欒世紅　李凱仰　欒建多

[內(nèi)容提要] 可持續(xù)增長(zhǎng)的觀念在被美國學(xué)者羅伯特·希金斯提出后便廣受關(guān)注，該理念提醒企業(yè)銷售增長(zhǎng)不是越快越好，應(yīng)該考慮企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率與財(cái)務(wù)政策。同時(shí)，可持續(xù)增長(zhǎng)理論認(rèn)為企業(yè)可以高增長(zhǎng)，但前提是要解決高增長(zhǎng)所帶來的資金短缺的問題，本文以電子設(shè)備制造企業(yè)為樣本，將希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型作為計(jì)算財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)，并利用可持續(xù)增長(zhǎng)/價(jià)值創(chuàng)造財(cái)務(wù)矩陣將樣本公司分為四個(gè)大類，從內(nèi)部積累與外部融資的角度綜合分析四類企業(yè)的融資行為，提出相應(yīng)的融資建議。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)際增長(zhǎng)率 可持續(xù)增長(zhǎng)率 優(yōu)序融資

隨著“中國制造2025”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，電子設(shè)備制造業(yè)迎來了快速發(fā)展的機(jī)遇期，該行業(yè)未來的健康穩(wěn)步發(fā)展在一定程度上決定了我國的制造業(yè)所能達(dá)到的高度。可持續(xù)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)保持合理的增長(zhǎng)速度，過陜?cè)鲩L(zhǎng)或是過慢增長(zhǎng)都會(huì)給企業(yè)帶來危機(jī)。而企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵是要有充沛的資金支持，對(duì)于科技含量高的電子設(shè)備制造業(yè)來說更是如此，為了不讓融資成為制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，分析企業(yè)的融資行為具有重大意義。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于從內(nèi)部積累與外部融資兩個(gè)方面對(duì)樣本公司的融資行為進(jìn)行全面的分析，以營(yíng)業(yè)凈利率和利潤(rùn)留存率作為企業(yè)內(nèi)部積累的評(píng)價(jià)指標(biāo)，一般來說企業(yè)的營(yíng)業(yè)凈利率和利潤(rùn)留存率越高說明資金留在企業(yè)內(nèi)部的金額越多，其內(nèi)部積累能力就越強(qiáng);以產(chǎn)權(quán)比率來衡量企業(yè)的外部融資，能夠更加直觀的分析企業(yè)債務(wù)融資與權(quán)益融資的比例關(guān)系。

一、相關(guān)理論綜述

（一）可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)涵

羅伯特·希金斯于1981年發(fā)表了“通貨膨脹下的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率”一文，將可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為“在不耗盡財(cái)務(wù)資源的條件下，企業(yè)所能實(shí)現(xiàn)的最大增長(zhǎng)率”。具體可以理解為企業(yè)在不增發(fā)新股，不改變經(jīng)營(yíng)效率（不改變營(yíng)業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（不改變權(quán)益乘數(shù)和利潤(rùn)留存率）時(shí)，其銷售所能達(dá)到的最大增長(zhǎng)率。

（二）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論由美國學(xué)者邁爾斯與智利學(xué)者邁勒夫在1984年提出，該理論成立的前提條件要滿足信息不對(duì)稱理論。具體來說，普通投資人無法及時(shí)掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)信息，這樣就造成了管理者與投資人雙方掌握的信息不對(duì)稱，因此公司如果采取增發(fā)股票的方式進(jìn)行股權(quán)融資，投資人會(huì)認(rèn)為公司目前現(xiàn)金流緊張，對(duì)公司來說是壞消息，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。所以，優(yōu)序融資論認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)以先增加留存的方式，內(nèi)部資金不足才從外部獲取資金，外部融資遵守債務(wù)融資優(yōu)先的原則。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

參照證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文以制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)為研究樣本。選取該行業(yè)A股上市公司2014-2018年作為分析期，以上述年度財(cái)務(wù)指標(biāo)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過長(zhǎng)達(dá)五年的會(huì)計(jì)年度來檢驗(yàn)該行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率是否吻合。同時(shí)，在選取數(shù)據(jù)時(shí)剔除了可持續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算為負(fù)數(shù)的企業(yè)，避免了無價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，剔除了ST公司。另外，某些數(shù)據(jù)不全的公司一并予以剔除，最終納入樣本的公司一共有101家，五年樣本觀察值總數(shù)為505個(gè)。本文研究所需要的2014-2018年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理通過SPSS25完成。

（二）模型的選擇

在實(shí)證研究中，本文采用希金斯模型計(jì)算樣本公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率，公式為：可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期末總資產(chǎn)期初權(quán)益乘數(shù)×利潤(rùn)留存率;經(jīng)濟(jì)增加值率=投資資本回報(bào)率一資本成本。以實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的差值，投入資本回報(bào)率與資本成本的差值組成的財(cái)務(wù)矩陣定性分析樣本公司的融資行為。

關(guān)于資本成本需要說明的是，由于樣本公司數(shù)量眾多，無法準(zhǔn)確取得每個(gè)公司的資本成本，因此本文的資本成本采用國資委確認(rèn)的全部投入資本成本率的5.5%。

（三）實(shí)證研究與分析

1.歷年實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率單樣本均值檢驗(yàn)與是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)檢驗(yàn)。一是單樣本均值檢驗(yàn)。

樣本公司2014—2018年關(guān)于增長(zhǎng)率的單樣本均值檢驗(yàn)如表1所示。從歷年檢驗(yàn)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以初步估計(jì)樣本公司的實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率有明顯的差異，前者要顯著高于后者，根據(jù)希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型得出，樣本公司處于增長(zhǎng)不平衡狀態(tài)，高增長(zhǎng)可能帶來資金短缺危機(jī)。二是是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)兩個(gè)相關(guān)樣本是否擁有相同的分布或來自相同均值的樣本，本文采用非參數(shù)檢驗(yàn)中的威爾科克森符號(hào)秩檢驗(yàn)和符號(hào)檢驗(yàn)兩種方法來證實(shí)樣本公司兩個(gè)增長(zhǎng)率確實(shí)存在明顯不同。檢驗(yàn)如下：

H：樣本公司實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率無明顯差異。

H：樣本公司實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率有明顯差異。

從表3結(jié)果來看，兩種檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)結(jié)果都顯示樣本公司的漸進(jìn)顯著性低于0.01，說明在1%的顯著性水平下拒絕H假設(shè)，證明樣本公司實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率存在明顯差異;同時(shí)為了檢驗(yàn)樣本公司是否存在過快增長(zhǎng)的情況，我們對(duì)秩的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率表現(xiàn)為正秩，反之為負(fù)秩。從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2014-2018年樣本公司正秩的數(shù)量均大于負(fù)秩的數(shù)量，可以確認(rèn)樣本公司確實(shí)存在過快增長(zhǎng)的問題。

2.企業(yè)融資行為的描述性統(tǒng)計(jì)。本部分在前面計(jì)算實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上，根據(jù)模型選擇部分的介紹，增加了投入資本回報(bào)率與資本成本兩個(gè)指標(biāo)，利用兩組指標(biāo)的差值組成了財(cái)務(wù)矩陣，克服了可持續(xù)增長(zhǎng)率模型沒有考慮融資成本的缺點(diǎn)。將公司分為以下四類：實(shí)際增長(zhǎng)率>可持續(xù)增長(zhǎng)率，投入資本回報(bào)率>資本成本為增值型現(xiàn)金短缺公司;實(shí)際增長(zhǎng)率<可持續(xù)增長(zhǎng)率，投入資本回報(bào)率>資本成本為增值型現(xiàn)金剩余公司;實(shí)際增長(zhǎng)率>可持續(xù)增長(zhǎng)率，投入資本回報(bào)率<資本成本為減損型現(xiàn)金短缺公司;實(shí)際增長(zhǎng)率<可持續(xù)增長(zhǎng)率，投入資本回報(bào)率<資本成本為減損型現(xiàn)金剩余公司（各類型數(shù)量見表5）。一是內(nèi)源融資的描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)前述的分類，選取營(yíng)業(yè)凈利率與利潤(rùn)留存率作為分析企業(yè)內(nèi)部積累的指標(biāo)（對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)見表6）?？梢钥吹皆鲋敌同F(xiàn)金剩余公司的營(yíng)業(yè)凈利率最高，增值型現(xiàn)金短缺公司次之，接下來是減損型現(xiàn)金短缺公司;在利潤(rùn)留存方面，四類公司總體差距不大。在利潤(rùn)留存率差距偏小時(shí)，營(yíng)業(yè)凈利率高的公司其內(nèi)部留存的資金就多，內(nèi)源融資的效果也會(huì)更好。具體來說，增值型現(xiàn)金剩余公司不需要外部融資，內(nèi)部積累就可以滿足企業(yè)的增長(zhǎng)需求還有剩余;增值型現(xiàn)金短缺公司的經(jīng)營(yíng)效率也不錯(cuò)，處于高速增長(zhǎng)的發(fā)展階段，只靠?jī)?nèi)部留存不能滿足其發(fā)展的需要，需要外部資金支持;其他兩類公司的狀況較差，對(duì)于減損型現(xiàn)金剩余公司來說，當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)滿足發(fā)展需要，重要的是要提高自己的盈利能力，降低融資成本;減損型現(xiàn)金短缺公司既要改善經(jīng)營(yíng)狀況，又要解決發(fā)展中資金不足的問題，壓力很大。二是外源融資的描述性統(tǒng)計(jì)。選取產(chǎn)權(quán)比率作為衡量企業(yè)外部融資的分析指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（見表7）。結(jié)果顯示，增值型現(xiàn)金短缺公司的產(chǎn)權(quán)比率最高，減損型現(xiàn)金剩余公司次之，增值型現(xiàn)金剩余公司的產(chǎn)權(quán)比率最低。

總體來看，四類公司的權(quán)益占資產(chǎn)的比率要高于負(fù)債占資產(chǎn)的比率。具體分析，增值型現(xiàn)金短缺公司因?yàn)檎谧吒咴鲩L(zhǎng)的道路，內(nèi)部融資不足以滿足增長(zhǎng)需要，通過債務(wù)融資來籌集白身短缺資金，符合優(yōu)序融資理論;增值型現(xiàn)金剩余公司產(chǎn)權(quán)比率最低是因?yàn)樵擃惞粳F(xiàn)金充足，無需外部融資，留存較多也增加了權(quán)益所占比例，因而保有比較低的產(chǎn)權(quán)比率;其他兩類公司因?yàn)椴荒軐?shí)現(xiàn)公司的價(jià)值增值，選擇低融資成本的道路，希望通過降低資本成本來實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，加大負(fù)債融資不僅不能給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值還有可能增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此當(dāng)務(wù)之急就是提高自身造血能力，或發(fā)掘新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

三、結(jié)論

本文的研究立足于電子設(shè)備制造企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)之上，結(jié)合優(yōu)序融資理論對(duì)樣本公司的融資行為進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果如下：一是我國電子設(shè)備制造企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)均衡增長(zhǎng)，過快增長(zhǎng)的公司占比較高。二是我國電子設(shè)備制造企業(yè)的內(nèi)源融資能力存在差異。兩類增值型公司有比較好的盈利能力，內(nèi)部留存在一定程度上可以支持企業(yè)的發(fā)展，為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ);但是其他兩類企業(yè)的自身造血能力不足，可持續(xù)增長(zhǎng)面臨比較大的威脅。三是我國大多數(shù)電子設(shè)備制造企業(yè)采取了相對(duì)合理的外部融資戰(zhàn)略。增值型現(xiàn)金短缺企業(yè)因內(nèi)部積累未能滿足增長(zhǎng)需要采取了債務(wù)融資的方式來實(shí)現(xiàn)發(fā)展;兩類減損型企業(yè)為了降低資本成本實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值保有比較低的負(fù)債率;增值型現(xiàn)金剩余公司的盈利能力強(qiáng)，未盲目進(jìn)行外部融資。