摘?要：在不斷注入資本的過程中，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生明顯的改變，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，極易引發(fā)創(chuàng)始人更迭。然而，創(chuàng)始人在企業(yè)中扮演著極為重要的角色，主要是依靠創(chuàng)始人人力資本。此時，能夠避免創(chuàng)始人更迭的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出其優(yōu)越性。本文以蘋果公司為研究案例，采取事件研究法研究創(chuàng)始人更迭對企業(yè)價值的影響。最后得出結(jié)論：創(chuàng)始人更迭會導致企業(yè)價值下降，從而建議推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)始人更迭;企業(yè)價值;雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）07-0001-02

信息技術(shù)行業(yè)公司在不斷擴張的過程中缺乏資金，通過融資不斷地引入新股權(quán)投資者。在企業(yè)創(chuàng)立之初，創(chuàng)始人對公司擁有絕對控制權(quán)，而機構(gòu)投資者更注重短期投資回報，很可能憑借股權(quán)優(yōu)勢強行參與公司治理。面對巨大的“控制權(quán)收益”，創(chuàng)始人和機構(gòu)投資者很可能會進行激烈的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。在保障投資者利益這一大的法律環(huán)境背景下，采取同股同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司創(chuàng)始人往往在股權(quán)競爭中失敗，最終遺憾出局。放眼當今國內(nèi)市場，由股權(quán)結(jié)構(gòu)變動引發(fā)的控制權(quán)之爭屢見不鮮，企業(yè)創(chuàng)始人失去控制權(quán)的案例時有發(fā)生。雷士照明、萬科集團等國內(nèi)著名企業(yè)的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)頻頻發(fā)生，引發(fā)了社會和學術(shù)界關(guān)注。企業(yè)的創(chuàng)始人無論是在規(guī)劃企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略還是組織企業(yè)的日常經(jīng)營活動中都具有較大的影響力，如何避免創(chuàng)始人更迭對于上市公司來說是需要面對的問題。

一、 相關(guān)概念的界定

（一）創(chuàng)始人及創(chuàng)始人更迭

不同于董事長或者總經(jīng)理可以通過法定程序進行更換選拔，企業(yè)的創(chuàng)始人代表的就是公司本身，在企業(yè)誕生、發(fā)展的過程中投入了大量的人力、資金和技術(shù)成本。Brockhaus（1981）提出企業(yè)的創(chuàng)始人就是具有宏大企業(yè)發(fā)展目標，在企業(yè)面臨發(fā)展機會時敢于承擔風險的人。因此本文認為企業(yè)創(chuàng)始人是指在企業(yè)創(chuàng)建過程中擁有獨特人力資本，能夠針對企業(yè)發(fā)展進行有效戰(zhàn)略規(guī)劃，整合企業(yè)發(fā)展所需各項資源，善于把握企業(yè)發(fā)展機遇，并在企業(yè)發(fā)展中擔任過董事長等重要職位的自然人。

由此，在本文中創(chuàng)始人更迭是指在企業(yè)成長過程中離開企業(yè)或發(fā)生更迭的情況，并定義為創(chuàng)始人不再擔任公司董事長、總經(jīng)理等重要管理層職位。此外，創(chuàng)始人更迭分為非常規(guī)更迭和常規(guī)更迭，其中創(chuàng)始人因為身體健康、違法犯罪、公司解聘或者個人辭職等原因離開公司的屬于非常規(guī)更迭，因其他原因離開公司重要崗位的屬于常規(guī)更迭?；诒疚膭?chuàng)始人更迭的研究，本研究中的創(chuàng)始人更迭屬于非常規(guī)更迭。

（二）企業(yè)價值

產(chǎn)權(quán)市場的出現(xiàn)催生了企業(yè)價值的概念。20世紀中葉，在產(chǎn)權(quán)市場發(fā)生著越來越普遍的企業(yè)交易，市場參與者開始逐漸意識到企業(yè)也能夠作為一種商品在市場進行交易，企業(yè)的市場價值就是由市場投資者或者購買者為獲得企業(yè)產(chǎn)權(quán)而支付的價格所決定的。企業(yè)價值就是企業(yè)的貼現(xiàn)值，是由企業(yè)預期的自由現(xiàn)金流量和加權(quán)平均成本相除得出的，企業(yè)價值反映了企業(yè)在市場上的持續(xù)發(fā)展力和資金時間價值。本文定義企業(yè)價值為：企業(yè)在市場經(jīng)濟活動中通過開展以價值為核心的經(jīng)營管理，來為企業(yè)利益相關(guān)方如股東、員工等謀取一定利益回報的發(fā)展能力。因此，企業(yè)價值越高意味著企業(yè)能夠為利益相關(guān)方帶來越大的回報。具體來說企業(yè)價值可以區(qū)分為市場價值、拍賣價值、評估價值等多種形式，評估企業(yè)真實價值時，不能夠僅僅利用企業(yè)利潤來衡量。

二、 創(chuàng)始人更迭影響企業(yè)價值的內(nèi)在機理

同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，“一股獨大”的控股股東對股東大會擁有絕對的控制權(quán)，可以決定董事會和管理層的選任和罷免。一般而言，大股東、董事會成員及管理層成員重疊度較高，在外部資本需求量不大時，同股同權(quán)制度往往能維持兩者之間的平衡關(guān)系。然而，現(xiàn)代企業(yè)尤其是研發(fā)投入高、以高科技創(chuàng)新為主的信息技術(shù)行業(yè)上市公司，投融資需求量十分巨大，創(chuàng)始股東的股權(quán)稀釋不可避免，進而引發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動。當投資者和創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展的各個階段中的矛盾變得不可調(diào)和之后，創(chuàng)始人更迭就會不可避免地發(fā)生。

賀小剛等（2013）研究表明：公司的創(chuàng)始人在公司發(fā)展過程中是非常重要的，創(chuàng)始人的離職對企業(yè)的價值產(chǎn)生了不利影響且十分嚴重。Gimmon和Levie（2010）通過實證研究表明：創(chuàng)始人的人力資本對企業(yè)的生存和發(fā)展具有顯著正向影響。由此，本文認為創(chuàng)始人作為一個企業(yè)的靈魂人物，具有特殊的身份和地位，依據(jù)其自身不可替代的人力資本，創(chuàng)始人更迭與企業(yè)價值具有負相關(guān)關(guān)系，不利于企業(yè)價值的提升。同時，人力資本是企業(yè)創(chuàng)始人所表現(xiàn)出來的一種資本，王鵬飛（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)始人對企業(yè)價值的提升產(chǎn)生了重大影響，主要原因在于創(chuàng)始人擁有不可替代的人際網(wǎng)絡、團隊力量、人格魅力以及企業(yè)家精神。李忠民和趙參（2007）提出將人力資本劃分為智力資本、情感資本、社會資本三個維度，這些維度使得創(chuàng)始人能夠利用人力資本為企業(yè)創(chuàng)造價值。創(chuàng)始人更迭對企業(yè)價值的影響具體表現(xiàn)在其市場反應的波動。

三、 案例分析

（一）案例基本情況

由于企業(yè)在成長發(fā)展過程中需要不斷進行融資，創(chuàng)始人的股權(quán)將不斷地被稀釋，逐漸失去對公司的絕對控制權(quán)。眾所周知，蘋果公司無論是在上市前還是在上市后，都是同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。蘋果公司成立時，創(chuàng)始人喬布斯持股45%，另兩位聯(lián)合創(chuàng)始人沃茲、韋恩分別持股45%、10%，喬布斯憑借其獨特的個人魅力和傳統(tǒng)的創(chuàng)新手段，使蘋果公司重新煥發(fā)活力并收獲巨大的成功，使蘋果公司再次成為IT巨頭之一。隨后創(chuàng)始人喬布斯“三顧茅廬”請了職業(yè)經(jīng)理人斯卡利坐鎮(zhèn)，可最終在和CEO 斯卡利高層之間的權(quán)力斗爭中離開了蘋果公司。喬布斯離開的12年，蘋果公司股價大幅度地下跌。蘋果公司董事會不得不承認喬布斯的不可替代，并重新請回他。喬布斯重新執(zhí)掌帥印后，蘋果公司又恢復了往日的輝煌。

（二）蘋果公司股價反應

本文采用事件研究法分析蘋果公司上市后喬布斯的離職和回歸對公司股價的影響和市場的反應程度。本文選取喬布斯離職日期1985年9月17日和回歸日期1997年12月31日分別作為時間點，前后十五天為事件研究的窗口期。通過在Wind數(shù)據(jù)庫搜集到的股票價格和指數(shù)，分別計算出股票日收益率和標普500指數(shù)收益率，把股票日收益率作為公司股票的實際收益率，選用標普500指數(shù)收益率作為正常收益率，計算二者的差額作為超額收益率，最后得出每日超額收益率之和，即累計超額收益率（CAR）。計算公式如下：

股票收益率=（當天收盤價-前一天收盤價）/前一天收盤價

指數(shù)收益率=（當天收盤指數(shù)-前一天收盤指數(shù)）/前一天收盤指數(shù)

搜集相關(guān)數(shù)據(jù)，計算結(jié)果如圖1、圖2所示：

從圖1可以看出，在創(chuàng)始人離職這一事件發(fā)生后，累計超額收益率（CAR）存在明顯的短期上升，但很快又出現(xiàn)下降趨勢，說明創(chuàng)始人離職只在很短的時間內(nèi)在市場上產(chǎn)生了一定的波動，實際上是有損于企業(yè)價值。創(chuàng)始人回歸（見圖2）事件發(fā)生后，累計超額收益率（CAR）呈現(xiàn)大幅度上升趨勢，說明創(chuàng)始人回歸使企業(yè)價值得到真正的提升。同時，通過圖1可以看出，喬布斯在離開蘋果公司后，股票的超額收益率多數(shù)是負數(shù)，蘋果公司在股票市場的表現(xiàn)不佳，公司股票日收益率普遍比標普500指數(shù)收益率低。而圖2可以看出當喬布斯回歸后，公司的股票價格持續(xù)上升，股票日收益率與標普500指數(shù)相比偏高，雖然在回歸的當天，股票日收益率為-0.0048，但當日的標普指數(shù)收益率也僅為-0.0004。同時，在之后的一周內(nèi)股票日收益率繼續(xù)增長，股票累計超額收益率（CAR）也均為正數(shù)，說明喬布斯回歸之后，公司的市場反應得到很大提高，市場反應越來越好。雖然在喬布斯回歸后的第二天和第四天的超額收益率為負數(shù)，但是并沒有對公司整體市場效應產(chǎn)生影響，且表現(xiàn)為持續(xù)變好的趨勢。自喬布斯回到蘋果公司之后，公司股價大盤走向良好，1998年收益率是1997年的5倍左右，隨著公司股價的增長，公司吸引了越來越多的投資者購買股票，創(chuàng)始人維持穩(wěn)定的短期效應顯著。

由于本文的研究主旨是創(chuàng)始人更迭對企業(yè)價值的影響且限于篇幅，表1僅顯示了用SPSS19軟件分析的蘋果公司創(chuàng)始人離職窗口期累計超額收益率（CAR）與指數(shù)平均值差異程度的單樣本T檢驗。

由上述表格可知，Sig小于0.05，因此推翻無差異，并在0.05水平上，蘋果公司創(chuàng)始人離職期間的累計超額收益率（CAR）與指數(shù)收益率平均值差異顯著，進一步驗證了創(chuàng)始人更迭對企業(yè)價值的負面效應顯著。

四、 結(jié)論

本文以蘋果公司為研究對象，分析了蘋果公司在同股同權(quán)的制度下董事會對創(chuàng)始人實際控制權(quán)造成的不利影響，通過對案例的分析，創(chuàng)始人更迭確實會對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響，尤其是極其依賴于創(chuàng)始人人力資本的信息技術(shù)行業(yè)上市公司。為了解決信息技術(shù)行業(yè)控制權(quán)爭奪戰(zhàn)的頻頻發(fā)生，本文認為應當采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以防止公司陷入控制權(quán)爭奪之中。

國內(nèi)現(xiàn)代公司特別是信息技術(shù)行業(yè)公司在發(fā)展中為了擴大規(guī)模也需要引入市場社會資本，但是如果在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下大量進行市場融資就有可能導致公司創(chuàng)始人失去對于公司的控制權(quán)，甚至被公司解雇。而創(chuàng)始人更迭意味著創(chuàng)始人獨特的人力資本也一同離開公司，導致公司在未來發(fā)展中缺少戰(zhàn)略和資源支撐。但是由于當前國內(nèi)法律體系不認可雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，導致很多新興信息技術(shù)公司只能夠在海外上市。為了解決國內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)矛盾，當前國內(nèi)應當加強公司股權(quán)結(jié)構(gòu)立法，確保法律能夠更好適用現(xiàn)代公司治理和資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，為國內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提供法律支撐。

參考文獻：

[1]賀小剛，張遠飛，連燕玲，等.政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值——民營企業(yè)與國有企業(yè)的比較分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2013（1）：103-115.

[2]賀小剛，張遠飛，梅琳.創(chuàng)始人離任對企業(yè)成長的影響分析[J].管理學報， 2013，10（6）：816-823.

[3]李忠民，趙參.企業(yè)家人力資本形成分析[J].當代財經(jīng)，2007（8）：70-73.

[4]王鵬飛.資本劫數(shù)對企業(yè)創(chuàng)始人及企業(yè)價值影響探究[J].時代金融，2017（6）：111-112.

[5]Brockhaus A. ， Dolger R. ， Ewers U. ，et al.Intake and health effects of thallium among a population living in the ?vincinity of a cement plant emitting thallium-containing dust[J]. Int Arch Occup Environ Health. 1981，48（4）： 375-389.

[6]Gimmon E，Levie J.Founders human capital，external investment，and the survival of new high-technology ventures[J].Research Policy，2010，39（9）：1214-1226.

作者簡介：

劉燁學子，女，安徽宣城人，南京財經(jīng)大學會計碩士，研究方向：財務管理理論與實務。