黃秀麗

投資者可以通過考量融資公司的實(shí)力、信托公司的能力、項(xiàng)目本身資金的使用和還款來源、抵押質(zhì)押措施等，來甄選優(yōu)質(zhì)的信托產(chǎn)品。

根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年4季度末的信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)為872個(gè)，規(guī)模為2221 89億元。風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目占整體信托規(guī)模的0.98%，可見整體是比較安全的。不過，為了不至成為上文所述0.98%的其中之一，選擇信托產(chǎn)品還需投資者煉就火眼金睛。

信托根據(jù)來源、資金運(yùn)作方式、資金投向等，有很多分類。一般說的信托，主要是指集合資金信托，也就是信托公司或銀行等渠道銷售的信托產(chǎn)品，通常為2年期左右，收益率高于銀行理財(cái)，目前多在6—9%的年化收益。對(duì)于高凈值客戶來說，也有家族信托幫助財(cái)富增值和傳承，但起點(diǎn)金額要1000萬以上。本文重點(diǎn)探討如何遴選優(yōu)質(zhì)的理財(cái)型信托。

理財(cái)型信托一般可通過銀行渠道或者信托公司的直銷渠道來購買。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)2018年4季度的數(shù)據(jù)，截至2018年底，信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到227萬億。根據(jù)投向劃分，29.9%投向于工商企業(yè)，14.59%投向于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，14.18%投向于房地產(chǎn)，還有大約12%投資于證券市場。本文重點(diǎn)討論占比最高的三類信托：底層資產(chǎn)為工商企業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品。

工商企業(yè)信托如何選

工商企業(yè)信托，這種類型一般多為銀行主發(fā)、信托作為通道的產(chǎn)品。不過信托公司不管是否作為所謂的通道，也都要承擔(dān)管理人的職責(zé)。當(dāng)然，也有部分信托公司會(huì)主動(dòng)發(fā)行一部分此類信托。隨著2018年資管新規(guī)要求的進(jìn)一步落實(shí)，未來此類通道業(yè)務(wù)的規(guī)模會(huì)逐步壓縮。但考慮到信托作為常規(guī)渠道之一服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求仍在，未來仍會(huì)有一定的規(guī)模。選擇這類信托的，主要要看以下幾點(diǎn)：

第一，看信托公司是通道還是主動(dòng)管理。如果信托公司僅是通道，一般這類產(chǎn)品的工商企業(yè)資質(zhì)情況就由銀行負(fù)責(zé)審核，風(fēng)控措施等也由銀行來把關(guān)。這類產(chǎn)品的收益率相對(duì)較低，因?yàn)殂y行對(duì)企業(yè)的審核要求比較嚴(yán)格，抵押質(zhì)押措施要求較高，整體的融資成本也比較低，但會(huì)高于銀行貸款利率。如果發(fā)行的銀行是全國性國有或股份制銀行，本身資產(chǎn)規(guī)模較大，風(fēng)控能力較強(qiáng)，對(duì)客戶比較了解，那么銀行渠道發(fā)行的底層資產(chǎn)為工商企業(yè)的信托產(chǎn)品很可能相對(duì)信托公司要風(fēng)險(xiǎn)低一些，當(dāng)然收益也要低一些。

第二，看底層資產(chǎn)也就是工商企業(yè)的盈利和償債能力。這里的判斷相對(duì)比較復(fù)雜，因?yàn)檫@些企業(yè)涉及到不同的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率、利潤率等情況因?yàn)樾袠I(yè)差異均不能一概而論。一般應(yīng)該審核企業(yè)至少三年的三表：資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表。投資者至少要考量如下問題：這個(gè)企業(yè)是否是一個(gè)值得投資的公司？是否具有還款能力？如果企業(yè)不能還款，有什么抵押質(zhì)押措施能保證通過資產(chǎn)處置拿到回款嗎？

如果投資時(shí)且不能確定企業(yè)具有充分還款能力，加上該公司未來可能面對(duì)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理團(tuán)隊(duì)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及其他不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)就比較高。

地產(chǎn)類信托如何選

再來看一下地產(chǎn)類信托。今年兩會(huì)再次對(duì)房價(jià)進(jìn)行了定調(diào)：“既要防止房價(jià)的過快上漲，也要防止房價(jià)的大幅下跌?！彪m然說未來房地產(chǎn)投資從黃金時(shí)代步入了白銀時(shí)代，但縱觀美國歐洲等國家的房地產(chǎn)投資歷史，可以說房地產(chǎn)依然是相對(duì)最穩(wěn)健的投資工具。

2019年1季度，房地產(chǎn)類信托占市場可銷售信托的60%。比如市場上正在銷售的XX信托北京將臺(tái)收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃，該項(xiàng)目擬投資于北京將臺(tái)路共有產(chǎn)權(quán)房項(xiàng)目。判斷地產(chǎn)信托類項(xiàng)目，主要看以下幾點(diǎn)：

第一，該項(xiàng)目的融資方地產(chǎn)公司是否具有較強(qiáng)的實(shí)力、品牌和還款能力。一般來說，地產(chǎn)行業(yè)50、100強(qiáng)，排名越靠前的公司自然實(shí)力越強(qiáng)，資產(chǎn)籌措能力更強(qiáng)，還款意愿也更強(qiáng)。因?yàn)橐淮为?dú)立的違約事件很可能帶來該地產(chǎn)公司的資金斷裂，甚至可能斷送公司的未來。

第二，看項(xiàng)目的還款來源和所在區(qū)位。目前大部分地產(chǎn)信托項(xiàng)目的還款來源都是依靠該土地項(xiàng)目的銷售回款。那么該地塊是否能順利回款就非常關(guān)鍵。所謂“短期看金融、中期看土地、長期看人口”，長期來看人口凈流入的城市，總體來說地價(jià)是看漲的。

李嘉誠曾有一個(gè)著名論斷：“決定房地產(chǎn)價(jià)值的因素，第一是地段，第二是地段，第三還是地段”。所以，要關(guān)注項(xiàng)目本身所在城市的房子去化周期是否能達(dá)到預(yù)期，周邊房子的銷售進(jìn)度如何，房價(jià)如何。如果管理人對(duì)地產(chǎn)公司進(jìn)行賬戶監(jiān)管，保證項(xiàng)目回款能如期如數(shù)還款信托計(jì)劃，客戶的本金收益就會(huì)有保障。

第三，看項(xiàng)目的抵押、質(zhì)押措施和連帶還款責(zé)任方。一般來說，土地位置較好，且可以抵押給信托計(jì)劃，在未來房市正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，至少處置土地的成本是可以實(shí)現(xiàn)還款的。那么這樣的信托產(chǎn)品相對(duì)就比較優(yōu)質(zhì)。

2019年將是房企償債的高峰年，償還債務(wù)在萬億以上，中小房企資金鏈的壓力仍很嚴(yán)重。在選擇信托產(chǎn)品時(shí)，最好關(guān)注優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)開發(fā)商，所在地塊處于房市發(fā)展較好的城市核心地段，并且要有充足的土地抵押措施等。

基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托如何選

信托資金投向交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的被稱為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托，其參與實(shí)體基本為地方國企城投公司。目前根據(jù)法律規(guī)定，地方政府已強(qiáng)行與城投公司脫離信用。

在2014年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方性政府債務(wù)管理的意見》（簡稱“43號(hào)文”）出臺(tái)之前，通常以地方政府財(cái)政預(yù)算作為還款保障，具有一定的“金邊”屬性。此后為防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院、財(cái)政部等有關(guān)部門相繼出臺(tái)88號(hào)文、152號(hào)文、50號(hào)文、87號(hào)文、194號(hào)文、23號(hào)文等一系列文件，逐步完成了地方政府債務(wù)制度框架的搭建。

2017年到2018年上半年，在金融去杠桿的政策導(dǎo)向下，城投平臺(tái)再融資收緊。2018年10月31日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布“101號(hào)文”，12月5日，發(fā)改委發(fā)布“1806號(hào)文”，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)將債權(quán)募集資金用于國家重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)項(xiàng)目，再次強(qiáng)調(diào)加大補(bǔ)短板力度。2018年下半年的政策風(fēng)向已經(jīng)由從嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)化為保障基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域平穩(wěn)增長。

這類信托產(chǎn)品受政策的影響較大，但其中不乏優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。只有潮水退去，我們才知道誰在裸泳。所以在漲潮時(shí)，投資者還是要慎重考察以下幾點(diǎn)：

第一，看項(xiàng)目所在地的政府財(cái)政實(shí)力，這是看政信類信托的第一核心。作為政信產(chǎn)品的主要借款方和還款方，當(dāng)?shù)卣呢?cái)政隋況非常重要，可主要關(guān)注以下幾個(gè)方面（如圖）：

財(cái)政收支

主要從地方財(cái)政收入與支出情況評(píng)價(jià)，重點(diǎn)關(guān)注地方一般預(yù)算收入，可支配收入及收支平衡情況。一般來看，地方一般預(yù)算收入最好能達(dá)到并超過40億元。

行政級(jí)別

行政級(jí)別越高，償債能力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)越小;另外同等條件下東部城市總體要比中西部城市實(shí)力更強(qiáng)。

負(fù)債規(guī)模和渠道

主要考察地方負(fù)債規(guī)模、負(fù)債率、償債率等指標(biāo)是否處于合理區(qū)間，以及償債高峰期的峰值和出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)實(shí)力

主要從GDP規(guī)模、增速、人均值、支柱產(chǎn)業(yè)的健康程度等方面評(píng)價(jià)。一般來說，GDP總量最好能達(dá)到并超過400個(gè)億;支持產(chǎn)業(yè)不單一且發(fā)展前景好。

判斷一個(gè)地區(qū)的情況是否良好，除了上述經(jīng)濟(jì)水平、收入水平、財(cái)政情況外，還應(yīng)該看這個(gè)地區(qū)的市場成熟度、地理位置、發(fā)展前景等。建議優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，如一線城市、長三角、粵港澳大灣區(qū)等，再選經(jīng)濟(jì)水平較強(qiáng)的省會(huì)城市，區(qū)級(jí)、百強(qiáng)縣等。

第二，看融資平臺(tái)公司實(shí)力。平臺(tái)公司的綜合實(shí)力除了看資產(chǎn)負(fù)債情況、現(xiàn)金流外，還要看平臺(tái)公司的級(jí)別、股東和協(xié)調(diào)財(cái)政資金的能力，具體可從股東結(jié)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債情況等多方面判斷。

股東結(jié)構(gòu)：平臺(tái)公司的股東結(jié)構(gòu)基本決定了該平臺(tái)公司的級(jí)別，是省級(jí)、省會(huì)城市級(jí)、地市級(jí)、區(qū)級(jí)還是縣級(jí)。級(jí)別越高，實(shí)力越強(qiáng)，再融資能力越強(qiáng)，協(xié)調(diào)財(cái)政資金還款的能力也越強(qiáng)。當(dāng)然一般省級(jí)和省會(huì)級(jí)很少通過信托融資，所以一般常見的都是百強(qiáng)縣（區(qū)）水準(zhǔn)的地方政府。

負(fù)債與再融資能力：一般來說，負(fù)債以中長期（發(fā)債，銀行貸款）為主的最好，說明短期（信托期限內(nèi)）償債壓力不大。如果是發(fā)過債，通過查看評(píng)級(jí)、發(fā)債規(guī)模、票面利率等可以看出此城投的實(shí)力。再融資能力主要是在現(xiàn)金流量表籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入來統(tǒng)計(jì)每年的融資額度和融資能力，以此作為假設(shè)來推斷未來信托期限內(nèi)融資方的再融資能力，加上其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入是否能覆蓋到期的債務(wù)和日常支出。但這個(gè)假設(shè)畢竟是推斷，出問題的話也正在于此關(guān)鍵點(diǎn)。

第三，看發(fā)行方信托公司的危機(jī)處理能力和實(shí)力。其實(shí)所有的信托都要看發(fā)行方的實(shí)力，政信類更是如此。因?yàn)榇祟愋磐型茈y做到一一對(duì)應(yīng)到項(xiàng)目上，也很難有充分的政府抵押和質(zhì)押措施，這就要求管理人有充足的與政府溝通的經(jīng)驗(yàn)，和對(duì)政府償債能力的了解。

即使一個(gè)地區(qū)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)專業(yè)負(fù)責(zé)的信托管理人會(huì)有更大的話語權(quán)來保護(hù)客戶的權(quán)益，比如2018年某航空集團(tuán)在債務(wù)違約問題上，沒有償還其余幾十家金融機(jī)構(gòu)的貸款，而唯獨(dú)償還了中信信托的貸款，該信托公司的實(shí)力可見一斑。

風(fēng)控能力強(qiáng)的信托公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初就對(duì)未來可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)做了較多準(zhǔn)備。比如：要求該政府所在地的居民認(rèn)購金額不少于20%，要求平臺(tái)企業(yè)高管及連帶公司認(rèn)購一定比例的信托產(chǎn)品等。

綜上，信托產(chǎn)品因?yàn)槭找孑^高，適合高凈值人群進(jìn)行配置。投資者可以通過考量融資公司的實(shí)力、信托公司的能力、項(xiàng)目本身資金的使用和還款來源、抵押質(zhì)押措施等，來甄選優(yōu)質(zhì)的信托產(chǎn)品。

作者為信誠投資財(cái)富管理部總監(jiān)