徐長生 孫華欣

【摘要】基于投資一現金流敏感性模型，利用2010年3月～2018年6月我國中小企業(yè)板上市公司的樣本數據，研究在我國獨特的金融制度環(huán)境下影子銀行發(fā)展對緩解中小企業(yè)融資約束的影響。結果發(fā)現：我國中小企業(yè)板上市公司的投資支出對現金流高度敏感，存在著明顯的融資約束現象;影子銀行通過向中小企業(yè)提供短期資金，增強了其資本流動性，顯著地緩解了中小企業(yè)的融資約束;在貨幣政策緊縮時期，影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。因此，在實施強監(jiān)管、防風險的金融調控政策時，應規(guī)范而非限制影子銀行的發(fā)展。

【關鍵詞】影子銀行;中小企業(yè);融資約束;投資一現金流敏感性;貨幣政策

【中圖分類號】F832.4

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）14-0021-8

一、引言

改革開放40年特別是進入21世紀以來，伴隨著我國經濟的高速增長，我國中小企業(yè)也得到了快速發(fā)展，在國民經濟中的比重逐年上升。目前，中小企業(yè)創(chuàng)造了60%的GDP，上繳利稅占50%提供了超過80%的就業(yè)機會。中小企業(yè)在促進經濟增長、就業(yè)、社會穩(wěn)定等方面做出了巨大貢獻，是市場經濟主體中數量最大、最具活力的部分。

現階段盡管政府通過大力推進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、簡政放權、減稅減費等政策推動中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展，但企業(yè)仍面臨融資難、融資貴等問題。中小企業(yè)外部融資渠道看似很多，如發(fā)行股票和債券、銀行借貸、民間借貸等，但發(fā)行債券準入門檻高，股票融資條件嚴格，在經濟下行壓力增大的情況下，商業(yè)銀行也采取提高融資準入門檻等風險防范措施，銀監(jiān)會還嚴格控制貸款規(guī)模、貸款比例，各種因素導致資金短缺成為制約中小企業(yè)發(fā)展的重要因素。

影子銀行的發(fā)展在國外始于20世紀70年代，其概念由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事長PaulMcCulley[1]在2007年第一次提出，主要指的是“游離于銀行監(jiān)管體系之外，與傳統(tǒng)、正規(guī)、接受央行等監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的金融機構”。隨著金融市場的放松管制和創(chuàng)新浪潮，影子銀行逐漸成為傳統(tǒng)銀行體系外的重要融資形式，我國影子銀行是實體經濟在融資需求無法滿足情況下的一種替代選擇。2010～2011年間央行連續(xù)加息，商業(yè)銀行信貸大幅收緊，有限的信貸資金在不同經濟主體間的配置失衡導致中小企業(yè)逐漸轉向商業(yè)銀行貸款業(yè)務之外的融資，影子銀行便得以迅速發(fā)展[2]。

在我國以銀行貸款為主要融資方式的金融體制下，商業(yè)銀行金融監(jiān)管不斷加強，中小企業(yè)的融資約束問題也愈加凸顯。不同形式的影子銀行通過各種方式將民間資金聚集起來，再利用自己的平臺發(fā)放貸款，向中小企業(yè)提供信貸支持，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸媒介功能產生了沖擊，信貸市場形成了正規(guī)金融系統(tǒng)與影子銀行系統(tǒng)雙重運行的結構[3，4]。那么，影子銀行能否緩解中小企業(yè)融資約束，以及新形勢下應如何引導影子銀行規(guī)范發(fā)展呢？這是亟需進一步研究的重要問題。

鑒于此，本文以2010年3月～2018年6月深交所中小企業(yè)板上市公司數據為研究樣本，采用影子銀行代理變量，利用投資一現金流敏感性模型，研究影子銀行發(fā)展如何影響中小企業(yè)的融資約束，并針對影子銀行的規(guī)范發(fā)展及解決中小企業(yè)融資難問題提出政策建議。

本文的研究貢獻在于：第一，將影子銀行作為切入點，利用投資一現金流敏感性模型對企業(yè)微觀融資行為展開研究，拓展了影子銀行發(fā)展對微觀經濟實體影響的相關研究，得出影子銀行對企業(yè)融資約束具有緩解效應的結論。第二，研究涉及影子銀行在寬松和緊縮貨幣政策下的效應差異，目的是為今后如何規(guī)范影子銀行的發(fā)展以及央行如何實施貨幣政策提供實證證據，從而加深對影子銀行運作機理的認識。

二、文獻綜述

現有研究大多從流動性、金融監(jiān)管及穩(wěn)定性等宏觀角度，通過理論建?？疾煊白鱼y行如何作用于宏觀經濟運行[5，6]，這些研究增進了我們對現階段影子銀行蓬勃發(fā)展背景下其對宏觀經濟影響的認識。

Gross[7]指出，影子銀行是一種中間形式的金融機構，能夠利用杠桿操作各種金融工具、證券等，他認為影子銀行的發(fā)展為企業(yè)融資開辟了更多渠道，降低了融資成本，提高了企業(yè)利潤。Feng、Wang[8]等學者認為，對于2008年國際金融危機的爆發(fā)，影子銀行應承擔主要責任，但是從整體上看影子銀行促進了經濟發(fā)展。Reinhart和Rogoff[9]、何德旭和鄭聯盛[10]認為，影子銀行系統(tǒng)因自身的高杠桿、期限錯配、信息不對稱等特征會影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。李波和伍戈[11]、裘翔和周強龍[5]等從信用創(chuàng)造、逆周期性等方面定性分析影子銀行的運作特點，認為影子銀行的信用創(chuàng)造功能對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的替代性有限，指出影子銀行會增加貨幣政策調控的難度，削弱貨幣政策的有效性，對傳統(tǒng)貨幣政策形成挑戰(zhàn)。

由于受到影子銀行微觀數據可得性的限制，關于影子銀行對微觀經濟實體影響的分析和經驗研究較為缺乏。其中，殷劍峰、王增武[12]認為，在央行不斷加強金融監(jiān)管的情形下，理財產品、委托貸款等新的融資模式的出現，彌補了我國傳統(tǒng)金融體系的不足，使得我國中小企業(yè)獲得了更符合自身特征的資金支持。于菁[13]認為，影子銀行已成為影響宏微觀經濟運行的重要因素，在一定程度上解決了企業(yè)資金短缺的問題，同時影子銀行中部分具有“貨幣”特征的金融工具和產品創(chuàng)造了廣義的流動性。徐軍輝[14]指出，雖然影子銀行借貸程序簡便、方式靈活，但很難成為中小企業(yè)的主要資金來源，其成本高、運作不規(guī)范決定了它只能充當過渡的應急資金來源，并且相對于傳統(tǒng)融資渠道其利率較高，導致中小企業(yè)承擔著較高的融資成本。

三、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)融資約束與投資一現金流敏感性

在經典的財務理論中，有著名的MM定律。Modigliani、Miller[15]認為，在完全競爭的資本市場中，企業(yè)的外部資本和內部資本不存在差異，因而公司的財務狀況并不影響企業(yè)的投資行為，企業(yè)僅會投資于凈現值超過資本支出的項目。這意味著，公司將進行投資直到邊際回報為零，企業(yè)投資與內部現金流并不存在相關關系。

由于現實世界中并不存在真正意義上完全競爭的資本市場，信息不對稱問題往往導致外部融資成本高于內部資金成本，二者之間并不是完全的替代關系，企業(yè)的融資能力總是在很大程度上影響著投資行為[16]。不完全競爭市場中交易成本與信息成本的存在提高了企業(yè)的融資成本，約束著企業(yè)的融資行為[16]。企業(yè)內外部資金成本的差異越大，融資約束效應越強，則企業(yè)的投資支出對內部現金流的依賴越強，兩者之間表現出強烈的相關性[17，18]。

Fazzari、Hubbard和Peterson[18]（簡稱FHP）認為，資本市場不完善所產生的信息不對稱會導致公司內外融資成本存在顯著差異。FHP使用投資對現金流的敏感性衡量企業(yè)受到融資約束導致投資不足的證據，研究發(fā)現企業(yè)的投資支出與內部現金流之間存在著顯著的正相關關系，融資約束嚴重的公司投資一現金流敏感性相對較高。以FHP的實證方法為開端，Schaller[19]的研究表明，“股權分散的制造企業(yè)的投資支出對企業(yè)內部現金流較為敏感”，這與FHP投資一現金流敏感性與融資約束正向相關的結論一致。因此，本文在實證分析中采用投資一現金流敏感性衡量中小企業(yè)的融資約束。

（二）影子銀行與中小企業(yè)融資約束

作為替代傳統(tǒng)銀行功能的影子銀行，能否通過信用轉換、流動性支持等功能，彌補傳統(tǒng)銀行體系對中小企業(yè)融資的不足，緩解中小企業(yè)的融資約束，有待深入研究。本文擬從以下幾個方面分析影子銀行發(fā)展影響中小企業(yè)融資約束的內在機理。

第一，影子銀行系統(tǒng)的融資門檻較低，其通過增強金融市場的流動性、拓寬融資渠道，來滿足中小企業(yè)的融資需求。影子銀行的發(fā)展為居民提供了多元化的金融投資工具，將投資者手中的閑置資金聚集起來[20]。國有大中型企業(yè)通過金融市場超額募集資金或以較低的利率從銀行體系獲取貸款，當缺乏盈利性好的投資項目時，以委托貸款等形式將閑置資金貸給子公司、關聯公司等中小企業(yè)，實現獲取高額投資回報的目的。影子銀行通過規(guī)避管制，充分擴充金融市場的參與主體，使得中小企業(yè)較容易從影子銀行系統(tǒng)獲得資金。影子銀行通過向中小企業(yè)提供短期流動性資金，及時滿足中小企業(yè)的資金需求，緩解中小企業(yè)的融資約束。

第二，影子銀行可以在一定程度上降低市場中的信息不對稱，提高資金分配效率，降低融資的信息成本，緩解企業(yè)融資約束。中小企業(yè)由于經營規(guī)模小、財務披露信息不規(guī)范等，無法滿足商業(yè)銀行信貸所需的條件。而諸如小額貸款公司、典當行等影子銀行組織結構相對簡單，與中小企業(yè)的貸款決策更為匹配。同時，如民間借貸等影子銀行，具有顯著的地域特征，通過與中小企業(yè)之間保持頻繁的接觸，貸款方可以及時把握貸款狀態(tài)，在處理中小企業(yè)“軟信息”時具有一定的信息優(yōu)勢，有助于降低信息搜尋成本與簽約成本[3]。正是由于影子銀行對中小企業(yè)具有信息上的優(yōu)勢，其可以通過運用期限和限制性條款等來降低市場中的信息不對稱。影子銀行系統(tǒng)通過甄別投資企業(yè)和項目，可以緩解信貸配置的扭曲程度，降低融資的信息成本，緩解中小企業(yè)的融資約束。

第三，影子銀行可以降低企業(yè)融資的交易成本，使中小企業(yè)及時籌集資金，緩解企業(yè)的融資約束。影子銀行通過拓寬融資渠道和產品多樣化帶來規(guī)模效應，降低中小企業(yè)的融資風險和交易成本。同時，影子銀行的貸款條件相對傳統(tǒng)銀行較為寬松，審批交易手續(xù)比較簡便，不受正規(guī)金融機構的管制，可以根據客戶的要求隨時辦理業(yè)務，工作時間靈活。因信息上的優(yōu)勢，貸款的抵押要求根據借款人的能力制定，若借款人還款困難，可以重新安排借貸合同[3，4]。影子銀行的這些特征與中小企業(yè)融資對靈活性、時效性的要求高度符合，可以在一定程度上顯著降低交易成本，使中小企業(yè)及時籌集資金，緩解融資約束。

（三）研究假設

根據理論分析，影子銀行通過聚集居民儲蓄與國有大中企業(yè)的閑置資金，向中小企業(yè)提供短期流動資金，拓寬了企業(yè)的融資渠道，滿足了中小企業(yè)的資金需求;同時，能在一定程度上解決信息不對稱問題，通過節(jié)約信息成本與交易成本，使得金融市場更有效率地運行，從而緩解中小企業(yè)的融資約束。根據投資一現金流敏感性理論，中小企業(yè)的融資約束與內部現金流兩者之間存在相關關系，企業(yè)的融資約束越強，投資支出越依賴于內部現金流。因此，若影子銀行能緩解中小企業(yè)的融資約束，則投資對內部現金流的依賴將會降低?；谏鲜龇治?，本文提出假設1：

H1：影子銀行的發(fā)展降低了企業(yè)投資對內部現金流的敏感性，能夠在一定程度上緩解中小企業(yè)的融資約束。

分析了影子銀行可緩解中小企業(yè)的融資約束之后，隨之而來的問題是：影子銀行的發(fā)展是通過什么機制來對企業(yè)融資約束施加影響的？

中國式影子銀行的本質是“商業(yè)銀行的影子”，是資金盈余者與資金短缺者之間的金融中介。從資金使用的角度來看，由于影子銀行與企業(yè)簽訂的契約較為簡單，也不夠完善，關于企業(yè)的資金使用等限制條件相對較少，從而導致企業(yè)的違約風險較高，與長期債務相比，短期債務因其須在短期內償還，可以更加有效地抑制企業(yè)的投機行為[21]。與期限較短的貸款相比，貸款期限越長，貸款者對借款者違約行為的觀測成本越高，借款企業(yè)違約的可能性也越大，貸款者更容易受到借款者資產替代或風險轉移行為的影響，為控制風險，貸款者可以通過縮短貸款期限等方法加強監(jiān)管[22]。從資金來源的角度來看，傳統(tǒng)商業(yè)銀行以吸收存款的方式獲得資金，影子銀行沒有吸收存款的渠道，而是主要通過發(fā)行短期理財產品從貨幣市場中獲取資金[23]，因而更有可能更多地向企業(yè)提供短期流動性資金?？傊鞣N形式的影子銀行相對于長期貸款，將更愿意向中小企業(yè)發(fā)放短期貸款?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O2：

H2：影子銀行通過向中小企業(yè)提供短期流動性資金，來緩解企業(yè)的融資約束。

進一步，考察不同金融環(huán)境下貨幣政策的影響，分析貨幣政策緊縮與寬松時期影子銀行對中小企業(yè)融資約束施加的影響是否存在差異。

貨幣政策對貨幣供應量存在直接影響，進而影響企業(yè)的融資[24]。在貨幣政策緊縮時期，貨幣供應量減少，商業(yè)銀行作為資金供給方，為滿足監(jiān)管要求，會提高貸款標準，收緊信貸規(guī)模，中小企業(yè)從商業(yè)銀行難以獲得信貸支持;而影子銀行不受金融管制的影響，在貨幣政策緊縮時期仍可以向企業(yè)提供信貸資金。因此，影子銀行在貨幣政策緊縮時期對中小企業(yè)的融資約束緩解效應更加明顯。而在貨幣政策寬松時期，貨幣供應量增加，商業(yè)銀行的貸款管制條件放松，信貸規(guī)模擴大，與影子銀行相比，商業(yè)銀行具有利率優(yōu)勢，因而影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解作用減弱?；谝陨戏治?，本文提出假設3：

H3：相比貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期影子銀行對中小企業(yè)的融資約束緩解效應更為明顯。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文在考慮數據可得性的基礎上，選取2010年3月～2018年6月深交所中小企業(yè)板上市公司的季度數據作為研究樣本。為保證數據的有效性，消除異常樣本對研究結論的影響，本文對樣本做了如下處理：①剔除相關數據缺失的公司;②剔除金融保險類公司;③剔除ST、PT類非正常交易的公司;④剔除資產負債率大于1的公司;⑤剔除樣本期內新上市與退市的公司，以保持數據的連續(xù)性，避免上市公司財務數據作假的嫌疑。最終得到228家上市公司共7752個樣本觀測值。為了避免異常值的干擾，本文對連續(xù)變量在1%的水平上進行了Winsorize縮尾處理。

本文所使用的數據主要包括企業(yè)投資支出、經營活動現金流量凈額、主營業(yè)務收入、委托貸款、社會融資規(guī)模、貨幣政策代理變量和企業(yè)特征變量等。其中：上市公司投資支出等財務數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫;貨幣政策代理變量數據來源于國家統(tǒng)計局（ http：//www.stats.gov.cn/）和中國人民銀行（ http：//www.pbc.gov.cn/）公布的統(tǒng)計數據。

（二）模型設定與變量定義

度量企業(yè)融資約束的方法包括企業(yè)特征變量法、綜合指數度量法，其中常用的是投資一現金流敏感性模型以及現金一現金流敏感性模型等企業(yè)特征變量法。前文理論分析已經指出，企業(yè)的融資約束與內部現金流之間存在相關關系，投資一現金流敏感性可以用來衡量融資約束的大小。因此本文借鑒FHP的投資一現金流敏感性模型考察融資約束，模犁設計如下：

其中：下標i表示企業(yè)，t表示時間;dlnv表示i企業(yè)t期的投資支出變動，為被解釋變量，具體是指固定資產、在建工程與無形資產凈增加之和與總資產之比;Cf表示i企業(yè)t期的經營活動現金流量凈額與總資產之比;Shbankt表示全國影子銀行的發(fā)展指標，目前對于影子銀行規(guī)模的估計沒有形成一個較為權威的方法，根據穆迪公布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報告》，“核心”影子銀行業(yè)務包括社會融資規(guī)模中的委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票，因此本文以委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票之和與社會融資規(guī)模之比衡量影子銀行規(guī)模;CfxShbank表示i企業(yè)t期經營活動現金流量凈額/總資產與同時期影子銀行發(fā)展指標的交叉項，用來探究影子銀行發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響;其他企業(yè)層面的控制變量包括營業(yè)收入增長率（ Growth）、資產負債率（Debt）以及資金持有比率（Cash，貨幣資金與短期投資凈額之和與總資產之比）;δi為個體固定效應，γt為時間固定效應，模型中的行業(yè)固定效應由個體固定效應控制;εi，t為誤差項。根據研究假設，應該有：β1>0，β3<0。

五、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。

表1中的數據表明：第一，2010年以來，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票三者之和與社會融資規(guī)模之比快速增長，從11.45%增長到2017年年底的15.42%，側面反映出影子銀行的發(fā)展速度較快，為緩解企業(yè)融資約束提供了可能。第二，企業(yè)投資支出變動（dlnv）以及企業(yè)經營活動現金流量凈額與總資產之比（Cf）的均值均大于0，企業(yè)投資支出變動（dlnv）的標準差為0.0245，最大值為0.1279，最小值僅為-0.0439，表明中小企業(yè)投資支出的變動相對較大。第三，營業(yè)收入增長率（Growth）的標準差達到0.8133，表明樣本數據的波動性較大，說明公司之間的業(yè)務收入存在較大的差異，這種差異可能影響投資。

（二）影子銀行緩解中小企業(yè)融資約束的實證檢驗

為了檢驗影子銀行是否可以緩解中小企業(yè)的融資約束，運用影子銀行代理變量，將其與經營活動現金流量凈額/總資產的交叉項（Cf×Shbank）引入模型，衡量影子銀行對中小企業(yè)融資約束的具體影響效應。模型的回歸結果如表2所示。

從表2的回歸1可知，企業(yè)投資支出變動（ dlnv）與經營活動現金流量凈額與總資產之比（Cf）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產負債率（Debt）和現金持有比率（Cash）之間呈正相關關系，且在1%的水平上顯著，說明中小企業(yè)具有顯著的投資一現金流敏感性，我國中小企業(yè)存在明顯的融資約束，這也表明本文選擇的實證模型較合理。

表2的回歸2列示了將影子銀行代理變量（Sh-bank）以及交叉項（Cfx Shbank）加入模型之后的回歸結果，其中Cfx Shbank的系數為- 0.961，并且在90%的置信區(qū)間內顯著，說明影子銀行降低了投資對內部現金流的依賴性。隨著影子銀行的發(fā)展，我國中小企業(yè)的投資一現金流敏感性在減弱，企業(yè)融資約束得到了顯著緩解，這一結果驗證了前文的H1。

（三）影子銀行緩解企業(yè)融資約束的內在作用機制分析

影子銀行是能夠提供期限轉換和流動性轉換的金融中介，但由于影子銀行的行為較為隱蔽和復雜，難以直接從上市公司提供的財務報表中觀測到，因此本文采用間接方式，即利用流動負債占總負債的比例度量企業(yè)的債務期限結構。關于企業(yè)債務期限水平的度量，借鑒肖作平和廖理[25]、錢雪松和方勝[26]的研究方法，被解釋變量采用流動負債與總負債之比（DM），同時引入資產收益率（ROA）、財務杠桿（DFI）、企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）、固定資產比率（FAR）和經營活動現金流量凈額與總資產之比（Cf）等企業(yè)特征變量。具體地：資產收益率定義為凈利潤與總資產的比值;財務杠桿定義為息稅前利潤/（息稅前利潤一財務費用）;企業(yè)規(guī)模定義為企業(yè)總資產的自然對數;固定資產比率為固定資產與總資產之比。為驗證H2，建立如下模型：

由表3可知，影子銀行代理變量（Shbank）與流動負債/總負債（DM）的系數為1.973，并且在1%的水平上顯著，即隨著影子銀行的發(fā)展，企業(yè)的短期債務比例提高，表明影子銀行規(guī)模與企業(yè)債務期限水平之間存在負相關關系。影子銀行通過向企業(yè)提供短期債務支持，緩解了企業(yè)的融資約束，這一結果驗證了H2。

（四）不同貨幣政策時期緩解效應的差異

有研究表明，在貨幣政策寬松時期，企業(yè)的融資約束減弱。在我國央行運用控制貨幣發(fā)行、調節(jié)基準利率等多種手段實施貨幣政策的背景下，通過單一指標很難判斷貨幣政策的松緊程度。本文選取貨幣政策感受指數（ Sentiment）作為貨幣政策的代理變量。貨幣政策感受指數指標來自《銀行家問卷調查》，指數的大小代表貨幣政策的寬松與緊縮，該指數越大，表明銀行家認為貨幣政策越寬松。若某一年度的貨幣政策感受指數小于樣本內平均數，我們則將該年度定義為貨幣政策緊縮時期;相反，大于樣本內平均數，則將該年度定義為貨幣政策寬松時期。通過將樣本區(qū)間進行分組回歸，比較研究不同貨幣政策下影子銀行對中小企業(yè)融資約束緩解效應的差異。研究結果如表4所示。

由表4可知，在緊縮貨幣政策時期，交叉項（CfxShbank）的系數顯著為負，表明在貨幣政策緊縮時期影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解作用更加明顯，驗證了前文H3。

（五）穩(wěn)健性檢驗

首先，前文中使用委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票之和與社會融資規(guī)模之比作為影子銀行的代理變量進行回歸分析。在穩(wěn)健性檢驗中將使用委托貸款與社會融資規(guī)模之比作為影子銀行的代理變量[12，26，27]。委托貸款是影子銀行的重要形式，是指政府部門、企業(yè)、個人等提供資金，商業(yè)銀行等金融機構根據委托人的要求確定貸款對象、利率、期限等條件，向借款人發(fā)放貸款并協(xié)助收回的業(yè)務。根據穆迪公布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報告》，委托貸款在廣義的影子銀行各個組成部分中不僅占比最大而且增長最穩(wěn)定。委托貸款在規(guī)避金融監(jiān)管的同時，能靈活地在經濟主體之間調配資金，成為我國金融市場的重要組成部分，是一種典型的影子銀行機制。回歸結果如表5所示。

從表5可以看出，交叉項（CfxShbank）的系數顯著為負，說明影子銀行降低了企業(yè)投資對內部現金流的依賴性，表明影子銀行的發(fā)展降低了我國中小企業(yè)的投資一現金流敏感性，企業(yè)融資約束得到了顯著緩解。

在表6影子銀行與企業(yè)的債務期限結構穩(wěn)健性檢驗中，全國影子銀行發(fā)展指數（Shbank）與流動負債/總負債（DM）的系數為0.985，并且在1%的水平上顯著，與前文的回歸結果也一致。

表7列示了不同貨幣政策時期穩(wěn)健性檢驗的回歸結果，結果與前文保持一致。與寬松的貨幣政策時期相比，在緊縮的貨幣政策時期，影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解效應更加顯著。

六、結論與政策建議

（一）研究結論

本文基于投資一現金流敏感性模型，選取2010年3月～2018年6月的季度數據進行計量分析，詳細探討了影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解效應，同時研究其對企業(yè)債務期限結構的影響，最后通過分組回歸，對比不同貨幣政策下影子銀行緩解企業(yè)融資約束效應的差異，得出如下結論：

第一，影子銀行作為創(chuàng)新型融資方式，有融資門檻低、在一定程度上降低信息成本與交易成本的優(yōu)勢，其通過向中小企業(yè)提供短期流動性資金，拓寬企業(yè)融資渠道，滿足中小企業(yè)的資金需求，緩解融資約束。計量分析中，Cfx Shbank的系數為- 0.961，顯示影子銀行降低了中小企業(yè)投資支出對內部現金流的敏感性，緩解了企業(yè)融資約束。影子銀行作為類銀行的中介機構，在一定程度上成為商業(yè)銀行的替代與補充，滿足了中小企業(yè)的資金需求。

第二，在不同的貨幣政策下，影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解效應存在顯著差異。在貨幣政策緊縮時期，Cfx Shbank的系數為-2.048，在95%的置信水平上顯著，中小企業(yè)難以滿足商業(yè)銀行的貸款標準，無法獲得信貸支持，而影子銀行不受金融管制的影響，對中小企業(yè)的融資約束緩解效應更加顯著;而在寬松貨幣政策時期，商業(yè)銀行擁有利率優(yōu)勢，影子銀行的緩解作用減弱。

（二）政策建議

在當前防范金融風險、加強金融監(jiān)管的形勢下，影子銀行業(yè)務大大收縮，但本文的研究表明，影子銀行通過金融創(chuàng)新提高了金融市場的效率，對于緩解中小企業(yè)的融資約束具有重要的作用。鑒于此，本文提出如下政策建議：

1.建立健全法律法規(guī)，完善影子銀行監(jiān)管體制。本文研究發(fā)現，影子銀行可以緩解中小企業(yè)融資約束，但其存在的違約風險和流動性風險可能會導致系統(tǒng)性風險的出現。因此，金融監(jiān)管機構應該規(guī)范而非限制影子銀行的發(fā)展，兼顧降低風險與提供流動性的平衡，完善與影子銀行監(jiān)管相關的法律法規(guī)，使企業(yè)與影子銀行的行為都受到法律的保護與制約;同時針對影子銀行各類特色業(yè)務進行功能性監(jiān)管，規(guī)范各類業(yè)務創(chuàng)新，可以通過建立風險監(jiān)控體系，規(guī)范業(yè)務的資金使用，從而更好地發(fā)揮影子銀行服務實體經濟的作用。

2.完善影子銀行信息披露制度?？梢越⒉⑼晟漆槍τ白鱼y行體系的信息披露制度，提高其運行的透明度，通過對信息的收集、分析并向投資者公布數據，更好地解決信息不對稱問題，減少逆向選擇和道德風險事件的發(fā)生，提高金融市場效率。

3.建立中小企業(yè)專門融資機構，拓寬企業(yè)融資渠道。中小企業(yè)由于自身因素及金融制度，往往難以獲得大型金融機構的貸款。因此應當設立針對中小企業(yè)的專門融資服務機構，通過積極發(fā)展中小銀行，推動小額貸款公司等各類機構的發(fā)展，使得各類中小企業(yè)可以根據各自的融資特點向不同的融資機構尋求幫助，拓寬企業(yè)的融資渠道，解決融資難、融資貴問題。

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