰(zhàn)略決策時(shí)不僅需要考慮自身的實(shí)際情況，也需要結(jié)合宏觀的行業(yè)結(jié)構(gòu)。③戰(zhàn)略差異度作為公司的一種戰(zhàn)略模式選擇，雖然充斥著高度的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，市場(chǎng)競爭加劇，依靠傳統(tǒng)的行業(yè)常規(guī)模式越發(fā)難以奪取競爭優(yōu)勢(shì)，企業(yè)面臨的生存風(fēng)險(xiǎn)加劇。本文的研究發(fā)現(xiàn)，差異化戰(zhàn)略在較高的內(nèi)控質(zhì)量下可以有效增強(qiáng)公司的競爭優(yōu)勢(shì)，這對(duì)處于新常態(tài)下的公司如何選擇戰(zhàn)略模式和完善內(nèi)控質(zhì)量以謀求持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的啟示和參考價(jià)值。