陳艷利 毛斯麗 王碧月

【摘要】以2006～2017年我國制造業(yè)上市公司數據為樣本，對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的關系進行實證分析，并進一步考察在不同股權制衡情況下股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的差異。結果表明，上市公司股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值負相關，在其他條件不變的情況下，股權制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負相關關系越強。進一步研究發(fā)現，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)股權制衡度對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響更顯著。

【關鍵詞】股利平穩(wěn)性;股權制衡;企業(yè)價值;產權性質

【中圖分類號】F275

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）13-0046-7

一、引言

股利政策不論在公司財務問題還是市場監(jiān)管方面，都受到密切關注。相較于發(fā)達國家，我國證券市場起步較晚，股利分配存在波動性過高的特征[1]。國家不斷完善對證券市場分配的監(jiān)管制度，證監(jiān)會在2008年頒布了《關于修改上市公司現金分紅若干規(guī)定的決定》（證監(jiān)會令第57號），將再融資資格與三年現金分紅掛鉤（“半強制分紅”政策）;2014年頒布了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現金分紅》（證監(jiān)會公告[2013]43號），要求上市公司將股利政策在公司章程中明確列示。2007年財政部和國資委聯合頒布了《中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法》（財企[2007]309號），規(guī)定中央企業(yè)必須按確定比例向國家上繳稅后利潤（“強制現金分紅”政策）;此后，財政部分別于2010年12月、2014年4月、2016年6月對該政策進行了修訂，進一步規(guī)范了企業(yè)利潤上繳行為。上述監(jiān)管政策的出臺，凸顯了引導上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定的現金股利分配政策的緊迫性與重要性。在此背景下，開展現金股利平穩(wěn)性研究，深入探討其在資本市場中的經濟作用，對于促進證券市場分配監(jiān)管制度的完善乃至上市公司的可持續(xù)發(fā)展都具有重要意義。

股利平穩(wěn)性最早由Lintner[2]提出，國際上關于股利平穩(wěn)性的研究較為豐富，最初的研究闡述了管理層特征、信息不對稱、行業(yè)集中度、制度環(huán)境等因素對股利平穩(wěn)性的影響。近幾年股利平穩(wěn)性的經濟后果越發(fā)成為關注的熱點，主要集中于股利平穩(wěn)性對公司價值、未來收益、投資者吸引、投資者財富增加等方面影響的研究。我國對于股利平穩(wěn)性的研究起步較晚，迄今僅有少量文獻考察了股利平穩(wěn)性與其他財務要素之間的關系。本文發(fā)現，國際上關于股利平穩(wěn)性的關注對象大多是成熟市場國家的上市公司，對于新興轉型經濟體國家的關注較少，而我國作為新興轉型經濟體國家的典型代表，股利平穩(wěn)性的本土研究具有一定的現實需要。

股利平穩(wěn)性的本質是公司高層管理者有意愿維持或提升企業(yè)價值的股利平滑行為[1]，但其經濟后果是否能夠實現公司高層管理者的初衷尚有較大爭議：有學者認為平穩(wěn)的股利政策可以緩解公司管理層與外部投資者之間的代理沖突，向資本市場傳遞良好的盈利信號，有利于企業(yè)價值上升[3，4];相反，也有學者認為過度的股利平滑行為會加大高管更替的概率，導致企業(yè)價值下降;還有學者認為股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值沒有顯著的關系[5，6]。本文認為，我國股利平穩(wěn)性對企業(yè)價值存在一定影響，并且這種影響可能是有條件的，尤其是在我國股權較為集中的特殊背景下，股權結構特征的影響不容忽視。

將股利平穩(wěn)性、股權制衡度與企業(yè)價值放在一個框架下進行系統的研究具有一定的理論和現實意義，但是目前相關研究成果尚存在空缺。上市公司制定股利分配政策時，需要綜合考慮股東利益、企業(yè)未來的經營績效以及資金籌集等各種因素，而股權制衡度能夠對這些因素作用的發(fā)揮產生重要影響，進而影響企業(yè)價值，例如，股利政策可能淪為大股東套現的工具，進而影響企業(yè)價值[7]。我國相關文獻主要研究了股權制衡度對股利支付水平和支付類型的影響，以及股權制衡度對企業(yè)價值的直接影響，研究結論不盡相同，甚至出現了截然相反的結論。這可能與樣本選取范圍、研究視角、變量界定等的不同有很大關系。

2015年國務院印發(fā)了《中國制造2025》（國發(fā)[2015]28號），強調制造業(yè)是國民經濟的主體，是立國之本、興國之器、強國之基。2017年黨的十九大報告再次提出，建設現代化經濟體系，必須加快建設制造強國。要推動我國從制造大國向制造強國的轉變，重視公司價值的不斷提升和積累是必然要求。因此，本文選取2006～2017年我國制造業(yè)上市公司數據為研究樣本，實證分析上市公司股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的關系，進一步考察不同股權制衡情況對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響，最后提出具有針對性的政策建議。本文豐富了我國股利平穩(wěn)性經濟后果的相關研究，而且對于我國制造企業(yè)在未來發(fā)展中提升企業(yè)價值具有一定的現實意義。

二、理論分析與假設提出

（一）股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值

經典的委托代理理論認為，在所有權和經營權分離的情況下，管理者為了追求自身利益可能會進行偏離企業(yè)價值最大化目標的行為，比如利用企業(yè)自有現金流進行在職消費或非效率投資等，進而有損企業(yè)價值?；谧杂涩F金流理論，平穩(wěn)的現金股利政策可以持續(xù)減少管理層可利用的自由現金流，抑制其代理行為的發(fā)生。并且，當企業(yè)制定了平穩(wěn)的現金股利政策時，內源融資空間被壓縮，企業(yè)則需要加大對外融資[8]，就會引入更多的諸如機構投資者、債權人等利益相關者，使得外部監(jiān)督力量強化，有利于企業(yè)健康發(fā)展。另外，根據股利信號理論，當企業(yè)維持穩(wěn)定股利政策時，能夠向外界傳遞經營狀況穩(wěn)定、投資風險小的信號，增強企業(yè)在資本市場的獲利能力和吸引力，進而提升企業(yè)價值[9-11]。

但是，作為新興轉型經濟體國家，探討中國情境下的股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值之間的關系需要考慮其特殊的制度背景與市場環(huán)境。我國自2001年以來，通過證監(jiān)會、國資委、國家稅務總局、財政部等有關部門發(fā)布了一系列政策以提升上市公司的分紅意愿，但由于我國的投資者保護制度不完善，小股東的維權意識不強，上市公司的股利決策更可能是“迎合監(jiān)管”而不是惠及投資者利益，又或者僅是管理層基于尋租動機的逆向選擇結果，造成企業(yè)代理成本上升，有損企業(yè)價值。

一方面，2006～2017年間近60%的制造業(yè)上市公司處于成長期，企業(yè)需要較多的現金來支持后續(xù)發(fā)展，持續(xù)的現金股利分配可能會導致發(fā)展資金不足，股利平穩(wěn)性難以發(fā)揮抑制自由現金流的公司治理功能，甚至會對企業(yè)價值提升造成一定的阻礙。進一步地，從逆向選擇的角度來看，管理層的尋租動機也會導致股利平滑行為，因為在制定了平穩(wěn)的股利政策的情況下，股東預期管理層的代理行為會受到現金流減少的抑制，其可能會放松對管理層尋租行為的關注，而且發(fā)放現金股利后更容易進行籌資，方便管理層繼續(xù)進行帝國建造[4]，此時平穩(wěn)的股利政策難以通過降低自由現金流來抑制管理層的代理行為，不利于企業(yè)價值的提升。

另一方面，我國股利分配市場尚不成熟，股利支付率普遍偏低且波動性較大，經常存在股利政策與股票市價不一致的現象，投資者根據現行的股利政策難以準確判斷或估計公司未來的股價變化，因此現金股利對提高股價的作用甚微[12]，此時股利信號理論可能難以發(fā)揮作用。同時，在信息不對稱的情況下，股利平滑行為與信息透明度關系緊密，信息透明度越差的公司，大股東出于掏空動機越有可能利用股利平滑指標隱匿企業(yè)真實經營狀況[5]。而我國資本市場信息透明度整體較低，大股東掏空現象較為嚴重，大股東可能與管理層合謀制定平滑的股利政策，來隱藏有助于投資者判斷公司價值的信息[13]，導致代理成本上升，企業(yè)價值受到損害?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1：

假設1：在其他條件不變的情況下，制造業(yè)上市公司股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值負相關。

（二）股權制衡度對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響

上市公司制定股利分配政策時，需要綜合考慮股東利益、企業(yè)未來的經營績效以及資金籌集等各種因素，而股權制衡能夠對這些因素作用的發(fā)揮產生重要影響，進而影響企業(yè)價值，所以本文認為股權制衡度可能對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的關系起到重要的調節(jié)作用。我國關于股權制衡度的研究常常陷入兩個矛盾的理論，即“股權制衡理論”和“競爭合謀理論”。

根據股權制衡理論，大股東往往掌握著更多的剩余控制權，容易掠奪中小股東的利益，但當公司不再是“一股獨大”時，多個大股東相互制衡可以有效地規(guī)避大股東通過制定高額現金股利政策來掏空上市公司[14，15]，降低第二類代理成本;同時可以通過參與公司治理，增強對管理層的監(jiān)督，提高公司經營狀況惡化時管理層被更換的概率[16]，降低第一類代理成本。因此，相互制衡的股權結構能夠激勵更多大股東參與公司治理，強化其對管理層的監(jiān)督約束，緩解企業(yè)的信息不對稱，抑制管理層通過股利平滑行為傳遞虛假信號，促使其以企業(yè)價值最大化為目標而努力工作，進而降低企業(yè)代理成本，促進企業(yè)價值提升，在一定程度上可緩解股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系。此外，較強的股東制衡機制能夠防止第一大股東與管理層合謀利用股利政策掏空上市公司，促使股利政策更多地惠及投資者，不僅幫助投資者有效了解企業(yè)的真實情況，而且有助于吸引更多的投資者支持，緩解成長期企業(yè)的融資約束問題，發(fā)揮股利平穩(wěn)性對企業(yè)價值的正向促進作用。鑒于此，本文認為，股權制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系可能越弱。

競爭合謀理論與股權制衡理論相異，是指各個大股東無法達成相互監(jiān)督制約的效果，反而既表現為“合謀性”，又表現為“競爭性”[17]。合謀性表現為控股股東和其他大股東為了獲取自身利益，默許對方掠奪小股東利益。競爭性表現為每個股東都會傾向于謀求個人利益最大化，由此可能誘發(fā)對控制權的爭奪和經營治理意見的分歧，造成公司內部治理混亂，最終導致企業(yè)價值受損。即競爭性合謀假說認為同時存在多個大股東并不能實現有效制衡，只會使得各個大股東追逐私利，而其他小股東被掠奪的頻率加快，抬升了第二類代理成本。一方面，多個實力相當的大股東由于利益爭奪或經營意見的分歧而造成治理功能失效，為管理層在信息不對稱的情況下利用股利政策竊取控制權私利提供了可乘之機;另一方面，在多個大股東合謀掏空上市公司的情況下，其他大股東的監(jiān)督功能失效，管理層利用股利政策進行尋租的問題可能更加嚴重，進而可能導致股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系更明顯。鑒于此，本文認為，股權制衡度越高，多個大股東基于利益競爭或者合謀的問題可能越嚴重，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系可能越強。

根據以上兩種理論，當股權制衡理論占主導地位時，制衡的股權結構可能會抑制股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系;而當競爭合謀理論占主導地位時，制衡的股權結構可能會促進股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系。基于此，本文提出競爭性假設2：

假設2a：在其他條件不變的情況下，股權制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系越弱。

假設2b：在其他條件不變的情況下，股權制衡度越高，股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系越強。

結合以上分析，本文嘗試提煉出研究假設的理論分析框架，如圖所示。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的數據來源于國泰安數據庫，由于現金股利平穩(wěn)性的度量會涉及前3年的數據，而且股權制衡度文件開始于2003年，故以2003～2017年為數據收集期間，以2006～2017年A股制造業(yè)上市公司的數據作為研究樣本。進一步剔除ST、ST*類樣本，剔除每股現金股利連續(xù)數據不足3年的樣本，剔除其他財務數據缺失的樣本，最終獲得7640個樣本。此外，本文采用在1%水平縮尾的方法對存在極端值的數據進行處理，數據處理均通過Excel 2016與Stata13.0軟件進行。

（二）主要變量定義

1.企業(yè)價值。本文采用托賓Q值衡量企業(yè)價值，即企業(yè)的市場價值除以資產的重置成本。原因有三：一是托賓Q值考慮了資金的時間價值和企業(yè)的發(fā)展能力，具有前瞻性;二是相比其他會計指標，托賓Q值不易被操縱;三是該指標數據易于獲取，在已有關于企業(yè)價值的研究中應用非常普遍，具有一定的代表性。

2.股利平穩(wěn)性。本文借鑒Leary和Michaely[18]、劉星等[19]的做法，采用股利不平穩(wěn)程度指標度量股利平穩(wěn)性，具體計算方法為近3年每股現金股利數值的標準差與近3年每股收益數值的標準差的比值（Soa），該比值越大說明公司股利平穩(wěn)性越低。

3.股權制衡度。本文借鑒陳德萍和陳永圣[20]、楊文君等[21]的做法，分別采用第二到第五大股東的持股比例除以第一大股東的持股比例（25）、第二到第十大股東的持股比例除以第一大股東的持股比例（Z10）度量股權制衡度。

4.控制變量。通過文獻梳理，本文控制了公司規(guī)模（Size）、資本結構（Lev）、發(fā)展能力（Growth）、Age（上市年齡）、董事長與總經理是否兩職合一（CEO）、董事會規(guī)模（Bs）幾個變量。另外，設置了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（lnd），行業(yè)虛擬變量的設置根據2012年國家最新修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，對制造業(yè)進行細分。

所有相關變量的具體衡量方式如表1所示。

（三）實證檢驗模型

為了檢驗股利平穩(wěn)性對企業(yè)價值的影響，建立模型（1）：

四、實證結果分析

（一）描述性統計

由表2可知，企業(yè)價值（Q）的平均值為2.110，標準差為1.670，說明平均來看制造業(yè)上市公司的價值較高，但是差異較大。股利不平穩(wěn)程度（Soa）的平均值為0.550，說明股利分配存在波動性較大的特征。關于股權制衡度，第二到第五大股東持股比例/第一大股東持股比例（25）的平均值為0.620，第二到第十大股東持股比例/第一大股東持股比例（Z10）的平均值為0.800，兩者差異較大。

（二）回歸分析

經Pearson相關性分析，模型中變量的系數均小于0.5，平均VIF小于1.5，且單個變量的VIF均小于3，通過了VIF檢驗，故不存在多重共線性問題。

在表3中，第2列為制造業(yè)企業(yè)股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的回歸結果，股利不平穩(wěn)程度（Soa）的系數在5%的水平上顯著為正，說明股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值顯著負相關。筆者認為，在我國資本市場融資渠道不暢、制造業(yè)上市公司多處于成長期的背景下，制造業(yè)上市公司制定較為平穩(wěn)的股利政策尚難以發(fā)揮降低自由現金流、傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信息的公司治理作用，股利平穩(wěn)的表象可能僅是管理層尋租或者迎合監(jiān)管的結果，持續(xù)的現金股利分配還有可能會加劇成長期企業(yè)資金短缺，最終導致代理成本不降反升，有損企業(yè)價值，與假設1的預期一致。

第3列和第4列為制造業(yè)企業(yè)股權制衡度對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系影響的回歸結果，股利平穩(wěn)性與股權制衡度的交乘項（Soaxzs、Soaxzio）系數在1%的水平上顯著為正，說明制衡的股權結構帶來了更多的負面作用，符合競爭合謀理論的預期，支持了假設2b。筆者認為，股權制衡度越高，多個大股東基于利益競爭或者合謀的問題可能越嚴重，由于利益爭奪或經營意見的分歧而造成治理功能失效，甚至為管理層在信息不對稱的情況下利用股利平穩(wěn)性竊取控制權私利提供了可乘之機，使股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系更顯著。而回歸結果之所以沒有支持股權制衡理論，可能與我國特殊的制度背景與股權結構下大股東的制衡意愿有關。我國中小投資者利益保護機制較弱，大股東掏空現象較為普遍，當股權制衡度較高時，雖然其他大股東的制衡能力較強，但是掏空動機也較強，更容易誘發(fā)控制權爭奪、意見分歧等問題，因而假設2a不成立。

（三）進一步分析

產權性質是企業(yè)治理績效的重要影響因素之一[22]，不同產權性質的企業(yè)大股東利益尋求動機和實現途徑不同，進而股權制衡度對股利政策和企業(yè)價值關系的影響也會有所差異，所以本文進一步探討在不同的產權性質下，股權制衡度對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響有何不同。

本文分組檢驗了不同產權性質下股權制衡度對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響的差異，回歸結果見表4。由表4可知，股利平穩(wěn)性與股權制衡度的交乘項（Soaxzs、Soaxzio）系數在國有樣本組中均不顯著，而在非國有樣本組中系數都在1%的水平上顯著為正，說明相比國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中股權制衡度加劇股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值負向關系的效果更顯著。這可能是因為國有企業(yè)受到國資委、財政部等外部監(jiān)管部門的約束更大，大股東合謀掏空上市公司的可能性較小，國有控制權的特殊政治背景使得控制權爭奪和經營理念分歧造成的效率損失相對較小，進而促使股權制衡度對于加劇股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值負向關系的效果減弱或者不顯著。而非國有企業(yè)的控股股東和其他大股東個人利益最大化目標較為明顯，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)股東行為受到的外部監(jiān)管約束較弱，當股權制衡度較高時，既有可能出現多個大股東合謀掏空上市公司的問題，也有可能由于權力爭奪而造成治理效率損失，難以落實平穩(wěn)的股利政策應有的公司治理功能，甚至為管理層在信息不對稱的情況下利用股利平穩(wěn)性竊取控制權私利提供了機會，使股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的負向關系更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換企業(yè)價值變量。企業(yè)市場價值可能因投機因素的影響而偏離實際，而資產收益率（Roa）的綜合評價能力較強，也是衡量企業(yè)價值的重要指標，故本文以資產收益率（Roa）替代托賓Q值來衡量企業(yè)價值，回歸結果與上述結論基本相同。

2.重新定義股利平穩(wěn)性。將股利平穩(wěn)性（Soa）的計算區(qū)間擴大，采用近5年每股現金股利數值的標準差與近5年每股收益數值的標準差的比值（Soa5）來度量股利不平穩(wěn)程度;借鑒余琰、王春飛[23]的做法，采用近3年每股現金股利的方差（VAR）測量股利平穩(wěn)性?；貧w結果見表5，現有研究結論依然不變。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以2006～2017年我國制造業(yè)上市公司的數據為樣本，實證分析了股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值的關系，首次考察了不同股權制衡情況對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響，并進一步分組檢驗了不同產權性質下股權制衡度對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響差異。主要研究結論如下：①制造業(yè)上市公司的股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值顯著負相關，我國制造業(yè)上市公司平穩(wěn)的股利政策可能僅是管理層尋租和迎合監(jiān)管的結果，尚不能有效發(fā)揮降低自由現金流等理論上的公司治理作用，導致代理成本上升，有損企業(yè)價值。②相對于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中股權制衡度對股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響更顯著。國有企業(yè)通常受到更為嚴格的外部監(jiān)管約束，使得股權制衡對于加劇股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值負向關系的效果并不顯著。

（二）建議

針對上述結論，本文提出如下建議：①證監(jiān)會、財政部等部門在制定和完善股利監(jiān)管政策時，應該加強對制造業(yè)企業(yè)股利平穩(wěn)性的關注和監(jiān)管，理性對待在股利平穩(wěn)性的掩飾下可能的代理行為，促使股利政策真實傳遞出企業(yè)的經營信息而不是“迎合監(jiān)管”。同時，企業(yè)在制定股利政策時不僅需要遵守股利監(jiān)管政策的規(guī)定，還需要充分考慮自身實際的現金狀況和管理層利用股利政策的尋租行為，完善相應的激勵約束機制，以保證股利平穩(wěn)性公司治理作用的發(fā)揮，促進企業(yè)整體價值的提升。②股利監(jiān)管部門在完善股利監(jiān)管政策時，應該進一步考慮企業(yè)產權性質特征對股權制衡度、股利平穩(wěn)性與企業(yè)價值關系的影響。尤其是在完善“強制分紅”政策方面，財政部應該充分考慮國有企業(yè)產權性質的特殊性，理清國有企業(yè)與非國有企業(yè)大股東在公司治理方面的差異，積極推進混合所有制改革，優(yōu)化股權結構，揚長避短，促進企業(yè)制定合理的現金股利政策，助力企業(yè)價值的提升。

主要參考文獻：

[1]劉星，陳名芹.中國上市公司股利平穩(wěn)性理論框架構建——基于國內外股利平穩(wěn)性前沿研究的綜述與分析[J].會計研究，2016（4）：61～ 69.

[2] Lintner J..Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends， Retained Earnings， andTaxes [J]. The American Economic Review， 1956（2）：97～113.

[3] Brennan M.J.，Thakor A.V.. Shareholder Preferences and Dividend Policy[J].The Journal of Fi-nance，1990（4）： 993～1018.

[4] Lambrecht B.M.， Myers S.C_A Lintner Modelof Payout and Managerial Rents[J].The Journalof Finance，2012（5）： 1761 ～1810.

[5] Fudenberg D.， Tirole J..A Theory of Income andDividend Smoothing Based on Incumbency Rents[J]. Journal of Political Economy， 1995（1）：75一93.

[6] Chen L.， Priestley R_ Dividend Smoothing andPredictability[J].Management Science， 2012 （10）：1834 ～1853.

[7]陸正飛，王春飛，王鵬.激進股利政策的影響因素及其經濟后果[J].金融研究，2010（6）：162～174.

[8] Easterbrook F.H_ Two Agency- Cost Explanations of Dividends[J].The American Economicreview，1984（4）：650～659.

[9] Bhattacharya S..Imperfect Information， DividendPolicy and"The Bird In the Hand"Fallacy[J]. BellJournal of Economics， 1979（1）：259一270.

[10] John K.，Williams J..Dividends， Dilution， andTaxes：A Signalling Equilibrium[J].The Journalof Finance，1985（4）：1053～1070.

[11] Miller M. H.， Rock K_ Dividend Policy UnderAsymmetric Information[J].The Journal of Fi-nance ，1985 （4）：1031～1051.

[12]何基報.境內外上市公司分紅的差異及原因實證研究[R].深圳：深圳證券交易所綜合研究所，2012.

[13] Guttman I.，Kadan O.， Kandel E_ DividendStickiness and Strategic Pooling[J].The Reviewof Financial Studies， 2010（12）： 4455 ～4495.

[14] Bennedsen M.， Wolfenzon D_ The Balance ofPower in Closely Held Corporations[J].Journalof Financial Economics， 2001 （1）： 113一139.

[15]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究，2004（12）：3～13.

[16] Volpin P.F_ Governance with Poor InvestorProtection： Evidence from Top Executive Turn-over in Italy[J].Journal of Financial Economics，2002（1）：61～ 90.

[17]劉慧龍，陸勇，宋樂.大股東“隧道挖掘”：相互制衡還是競爭性合謀——基于“股權分置”背景下中國上市公司的經驗研究[J].中國會計評論，2009（1）：97 ～112.

[18] Leary M.T.，Michaely R_ Determinants of Dividend Smoothing： Empirical Evidence[J].Reviewof Financial Studies， 2011（10）：3197一3249.

[19]劉星，宋彤彤，陳名芹.股權激勵、代理沖突與股利平穩(wěn)性——基于持股管理者尋租的研究視角[J].華東經濟管理，2016 （11）：114～122.

[20]陳德萍，陳永圣.股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究-2007～2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗[J].會計研究，2011（1）：38～43.

[21]楊文君，何捷，陸正飛.家族企業(yè)股權制衡度與企業(yè)價值的門檻效應分析[J].會計研究，2016（11）：38～45.

[22] Vickers J..Concepts of Competition [J]. OxfordEconomic Papers， 1995（1）：1～23.

[23]余琰，王春飛.再融資與股利政策掛鉤的經濟后果和潛在問題[J].中國會計評論，2014 （1）：43～66.