王練練

摘? ?要：從我國(guó)新股發(fā)行制度變化的進(jìn)程來(lái)看，IPO定價(jià)的效率低下是推動(dòng)我國(guó)新股發(fā)行制度改革的一個(gè)很重要的原因。實(shí)行注冊(cè)制、定價(jià)市場(chǎng)化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是我國(guó)新股發(fā)行制度改革發(fā)展的終極目標(biāo)。必須加強(qiáng)新股發(fā)行制度的改革、制定完善的法律法規(guī)、轉(zhuǎn)變管理方式、減少行政干預(yù)、加速推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程、盡快推出注冊(cè)制，建立一個(gè)更加成熟、更具國(guó)際視野的資本市場(chǎng)來(lái)提供制度上的保證。主要研究了新股發(fā)行制度改革創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：新股定價(jià)效率;制度缺陷;對(duì)策研究

1? ? 我國(guó)新股發(fā)行制度介紹

1.1? 核準(zhǔn)制的基本概念

在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門不僅審查證券發(fā)行問題，并且還要看提供的資料內(nèi)容是否完整、是否進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性的檢查，還要看相關(guān)指標(biāo)是否達(dá)到了臨界點(diǎn)。

1.2? 核準(zhǔn)制的特點(diǎn)

（1）核準(zhǔn)制下的行政干預(yù)體現(xiàn)了政府部門進(jìn)行調(diào)控的目的。

（2）投資人自行選擇的能力在實(shí)質(zhì)性審查中被限制。

（3）股票市場(chǎng)的投資、資源配置功能受到了嚴(yán)重的損害。

1.3? 注冊(cè)制的內(nèi)涵

注冊(cè)制又稱備案制或者登記制，是指發(fā)行人在公開發(fā)行前依照法律和程序的要求向證券主管部門提交發(fā)行文件。主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)在一定時(shí)間內(nèi)確定文件的完整性，無(wú)異議的證券發(fā)行登記應(yīng)當(dāng)生效。

1.4? 注冊(cè)制的特點(diǎn)

1.4.1? 公開原則

主管部門所有的補(bǔ)充及修改意見都向公眾披露出來(lái)，直到注冊(cè)生效或者失敗，都應(yīng)該公開透明，不得隱藏。

1.4.2? 形式審查原則

證券監(jiān)管部門要求發(fā)行人按照法律法規(guī)的規(guī)定提供和發(fā)行相關(guān)的所有資料，并對(duì)提供資料的合理性、合法性、準(zhǔn)確性進(jìn)行形式審查，不得強(qiáng)制違背自己的意愿。

1.4.3? 信息披露的完備性、真實(shí)性

信息公開制度是注冊(cè)制的核心。未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)發(fā)現(xiàn)有違規(guī)行為，發(fā)行人未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)發(fā)現(xiàn)違規(guī)行，發(fā)行人可以注冊(cè)。一旦發(fā)現(xiàn)提供的信息不真實(shí)或者有誤導(dǎo)性行為，將會(huì)被重新審查或者是被直接拒絕。這樣會(huì)引發(fā)一系列不良后果，由此可以看出信息披露是多么的重要，必須引起足夠的重視[1]。

2? ? 我國(guó)新股發(fā)行制度的問題研究

2.1? 我國(guó)新股發(fā)行制度的弊端

（1）已達(dá)到盈利的最低要求，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。相關(guān)部門對(duì)盈利能力提出量化的要求，相關(guān)量化監(jiān)管的目的在于幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行篩選，有利于投資者更好地進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而選擇出適合自己的公司進(jìn)行上市。雖然量化監(jiān)督的目的起到了應(yīng)有的過濾作用，對(duì)一些投資者起到很大的幫助作用，但是這種量化指標(biāo)運(yùn)用如果不到位，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)定位不明確，成為一些企業(yè)無(wú)法跨越的鴻溝。

（2）拼湊、編造募投項(xiàng)目以適應(yīng)增量發(fā)行要求。在我國(guó)，實(shí)施增量發(fā)行，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定：“公司募集資金用于公開發(fā)行股票，必須按照招股說(shuō)明書所列基金使用。更改招股說(shuō)明書中所列基金的使用必須由股東大會(huì)決定。未經(jīng)許可擅自變更或未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，不得公開發(fā)行新股，上市公司也不得私自發(fā)行新股，即所有上市公司必須上市融資，且必須具有匹配性投資項(xiàng)目。二級(jí)市場(chǎng)投資者全部上市時(shí)，實(shí)際購(gòu)買了募集資金投資項(xiàng)目的預(yù)期未來(lái)收益?！?/p>

（3）高增長(zhǎng)率要求下的創(chuàng)業(yè)板之殤。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中小創(chuàng)業(yè)板上市的增長(zhǎng)指標(biāo)和盈利能力來(lái)看，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都要關(guān)注股票的持續(xù)增長(zhǎng)，特別是與連續(xù)兩年的持續(xù)能力相比較時(shí)，它會(huì)強(qiáng)調(diào)最近兩年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%。這種量化的要求并不會(huì)提高高科技公司的融資能力，相反會(huì)阻礙高科技公司的發(fā)展，甚至?xí)o資本市場(chǎng)帶來(lái)不良的連鎖反應(yīng)。我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都跑去美國(guó)上市就是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的例子，所以要高度警惕這種現(xiàn)象。一方面，沒有培養(yǎng)一批具有世界級(jí)優(yōu)秀的企業(yè)家;另一方面，又因?yàn)橐恍┲贫缺趬景堰@些優(yōu)秀企業(yè)送往國(guó)外，歸根到底是自身的原因，要加以認(rèn)真反省。

2.2? 我國(guó)新股發(fā)行制度問題的原因

2.2.1? 募集資金監(jiān)管漏洞的一次就位

（1）按照目前的發(fā)行程序，確定詢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)后，企業(yè)募集到的資金將會(huì)一次性放入保薦賬戶，在完成一系列的檢驗(yàn)之后，轉(zhuǎn)入到企業(yè)募集資金賬戶，還要扣除相應(yīng)的成本才算完成。根據(jù)目前的中小板規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，資金使用情況和監(jiān)督程序都要做嚴(yán)格的規(guī)范，違背規(guī)則將受到相應(yīng)的懲罰。該賬戶受銀行、保薦人和上市公司監(jiān)管。監(jiān)管存在很大的漏洞，必須加快改革，否則會(huì)帶來(lái)不必要的損失[2]。

（2）在制度設(shè)計(jì)中募集資金一定要到位，然而超募資金處于監(jiān)控的空白區(qū)。根據(jù)募集資金交易所規(guī)定的募集資金，它要按照上市基金管理辦法的規(guī)定，僅提供募集投資項(xiàng)目所涉及的那一點(diǎn)資金，并且還要受到上市公司的種種限制，根據(jù)資料顯示，上市公司使用的大量資金大部分都是籌集而來(lái)的，流動(dòng)性很強(qiáng)，有的是用來(lái)建造寫字樓、購(gòu)買土地，有的是用來(lái)購(gòu)買銀行的金融產(chǎn)品。

（3）假如募集資金項(xiàng)目或者市場(chǎng)受到環(huán)境變化的改變，所籌集到的資金只可以改變其用途。新項(xiàng)目的未來(lái)收益率需要投資者重新去審視，重新去思考。在這種情況下投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)形中將會(huì)增加，這會(huì)給募集資金措施的實(shí)施帶來(lái)諸多不便。

2.2.2? 發(fā)行量設(shè)置的下線缺乏必要的合理性、有效性

根據(jù)《證券法》第五十條規(guī)定：“股份有限公司申請(qǐng)上市，應(yīng)當(dāng)占公司總股本的25%以上;公司總股本超過人民幣4億元，股價(jià)在10%以上。”這些條款規(guī)定了股票發(fā)行的下線，這被認(rèn)為是過度招募的一個(gè)很重要的原因，不能被忽略掉。在發(fā)行過程中，過度分配導(dǎo)致過度招募。在發(fā)行問題上，過度分配的直接原因是過度征募。由于發(fā)行量設(shè)置的下線缺乏必要的合理性，其流動(dòng)性得不到保障，由此引發(fā)一系列的問題[3]。

3? ? 推進(jìn)我國(guó)新股發(fā)行制度改革的政策建議

3.1? 制定和完善與注冊(cè)制配套的法規(guī)制度體系

（1）要重新修訂《證券法》，對(duì)保薦人制定相關(guān)的一些管理辦法要重新進(jìn)行審視，并跟隨登記制度的變化而做出一些相應(yīng)的改變，甚至廢除。與會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所相關(guān)聯(lián)的管理制度，也要有針對(duì)性地做出調(diào)整。

（2）要進(jìn)一步完善強(qiáng)制信息披露制度。有必要對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)與職責(zé)義務(wù)相適應(yīng)的明確規(guī)定的信息進(jìn)行披露，使中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司披露的信息擁有可以光明正大對(duì)其審查的權(quán)利。并且要做到市場(chǎng)上的信息使用者所獲取到的信息都是最低成本的，使市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)順暢，國(guó)家注冊(cè)體系穩(wěn)步推進(jìn)。

（3）建立嚴(yán)格的、有效的證券市場(chǎng)民事責(zé)任機(jī)制，使投資者的合法權(quán)益能夠得到最大限度的保護(hù)。注冊(cè)制會(huì)對(duì)虛假的陳述做出很嚴(yán)格的要求，假如因?yàn)樘摷傩畔⒃斐闪撕艽蟮膿p失或者風(fēng)險(xiǎn)，就必須承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。針對(duì)中國(guó)股市普遍存在的違規(guī)現(xiàn)象，需要引進(jìn)更加具有權(quán)威性、威懾力的法律法規(guī)。改變以往主要依靠并側(cè)重于行政處罰的方式，但就是這樣，還是缺乏相應(yīng)的立法傳統(tǒng)以及民事和刑事處罰的監(jiān)管檢查制度，所以一定要加緊落實(shí)。嚴(yán)格的退市制度對(duì)虛假披露、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和惡意隱瞞等實(shí)行零容忍的態(tài)度，堅(jiān)決遏制并予以打擊。一旦被發(fā)現(xiàn)有以上行為，那么就應(yīng)該勒令其退出證券市場(chǎng)，還要彌補(bǔ)投資者的損失，并嚴(yán)格禁止其通過借殼、資產(chǎn)重組等方式再一次上市。假如引入嚴(yán)格的規(guī)章制度，可以大大增加洗牌和虛假陳述的成本，那么就可以阻止不符合規(guī)定的公司進(jìn)入市場(chǎng)[4]。

3.2? 建立嚴(yán)格的退市制度

目前我國(guó)已經(jīng)有針對(duì)性地對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)制定了相應(yīng)的法律，對(duì)一些退市相關(guān)的具體嘗試和改革制度提出了一些完善措施，這些措施如果可以實(shí)施對(duì)公司的發(fā)展是非常有利的，假如企業(yè)可以適應(yīng)市場(chǎng)變化的需要，將會(huì)十分有效地改善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性功能。針對(duì)中國(guó)當(dāng)前實(shí)際的市場(chǎng)狀況，提出4個(gè)建議來(lái)改革和完善現(xiàn)有的退市制度。

（1）形成上市公司自愿退市制度。依據(jù)目前股市上市公司的發(fā)展?fàn)顩r，上市公司提出的一系列相關(guān)問題將會(huì)形成兼并、回購(gòu)、收購(gòu)或者其他市場(chǎng)活動(dòng)，這就需要積極引導(dǎo)退市?？紤]到這些屬于積極退市，因此，必須將特殊情況的退市與強(qiáng)制退市區(qū)別開來(lái)，在制度設(shè)計(jì)、實(shí)施過程、后續(xù)安排等方面要統(tǒng)籌處理落實(shí)，對(duì)市場(chǎng)的變化需求也要充分認(rèn)識(shí)。例如，第三方財(cái)務(wù)和法律中介機(jī)構(gòu)可能被雇用來(lái)進(jìn)行檢查，或者可能經(jīng)過股東大會(huì)的2/3投票獲得批準(zhǔn)，獨(dú)立董事需要發(fā)表意見。

（2）對(duì)有重大違法公司實(shí)行強(qiáng)制退市的制度。目前，隨機(jī)信息披露和欺詐發(fā)行等行為是中國(guó)股市存在的弊端，因此，有必要嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》關(guān)于暫停重大違規(guī)公司上市和終止的規(guī)定，對(duì)上述行為堅(jiān)決不能容忍，即無(wú)理由退市或暫停上市，同時(shí)，對(duì)有關(guān)責(zé)任人采取嚴(yán)格責(zé)任追究措施，彌補(bǔ)投資人損失，將有重大違法違規(guī)行為的責(zé)任人移送司法機(jī)關(guān)調(diào)查處理并立案調(diào)查，追究刑事責(zé)任。對(duì)于因具有上述違法行為而暫停上市的企業(yè)，違規(guī)行為在規(guī)定期限內(nèi)得到改正，責(zé)任人員得到處理和更換，民事賠償責(zé)任事宜在上市交易前得到妥善處理和恢復(fù)，方可繼續(xù)上市交易[5]。

3.3? 轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)職能，推動(dòng)交易所改制

證監(jiān)會(huì)的責(zé)任是對(duì)上市公司的合理運(yùn)作進(jìn)行全方位的監(jiān)管，維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序，打擊和懲罰各種違法違規(guī)行為，努力保障投資者的合法權(quán)益，從而使資本市場(chǎng)能夠順利運(yùn)行下去。但是多年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直努力批準(zhǔn)發(fā)行新股，并決定發(fā)行公司以利潤(rùn)為判斷標(biāo)準(zhǔn)，以此做出能否上市的判斷。但是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的篩選并沒有將高質(zhì)量的上市公司帶入市場(chǎng)。通過篩選的公司很難在運(yùn)營(yíng)中顯示持續(xù)的盈利能力，經(jīng)過一段時(shí)間的上市后，業(yè)績(jī)下滑甚至完全變成了無(wú)業(yè)績(jī)比例非常高。

4? ? 結(jié)語(yǔ)

我國(guó)政府需要明確市場(chǎng)的根本界限，做到監(jiān)管與審查相分離。股票交易所應(yīng)該做的就是對(duì)發(fā)行股票進(jìn)行審核，假如發(fā)現(xiàn)問題，要把報(bào)告上交到證監(jiān)會(huì)審查，證監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)發(fā)行公司的質(zhì)量做細(xì)致了解，然后進(jìn)行審判，而不是代替投資者進(jìn)行決策。證監(jiān)會(huì)主要評(píng)估其是否合法，披露出來(lái)的信息有沒有作假，方便逐步從投資審計(jì)的實(shí)際價(jià)值向信息披露審查的形式過渡，促進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的發(fā)展。接下來(lái)應(yīng)逐步關(guān)注從可持續(xù)盈利能力的實(shí)質(zhì)審查轉(zhuǎn)向信息的審查披露，降低事先審查的門檻，讓投資者更謹(jǐn)慎地識(shí)別和評(píng)估擬上市公司。

[參考文獻(xiàn)]

[1]昝書林.注冊(cè)制改革下企業(yè)IPO信息披露研究[D].沈陽(yáng)：沈陽(yáng)大學(xué)，2018.

[2]薛麗超.我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革法律問題研究[D].綿陽(yáng)：西南科技大學(xué)，2017.

[3]陳康帥.我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制保障機(jī)制研究[D].石家莊：河北師范大學(xué)，2017.

[4]李俊豪.注冊(cè)制改革視角下IPO監(jiān)管機(jī)制研究[D].廣州：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，2017.

[5]任? ?露.我國(guó)IPO注冊(cè)制改革路徑研究[D].合肥：安徽大學(xué)，2017.