李曉玲 王羽

[摘要]作為內(nèi)部人的高管在減持股票過程中是否會利用其所擁有的信息優(yōu)勢來謀取私利，是一個備受市場投資者以及監(jiān)管層關(guān)注的問題。本文基于我國2013-2017年股票回購的A股上市公司的數(shù)據(jù)，對高管減持和股票回購間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司高管本人或其親屬股票減持規(guī)模與公司股票回購規(guī)模顯著正相關(guān);且在非國有企業(yè)和次新股公司中高管減持規(guī)模與股票回購規(guī)模之間的正相關(guān)性更加顯著。進(jìn)一步探討發(fā)現(xiàn)，存在以市值為中介的作用機制，即上市公司高管減持股票會帶來市值的下降從而引起股票回購的增加。研究結(jié)論對監(jiān)管機構(gòu)加強對高管減持行為的監(jiān)督具有一定的現(xiàn)實意義。

[關(guān)鍵詞]股票回購;高管減持;公司市值

[中圖分類號]F830 [文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A

一、引言

股票回購，作為上市公司資本運作的方式之一，對于企業(yè)的投融資、資本優(yōu)化、股權(quán)激勵等方面具有非常重要的意義。上市公司回購股票對于市場來說是利好消息，通常能夠得到市場積極的回應(yīng)，帶來股價的提升，從而給企業(yè)帶來超額收益。上市公司這種看似正常的股票回購行為所帶來的股價上漲存在隱蔽性，因此很可能成為上市公司高管謀取私利的工具。高管作為上市公司的管理者，由于兩權(quán)分離，其追求的目標(biāo)與股東并不完全一致，所以存在委托代理問題。高管激勵是解決委托代理問題的方法之一。上市公司回購股份的用途之一就是股權(quán)激勵，使得公司的管理者持有相對更多的股份，讓其個人財富與公司業(yè)績掛鉤，進(jìn)而使他們的目標(biāo)和股東目標(biāo)更趨于一致，降低代理成本，帶來企業(yè)價值的提升。另外，由于信息不對稱，作為上市公司內(nèi)部人的高管通常利用自己所擁有的估值判斷優(yōu)勢提前了解有關(guān)公司股票未來價格的信息，并且憑借此信息優(yōu)勢在股價上升之際高位套現(xiàn);同時，高管利用相關(guān)權(quán)力可以對公司未來業(yè)績進(jìn)行預(yù)測，在利好信息被披露之前低價買人股票。近年來伴隨上市公司高管集體減持股票現(xiàn)象的頻繁出現(xiàn)，上市公司高管是否會因存在高位減持套現(xiàn)動機而對公司有關(guān)股票回購決策進(jìn)行干預(yù)來謀取私利，已有的文獻(xiàn)尚未對該問題進(jìn)行系統(tǒng)研究。

本文利用我國2013-2017年股票回購的A股上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗了高管減持規(guī)模對于股票回購規(guī)模的影響。實證結(jié)果表明，高管減持規(guī)模與股票回購規(guī)模之間顯著正相關(guān)，即高管減持的股票越多，公司進(jìn)行股票回購的數(shù)量也就越大。此外，通過國有樣本與非國有樣本的分組回歸，發(fā)現(xiàn)相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管減持股票規(guī)模與企業(yè)回購股票規(guī)模之間的正相關(guān)性更顯著;通過次新股公司樣本以及老股公司樣本的分組回歸，發(fā)現(xiàn)相比老股公司，次新股公司高管減持股票規(guī)模與公司回購股票規(guī)模之間的正相關(guān)性更顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了股票回購影響因素的研究內(nèi)容。以往文獻(xiàn)主要是從盈余管理、自愿性披露、融資約束、以及高管薪酬合同特點等角度去研究與股票回購之間的關(guān)系，本文從高管減持這個新視角研究企業(yè)的股票回購行為，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。第二，豐富了高管減持經(jīng)濟(jì)后果的研究。以往研究發(fā)現(xiàn)公司高管的減持行為會向市場傳遞企業(yè)發(fā)展前景不好的信號，尤其是核心管理層減持股票，會對公司未來的發(fā)展產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，并且減持規(guī)模越大，公司進(jìn)行盈余管理的水平就會越高，由高管減持所帶來的股價下降會帶來股價崩盤的風(fēng)險。本文從高管減持的角度研究與股票回購行為的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)減持規(guī)模的增大會帶來上市公司股票回購數(shù)量的增加，并且這一關(guān)系通過降低市值的作用機制實現(xiàn)。

二、制度回顧與文獻(xiàn)綜述

（一）制度回顧

股票回購問題在1993年的《公司法》中第一次被提及，當(dāng)時規(guī)定可以股票回購的條件只有兩個：一是減少公司資本，二是和持有本公司股票的其他公司合并。之后在2005年修訂的《公司法》中，又新增兩個可以股票回購的情形：一為可以將回購的股份獎勵給本公司的員工，二是若有股東對股東大會關(guān)于合并、分立的決策持異議，可要求公司回購其自身的股份。在2013年通過的《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》以及《上海證券交易所上市公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引（2013年修訂）》中又新增兩種可以回購股票的情形，一是公司股價低于每股凈資產(chǎn)時，二是為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化以及需要對投資者的合法權(quán)益進(jìn)行保護(hù)而認(rèn)定的其他情形。而后國家在2018年通過對《公司法》中有關(guān)股票回購內(nèi)容的修改，再一次放寬上市公司進(jìn)行股票回購的條件，新增的可以實施股票回購的情形之一是上市公司可以因為維護(hù)公司價值以及股東權(quán)益而回購股票?？梢钥闯?，國家在逐漸放寬上市公司進(jìn)行股票回購的條件，鼓勵上市公司回購股票。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.股票回購相關(guān)研究文獻(xiàn)

目前，國外對股票回購的研究較為豐富。早期對于股票回購的傳統(tǒng)解釋主要有信號傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說、財務(wù)杠桿假說。以及財務(wù)靈活性假說。等。Jensen指出，通過回購股票可以減少公司管理層可以自由支配的現(xiàn)金，從而降低了管理層利用公司資源謀私利的可能，減少了代理成本。Bedchuk和Fried研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部知情人士會通過回購價值被低估的股票從銷售股票的股東手上提取財富，其持股比例越高，獲得的利益也越大。Chan等研究指出相比很少或者根本沒有發(fā)布股票回購公告的公司，那些進(jìn)行了股票回購宣告的公司，其在宣告這一年的超額收益要大很多。Leng和Zhao指出公司內(nèi)部人士會利用與股票回購相關(guān)的私人信息來進(jìn)行內(nèi)部交易，從而謀取私利。

國內(nèi)對于股票回購的探索起步較晚，但發(fā)展較快。徐明圣通過案例分析研究發(fā)現(xiàn)信號傳遞假說和財務(wù)杠桿假說對于中國上市公司進(jìn)行的股票回購行為有一定的解釋力，這與國外早期文獻(xiàn)對于股票回購的傳統(tǒng)解釋在一定程度上是一致的。但譚勁松和陳穎通過對陸家嘴、云天化、申能股份、冰箱壓縮以及長春高新5家公司所進(jìn)行的股票回購案例進(jìn)行分析，否定了國外三大關(guān)于回購動機的假說（稅負(fù)假說、信號假說、代理成本假說），并指出股票回購是公共治理目標(biāo)下的利益輸送。在上市公司股票回購行為所帶來的后果方面，國內(nèi)研究與國外有著一致的結(jié)論。黃虹和劉佳采用事件研究法對中國A股市場、香港H股市場以及美國N股市場的股票回購行為進(jìn)行了分析，指出市場均會將股票回購視為利好消息并給予積極回應(yīng)，股價便會隨之上漲，給企業(yè)帶來超額收益。同時也指出不同市場的股票回購效應(yīng)會受到證券市場有效性強弱以及政府干預(yù)程度高低的影響。汪啟濤和王麗娟也通過研究發(fā)現(xiàn)股票回購所帶來的市場反應(yīng)是積極的。

2.高管減持相關(guān)研究文獻(xiàn)

我國通過《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理明細(xì)》對董監(jiān)高的減持套現(xiàn)行為進(jìn)行限制，但因為內(nèi)部人交易具有隱蔽性。以及相關(guān)法律較低的可執(zhí)行性，近些年國內(nèi)上市公司高管集體減持股票甚至愿意以辭職為代價在限售股解禁后大量減持股票的現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)。由于信息不對稱，上市公司高管們經(jīng)常會利用其掌握的內(nèi)幕信息在低價時購人股票或者高位套現(xiàn)，或者在減持期間通過主動管理信息披露來使股價上漲，利用所擁有的信息優(yōu)勢來謀取私利。易志高等認(rèn)為上市公司高管的減持行為向市場傳遞著消極的信號并且會帶來市場股票供給的增加，這可能會引發(fā)股價的下跌，從而引發(fā)二級市場中股價的劇烈反應(yīng)，導(dǎo)致較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

3.文獻(xiàn)述評

綜上可以看出，國內(nèi)外對于上市公司股票回購所帶來的經(jīng)濟(jì)后果的研究較為豐富。上市公司進(jìn)行股票回購不僅是一種正常且合理的行為，而且向市場以及投資者傳遞了一種積極的信號或者說是利好消息，會得到市場積極的反應(yīng)從而帶來股價的上漲，也會給擁有內(nèi)部信息優(yōu)勢的投資者帶來豐厚的回報。與此同時，高管作為上市公司的內(nèi)部人士，由于委托代理問題以及信息不對稱現(xiàn)象的存在，其目標(biāo)與股東并不是完全一致，所以高管們有為自己謀取私利的動機。高管們很可能會利用其自身擁有的信息優(yōu)勢以及相關(guān)資源配置的權(quán)利來對公司的有關(guān)決策進(jìn)行干預(yù)，使決策方向朝著有利于自己利益的方向發(fā)展。上市公司高管通過高位套現(xiàn)所持有的股票來謀取私利，這可能會成為上市公司回購股票的動機。所以這種表面上看是公司出于正常動機回購股票所帶來的股價上漲，實際上很可能是高管們在為自己高位套現(xiàn)做鋪墊，公司回購股票的動機并不純粹。然而，鮮有文獻(xiàn)對上市公司回購股票的動機進(jìn)行研究，尤其是幾乎沒有文獻(xiàn)從高管減持的視角去分析探討公司的股票回購行為。因此，本文將基于高管減持的視角，探討其與上市公司股票回購之間的關(guān)系，為幫助投資者以及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對于上市公司回購股票動機的識別提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)委托代理理論，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，股東作為所有者，其目標(biāo)是實現(xiàn)公司價值的最大化從而給自己帶來更多的凈利潤，而高管們作為經(jīng)營者，其目標(biāo)是實現(xiàn)自身價值最大化從而給自己帶來更大的效用。所以，上市公司的高管與股東之間利益目標(biāo)不一致，他們都追求自身效用的最大化，這就會存在代理成本問題。另外，由于設(shè)計合理且可執(zhí)行的高管激勵方案（股權(quán)激勵作為支付代理成本的方式之一）能夠有效地讓經(jīng)理層努力提升最大化股東價值，所以上市公司回購的股票通常會用來進(jìn)行股權(quán)激勵，加強高管個人財富與企業(yè)績效的聯(lián)系，從而降低企業(yè)的代理成本，提升企業(yè)價值。與此同時，基于信息不對稱理論可知，在市場交易中總有一方處于信息優(yōu)勢地位，具有信息優(yōu)勢經(jīng)理層為了自身能夠牟取更大的利益而可能使處于信息劣勢的中小股東的利益受到損害，即存在道德風(fēng)險以及逆向選擇問題。所以相比股東，作為上市公司內(nèi)部人的高管擁有更多關(guān)于公司業(yè)績的信息，他們可以有目的性地對相關(guān)決策進(jìn)行干預(yù)，從而為自己謀取私利。因此當(dāng)上市公司高管存在想要通過減持自己所持有的股票從而實現(xiàn)高位套現(xiàn)的動機時，其一定會對公司有關(guān)股票回購的決策進(jìn)行干預(yù)，從而對股票回購產(chǎn)生影響。對于上市公司高管來說，對有關(guān)公司股票回購的決策進(jìn)行干預(yù)不僅在其能力范圍之內(nèi)，而且回購股票行為本身也受到國家的鼓勵，從而降低了上市公司高管對于有關(guān)股票回購決策進(jìn)行干預(yù)所帶來的風(fēng)險。

然而對于上市公司來說，即使做一件受國家鼓勵的事情，也還是需要評估該行為存在風(fēng)險的大小以及所需承擔(dān)成本的多少，所以上市公司高管在考慮利用高位套現(xiàn)所持股票來獲取減持收益時，除了防止因違規(guī)操作遭到監(jiān)管層的處罰而損害公司形象，另外還需考慮減持成本和收益的平衡。如果減持規(guī)模太小，減持所產(chǎn)生的收益很可能會低于股票回購所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)成本和法律風(fēng)險，這對于高管來說是不劃算的。而減持規(guī)模越大，收益會在成本和邊際收益給定的條件下越高，這會增大高管謀取私利的動機，從而對股票回購的影響更大?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

限定其他條件，上市公司高管股票減持規(guī)模與股票回購規(guī)模顯著正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國A股2013-2017年所有進(jìn)行股票回購的上市公司建立初始研究樣本（由于2013年國家通過相關(guān)法律修改了有關(guān)上市公司股票回購的制度政策，考慮到修改前后市場環(huán)境存在的差異，所以本文從2013年開始選取樣本）。同時，我們對于樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)有著較大差異的金融行業(yè)上市公司所對應(yīng)的觀測值。（2）剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的觀測值。（3）為了控制極端值可能帶來的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%-99%的Winsorize處理。經(jīng)過以上篩選，最終得到5年共854個觀測值。本文所使用數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義與模型設(shè)定

本文以股票回購為因變量（用回購比例REPUR和回購股數(shù)自然對數(shù)LNGS來衡量），以高管減持為自變量（用減持比例REDUCE來衡量）。同時，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，選用財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長性、董事會持股比例、獨立董事比例、賬面市值比以及行業(yè)和年度作為控制變量。這些變量的具體含義和計算方法見表1。

（三）模型建立

為了考察高管減持規(guī)模對于股票回購規(guī)模產(chǎn)生的影響，借鑒Leng和Zhao（2014）E12147。的研究方法建立回歸模型為：

其中，REPUR和LNGS反映公司的股票回購規(guī)模，REPUR以當(dāng)期回購股票數(shù)量與總股數(shù)之比來衡量，LNGS以公司回購股數(shù)的自然對數(shù)來衡量;RE-DUCE反映公司高管減持規(guī)模，以當(dāng)期高管減持股票數(shù)量與總股數(shù)之比來衡量。模型（1）中變量REDUCE的回歸系數(shù)若顯著為正，則本文的假設(shè)得到支持，即限定其他條件，上市公司高管減持股票的規(guī)模越大，進(jìn)行股票回購的規(guī)模也越大。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示，股票回購率均值為0.0043，最小值為0.0000（因小數(shù)位數(shù)限制，此處只能顯示為0.0000，實際股票回購率的最小值不為零），最大值達(dá)0.0437;股票回購股數(shù)自然對數(shù)均值為13.5058，最小值為8.9227，最大值為18.7323，標(biāo)準(zhǔn)差為2.0901，說明上市公司回購股票的規(guī)模存在較大差異;高管減持比例均值為0.0053，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0135，說明高管減持股票的規(guī)模存在較大差異;董事會持股比例均值為0.1721;公司賬面市值比均值為0.6690;營業(yè)收入增長率均值0.2404，最小值為-0.4075，說明營業(yè)收入負(fù)增長的公司也會存在股票回購的行為;公司規(guī)模即總資產(chǎn)自然對數(shù)的均值為22.3511;資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.3919;在董事會成員中，獨立董事占比均值為0.3783，符合有關(guān)法律所規(guī)定的1/3的比例。

（二）回歸分析

1.高管減持規(guī)模與股票回購規(guī)模相關(guān)性

回歸結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果可以看出，高管減持規(guī)模與上市公司股票回購規(guī)模顯著正相關(guān)。在因變量為回購比例的回歸中，變量REDUCE的回歸系數(shù)為0.0406，在10%水平上顯著;在因變量為回購股數(shù)自然對數(shù)的回歸中，變量REDUCE的回歸系數(shù)為13.4484，在1%水平上顯著，支持了本文的研究假設(shè)，即限定其他條件，高管減持股票的規(guī)模越大，公司進(jìn)行股票回購的規(guī)模也越大。從表3中也可以注意到董事會持股比例（MS）與股票回購顯著負(fù)相關(guān)，即董事會的持股比例越高，公司進(jìn)行股票回購的規(guī)模就越小，可以看出良好的公司治理環(huán)境會對股票回購行為有一定的抑制作用。

2.國有企業(yè)和非國有企業(yè)的分組檢驗

在公司治理方面，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，會存在很大差異。對于國有公司來說，首先政府的干預(yù)較為嚴(yán)重。也就是說，國有公司的管理層在做決策時，由于需要考慮政府所要求承擔(dān)的相關(guān)責(zé)任以及相關(guān)政績要求，并且受到政府部門的監(jiān)督，所以決策會受到諸多限制。其次，作為國有企業(yè)，它們能夠從國家獲取更多的資源來求得自身的發(fā)展，其背后有強大的國家支持，即使在某段時期公司績效有所下滑，國家也會想盡一切辦法來將其挽救回來。所以一方面由于國有企業(yè)的高管只要做好自己的管理工作就會獲得穩(wěn)定的回報，另一方面由于國有企業(yè)高管決策受到限制，所以其為謀取私利而去干預(yù)公司有關(guān)股票回購決策的動機和機會均相對較小。

而對于非國有企業(yè)來說，首先高管們做決策所追求的是企業(yè)績效，受到政府方面的限制相對較少，因此更有為自己謀取私利的機會;其次，非國有企業(yè)里的高管若想獲取公司發(fā)展所需的資源，其需要通過各種渠道并且通過自身的努力，這與國有企業(yè)獲取資源的過程相比要相對漫長困難一點。同時又由于作為經(jīng)營者的高管們其利益目標(biāo)是使自身價值最大化，給自己帶來最大的效用值，并且他們處在信息優(yōu)勢的一方以及擁有著配置相關(guān)資源以及做出相關(guān)決策的權(quán)利，所以非國有企業(yè)里的高管有著更大的謀取私利的動機和機會。因此本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行國有樣本與非國有樣本的分組回歸，回歸結(jié)果如表4所示。通過比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在非國有公司中，上市公司的高管減持規(guī)模與股票回購規(guī)模依舊存在正相關(guān)關(guān)系，并且分別在5%和1%的水平上顯著;而在國有公司中，高管減持與股票回購之間雖都存在正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著?？赡艿脑蚴菄衅髽I(yè)受到政府的干預(yù)較多，其管理者對于股票回購的決定權(quán)相對被削弱，說明相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管本人或其親屬的減持規(guī)模與股票回購規(guī)模之間的正相關(guān)性更加顯著。

3.次新股公司和老股公司的分組檢驗

蔡海靜等認(rèn)為，上市時間短的次新股公司，為了實現(xiàn)股本的快速擴(kuò)張和公司的快速發(fā)展壯大，公司推出“高送轉(zhuǎn)”的可能性更高。據(jù)此，本文認(rèn)為上市時間相對較短的公司，首先由于其發(fā)展還不是特別穩(wěn)定，需要投入大量的人力物力財力來擴(kuò)張資本，所以高管能從公司運營中獲得的收益自然不盡人意，同時又由于公司高管具有行業(yè)前景等信息優(yōu)勢，以及擁有相關(guān)資源配置的權(quán)力，使得他們具有多種手段來獲得超額收益，所以高管們有更大的動機和更多的機會通過影響股票回購來為自己謀取私利;其次，在上市時間相對較短的公司里，高管能夠持有的公司股票是非常有限的，這會導(dǎo)致高管的個人財富與公司績效之間并沒有太大的聯(lián)系，從而高管們與股東之間的價值追求會存在很大差異，所以高管們想通過減持套現(xiàn)來獲取私利的動機更大。

而對于上市時間較長的老股公司來說，首先高管們更加注重整個企業(yè)的績效以及公司長遠(yuǎn)的發(fā)展，他們有更大的可能性從公司穩(wěn)定的發(fā)展中達(dá)到自己的利益目標(biāo)，實現(xiàn)效用最大化;其次，由于存在公司送轉(zhuǎn)股以及股東通過股權(quán)激勵來降低代理成本的事實，這樣一來，上市時間相對越長的公司也就是本文所說的老股公司，其高管持有的公司股份會相對較多，這使得高管個人財富與公司績效的關(guān)聯(lián)更加緊密，高管們與股東們的利益目標(biāo)更趨于一致。綜上，老股公司的高管們?yōu)樽约褐\取私利的想法會比較少。因此本文按照上市時間長短將樣本分為次新股公司樣本和老股公司樣本來進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表5所示。通過比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在次新股公司中，上市公司的高管減持規(guī)模與股票回購規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系，并且變量REDUCE的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著，而在老股公司中，高管減持與股票回購之間并無顯著的相關(guān)關(guān)系，原因如上所述，說明和老股公司相比，次新股公司的高管有更多出于私利而去干預(yù)公司股票回購的動機，次新股公司高管本人或其親屬的減持規(guī)模與股票回購規(guī)模之間的正相關(guān)性更加顯著。

（三）進(jìn)一步探討

易志高等認(rèn)為上市公司高管減持股票的行為向市場傳遞著消極的信號，會帶來市場股票供給的增加，這可能會引發(fā)股價的下跌，黃虹和劉佳認(rèn)為上市公司回購股票會得到市場積極的反應(yīng)從而帶來股價的上漲。可以看出，上市公司高管減持股票的行為向市場傳遞著公司發(fā)展前景不景氣的信號，從而導(dǎo)致公司市值的下降。在高管減持股票過程中，若因減持規(guī)模過大而導(dǎo)致市值下降太多，勢必會引起投資者以及監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注，加大其減持的風(fēng)險。為了降低風(fēng)險，上市公司高管很可能利用股票回購所帶來的積極市場反應(yīng)來使公司市值有所上升，從而使得其對公司股票回購決策的干預(yù)不那么明顯。據(jù)此，本文猜想上市公司高管減持股票規(guī)模與股票回購規(guī)模之間的相關(guān)關(guān)系存在以公司市值為中介的作用機制。根據(jù)Baron和Kenny在1986年提出的因果步驟法，本文設(shè)計以下三個模型來檢驗中介效應(yīng)：

模型（2）是自變量（減持規(guī)模RE—DUCE）對因變量（回購規(guī)模LNGS）的回歸;模型（3）是自變量對中介變量（市凈率PB）的回歸，其中PB用來衡量公司市值;模型（4）是自變量和中介變量對因變量的回歸。若回歸系數(shù)a21顯著為正、a31顯著為負(fù)a41顯著為正以及a42顯著為負(fù)，則說明上市公司高管減持股票規(guī)模對股票回購規(guī)模的正向影響是通過降低公司市值這一作用機制來實現(xiàn)的。

回歸結(jié)果如表6所示。從表6可以看出，中介效應(yīng)成立（用每股收益EPS衡量公司市值時中介效應(yīng)依然成立），即上市公司高管減持股票規(guī)模越大，公司市值下降越多，從而股票回購規(guī)模越大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文對研究結(jié)論進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：首先，考慮到上市公司監(jiān)事的選聘在一定程度上是對公司的元老級別成員的補償，并且監(jiān)事對于公司股票回購決策的影響較小，所以將高管減持樣本中的監(jiān)事本人及親屬減持的樣本剔除后重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)高管減持規(guī)模與股票回購規(guī)模之間的顯著正相關(guān)性并未發(fā)生改變。其次，考慮到2013年為有關(guān)股票回購政策改革后的第一年，政策實施效果的顯現(xiàn)存在滯后性，所以本文剔除2013年的股票回購樣本后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然一致?；貧w結(jié)果如表7所示，說明本文結(jié)論在一定程度上是可靠的。

六、結(jié)論性評述

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：在進(jìn)行股票回購的公司中，高管本人或其親屬減持股票的規(guī)模越大，公司回購股票的規(guī)模也越大。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)高管減持規(guī)模與上市公司股票回購規(guī)模之間的正相關(guān)性更顯著;與老股公司相比，次新股公司高管減持規(guī)模與股票回購規(guī)模之間的正相關(guān)性更顯著。進(jìn)一步探討發(fā)現(xiàn)，上市公司高管減持股票規(guī)模與股票回購規(guī)模之間的相關(guān)關(guān)系存在以公司市值為中介的作用機制，即高管減持股票規(guī)模越大，公司市值下降越多，從而股票回購規(guī)模越大。

基于上述研究結(jié)論，本文對公司、投資者以及監(jiān)管層都有相應(yīng)的啟示作用：第一，雖然股票回購?fù)ǔＤ軌驇矸e極的市場反應(yīng)，使股價有所上漲，但是上市公司也需要考慮自身的實際狀況，即上市公司應(yīng)當(dāng)有除了滿足基本生產(chǎn)經(jīng)營的現(xiàn)金流量之外，還要有多余的現(xiàn)金流量，才能進(jìn)行股票回購，從而提高資金利用效率，帶來企業(yè)價值的提升。因此上市公司應(yīng)當(dāng)加強公司治理從而保證每項決策都是有價值有意義的。第二，國家鼓勵的股票回購很可能成為上市公司高管進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移的工具，這對那些處在信息劣勢地位并且會根據(jù)股價漲跌來決定股票購買和拋售的外部投資者來說，其非理性的決定可能會使自己的財富受到損害。因此，投資者需要謹(jǐn)慎分析上市公司進(jìn)行股票回購的動機。第三，必須加強對上市公司高管減持行為的管理和監(jiān)督，要求上市公司對于股票回購做出合理的解釋，甚至可以考慮在上市公司股票回購時期明確限制不合理的高管減持行為，加大對于違規(guī)減持的處罰力度，營造一個良好的資本市場環(huán)境。