摘?要：股權(quán)激勵(lì)在國(guó)內(nèi)外一直是研究的熱點(diǎn)。本文從治理行為角度，將國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的管理層治理行為劃歸為：侵占、監(jiān)督和支持三種治理行為，介紹股權(quán)激勵(lì)的新進(jìn)展。以期為公司治理及股權(quán)激勵(lì)研究提供參鑒。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);治理行為;高管

一、 引言

傳統(tǒng)意義上的公司治理研究關(guān)注所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下所產(chǎn)生的代理問(wèn)題。2010年盧馨、陳睿提出股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是通過(guò)給予企業(yè)管理者公司股份的形式來(lái)授予其一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使其能夠像其他股東一樣具有參與決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用，進(jìn)而為讓企業(yè)管理者也能為公司長(zhǎng)期發(fā)展而勤勉盡責(zé)的激勵(lì)手段。因此，股權(quán)激勵(lì)從20世紀(jì)50年代已經(jīng)出現(xiàn)在公司治理機(jī)制當(dāng)中。

從2005年11月15日證監(jiān)會(huì)起草《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)（試行）》開(kāi)始，且隨著公司股權(quán)日益分散、管理技術(shù)日益復(fù)雜，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制得到廣泛的應(yīng)用，其間隱藏的問(wèn)題也暴露出來(lái)，甚至董事會(huì)、股東、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層相互之間的激勵(lì)和制約作用都遭到了猜疑。因此，本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的研讀，從治理行為視角對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行歸納述評(píng)。

二、 高管治理行為構(gòu)成

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下公司高管產(chǎn)生的不同治理行為包含董事會(huì)、股東、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的結(jié)構(gòu)設(shè)置以及相互之間的激勵(lì)和制約機(jī)制，在終極控制權(quán)視角下，實(shí)際控制人的治理行為分為三種：侵占、監(jiān)督和支持（賈明、張喆、萬(wàn)迪昉，2008），因此，本文從治理行為視角將股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)歸類，即公司高管形成的侵占行為、監(jiān)督行為和支持行為。

（一）侵占行為

侵占行為是指高管為攫取私人收益而侵占公司利益的行為。2011年呂長(zhǎng)江等人表明高管的權(quán)利在公司治理存在缺陷的情況下，很難得到約束和制衡，從而導(dǎo)致高管利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制謀取福利，形成侵占行為。侵占行為主要表現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施促進(jìn)了高管的股價(jià)操縱、擇時(shí)行為、信息操縱、盈余管理和預(yù)算松弛等自利行為。

呂長(zhǎng)江等（2009）對(duì)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中存在的問(wèn)題進(jìn)行了開(kāi)拓性的研究。以2005年～2008年公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為樣本，研究股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)特征及其效應(yīng)，并將激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期作為劃分福利性和激勵(lì)性公司的標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)在涉及公司治理變量包括兩職兼任、董事長(zhǎng)是否領(lǐng)薪、CEO年齡、非執(zhí)行董事比例等特征上，福利性公司都不如激勵(lì)性公司，高管在股權(quán)激勵(lì)公布重大消息影響股價(jià)，從而影響授予價(jià)格，以獲得更高的股權(quán)激勵(lì)收益。肖淑芳等（2012）運(yùn)用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)和兩階段最小二乘法求解聯(lián)立方程的方法從內(nèi)生性視角研究了上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)股利政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)管理層基于送轉(zhuǎn)股和現(xiàn)金股利支付都具有降低行權(quán)價(jià)格的特點(diǎn)，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前采取高股利支付政策降低行權(quán)價(jià)格為將來(lái)獲得非努力性收益做準(zhǔn)備。王燁等（2012）對(duì)管理層權(quán)力與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定中的管理層機(jī)會(huì)主義行為之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。他們指出，股權(quán)激勵(lì)有效性不僅取決于實(shí)施環(huán)節(jié)，還取決于初始設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)。股權(quán)激勵(lì)方案的制定在當(dāng)前公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化的環(huán)境中，會(huì)受公司的控制權(quán)影響，管理層會(huì)利用這一漏洞，即股權(quán)激勵(lì)方案中所設(shè)定的初始行權(quán)價(jià)格與管理層的權(quán)利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對(duì)這種情況，2012年張治理等人利用事件研究法分析了發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案摘要的A股上市公司公告日前后的市場(chǎng)表現(xiàn)，分析發(fā)現(xiàn)實(shí)施以股票期權(quán)為標(biāo)的物的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)存在擇時(shí)主義行為，傾向于在股價(jià)較低時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以增加自身利益。羅福碧等（2009）建立了包括信息操縱與內(nèi)部監(jiān)控的股權(quán)激勵(lì)合同模型，模型的分析結(jié)果表明：經(jīng)理的信息操縱水平與股權(quán)激勵(lì)水平正相關(guān)，與資本市場(chǎng)的有效程度、被查出的概率、懲罰力度、信息操縱的成本系數(shù)負(fù)相關(guān)。肖淑芳等（2009）研究表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前三個(gè)季度，經(jīng)理人通過(guò)“操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)”進(jìn)行鄉(xiāng)下的盈余管理，公告日后存在盈余反轉(zhuǎn)。黃文伴等（2011）從管理層薪酬契約的角度出發(fā)，建立多元回歸模型對(duì)管理層年薪和股權(quán)激勵(lì)與上市公司盈余管理程度之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，2006至2008年間，我國(guó)上市公司普遍存在盈余管理行為，且管理層年薪以及管理層持股數(shù)與上市公司盈余管理程度都存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳勝藍(lán)等（2011）通過(guò)對(duì)我國(guó)2001年至2007年IPO公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，在控制其他因素影響下，高管通過(guò)盈余管理顯著提高了貨幣薪酬水平;其次，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司很可能普遍存在收益增加的盈余管理行為，進(jìn)一步的實(shí)證分析表明高管的盈余管理行為顯著增加了其股權(quán)激勵(lì)價(jià)值。而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因很可能是近年來(lái)上市公司高管薪酬的高速增長(zhǎng)和相關(guān)約束機(jī)制的缺乏。呂長(zhǎng)江等（2009）認(rèn)為，管理層通過(guò)降低激勵(lì)條件，或者激勵(lì)條件流于形式且激勵(lì)條件單一，主要采用便于操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo);為了促進(jìn)高管盡早獲得收益，激勵(lì)的有效期可以相對(duì)設(shè)置較低;而對(duì)于高管與董事會(huì)商議制定股權(quán)時(shí)，高管所設(shè)置的激勵(lì)條件應(yīng)該有利于自身。2010年吳育輝等人采取我國(guó)82家上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)績(jī)效指標(biāo)設(shè)計(jì)異常松動(dòng)是所采取的樣本最明顯的問(wèn)題，即股權(quán)激勵(lì)方案以高管自利為主。從公司治理的方向出發(fā)，這種高管自利的問(wèn)題能夠依靠大股東的持股比例進(jìn)行一定的約束，但其他公司治理變量：獨(dú)立董事比重、兩職合一、是否對(duì)董事長(zhǎng)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、總經(jīng)理是否持股、總經(jīng)理在職年限，對(duì)高管自利行為無(wú)顯著影響。辛宇等（2012）對(duì)瀘州老窖前后兩個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案（2006年6月的原始方案和2010年1月的修訂方案）進(jìn)行了詳細(xì)的分析和討論，在新方案的具體條款如：激勵(lì)數(shù)量即激勵(lì)份額占總股本的比例、激勵(lì)份額在激勵(lì)對(duì)象之間的結(jié)構(gòu)分布、激勵(lì)方案的等待期、行權(quán)條件和行權(quán)安排等發(fā)生變化，其目的在于滿足《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》的規(guī)定，激勵(lì)方案的股票來(lái)源（定向增發(fā)）和行權(quán)價(jià)格（12.78元）沒(méi)有發(fā)生變化，因?yàn)樾袡?quán)價(jià)格與基于Black-Scholes等期權(quán)定價(jià)模型所測(cè)算的股權(quán)激勵(lì)收益或公允價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。因此，行權(quán)價(jià)格在2010年偏低，側(cè)面也反映出董事及高管之間存在股價(jià)操縱、自謀福利的利益輸送行為。

（二）監(jiān)督行為

經(jīng)理人獲得股東授予的股票期權(quán)后，股東便喪失了這一部分期權(quán)的自由交易權(quán)利，故需要承擔(dān)一定的為激勵(lì)經(jīng)理人所付出的成本。股東期望所付出的激勵(lì)成本能完全轉(zhuǎn)化為經(jīng)理人的期權(quán)價(jià)值，從而達(dá)到激勵(lì)的目的。經(jīng)理人要等到公司規(guī)定的待權(quán)期結(jié)束后才可以對(duì)其持有的股票期權(quán)進(jìn)行行權(quán)，而等待權(quán)期過(guò)后，只有公司業(yè)績(jī)超過(guò)股票期權(quán)授予時(shí)的業(yè)績(jī)水平，經(jīng)理人才有可能通過(guò)行權(quán)獲得收益，加之經(jīng)理人具有財(cái)富非分散化投資的特征（Brian、Kevin，2002），這就促使經(jīng)理人產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。從公司治理行為角度，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制目的是更好地解決股東與經(jīng)理人之間的沖突，我們將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下股東與管理層的制約關(guān)系歸為監(jiān)督行為。學(xué)者從不同的角度、運(yùn)用不同的分析方法研究了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下股東與管理層的關(guān)系，他們從大股東實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的過(guò)程，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系視角研究股東與管理層的關(guān)系，另有學(xué)者對(duì)經(jīng)理層的信息操縱與內(nèi)部監(jiān)控，經(jīng)理信息披露策略選擇與股東策略選擇進(jìn)行博弈分析。

2012年周仁俊等人針對(duì)大股東控制權(quán)過(guò)程中的管理層股權(quán)的監(jiān)督與沖突進(jìn)行了分析和研究，得出大股東控制對(duì)管理層具有顯著的股權(quán)激勵(lì)作用的結(jié)論。尤其以國(guó)有控股上市公司的監(jiān)督效果明顯，即第一大股東的比例和管理層股權(quán)激勵(lì)效果呈正相關(guān)關(guān)系。并且往往高新技術(shù)企業(yè)大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵(lì)之間存在一定的沖突，而非高新技術(shù)企業(yè)中第一大股東與管理者之間的監(jiān)督作用不明顯。王華等（2006）首次從內(nèi)生性視角研究中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系。經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和董事會(huì)組成存在互動(dòng)的影響關(guān)系，具體表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，而經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。因此，在高科技企業(yè)中，獨(dú)立董事側(cè)重于對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，而非執(zhí)行董事側(cè)重于對(duì)經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行指導(dǎo)和修正。

（三）支持行為

在當(dāng)下背景下，股權(quán)激勵(lì)不單單指其直接效應(yīng)，也包括其間接效應(yīng)，所謂支持行為即管理者的治理行為受股權(quán)激勵(lì)影響，進(jìn)而有利于績(jī)效提升。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下管理者的產(chǎn)生的支持行為主要體現(xiàn)在投資決策、R&D及國(guó)際化戰(zhàn)略三個(gè)方面。

2008年羅富碧等人以我國(guó)2002年～2005年的上市公司的面板數(shù)據(jù)作為實(shí)證依據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司高管人員激勵(lì)與投資決策之間的內(nèi)生性聯(lián)系，分析得出，我國(guó)上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資滿足內(nèi)生性決定關(guān)系。高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資呈正相關(guān)關(guān)系，即其他激勵(lì)模式公司的投資量遠(yuǎn)小于實(shí)行股票增值權(quán)公司的投資量。2011年呂長(zhǎng)江等人研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層和股東之間的利益沖突具有一定的緩沖作用，即降低代理的成本可以通過(guò)抑制上市公司的非效率投資的路徑得以實(shí)現(xiàn)。2007劉偉等人為了檢驗(yàn)R&D支出受高管持股的影響，結(jié)合了2002年到2004年三年間495個(gè)上市公司作為實(shí)證樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，R&D支出越大高管持股比例也越高，并且這種正相關(guān)的關(guān)系普遍存在于高科技上市公司。王燕妮等（2013）以2007年至2010年披露R&D投入且數(shù)據(jù)完整的1134家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流對(duì)高管激勵(lì)與R&D投入關(guān)系的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)與R&D投入顯著正相關(guān)，自留現(xiàn)金流量是股權(quán)激勵(lì)與R&D投入的中介變量。高管激勵(lì)、自由現(xiàn)金流量、R&D投入之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。文芳等（2008）實(shí)證檢驗(yàn)公司高管個(gè)人特征對(duì)R&D投資強(qiáng)度的影響，研究發(fā)現(xiàn)高管技術(shù)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富，受教育程度越高，則R&D投資強(qiáng)度往往也越強(qiáng);并且這種影響也與高管年齡相關(guān)，表現(xiàn)為青年組高管對(duì)R&D投資強(qiáng)度呈正影響，而高嶺組表現(xiàn)出對(duì)R&D投資并不重視;股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資的影響也因高管年齡的不同而有差異。徐寧（2013）針對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投入的存進(jìn)效應(yīng)及兩者之間的非線性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論，股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投入有促進(jìn)效應(yīng)，但是這兩者之間的關(guān)系呈倒U關(guān)系發(fā)展。高科技公司技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)可以借助適度的高管股權(quán)激勵(lì)得以實(shí)現(xiàn)。

三、 述評(píng)與展望

通過(guò)分析國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，從治理行為角度研究股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)大體可被歸類為侵占行為、監(jiān)督行為和支持行為三類。在分析過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)有些學(xué)者提出了相矛盾的觀點(diǎn)，如：在侵占行為研究的文獻(xiàn)中，黃文伴等（2011）學(xué)者認(rèn)為，管理層持股數(shù)與上市公司盈余管理程度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;羅福碧等（2009）學(xué)者則提出了不同的結(jié)論，經(jīng)理的信息操縱水平與股權(quán)激勵(lì)水平正相關(guān)。在支持行為研究的文獻(xiàn)中，同樣是以高科技公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，劉偉等（2007）學(xué)者發(fā)現(xiàn)，高管持股與R&D支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而徐寧（2013）則認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)力度與R&D投入之間存在倒U型關(guān)系。其實(shí)結(jié)論沖突的主要原因是因?yàn)檫\(yùn)用的實(shí)證方法、選擇的變量存在差異，樣本公司數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段不同;另外，現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)剛剛經(jīng)歷股權(quán)分置改革，企業(yè)、行業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境紛繁復(fù)雜。因此，從宏觀環(huán)境和微觀操作分析看來(lái)，研究結(jié)論出現(xiàn)一定程度的偏差是可以理解的。從綜述可以看出，侵占行為主要表現(xiàn)為高管的股價(jià)操縱、擇時(shí)行為、信息操縱、盈余管理和預(yù)算松弛等自利行為，監(jiān)督行為主要表現(xiàn)為高管之間的相互制約關(guān)系，支持行為主要體現(xiàn)在投資決策、R&D及國(guó)際化戰(zhàn)略三個(gè)方面。整體看來(lái)，股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上解決代理問(wèn)題，促進(jìn)有效的公司治理行為，同時(shí)存在一些高管自利行為，因此，在充分了解我國(guó)企業(yè)面臨的特殊環(huán)境的基礎(chǔ)上，如何降低甚至避免自利行為，因地制宜地建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是值得深思地問(wèn)題。從理論研究來(lái)看，高管的個(gè)人特征會(huì)影響其決策，引入個(gè)體特性作為變量研究股權(quán)激勵(lì)下的治理行為具有重要的意義。

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作者簡(jiǎn)介：徐媛媛，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院會(huì)計(jì)系，湖北武漢。