郭雪萌 秦宇飛 李紅昌

【摘要】作為PPP模式中特許經(jīng)營協(xié)議的核心內(nèi)容，項(xiàng)目特許經(jīng)營期的合理確定將關(guān)系到政府和社會(huì)資本方的利益分配以及項(xiàng)目的順利實(shí)施。以綏大高速PPP項(xiàng)目為例，對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的不確定性影響因素進(jìn)行分析，在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值決策模型的基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)理論，構(gòu)建高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策模型，綜合運(yùn)用蒙特卡羅模擬方法對(duì)模型進(jìn)行求解，以政府為交通量波動(dòng)做出的擔(dān)保期權(quán)為例，計(jì)算實(shí)物期權(quán)法下的特許經(jīng)營期并分析結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)：由于實(shí)物期權(quán)的價(jià)值來自于未來的不確定性，充分考慮了投資決策的柔性和靈活性，因此能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的缺陷，且項(xiàng)目收益在考慮政府擔(dān)保期權(quán)價(jià)值后有所增加，使得項(xiàng)目特許經(jīng)營期縮短，因此社會(huì)資本方能夠更快地獲得預(yù)期回報(bào)，有利于政府和社會(huì)資本方的談判。研究有利于豐富高速公路PPP項(xiàng)目領(lǐng)域應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論求解特許經(jīng)營期的文獻(xiàn)，為政府和社會(huì)資本方合理確定特許經(jīng)營期提供了一種可借鑒的方法。

【關(guān)鍵詞】PPP項(xiàng)目;特許經(jīng)營期;高速公路;實(shí)物期權(quán)

【中圖分類號(hào)】F542

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）08-0162-9

一、問題的提出

隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和城市化進(jìn)程的不斷加快，社會(huì)公眾對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求日益增加，地方政府財(cái)政資金壓力巨大且地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，為應(yīng)對(duì)該趨勢和平滑政府財(cái)政支出，我國政府自2014年開始在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域推廣PPP模式。PPP模式即政府和社會(huì)資本合作模式，指在公共服務(wù)領(lǐng)域，政府通過公開競爭方式選擇合適的社會(huì)投資者，雙方通過簽訂協(xié)議明確各自的權(quán)利和義務(wù)，以此為基礎(chǔ)建立合作關(guān)系。PPP模式起源于英國，其通過委托代理方式使政府與社會(huì)資本達(dá)成合作，最大限度地發(fā)揮公私雙方各自的特長，從而促進(jìn)資源優(yōu)化配置。作為PPP模式的關(guān)鍵要素，特許經(jīng)營期的合理確定是整個(gè)項(xiàng)目成功運(yùn)作的先決條件。特許經(jīng)營期越短，項(xiàng)目移交時(shí)資產(chǎn)狀況越好，對(duì)政府越有利，但對(duì)社會(huì)資本方加大項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營費(fèi)用投入的激勵(lì)效果越差;反之，特許經(jīng)營期越長，則項(xiàng)目移交時(shí)的整體資產(chǎn)價(jià)值越低，將會(huì)影響項(xiàng)目的繼續(xù)使用，對(duì)政府方越不利。為了同時(shí)滿足政府與社會(huì)資本方不同的利益訴求，對(duì)特許經(jīng)營期的合理決策至關(guān)重要。但從PPP項(xiàng)目實(shí)操來看，政府與社會(huì)資本方目前仍采用類似項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的方式來進(jìn)行談判以確定特許經(jīng)營期，明顯忽略了地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平、技術(shù)水平等因素的影響，這使得特許經(jīng)營期的合理確定仍缺乏嚴(yán)格的論證，存在較大的問題。

收費(fèi)高速公路項(xiàng)目具有投資大、周期長、投資回收慢等特點(diǎn)，其建設(shè)將為社會(huì)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，對(duì)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和生活水平產(chǎn)生重要影響。審計(jì)署2008年對(duì)12個(gè)省市35條收費(fèi)公路建設(shè)運(yùn)營情況的審計(jì)調(diào)查結(jié)果顯示，由于特許經(jīng)營期過長，以濟(jì)青高速為首的許多項(xiàng)目投資回報(bào)率高達(dá)數(shù)倍以上，而以西安至寶雞高速公路為首的項(xiàng)目則由于難以收回投資而面臨嚴(yán)重的債務(wù)困難。除此以外，政府與社會(huì)資本方在進(jìn)行特許經(jīng)營期決策時(shí)，由于存在忽視項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)差異而導(dǎo)致特許經(jīng)營期與實(shí)際不匹配的問題，也為PPP項(xiàng)目的成功實(shí)施埋下了巨大的隱患。由于特許經(jīng)營期的時(shí)限關(guān)系到政府和社會(huì)資本方的利益分配和項(xiàng)目的順利實(shí)施，因此如何確定合理的特許經(jīng)營期是高速公路PPP項(xiàng)目研究中的一個(gè)重點(diǎn)問題。

特許經(jīng)營期的影響因素是建立決策模型的重要依據(jù)。有關(guān)PPP項(xiàng)目中特許經(jīng)營期決策的研究，采用的方法主要有凈現(xiàn)值法、博弈論法和蒙特卡羅模擬法三種，其中傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是基礎(chǔ)，而博弈論法與蒙特卡羅模擬法是對(duì)傳統(tǒng)模型的補(bǔ)充。傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是指從項(xiàng)目未來現(xiàn)金收益的角度出發(fā)，識(shí)別影響特許經(jīng)營期的參數(shù)和影響參數(shù)的內(nèi)外部因素網(wǎng)，最終對(duì)特許經(jīng)營期內(nèi)現(xiàn)金流量進(jìn)行計(jì)算并得出特許經(jīng)營期的決策方法。由于該方法忽略了項(xiàng)目的潛在價(jià)值，近年來有學(xué)者引入了實(shí)物期權(quán)理論對(duì)PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的決策問題進(jìn)行研究，即在政府和項(xiàng)目公司進(jìn)行特許經(jīng)營期談判時(shí)，考慮期權(quán)價(jià)值將對(duì)特許經(jīng)營期決策產(chǎn)生明顯的影響。實(shí)物期權(quán)方法是對(duì)傳統(tǒng)特許經(jīng)營期決策方法的完善，它可以通過建立期權(quán)定價(jià)模型準(zhǔn)確地量化項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，能夠在很大程度上淡化不確定性因素的干擾，不僅使項(xiàng)目期望收益顯著提高，還將大大增加項(xiàng)目運(yùn)營的靈活性。

雖然實(shí)物期權(quán)方法在PPP項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估中獲得了廣泛的認(rèn)可，但其在國內(nèi)外特許經(jīng)營期決策研究中涉及較少，因此有必要對(duì)基于實(shí)物期權(quán)計(jì)算特許經(jīng)營期的方法進(jìn)行進(jìn)一步的探討。本文首先從高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的不確定性影響因素展開分析，然后在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值決策模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建基于實(shí)物期權(quán)的高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策模型，并運(yùn)用蒙特卡羅模擬方法對(duì)模型進(jìn)行求解，最后對(duì)比分析傳統(tǒng)方法與實(shí)物期權(quán)方法確定的特許經(jīng)營期的差異，以期為政府和社會(huì)資本方合理確定特許經(jīng)營期提供一種可借鑒的方法。

二、理論基礎(chǔ)

1.高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期概述。從社會(huì)資本方的角度出發(fā)，特許經(jīng)營期越長越有利于增加投資回報(bào);但從政府角度出發(fā)，項(xiàng)目特許經(jīng)營期越短將越早實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的控制。因此，特許經(jīng)營期決策將直接決定政府和社會(huì)資本方的利益分配問題。由于高速公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資成本高、投資回收期長，且項(xiàng)目運(yùn)營過程面臨多種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因而政府與社會(huì)資本方在進(jìn)行項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策時(shí)必須考慮一系列風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。對(duì)于交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)期、交通流量、投資額、貼現(xiàn)率、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以及運(yùn)營成本等六大因素將對(duì)項(xiàng)目特許經(jīng)營期產(chǎn)生重要影響，項(xiàng)目資產(chǎn)折舊、攤銷費(fèi)用與難以評(píng)估的項(xiàng)目償債能力[14]也可能成為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素。此外，社會(huì)公眾效益將通過影響項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、通行車型將通過影響收費(fèi)價(jià)格進(jìn)而影響特許經(jīng)營期決策。

目前PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期可以分為固定特許經(jīng)營期與彈性特許經(jīng)營期兩種。在傳統(tǒng)固定特許經(jīng)營期決策方法中，屬凈現(xiàn)值法最為常用，即在社會(huì)投資方在特許經(jīng)營期內(nèi)獲得預(yù)期投資回報(bào)與項(xiàng)目轉(zhuǎn)交給政府后累計(jì)凈現(xiàn)值大于零雙重條件下，通過對(duì)項(xiàng)目特許經(jīng)營期內(nèi)現(xiàn)金流量的計(jì)算求出特許經(jīng)營期的可行區(qū)間;而彈性特許經(jīng)營期決策方法則是將確定固定時(shí)間段為特許經(jīng)營期的思路，替換成以某種固定收益為標(biāo)準(zhǔn)，在達(dá)到約定的收益后項(xiàng)目特許經(jīng)營期隨之結(jié)束，該方法常用于高速公路項(xiàng)目。因?yàn)閷?duì)于高速公路PPP項(xiàng)目而言，交通流量將直接影響項(xiàng)目的特許經(jīng)營期決策。而交通流量是一個(gè)變化的因素，因此應(yīng)針對(duì)多種情況下、多區(qū)段內(nèi)的交通流量變化進(jìn)行細(xì)致的分析。

雖然傳統(tǒng)固定特許經(jīng)營期決策方法因其計(jì)算簡單而被工程項(xiàng)目廣泛使用，但由于其隱含的基本假設(shè)與收費(fèi)高速公路項(xiàng)目投資不可逆、投資時(shí)機(jī)靈活、收益不確定等特征相矛盾，將導(dǎo)致對(duì)項(xiàng)目價(jià)值的低估，從而導(dǎo)致投資決策的失誤。而彈性特許經(jīng)營期決策方法目前仍處于發(fā)展階段，并且在實(shí)際運(yùn)營中社會(huì)資本方的收益計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，由此這種方法不宜被廣泛接受與使用。另外，根據(jù)項(xiàng)目的顯性價(jià)值構(gòu)建決策模型顯然忽略了其潛在價(jià)值，在這種背景下，學(xué)者們開始嘗試運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論來彌補(bǔ)現(xiàn)有決策模型的不足，研究不確定環(huán)境下項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估與投資決策問題。

2.實(shí)物期權(quán)理論與特許經(jīng)營期決策。實(shí)物期權(quán)理論自被應(yīng)用于收費(fèi)公路BOT項(xiàng)目以來，便得到了建設(shè)工程和管理領(lǐng)域的接受和認(rèn)可。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，在不確定性因素的影響下，將來改變戰(zhàn)略將會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的費(fèi)用，這使得制定柔性戰(zhàn)略或推遲決策有了價(jià)值。隨著項(xiàng)目的開展，投資者也可以根據(jù)市場的變化和項(xiàng)目效益狀況靈活地改變投資決策，比如在效益良好時(shí)擴(kuò)大項(xiàng)目的規(guī)?；蛟谑袌銮闆r不佳時(shí)放棄投資。針對(duì)不同項(xiàng)目特征，可選擇的實(shí)物期權(quán)有延遲期權(quán)、增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)、分階段投資期權(quán)、復(fù)合期權(quán)和改變規(guī)模期權(quán)等。實(shí)物期權(quán)方法是動(dòng)態(tài)的戰(zhàn)略決策方法，其優(yōu)勢在于充分考慮了工程項(xiàng)目投資收益不確定、投資時(shí)機(jī)靈活等特征，適用于不確定性較大、存在或有投資決策以及需要進(jìn)行戰(zhàn)略修正的項(xiàng)目。

現(xiàn)有研究包括：根據(jù)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施的特點(diǎn)引入增長期權(quán)并與博弈論結(jié)合建立決策模型，逆推歸納得到均衡解并計(jì)算特許經(jīng)營期;考慮交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營期特點(diǎn)，建立包含實(shí)物期權(quán)價(jià)值的特許經(jīng)營期決策模型;將實(shí)物期權(quán)理論與最優(yōu)停理論結(jié)合，以政府和社會(huì)資本方獲取利益最大化為目標(biāo)構(gòu)建特許經(jīng)營期決策模型;基于PPP項(xiàng)目案例探討將擴(kuò)建作為擴(kuò)張期權(quán)消除特許經(jīng)營期不確定性因素的影響;在風(fēng)險(xiǎn)偏好基礎(chǔ)上建立政府擔(dān)保的期權(quán)價(jià)值模型;針對(duì)污水處理領(lǐng)域、供水工程領(lǐng)域、養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目中的政府擔(dān)保價(jià)值，將其看作歐式看跌期權(quán)并利用蒙特卡羅模擬法計(jì)算相應(yīng)期權(quán)的價(jià)值或?qū)⑵渲苯愚D(zhuǎn)化為特許經(jīng)營期的延長等。

3.政府擔(dān)保條件下的特許經(jīng)營項(xiàng)目。在特許經(jīng)營項(xiàng)目中通常會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是社會(huì)資本方獲得過多利潤，二是由于項(xiàng)目運(yùn)營虧本導(dǎo)致社會(huì)資本方面臨資金壓力。這兩種情況除侵害社會(huì)公眾利益外，前者將引起社會(huì)爭議，后者還將損害社會(huì)資本方利益。政府將針對(duì)以上兩種情況分別給予相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼，并從中獲得一定收益。在交通基礎(chǔ)設(shè)施使用中，未來交通量的預(yù)測存在巨大的不確定性。國外學(xué)者2005年對(duì)國際重要公路、橋梁及隧道交通量情況的調(diào)查顯示，23%的交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目實(shí)際交通量比預(yù)測值低，諸如墨西哥Tribasa收費(fèi)公路BOT項(xiàng)目、歐洲海峽隧道BOT項(xiàng)目的實(shí)際交通量均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。此時(shí)，社會(huì)資本方往往會(huì)要求政府部門對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營收入風(fēng)險(xiǎn)提供一定擔(dān)保，其中“政府最低收益擔(dān)?！本褪且环N最常見的政府補(bǔ)貼行為。

特許經(jīng)營項(xiàng)目中的擔(dān)保收益與公私雙方利益和特許經(jīng)營期的確定直接相關(guān)，政府擔(dān)保行為可以有效地消除社會(huì)資本方的顧慮，充分引導(dǎo)社會(huì)資本方對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行投資。一般情況下政府部門會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行收益擔(dān)保，即當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營收入低于某一值時(shí)，政府部門對(duì)其差額進(jìn)行補(bǔ)貼。采用二叉樹法可計(jì)算出社會(huì)資本方從項(xiàng)目運(yùn)營中所獲得的收益，在滿足社會(huì)資本方預(yù)期收益率以及項(xiàng)目移交后凈現(xiàn)值不為零的前提條件下，即可采用凈現(xiàn)值法求解特許經(jīng)營期上限和下限。

4.簡要小結(jié)。PPP項(xiàng)目傳統(tǒng)投資決策仍局限于凈現(xiàn)值法等固定特許經(jīng)營期決策方法，顯然在基本假設(shè)方面存在明顯缺陷，根據(jù)高速公路PPP項(xiàng)目管理的靈活性、不確定性等特征，將實(shí)物期權(quán)法引入項(xiàng)目決策，使項(xiàng)目具有期權(quán)性質(zhì)，例如考慮政府最低收益擔(dān)保對(duì)項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值并將其應(yīng)用到特許經(jīng)營期談判過程中，可有效避免項(xiàng)目價(jià)值被低估、減少投資決策方面的失誤，使公私雙方能夠更加合理地確定項(xiàng)目特許經(jīng)營期。

上述研究已經(jīng)注意到PPP項(xiàng)目中各類期權(quán)的價(jià)值對(duì)特許經(jīng)營期決策的影響，但針對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)進(jìn)行實(shí)物期權(quán)識(shí)別與特許經(jīng)營期決策仍待研究。本文以黑龍江省綏大高速公路PPP項(xiàng)目為例，首先對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的不確定性影響因素進(jìn)行分析，在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值決策模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建基于實(shí)物期權(quán)的高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策模型，然后運(yùn)用蒙特卡羅模擬方法對(duì)模型進(jìn)行求解，最后根據(jù)綏大高速公路PPP項(xiàng)目案例數(shù)據(jù)驗(yàn)證該方法，以政府做出的最低擔(dān)保為研究對(duì)象，分別計(jì)算實(shí)物期權(quán)法下的特許經(jīng)營期，并與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法下的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，以期為政府與社會(huì)資本方合理確定高速公路PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營期提供一種可借鑒的方法。

三、研究方法與案例選擇

1.研究方法選擇。案例研究是運(yùn)用實(shí)例證據(jù)開展綜合性研究的方法。本文采用單案例研究法，選取典型代表性PPP項(xiàng)目案例進(jìn)行理論分析與模型構(gòu)建。本文選擇案例研究方法的原因是：①探索基于實(shí)物期權(quán)的高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策屬于“為什么”和“怎么樣”的問題，與案例研究的經(jīng)驗(yàn)主義探究類似;②PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營期決策問題，尤其是基于實(shí)物期權(quán)理論對(duì)特許經(jīng)營期的決策分析仍處于探索階段，采用案例研究有助于拓展現(xiàn)有理論。本案例研究中的高速公路PPP項(xiàng)目作為全國首個(gè)真正落地的收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目，與眾多同類項(xiàng)目相比最具代表性，將研究結(jié)論應(yīng)用于該案例將有助于加深對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目采用基于實(shí)物期權(quán)理論的特許經(jīng)營期決策分析方法的理解。

2.案例選取與介紹。本研究以收費(fèi)高速公路PPP項(xiàng)目作為分析背景，根據(jù)案例選擇的典型性原則，選取黑龍江省綏大高速公路（以下簡稱“綏大高速”）作為案例分析對(duì)象。綏大高速是黑龍江省“一帶一路”陸海絲綢之路戰(zhàn)略規(guī)劃中的重點(diǎn)項(xiàng)目，是黑龍江省高速公路網(wǎng)中規(guī)劃的重要省級(jí)主干線高速公路，連接重要的交通運(yùn)輸樞紐，并與周邊高速公路全面對(duì)接，形成規(guī)模適當(dāng)、布局合理、銜接順暢的區(qū)域高速公路網(wǎng)絡(luò)，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、中蒙俄經(jīng)濟(jì)走廊和“一帶一路”陸海絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的發(fā)展具有重大意義。2015年5月，綏大高速正式作為政府與社會(huì)資本國家級(jí)重點(diǎn)合作項(xiàng)目被列入國家發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫，是黑龍江省第一個(gè)真正落地的高速公路PPP項(xiàng)目。同年5月9日，綏化市政府與江蘇嘉隆工程建設(shè)有限公司正式簽訂綏大高速項(xiàng)目投資建設(shè)合同。綏大高速項(xiàng)目于2016年7月30日開工建設(shè)，預(yù)計(jì)2019年建成通車。本研究中的數(shù)據(jù)資料主要包括內(nèi)部資料（來自PPP項(xiàng)目庫管理平臺(tái)等）和從公開渠道（新聞資訊、論壇等）獲取的二手資料。

四、案例分析

1.高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的影響因素與期權(quán)識(shí)別。與一些非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目不同，收費(fèi)高速公路作為經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施其特許經(jīng)營期存在很多特有的影響因素。國內(nèi)外學(xué)者普遍指出，交通量、收費(fèi)價(jià)格、稅費(fèi)、收費(fèi)收入、運(yùn)營成本和建設(shè)成本等多個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的決策都存在影響，其中最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素是交通量。下面根據(jù)高速公路PPP項(xiàng)目特點(diǎn)與運(yùn)營規(guī)律，將特許經(jīng)營期影響因素按照內(nèi)部因素與外部因素分為兩類，其中：內(nèi)部因素包括建設(shè)期、投資額、預(yù)期回報(bào)、運(yùn)營成本與收入以及折現(xiàn)率;外部因素包括政治因素、法律因素、市場因素以及金融因素。具體如表1所示。

對(duì)于收費(fèi)高速公路PPP項(xiàng)目而言，由于其建成后的道路具有服務(wù)特性與供給特性，交通量在眾多特許經(jīng)營期關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素中重要性占比最大，而運(yùn)營維護(hù)成本、收費(fèi)價(jià)格也對(duì)社會(huì)資本方在特許經(jīng)營期內(nèi)能夠獲得的收益具有決定性影響，因此其重要性僅次子交通量。故本文將識(shí)別與交通量、運(yùn)營成本、收費(fèi)價(jià)格三大要素顯著相關(guān)的不確定性較大的影響因素以及其所包含的實(shí)物期權(quán)，得到如下結(jié)果：

（1）政治因素。政治因素包括政府信用和政府行為，政府信用風(fēng)險(xiǎn)是指政府拒絕履行合同中的相關(guān)義務(wù)和條款，比如拖欠工程款、缺少補(bǔ)貼資金、政府擔(dān)保不能實(shí)現(xiàn)等。在這種情況下，社會(huì)資本方將蒙受巨大的損失，很可能導(dǎo)致社會(huì)資本方虧損或出現(xiàn)經(jīng)營困難。為了保全自己的利益，社會(huì)資本方可以選擇放棄繼續(xù)投資該項(xiàng)目，此時(shí)放棄投資的權(quán)利可以看作放棄期權(quán)。放棄期權(quán)的持有者是社會(huì)資本方，期權(quán)價(jià)格是放棄該項(xiàng)目所付出的成本，期權(quán)價(jià)值為執(zhí)行放棄期權(quán)所避免的損失和轉(zhuǎn)而投資其他項(xiàng)目所帶來的收益。

政府行為主要是指政府利用自身的權(quán)利對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行干預(yù)，比如通過相關(guān)條款征用項(xiàng)目公司的財(cái)產(chǎn)或限制項(xiàng)目產(chǎn)品進(jìn)出口、征收額外費(fèi)用等。由于政府部門處于主導(dǎo)地位，社會(huì)資本方并不能拒絕這些要求，因此政府的干預(yù)必然會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的效益受到影響。在社會(huì)資本方發(fā)生虧損的情況下，可以執(zhí)行放棄期權(quán)止損。

（2）法律因素。法律因素指法律條款變更和稅收政策調(diào)整等。由于我國關(guān)于PPP項(xiàng)目方面的法規(guī)還不夠完善，項(xiàng)目本身涉及的法律條款也比較復(fù)雜，所以法律風(fēng)險(xiǎn)較容易發(fā)生。當(dāng)相關(guān)行業(yè)的法律條款變更或稅收政策調(diào)整而使項(xiàng)目的進(jìn)度受到影響時(shí)，社會(huì)資本方可以針對(duì)具體問題與政府協(xié)商來保證項(xiàng)目的順利進(jìn)行。如果政府保證彌補(bǔ)社會(huì)資本方的損失，則這種承諾可視為擔(dān)保期權(quán)，期權(quán)價(jià)值為政府補(bǔ)貼帶來的利益，但如果溝通失敗而情況不太樂觀時(shí)，社會(huì)資本方只能終止項(xiàng)目，這種選擇權(quán)是一種放棄期權(quán)，期權(quán)價(jià)值可以通過計(jì)算放棄投資和繼續(xù)投資所產(chǎn)生的收益差獲得，無論是擔(dān)保期權(quán)還是放棄期權(quán)，期權(quán)的持有者都是社會(huì)資本方。

（3）市場因素。市場因素主要表現(xiàn)在市場需求波動(dòng)方面，這會(huì)直接影響項(xiàng)目的運(yùn)營收入。在市場行情對(duì)項(xiàng)目收益有利和不利兩種情況下，社會(huì)資本方將持有不同類型的期權(quán)。

對(duì)于某些PPP項(xiàng)目，市場需求波動(dòng)較大而且難以預(yù)測，此時(shí)社會(huì)資本方的收益就會(huì)缺乏保證。為避免虧損，社會(huì)資本方往往會(huì)和政府簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，要求政府對(duì)市場需求提供最低擔(dān)保，即當(dāng)市場需求低于這一擔(dān)保值時(shí)，社會(huì)資本方可以要求政府進(jìn)行擔(dān)保。這種擔(dān)保是一種擔(dān)保期權(quán)，當(dāng)市場需求小于擔(dān)保需求時(shí)，社會(huì)資本方可以執(zhí)行擔(dān)保期權(quán)。擔(dān)保期權(quán)的價(jià)格是社會(huì)資本方為獲得該期權(quán)所付出的成本，期權(quán)價(jià)值為社會(huì)資本方因政府擔(dān)保而獲得的收益。

如果市場前景比較被看好，社會(huì)資本方也可以與政府約定當(dāng)市場需求大于預(yù)期時(shí)，其有權(quán)擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模以獲得超額收益，這一權(quán)利被看作擴(kuò)張期權(quán)。期權(quán)持有人是社會(huì)資本方，期權(quán)價(jià)格為擴(kuò)建項(xiàng)目的成本，期權(quán)價(jià)值為由于擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模所產(chǎn)生的額外收益。

如果市場上不確定性因素較多，那么社會(huì)資本方可以根據(jù)實(shí)際情況選擇通過等待獲得更多的信息從而做出正確的投資決策，這時(shí)社會(huì)資本方擁有推遲期權(quán)，期權(quán)價(jià)值為延遲項(xiàng)目投資和不延遲投資的收益差額。

（4）運(yùn)營收入和成本。運(yùn)營收入與市場需求量直接相關(guān)，同樣擁有擴(kuò)張期權(quán)和擔(dān)保期權(quán)。運(yùn)營成本受材料、能源等價(jià)格波動(dòng)的影響，為了避免成本增長帶來損失，社會(huì)資本方可以要求政府提供擔(dān)保，對(duì)由于材料價(jià)格上漲而減少的收益進(jìn)行補(bǔ)貼，但是只有材料或能源的價(jià)格超過其與政府約定的范圍時(shí)，社會(huì)資本方才有權(quán)利執(zhí)行該擔(dān)保期權(quán)。擔(dān)保期權(quán)的價(jià)值為政府對(duì)社會(huì)資本方提供的補(bǔ)償。

政府對(duì)于運(yùn)營收入和成本提供的擔(dān)保也未必能完全彌補(bǔ)社會(huì)資本方的損失，當(dāng)運(yùn)營成本收入小于運(yùn)營成本時(shí)，社會(huì)資本方有權(quán)執(zhí)行放棄期權(quán)，選擇放棄該項(xiàng)目。期權(quán)價(jià)格是終止該項(xiàng)目所付出的代價(jià)，期權(quán)價(jià)值為執(zhí)行放棄期權(quán)帶來的收益。

對(duì)于折現(xiàn)率、投資額和預(yù)期回報(bào)率等影響因素，由于存在不確定性且項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低，因此不對(duì)其進(jìn)行實(shí)物期權(quán)類型的識(shí)別。

2.綏大高速PPP項(xiàng)目概況。綏大高速PPP項(xiàng)目擬采用競爭性方式選擇社會(huì)資本方，采用建設(shè)一運(yùn)營一移交（BOT）方式實(shí)施，將項(xiàng)目的全部工作內(nèi)容交由社會(huì)資本方實(shí)施，即項(xiàng)目優(yōu)化設(shè)計(jì)、投融資、建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)五部分內(nèi)容全部包含在特許經(jīng)營范圍內(nèi)，并采用使用者付費(fèi)和政府可行性缺口補(bǔ)助等回報(bào)機(jī)制。項(xiàng)目全長176公里，總投資105億元，建設(shè)期3年，運(yùn)營期30年;項(xiàng)目預(yù)期投資回收額為2億元;無風(fēng)險(xiǎn)利率為10年期債券票面利率3.52%;稅金及附加稅率為0.11%，所得稅稅率為25%。

項(xiàng)目折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本法計(jì)算，該項(xiàng)目資本金比例為30%，其余資金通過銀行貸款籌集，貸款利率為5.5%，權(quán)益資本收益率采用相關(guān)文獻(xiàn)得到的經(jīng)營性公路權(quán)益資本成本7%，由此得到項(xiàng)目折現(xiàn)率r=5%。該項(xiàng)目交通量基準(zhǔn)值為700萬輛/年，在運(yùn)營期前十年增長率為8%，第10～20年為5%，最后十年為3%。公路平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為50元/輛，費(fèi)用率按2%的通貨膨脹率增長。運(yùn)營成本包括養(yǎng)護(hù)、管理和大修等費(fèi)用，其中養(yǎng)護(hù)、管理和大修費(fèi)用的基準(zhǔn)值分別為20萬元/公里、10萬元/公里和40萬元/公里，且每十年大修一次，費(fèi)用率按2%的通貨膨脹率增長。項(xiàng)目公路采用直線法計(jì)提折舊，折舊年限為30年，不計(jì)殘值。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可計(jì)算得到如表2所示的項(xiàng)目權(quán)益資金現(xiàn)金流量表。

五、基于實(shí)物期權(quán)理論的特許經(jīng)營期決策

1.特許經(jīng)營期的界定。下圖描述了PPP項(xiàng)目全生命周期的時(shí)間過程。項(xiàng)目從t=0時(shí)刻開始，0～T這一時(shí)間段為項(xiàng)目立項(xiàng)與招投標(biāo)階段，政府與社會(huì)資本方在t=T時(shí)簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，T～T這一時(shí)間段為項(xiàng)目建設(shè)階段，T～T這一時(shí)間段為項(xiàng)目運(yùn)營階段，項(xiàng)目從t=T時(shí)刻移交給政府直至t=T時(shí)刻項(xiàng)目全生命周期結(jié)束。項(xiàng)目特許經(jīng)營期為T～T這一時(shí)間段。

從政府角度考慮，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供的產(chǎn)品和服務(wù)需要被社會(huì)公眾接受并廣泛使用，因此項(xiàng)目需要在全生命周期結(jié)束前移交給政府并且在移交后仍能良好運(yùn)行，即特許經(jīng)營期結(jié)束后項(xiàng)目的凈現(xiàn)值要大于零;對(duì)于社會(huì)資本方，其在簽訂特許經(jīng)營協(xié)議后將在約定的特許經(jīng)營期內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營并歸還貸款本息，因此在特許經(jīng)營期內(nèi)收到的回報(bào)需能夠達(dá)到預(yù)期的投資回報(bào)率。

2.基于實(shí)物期權(quán)的高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策模型。在考慮社會(huì)資本方和政府雙方利益的條件下，社會(huì)資本方采用特許經(jīng)營期（T-T）作為經(jīng)營分析期，而政府則需對(duì)項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)移交后的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值進(jìn)行分析評(píng)估，故可以得到如公式（1）和（2）的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法特許經(jīng)營期決策模型：

模型適用的前提條件比較容易達(dá)到，即同時(shí)滿足項(xiàng)目移交后凈現(xiàn)值大于零與社會(huì)資本方在特許經(jīng)營期內(nèi)達(dá)到預(yù)期投資回報(bào)率的條件。由于項(xiàng)目實(shí)施過程中存在很多不確定性，故有學(xué)者在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法基礎(chǔ)上，運(yùn)用蒙特卡羅模擬技術(shù)分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的影響、通過CAPM模型計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率進(jìn)而得到優(yōu)化的特許經(jīng)營期計(jì)算模型、將項(xiàng)目帶來的社會(huì)效益作為決策準(zhǔn)則的修正、運(yùn)用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)方法等對(duì)特許經(jīng)營期決策模型進(jìn)行修正，試圖消除不確定性因素的影響，逐步完善凈現(xiàn)值法。

由于項(xiàng)目建設(shè)期較少受到市場波動(dòng)的影響，而且政府方通常會(huì)提供一些支持，因此可以直接應(yīng)用無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)，但在經(jīng)營期內(nèi)不確定性因素較多、風(fēng)險(xiǎn)較大，因此需要單獨(dú)計(jì)算項(xiàng)目折現(xiàn)率。由上文可知，特許經(jīng)營期的影響因素包含擔(dān)保期權(quán)、放棄期權(quán)和擴(kuò)張期權(quán)等，這些期權(quán)反映了項(xiàng)目的潛在價(jià)值。由于期權(quán)價(jià)值會(huì)影響項(xiàng)目本身的價(jià)值，進(jìn)而影響特許經(jīng)營期的長短，因此在進(jìn)行特許經(jīng)營期決策時(shí)應(yīng)加入期權(quán)價(jià)值。假設(shè)社會(huì)資本方在建設(shè)期內(nèi)投資總額的凈現(xiàn)值為NPV，在運(yùn)營期內(nèi)收益凈現(xiàn)值為NPV，則特許經(jīng)營期內(nèi)加入實(shí)物期權(quán)后的凈現(xiàn)值NPVc為：

NPVC=NPV+NPV （3）

為滿足模型初始條件，即既保證項(xiàng)目移交后凈現(xiàn)值大于零，又保證投資者在特許經(jīng)營期內(nèi)達(dá)到預(yù)期投資回報(bào)率，在項(xiàng)目價(jià)值中加入項(xiàng)目全部期權(quán)價(jià)值，加和計(jì)算得出特許經(jīng)營期內(nèi)加入實(shí)物期權(quán)的凈現(xiàn)值。

本文認(rèn)為政府與社會(huì)資本方在進(jìn)行項(xiàng)目凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)選用不同的折現(xiàn)率。社會(huì)資本方在建設(shè)期內(nèi)投資總額的凈現(xiàn)值NPV可由項(xiàng)目在建設(shè)期內(nèi)將相應(yīng)年限投資額以無風(fēng)險(xiǎn)利率rf折現(xiàn)計(jì)算，在運(yùn)營期內(nèi)的收益凈現(xiàn)值NPV則可由項(xiàng)目在運(yùn)營期內(nèi)將相應(yīng)年限收益以項(xiàng)目折現(xiàn)率，折現(xiàn)計(jì)算。綜上所述，基于實(shí)物期權(quán)的特許經(jīng)營期決策模型為：

將最低收益擔(dān)保價(jià)值用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到遠(yuǎn)點(diǎn)則得到PPP項(xiàng)目中政府擔(dān)保的期權(quán)價(jià)值V，具體為：

4.結(jié)果分析。已知政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力對(duì)該項(xiàng)目的影響很大，這些風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，項(xiàng)目很可能難以繼續(xù)進(jìn)行，社會(huì)資本方可能執(zhí)行放棄期權(quán);而當(dāng)通貨膨脹達(dá)到一定程度時(shí)，項(xiàng)目的運(yùn)營成本和收入都會(huì)受到影響，社會(huì)資本方可以事先與政府達(dá)成協(xié)議，要求政府提供適當(dāng)?shù)膿?dān)保，這時(shí)社會(huì)資本方擁有擔(dān)保期權(quán)。而對(duì)于高速公路PPP項(xiàng)目，交通量將直接決定社會(huì)資本方的收益，受到周邊道路的影響，項(xiàng)目投入使用后高速公路車流量可能會(huì)低于預(yù)測值。為了避免社會(huì)資本方的損失，政府在協(xié)議中承諾當(dāng)社會(huì)資本方收益減少且無法維持正常運(yùn)營或無法按期回收投資和合理利潤時(shí)，政府須按政策規(guī)定對(duì)社會(huì)資本方給予補(bǔ)償，這可以看作一種擔(dān)保期權(quán)。

本文根據(jù)以往研究中對(duì)交通量概率分布預(yù)測的方法，假定初始交通量服從均值為700萬輛、標(biāo)準(zhǔn)差為50萬輛的對(duì)數(shù)正態(tài)分布，交通量增長率前10年符合均值為8%、方差為4%的正態(tài)分布，第10～20年為符合均值為5%、方差為3%的正態(tài)分布，最后10年為符合均值為2%、方差為2%的正態(tài)分布。對(duì)交通量及其增長率進(jìn)行1000次的蒙特卡羅模擬，得到政府擔(dān)保的價(jià)值。以特許經(jīng)營期內(nèi)第33年為例，算得政府擔(dān)保價(jià)值的平均值為106542.42萬元，中間值為32201.65萬元，由于其概率分布明顯偏左，所以擔(dān)保期權(quán)的價(jià)值取中間值32201.65萬元。

分別計(jì)算每一年的擔(dān)保價(jià)值，得到考慮政府擔(dān)保期權(quán)后項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。以特許經(jīng)營期內(nèi)第33年為例，根據(jù)表2，項(xiàng)目在第33年的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為116171萬元，由上述蒙特卡羅模擬法求得項(xiàng)目第33年擔(dān)保期權(quán)凈現(xiàn)值為32201.65萬元，故項(xiàng)目在第33年的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值NPV=116171+32201.65=148372.65（萬元）。以此類推，可求得考慮政府擔(dān)保期權(quán)后項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，具體如表3所示。

在表3中，NPVG為根據(jù)表2計(jì)算得到的項(xiàng)目在特許經(jīng)營期內(nèi)每一年的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值，V為在特許經(jīng)營期內(nèi)每一年通過計(jì)算求得的項(xiàng)目含有的擔(dān)保期權(quán)價(jià)值，NPVc表示項(xiàng)目在相對(duì)應(yīng)的特許經(jīng)營期年限內(nèi)各年具有擔(dān)保期權(quán)的項(xiàng)目現(xiàn)金流凈現(xiàn)值。由表3可得，在考慮政府擔(dān)保的期權(quán)價(jià)值后，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有所增加。根據(jù)表3中數(shù)據(jù)可看出具有擔(dān)保期權(quán)的項(xiàng)目現(xiàn)金流將在第29年與第30年間由虧轉(zhuǎn)盈，因而計(jì)算基于實(shí)物期權(quán)的特許經(jīng)營期t如下：

t=29+（20000-414.74）/（39775.07-414.74）=29.50（年）

而由傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法模型即公式（1）得出綏大高速項(xiàng)目現(xiàn)金流凈現(xiàn)值在第30年的某個(gè)月達(dá)到盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)，故特許經(jīng)營期t'滿足下式：

t'=30+（20000-8742.23）/（45611.46-8742.23）=30.31（年）

綜上所述，僅考慮實(shí)物期權(quán)中政府擔(dān)保價(jià)值后的項(xiàng)目特許經(jīng)營期便比傳統(tǒng)方法計(jì)算的期限有所縮短，即政府提供的擔(dān)保實(shí)際上分擔(dān)了社會(huì)資本方的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這種擔(dān)保期權(quán)可以增加項(xiàng)目的價(jià)值，使特許經(jīng)營期縮短，故將實(shí)物期權(quán)引入高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策將有利于政府和社會(huì)資本方的談判，能幫助雙方更加合理地確定特許經(jīng)營期。

六、研究總結(jié)

由于高速公路PPP項(xiàng)目存在高度的不確定性，因此會(huì)在項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營階段面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)將直接影響項(xiàng)目特許經(jīng)營期的長度。要合理確定高速公路PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營期，首先要對(duì)項(xiàng)目關(guān)鍵影響因素進(jìn)行分析。本文以綏大高速PPP項(xiàng)目為例，將實(shí)物期權(quán)理論引入特許經(jīng)營期的決策中，補(bǔ)充了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法求解特許經(jīng)營期的方法，指出了高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期的影響因素并進(jìn)行實(shí)物期權(quán)識(shí)別，進(jìn)而構(gòu)建了基于實(shí)物期權(quán)的高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策模型，將基于擔(dān)保期權(quán)的特許經(jīng)營期決策模型通過蒙特卡羅模擬，計(jì)算出期權(quán)價(jià)值，進(jìn)而求出考慮擔(dān)保期權(quán)后項(xiàng)目的特許經(jīng)營期。研究表明，在政府提供最低收益擔(dān)保的前提下，考慮期權(quán)價(jià)值與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法相比項(xiàng)目的價(jià)值會(huì)增加，從而縮短項(xiàng)目的特許經(jīng)營期，因此證明社會(huì)資本方能夠更快地獲得預(yù)期回報(bào)，有利于政府和社會(huì)資本方的談判。本文的研究有利于豐富應(yīng)用實(shí)物期權(quán)求解特許經(jīng)營期的文獻(xiàn)，對(duì)收費(fèi)高速公路PPP項(xiàng)目合理確定特許經(jīng)營期存在一定的參考價(jià)值。但由于實(shí)際情況中特許經(jīng)營協(xié)議可能包含一些其他擔(dān)保條件，期權(quán)類型也可能更加復(fù)雜，因此期權(quán)對(duì)項(xiàng)目價(jià)值的影響還需要進(jìn)一步探討和研究。