彭聰

[內(nèi)容提要]近年來(lái)，國(guó)外資本市場(chǎng)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供的制度紅利，誘使眾多創(chuàng)新型科技公司，如京東、百度等紛紛赴美上市。企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的在于維護(hù)控制權(quán)穩(wěn)定，這對(duì)于落實(shí)長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策、改善公司治理水平、最終提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)能力等方面具有重大意義。

[關(guān)鍵詞] 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu) 京東 資本市場(chǎng)

一、研究背景

目前，中國(guó)已踏入經(jīng)濟(jì)體制改革的攻堅(jiān)期，內(nèi)地資本市場(chǎng)的高速發(fā)展加快了資金的流動(dòng)速率，提速了新股的發(fā)行審核，給企業(yè)上市提供便利的同時(shí)，也為一些擁有優(yōu)秀成長(zhǎng)能力的中小企業(yè)提供了多樣化的融資渠道。不同的企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的需求對(duì)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)有所偏好。因此，融資渠道的開(kāi)拓和股權(quán)結(jié)構(gòu)的開(kāi)放就顯得尤為重要。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家運(yùn)用較為常見(jiàn)，包括荷蘭、意大利、德國(guó)等國(guó)家;在北美洲、加拿大運(yùn)用較為常見(jiàn)，美國(guó)則主要在某些特殊行業(yè)中引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和傳媒行業(yè)為代表;在亞洲，韓國(guó)、日本運(yùn)用較為普遍，而中國(guó)（除港交所）目前禁止使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種類(lèi)別股創(chuàng)新，企業(yè)在進(jìn)行投票權(quán)設(shè)計(jì)時(shí)將投票權(quán)股份分為“一股多票”的優(yōu)級(jí)股（又稱(chēng)B類(lèi)股）和“一股一票”的普通股（又稱(chēng)A類(lèi)股），二者在收益權(quán)上是一致的。在投票權(quán)上，前者通常為后者的2-10倍。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征如下：一是收益請(qǐng)求權(quán)與投票權(quán)分離。股東權(quán)利一般由收益請(qǐng)求權(quán)和投票權(quán)組成，在同股同權(quán)制度下，股東投資的股份數(shù)量等同于其擁有的收益請(qǐng)求權(quán)和投票權(quán)的數(shù)量。然而，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股票類(lèi)型出現(xiàn)多樣化，普通股依舊是一股一票，但優(yōu)級(jí)股的投票權(quán)是普通股的數(shù)倍。二是保障優(yōu)級(jí)股持有者控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人通常將多數(shù)投票權(quán)控制在自己或者自己團(tuán)隊(duì)手中，只將收益請(qǐng)求權(quán)和少數(shù)投票權(quán)公開(kāi)發(fā)行，收益請(qǐng)求權(quán)和投票權(quán)的分離可以使得創(chuàng)始人通過(guò)持有總量較少的股權(quán)數(shù)（其中優(yōu)級(jí)股較多、普通股較少）但卻擁有絕對(duì)控制權(quán)（分離程度越大，控制權(quán)越大）。三是優(yōu)級(jí)股的發(fā)行與流轉(zhuǎn)受限。發(fā)行方面，優(yōu)級(jí)股一般不在公開(kāi)市場(chǎng)上交易;流通方面，優(yōu)級(jí)股禁止自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)础胺橇魍ü伞?。在?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)自愿的情況下，優(yōu)級(jí)股可轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后就允許自由流通。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施動(dòng)因分析

（一）優(yōu)化創(chuàng)始人控制權(quán)保護(hù)機(jī)制

從2007年起，京東開(kāi)始對(duì)外融資，多輪大規(guī)模私募投資使京東的估值一路走高，滿足了快速發(fā)展的資本需求，但是京東也必須面對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)與股權(quán)同步稀釋的困境。按照傳統(tǒng)的同股同權(quán)模式，老虎基金、騰訊、高瓴資本、DST全球基金四大私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股比例已經(jīng)達(dá)到48.1%，遠(yuǎn)大于創(chuàng)始人劉強(qiáng)東掌握的18.8%的股權(quán)，如果不創(chuàng)新股權(quán)結(jié)構(gòu)，京東會(huì)在上市后陷入管理層架構(gòu)不穩(wěn)定的困境，甚至將創(chuàng)始人剔除出局。而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，優(yōu)級(jí)股由劉強(qiáng)東持有，普通股上市自由流通，這種設(shè)計(jì)讓京東既能夠上市融資，又不用擔(dān)憂控制權(quán)被稀釋。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是京東優(yōu)化創(chuàng)始人控制權(quán)保護(hù)機(jī)制，防止敵意收購(gòu)的有效屏障。

（二）提速業(yè)務(wù)拓展及百億物流建設(shè)

京東的戰(zhàn)略目標(biāo)可以簡(jiǎn)單概括為“價(jià)值鏈整合”，而“價(jià)值鏈整合”的核心要素是“創(chuàng)新”，“創(chuàng)新”意味著高資本投入。當(dāng)前，電子商務(wù)市場(chǎng)處于發(fā)展的朝陽(yáng)期，京東必須牢牢把握機(jī)遇，在總體競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，京東未來(lái)要實(shí)現(xiàn)平臺(tái)升級(jí)、渠道下沉、發(fā)力O2O、物流體系建設(shè)等具體戰(zhàn)略目標(biāo)，需要強(qiáng)大的現(xiàn)金流支撐。劉強(qiáng)東表示“未來(lái)三年內(nèi)，100多億元投資額將被用于京東加強(qiáng)物流系統(tǒng)建設(shè)”，所以京東需要平穩(wěn)高效地渡過(guò)戰(zhàn)略布局期，只有基于穩(wěn)定的控制權(quán)和決策權(quán)，戰(zhàn)略布局價(jià)值才會(huì)迅速提升。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始人劉強(qiáng)東及其團(tuán)隊(duì)不受短期利益波動(dòng)的過(guò)度干擾，有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

四、京東實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)啟示

（一）對(duì)現(xiàn)代公司的啟示

1.創(chuàng)新股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制。京東創(chuàng)新性運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，使得公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略得到了一貫執(zhí)行，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)立足于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，公司治理水平顯著提高。因此，我國(guó)現(xiàn)代公司也不應(yīng)被國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)束縛，應(yīng)該主動(dòng)拓寬視野，邁開(kāi)腳步，根據(jù)自身情況創(chuàng)新股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高治理水平。在如何創(chuàng)新股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題上，現(xiàn)代公司可以參考根據(jù)投資者特質(zhì)設(shè)置類(lèi)別股的思路。將多數(shù)投票權(quán)股授予創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、高層管理者、戰(zhàn)略投資者或關(guān)鍵技術(shù)人員，并適當(dāng)提高投票權(quán)倍數(shù);將限制投票權(quán)股授予套利投資者以適當(dāng)限制決策權(quán)，但應(yīng)保留其否決權(quán);將優(yōu)先股授予風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的公眾投資者，在融資的同時(shí)提供一定的股利保證。在這種情況下，既滿足了股東的差異化投資需求，又維護(hù)了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，最終達(dá)到通過(guò)保障知識(shí)資本來(lái)把握企業(yè)發(fā)展脈搏的成效。

2.拓寬上市渠道，注重管理團(tuán)隊(duì)能力提升?，F(xiàn)代公司應(yīng)該以自身需求為基礎(chǔ)，通過(guò)創(chuàng)新治理結(jié)構(gòu)、完善治理機(jī)制來(lái)建立合理的管理體系。在全球化的背景下，公司不能再一味地模仿，采用單一的模式。雖然我國(guó)不夠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)一定程度上限制了特殊治理結(jié)構(gòu)企業(yè)的上市進(jìn)程，但是企業(yè)不能因此固步白封，而要積極創(chuàng)新，必要時(shí)上市地點(diǎn)可選擇國(guó)外證券交易所。企業(yè)應(yīng)根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)的需求選擇合適的上市途徑，拓寬上市渠道，使我國(guó)企業(yè)走出中國(guó)，邁向世界。以特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)上市必然會(huì)對(duì)公司的治理水平提出更大的挑戰(zhàn)，所以管理團(tuán)隊(duì)的能力至關(guān)重要。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生潛在的效應(yīng)，但如果管理層具備豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和技巧，也能抵消弱勢(shì)。換言之，在特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層團(tuán)隊(duì)能力的提升應(yīng)當(dāng)引起絕對(duì)的重視，這樣公司的績(jī)效才會(huì)蒸蒸日上。

（二）對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)的啟示

1.放寬上市條件，限定雙重股權(quán)適用范圍。在國(guó)外，大部分國(guó)家為這種同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了法律保護(hù)，并取得了良好的市場(chǎng)反應(yīng)。我國(guó)也應(yīng)該緊隨國(guó)際趨勢(shì)，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)納入中國(guó)法治的體系以應(yīng)對(duì)內(nèi)地上市公司對(duì)股權(quán)設(shè)立方式多樣化的急切需求。在正式將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)納入我國(guó)法治體系前，首要事項(xiàng)是規(guī)定其適用范圍，應(yīng)采取“試點(diǎn)”的方式逐漸放開(kāi)推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。限于我國(guó)目前的市場(chǎng)條件，“試點(diǎn)對(duì)象”應(yīng)選擇擬在主板IPO或新三板掛牌的，處在“試點(diǎn)領(lǐng)域”的創(chuàng)新型科技公司。創(chuàng)新型科技公司的認(rèn)定應(yīng)暫以輕資產(chǎn)及其產(chǎn)品是否主要依賴(lài)于創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)意為標(biāo)準(zhǔn)。而且，創(chuàng)始人或現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)僅為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)級(jí)股的持有人。

2.完善配套機(jī)制，創(chuàng)造雙重股權(quán)解禁條件。配合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入，完善配套機(jī)制刻不容緩，具體如下：一是強(qiáng)制信息披露制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)規(guī)定以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司必須在招股說(shuō)明書(shū)中詳盡說(shuō)明方案的必要性，突出可能對(duì)中小投資者帶來(lái)的危害和風(fēng)險(xiǎn)，并且詳細(xì)說(shuō)明相應(yīng)的保護(hù)措施。二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則指引”，如在決策事項(xiàng)、流通性、必要性等方面的股權(quán)權(quán)能限制以及分紅上的差別等。三是只允許公司在首次發(fā)行時(shí)設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司通過(guò)修改章程提高已發(fā)行股份投票權(quán)的行為應(yīng)當(dāng)被嚴(yán)令禁止。四是建立公眾投資者救濟(jì)機(jī)制，如由監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立專(zhuān)門(mén)部門(mén)來(lái)處理三方（股東、公司、管理團(tuán)隊(duì)）矛盾，并設(shè)計(jì)證券集體訴訟制度。除此之外，還可以建立控制人損害賠償承諾制度。目前，控制人的信托責(zé)任和民事救濟(jì)措施還存在很大缺陷，可以嘗試在優(yōu)級(jí)股股東及普通股東之間建立起一種類(lèi)似違約金制度。