陳麗英　徐小雨　趙鵬

【摘要】基于我國2012～2016年滬深兩市A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析我國零杠桿公司的現(xiàn)狀和行業(yè)分布特征，同時(shí)以貴州茅臺為例，通過與煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒財(cái)務(wù)狀況的對比，分析其選擇并保持零杠桿政策的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺選擇零杠桿政策的原因在于現(xiàn)金流的充分性。此外，白酒行業(yè)高毛利率的特征以及2015年以來整體的復(fù)蘇增長趨勢使得業(yè)內(nèi)公司普遍具有高發(fā)展能力，這為貴州茅臺持續(xù)采用零杠桿政策提供了重要基礎(chǔ)。研究結(jié)果能夠?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)改革提供創(chuàng)新思路，對于有意向選擇零杠桿政策的公司具有借鑒和參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);零杠桿;經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī);現(xiàn)金流

【中圖分類號】F275

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）09-0035-9

一、引言

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債融資的利息可以從稅前利潤中扣除，達(dá)到利息抵稅的目的，但過度負(fù)債也會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)，降低了企業(yè)在資本市場上的信譽(yù)度，提高了資本成本，即破產(chǎn)成本。當(dāng)負(fù)債融資帶來的邊際稅盾效益大于邊際破產(chǎn)成本時(shí)，企業(yè)應(yīng)持續(xù)增加杠桿直至兩者相等，此時(shí)企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價(jià)值得以最大化[1]。

然而，近年來越來越多的公司卻傾向于選擇低負(fù)債的融資方式，公司賬面杠桿比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的杠桿比率，并且這一數(shù)值呈持續(xù)降低趨勢，極端情況下甚至出現(xiàn)了零債務(wù)融資的現(xiàn)象，我們將其稱為零杠桿公司。從資本市場的趨勢來看，2008～2016年，上市公司中零杠桿的企業(yè)數(shù)量從349家增加至633家，占上市公司總數(shù)的比重從10.31%上升至19.67%，平均值達(dá)到14.98%?！傲愀軛U現(xiàn)象”似乎成為一種越來越普遍的資本市場走向，這也引發(fā)了學(xué)者的關(guān)注和研究。

為什么各類公司均青睞于選擇零杠桿，已有學(xué)者從負(fù)債融資受限、其他融資渠道等方面解釋了企業(yè)選擇零杠桿的原因[2，3]。不同于已有研究，本文運(yùn)用案例分析的方法，以貴州茅臺酒股份有限公司為例，重點(diǎn)從現(xiàn)金流的角度探討企業(yè)選擇零杠桿的動(dòng)機(jī)。在當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍較高、政府大力推動(dòng)去杠桿的制度背景下，本文的研究結(jié)論具有一定的理論意義，為企業(yè)合理安排資本結(jié)構(gòu)提供了一定的借鑒與參考。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧

企業(yè)融資方式主要分為內(nèi)源融資、負(fù)債融資和權(quán)益融資三種。權(quán)衡理論認(rèn)為，上述融資方式各有利弊，通過負(fù)債融資和權(quán)益融資的相互權(quán)衡，企業(yè)最終形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)的杠桿比率達(dá)到最佳。Gra?ham[4]的研究卻發(fā)現(xiàn)，許多公司會選擇放棄債務(wù)這一融資來源，僅利用內(nèi)部融資和權(quán)益融資方式。選擇低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的杠桿比率，這與以往認(rèn)為的負(fù)債融資具有稅盾效益并能提高公司價(jià)值這一理論不符。這一低杠桿現(xiàn)象開始引起國外學(xué)者的注意，并引申出更極端的零杠桿情況。Strebulaev等[5]通過研究發(fā)現(xiàn)，在1996～2004年間的美國資本市場上，平均有10.63%的公司不使用任何負(fù)債融資，他將這種現(xiàn)象定義為“零杠桿現(xiàn)象”（zero-leveragephenome?non），并首次提出了“零杠桿之謎”。

具體來說，零杠桿現(xiàn)象主要針對資本市場上非金融類上市公司，其所負(fù)債務(wù)中的短期借款和長期借款合計(jì)為零，其中短期借款包括資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，長期借款包括資產(chǎn)負(fù)債表中的長期借款和長期應(yīng)付債券。這一界定將“零杠桿”與“低杠桿”區(qū)分開來，后者指企業(yè)的未償還債務(wù)低于預(yù)期值，大多數(shù)現(xiàn)存模型僅能解釋“低杠桿現(xiàn)象”，但不能涵蓋越來越多上市公司所負(fù)債務(wù)低至零的現(xiàn)象。“零杠桿現(xiàn)象”彌補(bǔ)了這一缺陷，解釋了公司完全不依靠負(fù)債進(jìn)行融資的行為。

從公司的業(yè)績特征來看，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，零杠桿公司往往擁有更強(qiáng)的盈利能力，現(xiàn)金持有比率更高，支付的現(xiàn)金股利也更多[6]。DeAngelo等[7]、Devos等[8]發(fā)現(xiàn)，處于成長初期的年輕企業(yè)，有很大的成長空間，它們的經(jīng)營業(yè)績具有高增長率，也更傾向于采用零杠桿政策。國內(nèi)方面，陳藝萍等[9]的研究發(fā)現(xiàn)，相對于杠桿公司，零杠桿公司的凈資產(chǎn)收益率、每股收益等財(cái)務(wù)業(yè)績更加優(yōu)秀。張信東等[10]利用我國民營上市公司的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了在我國市場上零杠桿公司存在上述特征，還發(fā)現(xiàn)選擇零杠桿政策的民營企業(yè)往往規(guī)模更小，擔(dān)保能力更弱。

對于零杠桿現(xiàn)象背后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，國外學(xué)者認(rèn)為其與融資約束、內(nèi)源融資充分性、權(quán)益融資充分性有關(guān)，融資約束越高、內(nèi)源融資越充分、權(quán)益融資越充分的公司更傾向于選擇零負(fù)債融資。Devos等[8]的研究認(rèn)為，相較于杠桿公司，零杠桿公司的規(guī)模較小，往往在債務(wù)市場上享有不理想的聲譽(yù)，獲得銀行債務(wù)融資的可能性較低，從而受到更多的融資約束，公司出于融資能力的限制而被迫選擇了零杠桿政策，這一決策是被動(dòng)的。DeJong等[11]認(rèn)為，盈利較多的公司相較盈利較少的公司，對外源融資的需求更少，內(nèi)源融資充分的公司具有優(yōu)異的市場表現(xiàn)力和充足的現(xiàn)金流，這使得它們更少依賴外源融資，增強(qiáng)了選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)，因而這一動(dòng)機(jī)是主動(dòng)的。Byoun、Xu[6]認(rèn)為，由于股權(quán)融資存在替代效應(yīng)，有充足股權(quán)融資的公司會減少其對債務(wù)融資的需求，從而有更高的概率成為零杠桿公司。國內(nèi)學(xué)者黃珍等[2]的研究同樣顯示，融資約束對公司零杠桿政策的選擇產(chǎn)生了影響，受到高融資約束的公司往往更可能采用零杠桿政策。他們也率先提出權(quán)益融資充分性這一動(dòng)機(jī)并進(jìn)行研究，認(rèn)為權(quán)益融資充分的公司更可能選擇零杠桿。汪金祥等[12]采用投資-現(xiàn)金流敏感性來衡量財(cái)務(wù)彈性，并認(rèn)為高財(cái)務(wù)彈性在一定程度上解釋了公司選擇零負(fù)債融資的原因。

代理成本的高低也是影響零負(fù)債決策的因素。國外學(xué)者對該結(jié)論所持意見不一：有學(xué)者認(rèn)為，采用零杠桿政策公司的管理制度已達(dá)到一定完善程度，管理層與股東之間的代理成本并不會引致公司選擇零負(fù)債融資。黃珍等[3]在分析了零杠桿政策對企業(yè)造成的影響后發(fā)現(xiàn)，代理沖突會因?yàn)榱阖?fù)債而增強(qiáng)，導(dǎo)致代理成本上升。

整體來看，目前國內(nèi)對零杠桿現(xiàn)象的研究尚未進(jìn)入成熟階段，文獻(xiàn)數(shù)量較少，并且研究多以零杠桿政策的影響因素為視角。研究方法上，大多數(shù)以我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本建立模型進(jìn)行系統(tǒng)研究，鮮少有文獻(xiàn)通過某一企業(yè)案例進(jìn)行具體分析。不同于已有的研究方法，本文將運(yùn)用案例分析的方法，以貴州茅臺酒股份有限公司為例，深度剖析我國白酒釀造業(yè)企業(yè)的負(fù)債現(xiàn)狀，并分析其零負(fù)債現(xiàn)象背后的深層動(dòng)因。

三、零杠桿企業(yè)現(xiàn)狀分析

（一）零杠桿企業(yè)的增長趨勢和行業(yè)分布

本文選取2012～2016年間在滬深證券交易所上市的A股公司為研究數(shù)據(jù)，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫。

由圖1和圖2可知，2012～2016年間，我國上市公司中采用零杠桿政策的公司數(shù)量逐年增長，且該增長趨勢具有一定的持續(xù)性。同時(shí)，零杠桿公司占上市公司比重也逐年上升，從2012年的13.23%增長至2016年的19.67%，年均值達(dá)到16.31%。這與Strebu?laev等[5]對美國上市公司的研究結(jié)論一致。該研究進(jìn)一步表明，近年來，零杠桿已經(jīng)成為普遍存在的一種現(xiàn)象，并且零杠桿公司數(shù)量在各行各業(yè)中均呈持續(xù)增長趨勢。

表1列示了零杠桿上市公司的行業(yè)分布。截至2016年年底，我國上市公司中采用零杠桿政策的公司共計(jì)644家。根據(jù)我國證監(jiān)會行業(yè)分類，所有行業(yè)中C類制造業(yè)的零杠桿公司所占比重最大，高達(dá)63.82%，第二名是I類信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，占比9.78%，J類金融業(yè)位列第三，占比5.90%。這一數(shù)值表明在零杠桿行業(yè)分布現(xiàn)象上，我國資本市場與其他國家的資本市場有一定的相似性，零杠桿上市企業(yè)主要集中于制造業(yè)和信息技術(shù)兩大高技術(shù)型行業(yè)中。其中，我國制造業(yè)占比超過50%，主要是由于我國制造業(yè)尤其發(fā)達(dá)，上市公司中的制造業(yè)數(shù)量比較龐大。

（二）白酒制造業(yè)零杠桿企業(yè)分析

截至2016年年底，我國A股白酒制造業(yè)上市公司共19家，表2中的四家公司市值總和為7030億元，占總行業(yè)市值的83.07%，搶占了大部分的市場份額。行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量眾多，據(jù)酒業(yè)協(xié)會不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國白酒生產(chǎn)企業(yè)約有2萬多家，而上規(guī)模的企業(yè)卻僅有1500余家。行業(yè)中企業(yè)規(guī)模差異較大，貴州茅臺和五糧液兩家企業(yè)的業(yè)績遙遙領(lǐng)先，分別占據(jù)第一、第二位的市場份額，洋河股份和瀘州老窖則作為二級梯隊(duì)列第三、第四位。而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，上述四家公司近年一直采用零杠桿政策，短期借款率和長期借款率均接近于0。這一特殊的零負(fù)債融資選擇，使得它們的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一定的共性。財(cái)務(wù)杠桿值均保持在1左右，流動(dòng)比率均大于2，說明企業(yè)具有良好的償債能力。同時(shí)，四家公司的自由現(xiàn)金流充足，這也削減了公司對債務(wù)融資的依賴性，表明其選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)是主動(dòng)自發(fā)的，而非融資約束所導(dǎo)致的被動(dòng)選擇。

四、案例分析

（一）公司簡介

本文以貴州茅臺酒股份有限公司（簡稱“貴州茅臺”）為例，其主營業(yè)務(wù)包含茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，同時(shí)進(jìn)行飲料、包裝材料的生產(chǎn)銷售，以及酒類釀造防偽技術(shù)的研究開發(fā)。公司成立于1999年，由中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司、貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司等八家公司共同發(fā)起設(shè)立，注冊資本為18500萬元，并于2001年在上海證券交易所上市，公開發(fā)行7150萬元A股股票。該公司隸屬于中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，旗下?lián)碛匈F州茅臺酒進(jìn)出口有限責(zé)任公司等七家子公司。目前，貴州茅臺酒股份有限公司茅臺酒年生產(chǎn)量四萬噸，產(chǎn)品主要分為低度、高中低檔、極品三大系列，共計(jì)200多個(gè)規(guī)格品種。茅臺酒是世界三大名酒之一，是我國大曲醬香型酒的鼻祖，并多次榮獲國際金獎(jiǎng)，暢銷全球100多個(gè)國家和地區(qū)。公司憑借茅臺酒占據(jù)著白酒市場的制高點(diǎn)，稱雄于我國極品酒市場。目前公司的發(fā)展戰(zhàn)略以核心產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢為主，在鞏固高端白酒優(yōu)勢地位的同時(shí)，還持續(xù)拓展中端產(chǎn)品的市場空間。

（二）杠桿指標(biāo)分析

公司的融資政策在很大程度上決定了其財(cái)務(wù)杠桿比率的高低，因此通過一定的杠桿指標(biāo)計(jì)算，可以對貴州茅臺酒股份有限公司選擇零杠桿政策的財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行分析。本文選取了短期借款率、長期借款率和有息負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)。

由表3可以看出，貴州茅臺2012～2016年（除2014年）的短期借款率、長期借款率和有息負(fù)債率均為零。2014年出現(xiàn)的600余萬元短期借款為公司全資子公司貴州茅臺酒巴黎貿(mào)易有限公司貸款，從而導(dǎo)致當(dāng)年短期借款率上升了0.11%，但仍在可接受范圍之內(nèi)。由此可見，該公司在近五年之內(nèi)一直都采用零杠桿政策，利用債務(wù)融資的比例趨近于零。而事實(shí)上，貴州茅臺自2001年開始，已持續(xù)17年采用零杠桿政策。從白酒行業(yè)角度來看，截至2016年底，我國19家A股上市白酒企業(yè)的杠桿指標(biāo)均值保持在較低的水平，短期借款率為2.68%，長期借款率接近于0，由此可見，貴州茅臺選擇零負(fù)債的原因可能與行業(yè)特征有關(guān)。

（三）零杠桿動(dòng)機(jī)分析

1.盈利能力。根據(jù)表4可知，2012～2016年貴州茅臺的銷售毛利率均保持在90%以上，且有小幅度波動(dòng)。而白酒業(yè)的平均毛利率為66.92%，平均凈利率為25.49%，在這兩項(xiàng)指標(biāo)上，貴州茅臺均高于行業(yè)均值，說明其盈利能力在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。該公司生產(chǎn)茅臺酒和其他系列酒，其高毛利率主要由茅臺酒提供，而其他系列酒的毛利率僅為茅臺酒的一半。在營業(yè)收入每年增長的情況下，銷售毛利率上下波動(dòng)的主要原因在于營業(yè)成本的增長。例如2016年?duì)I業(yè)收入增長了18.99%的同時(shí)，銷售成本也增長了34.34%，營業(yè)成本的高比例增加使得當(dāng)年銷售毛利率和銷售凈利率均有所下降，達(dá)到近五年來最低。營業(yè)成本中，各項(xiàng)制造成本均上漲，其中直接人工上漲比例最高，較2015年同期增長68%，是直接材料、制造費(fèi)用上漲比例的三倍，這也解釋了營業(yè)成本的高變動(dòng)率。而其他業(yè)務(wù)收入、其他業(yè)務(wù)成本的增加主要是由于茅臺國際大酒店建成后投入使用。

貴州茅臺的凈資產(chǎn)收益率在五年期間呈逐年下降的趨勢，由2012年的45%跌至2016年的24.44%。凈資產(chǎn)收益率主要是衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，該指標(biāo)越高，說明投資收益越高。對于貴州茅臺來說，該指標(biāo)近年雖呈下降趨勢，但近五年的最低值仍高于行業(yè)均值13.86%，可以看出其投入資本的收益能力高出行業(yè)水平。2012～2016年，公司的所有者權(quán)益逐年增長，從354億元上漲至758億元。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，凈資產(chǎn)不斷增加，而凈利潤并沒有與凈資產(chǎn)做到同步增長，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降。對于公司來說，凈資產(chǎn)收益率下降并不一定是由公司運(yùn)營不周導(dǎo)致的，應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債率、行業(yè)特征等進(jìn)行深入分析。

2.現(xiàn)金流。國內(nèi)外研究大多采用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量企業(yè)的內(nèi)源融資充分性，本文也沿用這種方法。由表5可知，2012～2016年貴州茅臺經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除2014年稍有所回落外，其余年份均呈上漲趨勢，且2015～2016年上漲幅度較大。這主要是由于銷售量增加以及收到經(jīng)銷商的預(yù)付貨款。根據(jù)貴州茅臺的銷售模式，由于茅臺酒產(chǎn)量有限，其必須在釀出后窖存至少5年，

再經(jīng)7次勾兌工藝方能制成，因此客戶須提前5年與貴州茅臺下定金簽購，這就是所謂的“特供和集團(tuán)采購需提前五年預(yù)訂”政策。

隨著市場需求量的增加，貴州茅臺的預(yù)收賬款從2012年的50.91億元上漲至2016年的175.41億元（見表6），期末貨幣資金余額的變動(dòng)趨勢同上。由于公司占據(jù)白酒業(yè)的龍頭位置，其業(yè)務(wù)量和市場份額較大，這也解釋了在現(xiàn)金流方面，公司的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物始終高出行業(yè)均值數(shù)倍，并且在近年不斷擴(kuò)大的現(xiàn)象，這一優(yōu)勢同時(shí)也體現(xiàn)在預(yù)收賬款上。另外，貨幣資金占總資產(chǎn)的比率五年來均保持在40%以上。由此可見，貴州茅臺擁有充足的現(xiàn)金流，存在一定的閑置資金，其內(nèi)部融資已經(jīng)達(dá)到企業(yè)的融資需求，因此不再需要外部的債務(wù)融資，因此屬于主動(dòng)性地選擇零杠桿政策。

由表7可知，2012～2016年貴州茅臺每年都派發(fā)現(xiàn)金股利，且主要是以現(xiàn)金分紅的形式派發(fā)，其余少部分為送股。2013年公司現(xiàn)金分紅數(shù)額有所下降，較2012年減少了30%左右，稍低于行業(yè)平均水平35.61%，這是由于公司出現(xiàn)了送股的形式。在這兩年，茅臺公司轉(zhuǎn)作股本的普通股股利均為1億元。2015年后，公司停止送股，現(xiàn)金分紅數(shù)額開始回升，并逐年上漲，而且分紅數(shù)額占?xì)w屬于股東凈利潤的50%。結(jié)合之前解釋的高銷售利率和逐年增長的營業(yè)收入，貴州茅臺擁有強(qiáng)大的盈利能力和良好的經(jīng)營業(yè)績，這也為其高派現(xiàn)的股利選擇提供了有力的財(cái)務(wù)支撐。

支付現(xiàn)金股利能力反映了在維持期初現(xiàn)金存量的情況下，企業(yè)能夠派發(fā)股東的最高現(xiàn)金股利金額，該值越大，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)。由表7可知，貴州茅臺的支付現(xiàn)金股利能力逐年增強(qiáng)，在2013年略微回落至1.71，但仍高于行業(yè)均值0.83。尤其是在2016年該指標(biāo)有42%的漲幅，這是由于當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量同期增長114%，主要?dú)w因于銷售商品收到的現(xiàn)金增多。

公司的現(xiàn)金支付能力除了支付現(xiàn)金股利，還包括償還債務(wù)支出、資本支出等各項(xiàng)支出。全部現(xiàn)金流量比率表示企業(yè)從經(jīng)營活動(dòng)中得到的凈現(xiàn)金流足以維持籌資和投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出，而凈現(xiàn)金流量適當(dāng)比率則表示企業(yè)從經(jīng)營活動(dòng)中得到的凈現(xiàn)金流能夠支付現(xiàn)金股利、資本支出以及存貨投資。當(dāng)上述兩項(xiàng)指標(biāo)大于1時(shí)，說明企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中獲取的現(xiàn)金流能夠滿足其運(yùn)營需求，不再需要外部債務(wù)融資。根據(jù)表7，貴州茅臺的兩項(xiàng)指標(biāo)值均高于行業(yè)均值，說明企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好，優(yōu)于白酒行業(yè)平均水平。

3.現(xiàn)金創(chuàng)造能力。由表8可知，將經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤、資本支出進(jìn)行比較，以展示企業(yè)保持現(xiàn)有經(jīng)營水平、創(chuàng)造未來利潤的能力。銷售現(xiàn)金比率反映了每元銷售額所能得到的現(xiàn)金，該指標(biāo)在2013～2014年有所滑落，這是因?yàn)榻?jīng)營現(xiàn)金流入的增長率小于銷售額的增長率，同時(shí)酒類銷量在2013年同比減少2.09%，在2014年同比減少4.01%。從政策方面看，2013年對酒類產(chǎn)品尤其是高端酒類的消費(fèi)采取了限制性措施，而2014年這一限制性政策更加常態(tài)化和制度化。加之高端白酒價(jià)格持續(xù)下滑、庫存壓力增大。

因此由于行業(yè)壓力和市場壓力，貴州茅臺在2013～2014年的盈利能力表現(xiàn)有所退步。而自2015年開始，白酒行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇現(xiàn)象，酒類銷售量比上期增長13.86%，市場上供大于求的現(xiàn)象有所緩解。2016年，酒類銷量更是同期增長34.26%，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額因此增加114.79%，從而導(dǎo)致表5中的4項(xiàng)指標(biāo)大幅上升。

另外，資產(chǎn)現(xiàn)金回收率表示企業(yè)資產(chǎn)生產(chǎn)現(xiàn)金的能力。創(chuàng)造現(xiàn)金能力的比率則反映投資者投入資本創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。這兩項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越高，說明企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金能力越強(qiáng)。由于政策的負(fù)面影響對白酒行業(yè)具有普遍性，行業(yè)均值在五年間也受到相應(yīng)的影響。從表8可以看出，2012～2016年間，尤其是2013～2014年行業(yè)深度調(diào)整期，貴州茅臺的4項(xiàng)指標(biāo)都高出行業(yè)均值，說明其具有較強(qiáng)的創(chuàng)造現(xiàn)金能力，而在走出調(diào)整期后，指標(biāo)呈好轉(zhuǎn)趨勢，為貴州茅臺獲取了更大的行業(yè)優(yōu)勢。

4.債務(wù)擔(dān)保能力。由表9可知，債務(wù)融資的抵押擔(dān)保通常以企業(yè)的固定資產(chǎn)為擔(dān)保，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)賬面價(jià)值的這一比例通常被用來衡量公司的債務(wù)擔(dān)保能力。貴州茅臺的固定資產(chǎn)比率在2015～2016年有所下降，低于行業(yè)均值0.19，但仍維持在可接受范圍內(nèi)。對處于成長初期的公司而言，其固定資產(chǎn)比重較小，對資金的需求量較大，對債務(wù)的擔(dān)保能力較弱，且在資本市場上并未積累到良好的信貸聲譽(yù)，因此銀行不愿發(fā)放貸款資金，公司可能會陷入債務(wù)融資困境。貴州茅臺較前者擁有更強(qiáng)的承擔(dān)債務(wù)能力，經(jīng)營規(guī)模更大，因此對于選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)來說，其出于債務(wù)融資約束的可能性更小。

（四）與酒類同行業(yè)公司比較

1.白酒、葡萄酒行業(yè)概況。目前我國酒類板塊主要細(xì)分為白酒、葡萄酒、啤酒和其他酒類，白酒行業(yè)以絕對優(yōu)勢占領(lǐng)板塊頭位，葡萄酒和啤酒分別位列第二、第三位。本文選擇將白酒業(yè)與葡萄酒和啤酒業(yè)進(jìn)行比較，理由如下：一是自2012年我國“三公消費(fèi)”政策實(shí)施以來，白酒和葡萄酒占據(jù)的高端酒類消費(fèi)市場受到的影響較大，兩行業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)具有一定共性。二是隨著我國近年消費(fèi)結(jié)構(gòu)年輕化的趨勢，葡萄酒業(yè)近年發(fā)展迅猛，行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，相較之下白酒行業(yè)接近飽和并進(jìn)入低速增長期，兩個(gè)行業(yè)處于不同的發(fā)展階段，業(yè)內(nèi)公司表現(xiàn)也將受到一定影響。三是同樣作為酒類行業(yè)，啤酒產(chǎn)業(yè)擁有遠(yuǎn)超兩者的年產(chǎn)銷量，從而為白酒、葡萄酒企業(yè)的發(fā)展提供參考。四是三者之間密切相關(guān)，一方的增長會對另外兩方造成一定的沖擊，因此把三者放在一起進(jìn)行比較是科學(xué)合理的。

1998～2012年，白酒行業(yè)的產(chǎn)銷量、銷售收入與利潤逐年上升。自2012年中央實(shí)施“八項(xiàng)規(guī)定”“六項(xiàng)禁令”，政府嚴(yán)格壓縮“三公消費(fèi)”開始，白酒行業(yè)尤其是高端白酒的需求量受到影響，銷量增長態(tài)勢有所減緩。由表10可知，政策影響下白酒售價(jià)受到影響，使2013～2014年行業(yè)利潤和企業(yè)毛利率下降。經(jīng)過幾年的行業(yè)深度調(diào)整，2015年企業(yè)開始逐步適應(yīng)新的消費(fèi)趨勢，止住快速下滑態(tài)勢，白酒行業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)入中低速增長。居民收入的不斷增加使得高端白酒市場需求旺盛，銷售收入和利潤呈恢復(fù)性增長。目前，我國白酒市場的供應(yīng)大于需求，市場容量較大，但基本已進(jìn)入飽和階段。

由表11可知，我國葡萄酒業(yè)同樣在2013年受到“三公消費(fèi)”政策的影響，業(yè)績有所下滑，而2015年之后隨著葡萄酒市場的逐步復(fù)蘇，銷量、銷售收入和利潤均呈現(xiàn)增長趨勢。值得一提的是進(jìn)口葡萄酒類漲勢迅猛，由于受到“零關(guān)稅”政策、消費(fèi)結(jié)構(gòu)低齡化和海外直接采購比重增加的影響，進(jìn)口葡萄酒正迅速搶占國產(chǎn)葡萄酒的市場份額，目前我國進(jìn)口葡萄酒占總零售市場市值的三分之一，國產(chǎn)葡萄酒的利潤被迫削減。同時(shí)，我國高端葡萄酒市場基本被進(jìn)口酒壟斷，而國產(chǎn)酒大多定位在中端市場，這也解釋了國產(chǎn)葡萄酒利潤率較低的原因。

由表12可知，我國啤酒行業(yè)在五年間的產(chǎn)量一直處于下滑趨勢，除2013～2014年外，其余三年每年約下降200萬千升，而與白酒、葡萄酒相比，啤酒的市場規(guī)模相對更大，每年的產(chǎn)量均在4000萬千升以上。從表中可以看出，我國啤酒產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品主要用于出口，每年出口量約占產(chǎn)量的一半左右，并且逐年呈現(xiàn)遞增趨勢，使得啤酒行業(yè)的利潤率也呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，且啤酒行業(yè)在一定程度上也受到了“三公消費(fèi)”政策的影響，但與白酒、葡萄酒行業(yè)相比影響較小，這是其產(chǎn)量逐年遞減的原因之一。而人口老齡化問題則是我國啤酒行業(yè)產(chǎn)量不斷降低的另一個(gè)重要原因，根據(jù)一些公開資料顯示，我國啤酒的消費(fèi)主力軍年齡在20～39歲之間，而我國人口的平均年齡為42歲左右，使得我國啤酒的人均消費(fèi)量難以提升，甚至呈現(xiàn)下降趨勢，這些都造成了啤酒行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下降的現(xiàn)象。

我國啤酒行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟期，競爭相對激烈，但是產(chǎn)品創(chuàng)新能力較低，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，這使得國內(nèi)消費(fèi)水平不斷降低。近些年消費(fèi)者的觀念由“拼量”轉(zhuǎn)為享受“高質(zhì)量啤酒”，使得對中高端啤酒的需求不斷增加，啤酒進(jìn)口量也急劇增長，而中高檔啤酒消費(fèi)市場的快速增長，對于低端啤酒行業(yè)也造成了沖擊，這也是啤酒行業(yè)整體產(chǎn)量降低但每年利潤不斷提升的另一個(gè)重要原因。

綜合表10、表11和表12可以看出，啤酒行業(yè)規(guī)模最大，遠(yuǎn)超其他兩者，但是其利潤率最低。而與白酒行業(yè)和啤酒行業(yè)相比，葡萄酒市場規(guī)模明顯較小，具有更大的發(fā)展空間。但是葡萄酒激烈的市場競爭使得其利潤率較低，2012～2016年白酒行業(yè)平均利潤率為14.75%，高于葡萄酒業(yè)的10.91%。近年來，白酒釀造企業(yè)紛紛進(jìn)軍葡萄酒市場，雖尚未對市場份額造成巨大威脅，但也進(jìn)一步加劇了葡萄酒業(yè)的市場競爭。

2.與煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒財(cái)務(wù)狀況的對比。作為我國釀造酒業(yè)的三個(gè)馳名品牌，貴州茅臺、煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒各自占據(jù)國內(nèi)白酒、葡萄酒和啤酒龍頭老大的位置，作為我國酒水飲料板塊的細(xì)分領(lǐng)域三大巨頭，三者之間有著一定的相似點(diǎn)，同時(shí)它們之間持續(xù)的相互競衡也是頗受關(guān)注的話題。通過對三家公司2012～2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對比，將深入分析貴州茅臺零杠桿財(cái)務(wù)表現(xiàn)的優(yōu)劣之處，并繼續(xù)探討公司保持零杠桿政策的原因。

由表13可知，2012年煙臺張?jiān)５母軛U指標(biāo)為零，自2013年起杠桿指標(biāo)呈增長趨勢，有息負(fù)債率在2016年達(dá)到8.47%，短期借款率始終高于長期借款率，說明公司對短期負(fù)債的融資依賴大于長期負(fù)債。

由表14可知，青島啤酒除2012年之外，其余年份有息負(fù)債率和短期負(fù)債率都較為接近，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期借款率，這也是青島啤酒和煙臺張?jiān)５南嗨浦?，即對短期?fù)債的融資依賴大于長期負(fù)債。而2012年青島啤酒有息負(fù)債率較高的原因是存在14億元的應(yīng)付債券，而從2013年開始應(yīng)付債券金額變?yōu)?。2015年公司的有息負(fù)債率高達(dá)5.02%，則是因?yàn)榘l(fā)展擴(kuò)張需求，借入了大量短期借款。從表14中還可以看出，青島啤酒的杠桿指標(biāo)正在不斷下降，且遠(yuǎn)低于煙臺張?jiān)?，這說明了企業(yè)正在不斷向“零杠桿”轉(zhuǎn)變。

由表15可知，2012～2016年貴州茅臺的償債能力強(qiáng)于煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒。就流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率三個(gè)指標(biāo)而言，貴州茅臺的年均值均遠(yuǎn)高于煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒。該指標(biāo)反映了企業(yè)短期償債能力，數(shù)據(jù)顯示貴州茅臺的短期償債能力強(qiáng)于煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒。對煙臺張?jiān)６裕淙?xiàng)指標(biāo)值自2013年起不斷降低，但仍在可接受范圍內(nèi)。而青島啤酒的三個(gè)指標(biāo)整體處于上升趨勢，但三個(gè)指標(biāo)在2015～2016年基本穩(wěn)定不變，煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒的速動(dòng)比率均值相同，貴州茅臺的速動(dòng)比率均值為兩者的2.61倍，而貴州茅臺的流動(dòng)比率均值是煙臺張?jiān)５?.70倍，是青島啤酒的2.93倍，這是因?yàn)橘F州茅臺酒的工藝導(dǎo)致釀造時(shí)間長、存貨周轉(zhuǎn)率較葡萄酒低，使得貴州茅臺的酒類存貨量高于煙臺張?jiān)！Ａ硗?，貴州茅臺的現(xiàn)金比率均值是煙臺張?jiān)５?.66倍，是青島啤酒的2.96倍，這說明其持有突出量值的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，以償還流動(dòng)負(fù)債。相反的是，資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)長期償債能力，除2016年之外，貴州茅臺的長期償債能力弱于煙臺張?jiān)?，但兩者差距不大，資產(chǎn)負(fù)債率均值差值僅為0.01。兩者與青島啤酒相比則差距較大。

2013年，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整壓力，加上“限酒令”等政府對酒類產(chǎn)品采取的限制性政策，酒類釀造行業(yè)進(jìn)入了深度調(diào)整狀態(tài)，因此，2013年三家公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有所下降。而2014年至2016年底，市場需求的增加使得行業(yè)困境得以緩解，企業(yè)發(fā)展復(fù)蘇，經(jīng)營狀況恢復(fù)，企業(yè)償債能力的各項(xiàng)指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，增長趨勢趨于穩(wěn)定。對于采用零杠桿政策的貴州茅臺來說，其本身負(fù)債融資壓力較小甚至趨于零，并且負(fù)債率較低，其各項(xiàng)償債能力指標(biāo)逐漸降低并穩(wěn)定至可接受范圍，這也順應(yīng)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求。

由表16可知，就加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）而言，三家公司都呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，但均值都保持在12%以上，在凈資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模后并逐年擴(kuò)大的情況下，仍能保持較高的ROE數(shù)值，說明三家公司近年來擁有不錯(cuò)的盈利表現(xiàn)。貴州茅臺的ROE數(shù)值明顯高于煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒，說明貴州茅臺投入資本的獲利能力更強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，2012～2016年貴州茅臺的銷售凈利率平均值為50.53%，而煙臺張?jiān)H為24.17%，青島啤酒最低，為6.23%。這是由于貴州茅臺的營業(yè)成本收入比率更低，該數(shù)值幾乎只有煙臺張?jiān)Ｒ话搿τ趬艛喔叨酸u香白酒市場的貴州茅臺來說，極高的品牌溢價(jià)以及產(chǎn)品的稀缺性使得貴州茅臺酒能持續(xù)提價(jià)。而對于主攻中端葡萄酒市場的煙臺張?jiān)碚f，其價(jià)格受到競爭對手的制約，漲價(jià)的可能性比較小，因此凈利潤率較低。而啤酒行業(yè)則主要以低端市場為主，價(jià)格較低，產(chǎn)品溢價(jià)可能性低，使得其凈利率在三者中最低。另外，貴州茅臺每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流指標(biāo)也明顯高于煙臺張?jiān)：颓鄭u啤酒，且呈現(xiàn)每年不斷增長的趨勢，這在很大程度上表明其現(xiàn)金流強(qiáng)勁，主營業(yè)務(wù)收入回款力度大，產(chǎn)品具有高競爭性，公司信用度高，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｍ瑫r(shí)，貴州茅臺每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的高增長率體現(xiàn)了其現(xiàn)金分紅的能力增強(qiáng)，派發(fā)紅利占年度利潤的比率顯著上升;而煙臺張?jiān)Ｔ谠摂?shù)值上總體呈現(xiàn)負(fù)增長趨勢，因而派發(fā)股利占年度利潤的比率也有所下降。

五、結(jié)論

本文以貴州茅臺酒股份有限公司為研究對象，針對其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、白酒行業(yè)其他公司影響因素進(jìn)行案例分析，探究其選擇零杠桿政策的深層動(dòng)機(jī)。同時(shí)，與酒類板塊內(nèi)葡萄酒業(yè)巨頭煙臺張?jiān)：推【茦I(yè)巨頭青島啤酒進(jìn)行對比研究，從而分析貴州茅臺選擇零杠桿政策背后的動(dòng)機(jī)。結(jié)果表明，選擇零杠桿政策的原因在于現(xiàn)金流的充分性，其擁有充足的現(xiàn)金流來支撐公司經(jīng)營、投資籌資等活動(dòng)，因此沒有外部的債務(wù)融資需求。自2015年以來白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整恢復(fù)期并呈復(fù)蘇增長趨勢，業(yè)內(nèi)公司具有高發(fā)展能力，這為貴州茅臺持續(xù)采用零杠桿政策提供了重要的基礎(chǔ)。

本文對貴州茅臺多年保持零杠桿水平進(jìn)行了全面解釋，但對我國白酒行業(yè)高集中零杠桿公司的現(xiàn)象分析有限，相較于酒類板塊中的葡萄酒業(yè)、啤酒業(yè)，未能深入分析白酒行業(yè)采用零杠桿政策的上市公司比率明顯較高的深層次原因。另外，本文僅圍繞“零杠桿”現(xiàn)象進(jìn)行展開，對于切入面更廣泛的“低杠桿”現(xiàn)象并沒有研究。因此，后續(xù)研究可針對文中所涉及的各種酒類行業(yè)，更加深入地探討我國各行業(yè)零杠桿企業(yè)的分布與動(dòng)機(jī);也可從行業(yè)特征角度切入，分析酒類板塊下各細(xì)分行業(yè)的杠桿比率走向，以及“低杠桿”現(xiàn)象的深層原因。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]龔新龍，王宗軍.我國上市公司對零杠桿政策的運(yùn)用及稅收收益探討[J].財(cái)會月刊，2017（26）：64～67.

[2]黃珍，李婉麗，高偉偉.零杠桿公司中銀行債權(quán)人的缺失會加重股東和管理層間的代理沖突嗎[J].財(cái)貿(mào)研究，2016（2）：147～156.

[3]黃珍，李婉麗，高偉偉.為什么上市公司會選擇零杠桿政策？[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2016（9）：21～29.

[4] Graham J. R. How Big Are the Tax Benefits of Debt？[J].The Journal of Finance，2000（5）：1901～1941.

[5] Ilya A. Strebulaev，Baozhong Yang.The Mysteryof Zero-leverage Firms[J].Journal of FinancialEconomics，2006（1）：123～189.

[6] Soku Byoun，Zhaoxia Xu.Why Do Some FirmsGo Debt Free？[J].Asia Pacific Journal of Finan?cial Studies，2013（1）：89～127.

[7] DeAngelo H.，Roll R. How Stable Are CorporateCapital Structures？[D].Los Angeles：University ofSouthern California，2012.

[8] Erik Devos，Upinder Dhillon，Murali Jagannathan，Srinivasan Krishnamurthy. Why Are Firms Unlevered？[J].Journal of Corporate Finance，2012（3）： 664～682.

[9]陳藝萍，張信東，史金鳳.零杠桿公司業(yè)績研究[J].中國管理科學(xué)，2016（6）：171～176.

[10]張信東，張莉.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)的零負(fù)債現(xiàn)象——基于中國民營上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（8）：48～56.

[11]De Jong A.，Verbeek M. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J].Journal of Financial Research，2012（2）：243～259.

[12]汪金祥，吳育輝，吳世農(nóng).我國上市公司零負(fù)債行為研究：融資約束還是財(cái)務(wù)彈性？[J].管理評論，2016（6）：32～41.