張調(diào)輝

【摘要】文章首先概述了期貨與國(guó)債期貨，簡(jiǎn)要介紹了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本理論。接著選取2018年1月2日到2018年12月28日國(guó)債期貨合約的日數(shù)據(jù)和上海證券交易所5年期國(guó)債指數(shù)凈價(jià)的日數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件，分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分析。最后由實(shí)證分析得出我國(guó)國(guó)債期貨的價(jià)格具備引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的功能，并在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用，當(dāng)滯后期數(shù)不斷加大時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格可以解釋46%左右的現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】國(guó)債期貨;價(jià)格發(fā)現(xiàn);引導(dǎo)關(guān)系;國(guó)債現(xiàn)貨

1國(guó)債期貨的概述

期貨合約是期貨交易所設(shè)計(jì)的一種交易，旨在順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)，滿足投資者在套期保值，套利和投機(jī)市場(chǎng)的需求。期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個(gè)日期按照約定的條件（包括交割價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

國(guó)債期貨，屬于利率期貨的范疇，它是以國(guó)債作為投資標(biāo)的，在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮著極大作用的高級(jí)金融衍生工具。目前，我國(guó)國(guó)債期貨合約標(biāo)的是面額100萬元人民幣，票面利率3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債。

2期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的基本理論

2.1價(jià)格發(fā)現(xiàn)

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指買方和賣方在給定時(shí)間和地點(diǎn)達(dá)到貨物質(zhì)量和數(shù)量一致交易價(jià)格的過程。它包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為、市場(chǎng)信息、期貨市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能側(cè)重于預(yù)測(cè)未來的價(jià)格趨勢(shì)，在一定條件下，會(huì)影響投資者的投機(jī)決策。

2.2期貨定價(jià)模型

國(guó)債期貨定價(jià)模型是在無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原理的基礎(chǔ)上計(jì)算國(guó)債期貨的理論價(jià)格。本文從無套利均衡的角度分析國(guó)債期貨的定價(jià)模型，在連續(xù)復(fù)利法下，國(guó)債期貨的理論價(jià)格為F=（S-I）er（T-t） ，F(xiàn)指期貨合約的理論價(jià)格，S是指國(guó)債的現(xiàn)貨價(jià)格，I是指期貨有效期限內(nèi)利息的現(xiàn)值，T為國(guó)債期貨合約約定的到期日，t是現(xiàn)在時(shí)刻， r為t到T期間的市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率。

3我國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

3.1數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本時(shí)段是2018年1月2日至2018年12月28日，除掉周末和節(jié)假日休市因素，共得到242組期貨價(jià)格時(shí)間序列，選取國(guó)債期貨交易合約的結(jié)算價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)（期貨價(jià)格QH），選取上海證券交易所5年期國(guó)債指數(shù)的凈價(jià)作為現(xiàn)貨價(jià)格XH。

3.2實(shí)證分析

（1）單位根檢驗(yàn)

根據(jù)檢測(cè)結(jié)果，在5%置信水平下，國(guó)債期貨價(jià)格的單位根值-1.167792和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的單位根值-0.423717均大于臨界值-2.873974，因此不能拒絕零假設(shè)，國(guó)債債券期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨都不是一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列。但是，國(guó)債期貨價(jià)格的一階差分的單位根值-13.47331和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分的單位根值-9.61597都低于臨界值-2.873974，因此拒絕原假設(shè)，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格符合同階單整。

（2）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

上述分析出國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分具有平穩(wěn)性，為了進(jìn)一步明確兩者之間的關(guān)系，還要做Granger因果檢驗(yàn)，驗(yàn)證具體導(dǎo)向關(guān)系。

經(jīng)Granger因果檢驗(yàn)，假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格不是期貨價(jià)格的格蘭杰原因，在5%的顯著水平下，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值小于滯后期的1，2，3和4對(duì)應(yīng)的臨界值，所以零假設(shè)不能拒絕，即現(xiàn)貨價(jià)格不是期貨價(jià)格的格蘭杰原因，而假設(shè)期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，在相同的置信水平下，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值大于滯后期數(shù)1、2、3和4相應(yīng)的臨界值，因此零假設(shè)被拒絕，期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。

（3）協(xié)整檢驗(yàn)

Jonhansen協(xié)整檢驗(yàn)是在時(shí)間序列向量自回歸分析的空間結(jié)構(gòu)和時(shí)間動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上，檢測(cè)兩組時(shí)間序列的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的一種建模方法和理論分析方法。

由協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果得出，對(duì)于原假設(shè)“無協(xié)整關(guān)系”，跡統(tǒng)計(jì)量22.24181大于5%臨界值15.4947，最大特征值統(tǒng)計(jì)量21.69680也大于臨界值14.2646，所以拒絕原假設(shè)，國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系。對(duì)于原假設(shè)“最多一個(gè)協(xié)整變量”跡統(tǒng)計(jì)量的值0.545011和最大特征值統(tǒng)計(jì)量的值0.545011均小于臨界值3.841466，不能拒絕原假設(shè)，表明短期內(nèi)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間可能偏離均衡狀態(tài)，但是長(zhǎng)期來看，它們保持著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（4）脈沖響應(yīng)

分析脈沖響應(yīng)圖，期貨價(jià)格在受到現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差信息影響后，第一個(gè)時(shí)期到第三個(gè)時(shí)期脈沖響應(yīng)大都在零點(diǎn)上下波動(dòng)，從第四個(gè)周期開始一直保持為零，符合正常時(shí)間序列的的脈沖響應(yīng)。根據(jù)現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格施加標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)表明，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的脈沖響應(yīng)，從第一期的1.1%起開始呈現(xiàn)上漲，然后再次下跌直至第五期達(dá)到零，從此一直接近于零。上述分析表明，在增加了標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊反應(yīng)后，國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)國(guó)債的現(xiàn)貨價(jià)格影響比較大。

（5）方差分析

方差分析闡述的意義是，利用每種結(jié)構(gòu)的效果對(duì)內(nèi)生變量變化的影響，從而達(dá)到觀察隨機(jī)擾動(dòng)的每個(gè)項(xiàng)目對(duì)系統(tǒng)的重要性。

Eviews方差檢驗(yàn)知，當(dāng)滯后期為1時(shí)，總方差的88%來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，只有12%來自期貨市場(chǎng)的價(jià)格。然而，當(dāng)滯后期數(shù)為2時(shí)，出現(xiàn)很大的變化，總方差中期貨市場(chǎng)價(jià)格的方差迅速上升，達(dá)到27%，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的方差下降到73%。當(dāng)滯后期為12時(shí)，可以看出期貨市場(chǎng)價(jià)格的方差50.14625已經(jīng)超過了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的方差49.85375。從第13期以后，隨著滯后期數(shù)量的增加，總方差中現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的方差遞減，到了第20個(gè)時(shí)期，大約只有45.73167，而期貨市場(chǎng)價(jià)格的貢獻(xiàn)率卻上升到54.26833。通過方差分析，得出期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有著非常重要的影響，當(dāng)滯后期數(shù)繼續(xù)增加時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格QH變動(dòng)可以解釋現(xiàn)貨價(jià)格XH變動(dòng)的46%。因此，國(guó)債期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起著主導(dǎo)作用。

4結(jié)束語(yǔ)

本文從價(jià)格發(fā)現(xiàn)的引導(dǎo)關(guān)系分析我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，得出的結(jié)論如下：

（1）中國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是穩(wěn)定的時(shí)間序列，在5%置信水平下，保持穩(wěn)定時(shí)間序列的是，國(guó)債期貨價(jià)格的一階差分和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分，這兩個(gè)序列滿足單階同整，因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（2）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在單向關(guān)系，國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。

（3）從協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，中國(guó)國(guó)債期貨的價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期協(xié)同關(guān)系。短期內(nèi)，兩者可能偏離平衡，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看他們之間依然保持這種平衡關(guān)系。

（4）從脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析來看，國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響，大于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的影響。

第五，通過方差分析，我們得出結(jié)論，期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有非常重要的影響。當(dāng)滯后項(xiàng)目繼續(xù)增加時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)可以解釋現(xiàn)貨價(jià)格變化的50%。因此，國(guó)債期貨價(jià)格具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起著主導(dǎo)作用。