封思賢 那晉領(lǐng)

內(nèi)容提要：基于行為金融理論的分析框架，研究發(fā)現(xiàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場上的用戶（借貸雙方）普遍存在啟發(fā)式簡化、自欺效應(yīng)、情緒和自我控制、社會交互效應(yīng)等認(rèn)知偏差，但其表現(xiàn)和特征不同于傳統(tǒng)的銀行信貸市場。在非完全有效市場上，P2P用戶的認(rèn)知偏差容易產(chǎn)生定價錯誤并導(dǎo)致資金錯配。為提升P2P市場上資金的配置效率，應(yīng)優(yōu)化平臺信息披露機制，實施“去剛兌”的還款保障措施，增強利率彈性，加大對P2P投資者的風(fēng)險教育，強化P2P行業(yè)的監(jiān)管和指引。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸;認(rèn)知偏差;市場有效性;資金配置

中圖分類號：F832.479

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-7543 （2019）02-0115-10

P2P （Peer-to-Peer）網(wǎng)絡(luò)借貸是個體與個體之間通過互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)的一種直接借貸活動，是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心分支。為引導(dǎo)P2P行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，我國自2016年起先后出臺了一系列強監(jiān)管政策，并加強了對公眾的風(fēng)險教育。盡管如此，P2P平臺突然宣布破產(chǎn)、跑路等惡性事件仍時有發(fā)生。卷入其中的不乏一些具有豐富金融知識和多年實踐經(jīng)驗的投資者。數(shù)據(jù)還顯示，P2P平臺上近幾年的年均融資成本大多為8%～24%，遠(yuǎn)高于銀行信貸成本。部分信用歷史記錄良好、經(jīng)營業(yè)績尚可的資金需求者為何也要到P2P平臺去融資，令人費解。

信貸活動通常會面臨引起資金錯配的“兩類錯誤”：第一類錯誤是將好客戶錯誤地劃分為壞客戶，從而拒絕其貸款申請，最終損失了本可以獲得的利潤，即優(yōu)質(zhì)訂單融資失敗;第二類錯誤是將壞客戶錯誤地劃分為好客戶，接受其貸款申請，最終可能因貸款違約而形成欠債，即劣質(zhì)訂單融資成功。與銀行直接介入貸款決策不同的是，P2P平臺只是信息中介，不直接決定資金流向，資金交易由借貸雙方直接配對而成。因此，無法用銀行業(yè)的經(jīng)驗來解釋P2P平臺上的兩類錯誤。結(jié)合前段所述現(xiàn)象，本文認(rèn)為可從P2P用戶認(rèn)知偏差的角度加以分析。

認(rèn)知偏差是指人們在知覺自身、他人或外部環(huán)境時，常因自身或情境的原因使得知覺結(jié)果出現(xiàn)失真的現(xiàn)象。這一概念源于認(rèn)知心理學(xué).現(xiàn)已成為行為金融學(xué)的重要分析工具并廣泛應(yīng)用于資本市場領(lǐng)域。然而，關(guān)于P2P網(wǎng)貸市場上的用戶是否存在認(rèn)知偏差、具體表現(xiàn)如何，又是怎樣影響P2P市場資金配置效率等問題，目前仍鮮有研究。

一、P2P用戶的認(rèn)知偏差分析

（一）關(guān)于P2P用戶是否存在認(rèn)知偏差的分析

如果用戶是完全理性的，能夠從公開信息中正確地提取收益和風(fēng)險信號，作出符合其偏好的行為決策，那么貸方的理性判斷會淘汰那些包含違約信號的訂單。反映在交易中，傳遞違約信號的信息就會降低訂單的成功率，反之亦然。因此，如果某信息能夠被正確識別，那么在該信息的作用下，訂單違約率低（高）與成功率高（低）應(yīng)共同出現(xiàn)。反之，若某種信息對借款成功率和違約率的作用方向不匹配，則說明貸方將與違約率無關(guān)的信息納入了決策，或者將高（低）風(fēng)險信息誤判為低（高）風(fēng)險信息，也就是認(rèn)知偏差。

Stein將信息分為可以被客觀直接驗證的硬信息和不能被客觀直接驗證的軟信息[1]。依據(jù)這種分類，不少學(xué)者研究了P2P平臺上的公開信息對用戶借貸行為的影響。例如， Freed-man&Jin發(fā)現(xiàn)，貸方青睞于具有社會關(guān)系的借方，這類借方卻經(jīng)常發(fā)生逾期還款甚至違約[2];Dorfleitner et al.指出，文本長度、拼寫錯誤與違約率之間沒有相關(guān)關(guān)系，但能夠影響訂單的成功率，甚至可以使缺少信用評分的借方獲得貸款[3];葉德珠和陳霄發(fā)現(xiàn)，標(biāo)點和字?jǐn)?shù)對借款成功率有顯著影響但對還款表現(xiàn)無預(yù)測作用[4];Ravina基于美國某P2P平臺數(shù)據(jù)證實，貸方在識別種族、體重、性別等信息方面有時會發(fā)生錯誤[5];廖理、吉霖、張偉強指出，人人貸上高學(xué)歷的借方如期還款概率更高卻并不被貸方青睞[6];田秀娟、張智穎則發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)商職業(yè)的借款人違約率較低但借款難度更高[7]。從中不難發(fā)現(xiàn)，P2P平臺上的借款成功率和違約率在對信息的反應(yīng)方向上經(jīng)常不匹配。這意味著，P2P用戶確實存在認(rèn)知偏差，且在涉及軟信息時更為明顯。

（二）分析P2P用戶認(rèn)知偏差的理論依據(jù)

認(rèn)知心理學(xué)指出，人們通過信息獲取、信息加工、信息輸出、信息反饋四個階段形成認(rèn)知，并利用認(rèn)知來指導(dǎo)決策。在通常情況下，行為人具有算法和啟發(fā)法兩種策略。算法為行為人精確地指明了問題解決的步驟，行為人只要按照算法步驟行動，就能獲得預(yù)期效用。但是，有些問題并沒有自己的算法，并且行為人有時缺乏可靠的信息和知識，或者因信息負(fù)載過多等原因無暇認(rèn)真尋找算法。此時，行為人就會采用啟發(fā)法。啟發(fā)法是一種拼接經(jīng)驗的方法，受到情感、記憶力和外部環(huán)境等因素的強烈影響，這種方法有時能夠得出正確的推理結(jié)果，有時卻會產(chǎn)生啟發(fā)式偏差，即智力正常、教養(yǎng)良好的人會作出錯誤的判斷和決策。

前景理論認(rèn)為，行為人在選擇和決策時會經(jīng)歷信息編輯和決策評價兩個階段。在信息編輯階段，行為人對事件的發(fā)生和可能結(jié)果等相關(guān)信息進(jìn)行收集和整理，并依據(jù)個人偏好對各種備選方案進(jìn)行編碼;在決策評價階段，行為人依據(jù)參考點，對收益和風(fēng)險作出最終的預(yù)期。前景理論的決策框架和基本方程如圖1和式（1）。

其中，V（x）、V（y）是不同狀態(tài)x和v對應(yīng)的價值函數(shù)，p和q為兩種狀態(tài)發(fā)生的客觀概率，π（p）、π（q）則是相應(yīng)的決策權(quán)重。與預(yù)期效用理論不同，前景理論認(rèn)為價值函數(shù)不完全取決于財富變化，決策權(quán)重也并非常數(shù)。行為人因外部環(huán)境變遷、知識水平受限、信息不對稱、分析工具先進(jìn)性以及自身心理因素的影響，不能無偏地確定決策權(quán)重與價值函數(shù)。由于行為人不會意識到這種偏差的發(fā)生并加以糾正，因而最終的偏好往往偏離其希望遵循的決策規(guī)則。

認(rèn)知心理學(xué)指出了認(rèn)知偏差的產(chǎn)生原因.前景理論則提供了認(rèn)知偏差作用于行為決策的一種機制。自行為金融學(xué)誕生以來，認(rèn)知偏差已成為解釋金融市場各種異象的重要工具。相關(guān)文獻(xiàn)常采用的研究思路是：認(rèn)知偏差→有限（非）理性行為→資產(chǎn)定價偏差→金融資源錯配。本文將沿用這一思路分析認(rèn)知偏差對P2P市場資金配置效率的影響。

（三）P2P用戶認(rèn)知偏差的常見表現(xiàn)

Hirshleifer把一般性的認(rèn)知偏差分為啟發(fā)式簡化（heuristic simplification）、自欺效應(yīng)（self-deception）、情緒和自我控制（emotions and self-control）以及社會交互效應(yīng)（social interactions）等類型[18]，本文將借用這一分類標(biāo)準(zhǔn)分析P2P用戶認(rèn)知偏差的具體表現(xiàn)。

1.啟發(fā)式簡化

啟發(fā)式簡化是指行為人依賴于過去經(jīng)驗構(gòu)筑的法則，形成一套簡單的信息選擇和加工的規(guī)則。它可以細(xì)分為證實偏差、后悔厭惡、代表性啟發(fā)偏差等多種效應(yīng)。

證實偏差是指行為人一旦形成初始信念，就只會不斷提取支持該信念的證據(jù)。證實偏差使P2P用戶的決策容易先人為主，最先進(jìn)入視野的信息往往對決策具有重要作用。這或許解釋了P2P貸方為何偏好與白己相似的借方，以及P2P借方頭像的“美容溢價”等現(xiàn)象[9]，這些信息更容易率先吸引眼球。外部環(huán)境的變化會使貸方對訂單的風(fēng)險感知發(fā)生改變，因此投資熱度變化或P2P平臺機制變動都會影響貸方的決策[10]。

后悔厭惡理論認(rèn)為，個體為投資的最終結(jié)果承擔(dān)損失引起的后悔比因不投資而失去獲利機會引起的后悔更加強烈。后悔厭惡使貸方的投資更為保守，并傾向于遠(yuǎn)離次佳產(chǎn)品市場。這使P2P貸方對信用認(rèn)證和信用評級賦予很高的權(quán)重。在面對信用等級低或信用認(rèn)證少的產(chǎn)品時，P2P貸方會因懼怕?lián)p失而選擇性忽視其他信息的價值[11-12]。

代表性啟發(fā)偏差是指人們會尋找未來與過去的相似性以相對熟悉的模式進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而從隨機證據(jù)中發(fā)現(xiàn)規(guī)律。在處理平臺上的軟信息時，P2P貸方會出現(xiàn)這種代表性啟發(fā)思維。例如，人們常有對違約者的固有印象，比如粗心大意、不守規(guī)矩、社會聲望低等。所以，貸方對能夠反映這些特征的信息格外敏感。當(dāng)貸方觀察到個別違約者在借款描述出現(xiàn)語法錯誤，或者在社交方面缺少可信的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)時，會將這些特點作為典型特征，推斷具有這些特點的借方未來會違約，但現(xiàn)實的情況并非如此。

2.自欺效應(yīng)

自欺效應(yīng)是指行為人傾向于高估自己擁有的信息、資本、信息識別加工的能力，最終錯估了事件發(fā)生的概率，典型表現(xiàn)之一就是過度自信。過度自信會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生控制力幻覺和事后聰明偏差。控制力幻覺是指由于過度相信白己對事件發(fā)展過程的影響力或?qū)ε既恍宰饔玫墓烙嫴蛔愣鴮?dǎo)致對成功概率過度評價;事后聰明偏差是指把已經(jīng)發(fā)生的事視為相對必然，高估事物的可預(yù)測性，卻無法揭示內(nèi)在規(guī)律。

P2P平臺中的軟信息雖然難以被核實，但對借貸行為有重要影響，貸方在分析軟信息時常常產(chǎn)生過度自信[13]。這是因為，貸方在失敗的投資經(jīng)歷后會高估違約訂單的可預(yù)測性，并傾向于在軟信息中尋找原因，將偶然因素識別為典型特征。過度自信也會導(dǎo)致貸方對信息的過度反應(yīng)。廖理、吉霖、張偉強觀察到貸方將學(xué)歷高識別為負(fù)面信息，認(rèn)為高學(xué)歷的借方明明擁有更優(yōu)的融資渠道卻選擇融資成本較高的P2P借貸是可疑的[16]。這種情況下學(xué)歷信息被貸方過度解讀，高學(xué)歷的借方實際上還款表現(xiàn)更好。

P2P借方在定價時也會過度自信。葉德珠和陳霄發(fā)現(xiàn)，文本描述中非正式標(biāo)點的使用傳達(dá)出借方的過度白信心理，這類借方傾向于低估借款成本[4]：包括文本描述在內(nèi)，借方提供的軟信息越多，越可能產(chǎn)生過度自信。Michels強調(diào).信用等級低的人傾向于提供更多的軟信息.并相信這會提高借款成功率[13]。郭峰發(fā)現(xiàn)，盡管人人貸并未發(fā)起實名制，但借方在昵稱中會使用真名以誘導(dǎo)貸方投標(biāo)，沒想到使用真名反而降低了訂單成功率[14]。

3.情緒和自我控制

情緒和自我控制是指行為人的金融決策會受到各種情緒性和自我控制因素的影響。Loewenstein et al.將面對風(fēng)險時的情緒劃分為預(yù)期情緒和占先情緒，前者是決策者預(yù)計經(jīng)過風(fēng)險決策后將經(jīng)歷的情緒，而后者是決策者當(dāng)下決策時正在經(jīng)歷的情緒[15]。人們對刺激的情感反應(yīng)常比認(rèn)知評價來得更迅速，因而其決策易被占先情緒操控，導(dǎo)致決策偏差。占先情緒會影響P2P用戶的理性判斷并誘發(fā)其對訂單價值的錯誤估計。占先情緒也反映在一些軟信息傳遞過程中，如復(fù)雜的描述內(nèi)容會傳遞出借方底氣不足并導(dǎo)致定價高估[4]。

4.社會交互效應(yīng)

社會交互效應(yīng)是指社會經(jīng)濟(jì)活動中的個體基于心理效應(yīng)、情緒干擾和信息交流而形成的交互影響。該效應(yīng)下的個體行為決策常表現(xiàn)出一定的從眾現(xiàn)象。投資者從眾主要是因為其無法獲得完全信息。通過觀察他人行為來推測他人的一些私有信息，結(jié)果就易相似。受自身金融知識不多等影響，P2P平臺上的貸方在選擇訂單時也有從眾行為。從眾行為會放大貸方投資過程中的非理性并傳染個別投資者的錯誤。Herzensteinet al_發(fā)現(xiàn)Prosper平臺上的借貸存在從眾行為，貸方傾向于競標(biāo)數(shù)量多的貸款，并且從眾行為有衰減趨勢[16]。Greiner&Wang證實了P2P平臺上貸方競價的從眾傾向并討論了其影響因素[17]。國內(nèi)也有相關(guān)研究，如李悅雷等發(fā)現(xiàn)“拍拍貸”上的從眾行為對借款成功率具有重要影響[18];吳佳哲發(fā)現(xiàn)已籌集百分比高的訂單更易被貸方青睞[19]。

（四）P2P用戶認(rèn)知偏差的特殊性

相對于銀行較為嚴(yán)格的融資條件，P2P網(wǎng)貸市場的準(zhǔn)入門檻較低，大量不符合銀行信貸條件的借方會涌向P2P市場。即使是一些符合銀行信貸條件的借方，也可能會因P2P市場網(wǎng)絡(luò)途徑快捷、周期靈活、隱性借貸成本較低、受央行貨幣政策約束程度低等獨特優(yōu)勢而到P2P市場借貸。這意味著，無論是否符合銀行的信貸條件，P2P市場上借方的異質(zhì)性程度都會明顯強于銀行信貸市場。對于貸方，目前不同銀行給不同儲戶的收益率差距并不大，一方面這是因為在不同銀行存款的風(fēng)險程度差異較小，另一方面存款利率目前仍在央行的統(tǒng)一嚴(yán)格監(jiān)管之下。但在P2P市場上，各平臺風(fēng)險管理水平差異較大，同一平臺不同產(chǎn)品基于的真實投資項目素質(zhì)差異較大，因而提供給貸方的收益率會相差較大。這樣，不同的貸方會因?qū)︼L(fēng)險認(rèn)識的差距、對收益率要求的差距等不同，而紛紛在P2P市場購買不同產(chǎn)品。即使是同一款理財產(chǎn)品，P2P市場的資金門檻通常也明顯低于銀行。上述多重因素會使得P2P市場上的貸方在金融素質(zhì)、收益與風(fēng)險要求等方面的差異顯著高于銀行。

貸方群體內(nèi)部、借方群體內(nèi)部的強異質(zhì)化特征將導(dǎo)致P2P用戶的認(rèn)知偏差比銀行市場更嚴(yán)重。邵鵬就指出，投資者間的顯著異質(zhì)化會加深市場投資者的認(rèn)知層次，造成群體感知度加大，個體決策容易以周圍作為參考，從眾效應(yīng)被強化，最終導(dǎo)致投資過熱現(xiàn)象[20]。此外，網(wǎng)絡(luò)行為的約束力不足容易導(dǎo)致噪聲交易泛濫。P2P的網(wǎng)絡(luò)化交易特性也會加大P2P用戶的群體感知度偏差。

必須強調(diào)的是，認(rèn)知偏差并不總是引起壞的后果。牛賀發(fā)現(xiàn)，個體因為有限理性會遵循內(nèi)在制裁而不是外在獎懲;當(dāng)不存在外在激勵時，個體仍可能作出利他行為，此時，認(rèn)知偏差就具有“親社會性”[21]。這意味著，在P2P借貸中，借方由于認(rèn)知能力有限通常無法清楚地計算違約的成本收益，即使在某些情況下能夠計算清楚，也會因為計算的成本過高而放棄，選擇用簡單的決策規(guī)則替代復(fù)雜的計算，最終選擇履行還款契約。當(dāng)前，P2P的客戶信用體系尚不共享，加上網(wǎng)絡(luò)的匿名性，容易產(chǎn)生一人多貸問題。對于類似行為，外在獎懲機制和聲譽機制尚難以發(fā)揮應(yīng)有作用，P2P借方的行為將在較大程度上依賴于規(guī)范內(nèi)化。規(guī)范內(nèi)化的確定性程度越高，認(rèn)知偏差往往越有利于提升P2P平臺的資金效率。

綜上所述，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場的用戶不但存在啟發(fā)式簡化、自欺效應(yīng)、情緒與自我控制和社會交互效應(yīng)等認(rèn)知偏差，而且會在群體感知度和規(guī)范內(nèi)化上明顯不同于銀行信貸市場。在不同市場環(huán)境下，這些認(rèn)知偏差如何影響訂單定價與資金配置效率，將是本文接下來要討論的重要內(nèi)容。

二、認(rèn)知偏差對資金配置效率的影響

P2P借貸雙方對訂單的定價反映了他們對該訂單內(nèi)在價值的評價。借貸雙方在信息編輯時產(chǎn)生的認(rèn)知偏差將主要作用于對訂單的價值評價，即認(rèn)知偏差將以訂單定價的形式表現(xiàn)出來。當(dāng)貸方對訂單價值的評價低于借方時，貸方認(rèn)為不能獲得預(yù)期收益并拒絕投資;當(dāng)貸方對訂單的價值評價高于訂單的內(nèi)在價值時，貸方會低估訂單違約概率并向潛在風(fēng)險高的訂單投資;當(dāng)借方對訂單的價值評價高于訂單的內(nèi)在價值時，借方會高估訂單成功率，進(jìn)而要求更低的融資成本

（一）完全有效市場下的認(rèn)知偏差作用機制

有效市場假說認(rèn)為，市場信息對每一個交易者都是平等的，市場競爭會驅(qū)使資產(chǎn)價格充分及時地反映所有信息，并維持在真實價值水平。當(dāng)市場完全有效時，任何投資者都不可能持續(xù)獲得超額收益。因此，P2P平臺用戶的定價偏差是否會對市場交易產(chǎn)生系統(tǒng)性影響并導(dǎo)致資金錯配，需要在有效市場和非有效市場上分別進(jìn)行分析。本文首先研究P2P市場完全有效時的市場均衡以及認(rèn)知偏差的作用機制。

參考Shleifer對有效市場的基本理論假設(shè)[22]，本文對P2P借貸市場的有效性作如下界定：（1）借貸雙方完全理性，可以理性評估訂單價值，從而將訂單價格確定為其真實價值。市場無摩擦，不存在交易成本，價格能夠反映所有信息，因此借貸雙方都不能從交易中獲得超額利潤。此時，有效市場假說是理性用戶相互競爭的均衡結(jié)果。（2）交易行為具有隨機性，互不相關(guān)，大量非理性用戶的交易行為對市場的影響與干擾相互沖抵。因此，非理性行為不會影響市場對訂單的價值評價，訂單價格能夠維持在最佳均衡狀態(tài)。（3）交易具有相關(guān)性，因市場中的理性套利者會消除非理性行為對訂單價格的影響，即理性套利行為對非理性交易的影響具有沖抵作用。此時借貸雙方存在學(xué)習(xí)行為，會通過對以往訂單的總結(jié)分析來糾正定價偏差，不斷縮小超額收益，最終使價格回到均衡水平。

有效市場假說表明，若借貸雙方都完全理性，二者間的交易已是資金配置最優(yōu)狀態(tài);即便個別投資者出現(xiàn)定價偏差，由于他們的交易互不影響，市場價格也不會出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差;即便出現(xiàn)系統(tǒng)性價格偏差，借貸雙方也會通過學(xué)習(xí)行為，將價格糾正到最佳狀態(tài)。非理性交易者在偏離最佳狀態(tài)的價格上交易，只能自負(fù)損失?；谶@樣的假定，本文探討有效市場假設(shè)下P2P借貸市場的均衡解。

假設(shè)平臺借貸雙方是風(fēng)險中性的，并根據(jù)已知信息對訂單進(jìn)行定價，根據(jù)預(yù)期效用理論，存在期望組合（x，p;y，q），令訂單價格

其中：r、m、t分別為訂單利率、金額和還款期限，是決定訂單價格的核心指標(biāo)：userinfo表示可獲得的其他相關(guān)信息，用戶借此預(yù)測訂單成功融資或按時還款的概率。對貸方來說，p和U（x）表示訂單按時還款的概率和相應(yīng)收益，q和U（y）表示訂單違約的概率和損失，P反映了貸方的預(yù)期投資收益;對借方來說，p和U（x）表示訂單融資成功的概率和應(yīng)付融資成本，q則是訂單融資失敗的概率，此時融資成本為0，因而P反映了借方的預(yù)期融資成本。

圖2是P2P平臺上訂單的供需曲線。其中，P*表示訂單的真實價值，即資金配置達(dá)到最優(yōu)時的價格水平。曲線D為向上傾斜的訂單需求曲線，訂單價格越高，貸方預(yù)期投資收益越高，對訂單的投資意愿越強，需求越大;曲線S為向下傾斜的訂單供給曲線，表示訂單價格越高，借方的預(yù)期融資成本越高，對訂單的供給越小。曲線并不是無限延伸的，這是因為一方面P2P平臺對訂單的金額、利率和還款期限設(shè)定了限制，在圖中表示為虛線，虛線之間即平臺的利率管制區(qū)間。另一方面，對貸方來說，當(dāng)預(yù)期收益低于其他投資方式的收益時，貸方將不會提供資金，因而訂單價格低于一定水平時，需求量將為0;對借方來說，若借款成本高于其他易獲得的融資方式的成本時，借方將選擇放棄借款，此時訂單供給量為0。即訂單供需曲線上的水平虛線部分代表著借貸雙方行動的機會成本。圖2中的水平線代表每一筆訂單的真實價值水平，值得注意的是，由于我們無法像對待商品那樣假設(shè)所有訂單都是同質(zhì)的，因而以上分析中的價格并不是某個確定的數(shù)量值，而是一個概念值。當(dāng)供需曲線交于該水平線上時，P2P借貸市場達(dá)到均衡。此時，每一筆交易都在訂單真實價值水平上進(jìn)行。

當(dāng)交易價格高于訂單的真實價值時，貸方獲得超額收益，訂單的需求大于供給。但這種超額收益不能長期維持，因為借方會觀察到超額收益的存在，進(jìn)而減少這類訂單，降低訂單的價格直至回到訂單的真實價值水平;當(dāng)交易在訂單真實價值之下進(jìn)行時，借方獲得超額收益，訂單的供給超過需求。同理，貸方觀察到超額收益的存在，選擇拒絕向這類標(biāo)的投資，借方不得不提高訂單價格，直至回到均衡水平。

考慮借貸雙方定價偏差的情況。參考前景理論的基本方程，在認(rèn)知偏差的影響下，借貸雙方對訂單的定價可表示為：

認(rèn)知偏差通過影響用戶的決策權(quán)重和價值函數(shù)，最終使定價偏離訂單真實價值水平。

圖3和圖4給出了當(dāng)借貸雙方出現(xiàn)認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致資產(chǎn)定價存在系統(tǒng)性偏差時P2P借貸市場的均衡變化。在圖3中，借方對訂單的價值存在系統(tǒng)性高估，供給曲線由S移動至S’，借方對訂單要求更低的融資成本。在E’處，由于貸方是理性的，將拒絕向這類訂單投資，而理性的借方意識到提供高于該價格的訂單更容易獲得成功，結(jié)果是借方通過競爭使價格回到真實價值水平，供給曲線回調(diào)，市場交易維持在最佳均衡E。

在圖4中，貸方對訂單的價值存在系統(tǒng)性高估，需求曲線由D移動至D’，貸方愿意為更低價格的訂單投資。此時市場上存在套利機會，理性交易者會以低成本獲得融資并以高收益為其他訂單投資。這種套利行為會將價格水平重新拉回到真實價值水平。

在有效市場假設(shè)下，市場的糾偏作用可以使訂單價格不會長期偏離最佳均衡水平，借貸雙方終將發(fā)現(xiàn)定價偏差并快速調(diào)整，使交易在訂單真實價值水平上進(jìn)行，此時所有優(yōu)質(zhì)訂單都應(yīng)獲得貸款，資金充分匹配，不會出現(xiàn)違約的情況。即當(dāng)市場完全有效時，認(rèn)知偏差并不會對資產(chǎn)定價造成系統(tǒng)性的影響，也就不會發(fā)生資金錯配。

（二）不完全有效市場下的認(rèn)知偏差作用機制

盡管有效市場假說建立起了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系，但在實證研究中經(jīng)常會觀察到與理論相違背的“市場異象”。一些學(xué)者對有效市場假說提出了質(zhì)疑，認(rèn)為金融市場多數(shù)情況下并非有效。隨著時間推移，行為金融理論和實踐的進(jìn)展深刻動搖了有效市場假說在現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的主導(dǎo)地位。

本文之前根據(jù)有效市場假說推導(dǎo)了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場的均衡解，在市場完全有效的條件下認(rèn)知偏差不會使資金配置長期偏離最佳水平。然而現(xiàn)實的P2P借貸市場并不是完全有效的。首先，作為有效市場假說的基本前提，“理性人假設(shè)”的合理性值得商榷，因為現(xiàn)實中行為人往往無法滿足“經(jīng)濟(jì)理性”的假設(shè)。近年來以Simon（1995）的研究為代表的有限理性更加貼近于現(xiàn)實，受到學(xué)術(shù)界的重視。其次，個體行為并不是偶然偏離理性。Tversky& Kahneman（1974）指出，市場交易行為經(jīng)常表現(xiàn)出很大的相關(guān)性，投資者的投資決策具有從眾傾向，該觀點近年來得到大量實證文獻(xiàn)證實。這意味著“非理性投資者投資決策不會影響市場價格”的假設(shè)并不成立。最后，“套利者糾正市場偏差”的假設(shè)并不具備現(xiàn)實的合理性。套利行為可能面臨風(fēng)險，并且難以找到合適的替代品。P2P市場上的套利行為是一種有限套利。另外，學(xué)習(xí)行為的糾偏作用是有限的。基于人人貸的相關(guān)實證發(fā)現(xiàn)，投資者的學(xué)習(xí)行為會使其在之后的決策中傾向于拒絕信用等級低的訂單，事實上這種學(xué)習(xí)行為反而加劇了平臺信貸配給。因而，學(xué)習(xí)行為有時是機械的，并沒有真正提高市場效率。

大量實證文獻(xiàn)也證明了P2P市場的非完全有效性，如Coco&Pignataro （2014）指出，互聯(lián)網(wǎng)的匿名性難以證實P2P平臺上的信息真?zhèn)?，網(wǎng)絡(luò)行為的高傳染性會干擾用戶的理性決策，結(jié)果導(dǎo)致投資水平往往偏離理性狀態(tài)。Ma et al.（2017）認(rèn)為P2P價格對用戶決策的作用是不完全的，用戶會受到定價機制、群體行為的影響;Dorfleitner&Oswald（2016）提出貸方在信譽度評估方面經(jīng)驗不足，無法對借方進(jìn)行監(jiān)督和追索，借方在信息傳遞上不完善，這些都導(dǎo)致價格無法充分反映各類信息;盧馨和李慧敏指出，現(xiàn)階段我國P2P借貸潛伏的政策法律風(fēng)險、操作風(fēng)險、網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險、信用風(fēng)險等也會削弱市場的有效性[23]?？梢?，現(xiàn)實中P2P網(wǎng)貸市場并不是完全有效的市場。

圖5（下頁）和圖6（下頁）給出了不完全有效市場下認(rèn)知偏差對均衡的影響機制。在圖5中，當(dāng)借方高估訂單的價值時，曲線S左移至S’，在E1處，貸方發(fā)生損失拒絕投資。由于市場不完全有效，借方無法意識到白己的定價偏差并進(jìn)行修正。貸方為了在訂單真實價值上交易而減少對訂單的需求，曲線D左移至D’。在新的均衡E2處，訂單成交數(shù)量減少，原本違約風(fēng)險低的訂單未能獲得融資，形成了信貸配給狀況。在圖6中，貸方高估訂單的價值，曲線D右移至D’。在不完全有效市場上，由于有限套利的存在，貸方不會意識到在E’處的成交價格為借方帶來超額收益并對定價進(jìn)行調(diào)整，而這種認(rèn)知偏差會在其他從眾者的作用下被放大，使訂單在低于真實價值的價格水平上成交，一方面為借方帶來了超額收益，另一方面也埋下了違約隱患。

以上分析在討論用戶的認(rèn)知偏差時，仍假定另一方是完全理性的。非有效市場上資產(chǎn)定價的糾偏作用失效，價格經(jīng)常偏離真實價值水平。現(xiàn)實的情況是借貸雙方可能同時發(fā)生定價偏差，并且這種非理性行為對市場交易的影響不會相互抵消，造成價格對最佳均衡的系統(tǒng)性偏離。投資不足與違約問題同時存在，導(dǎo)致P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場上的資金錯配。通過以上分析，P2P借貸市場上的用戶認(rèn)知偏差只有在不完全有效市場下才會影響市場交易，導(dǎo)致資金錯配。

三、結(jié)論與政策建議

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在一定程度上緩解了傳統(tǒng)信貸模式面臨的信息不對稱問題，但仍存在兩類錯誤和一定程度的資金錯配?；谛袨榻鹑诶碚?，本文分析了P2P用戶的認(rèn)知偏差及其對資金配置效率的影響。通過比較分析認(rèn)知偏差在有效市場和不完全有效市場下的作用機制，本文得到如下結(jié)論：認(rèn)知偏差只有在不完全有效市場下才會演變?yōu)橄到y(tǒng)性的定價偏誤并導(dǎo)致資金錯配;P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場確實不是完全有效的。

盡管認(rèn)知偏差客觀存在，但市場的不完全有效性是認(rèn)知偏差導(dǎo)致資金錯配的重要條件。P2P平臺過去的一些機制設(shè)計或許放大了用戶的非理性。例如“用戶利益保障機制”承諾訂單逾期后向貸方償付全部剩余未償本金及逾期當(dāng)期利息，貸方不承擔(dān)任何違約風(fēng)險，這無疑會放松對用戶非理性行為的約束。為提高P2P市場資金配置效率，本文提出如下建議：

第一，優(yōu)化平臺信息披露機制。緩解網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下借貸雙方的信息不對稱是應(yīng)對認(rèn)知偏差的重要舉措，應(yīng)充分發(fā)揮信息披露機制的風(fēng)險揭示作用。首先，繼續(xù)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)實名制，加強用戶身份核實，搭建有效的聲譽控制體系。其次，進(jìn)一步實現(xiàn)信息的標(biāo)準(zhǔn)化。尤其是軟信息等信號傳遞作用含糊暖昧的信息，應(yīng)規(guī)范其上傳標(biāo)準(zhǔn)，防范其傳遞的噪聲信號誤導(dǎo)平臺用戶的判斷。最后，豐富和完善包括個人基礎(chǔ)信息、財務(wù)信息、社交信息、行為信息和歷史聲譽在內(nèi)的多層次的信用認(rèn)證指標(biāo)體系。具體實施時，應(yīng)堅持線上與線下、動態(tài)與靜態(tài)相結(jié)合，并做到向P2P用戶客觀、真實和完整地披露各類產(chǎn)品信息。

第二，實施“去剛兌”的還款保障措施。兜底式的剛性兌付降低了P2P用戶的風(fēng)險意識，誤導(dǎo)著投資者決策，導(dǎo)致平臺系統(tǒng)性風(fēng)險累積、資金錯配嚴(yán)重。因此必須打破剛性兌付，針對不同種類的訂單細(xì)化貸方的利益保障方式，在合理范圍內(nèi)由貸方承擔(dān)訂單的違約風(fēng)險。這就要求貸方必須打破“兜底”意識.真正認(rèn)識到“投資有風(fēng)險”，理性配置資產(chǎn)。在“去剛兌”的具體實施上，平臺應(yīng)該循序漸進(jìn)，不能冒進(jìn)。否則將風(fēng)險直接甩手給貸方無異于逼退P2P投資者.甚至刺激潛在的逃廢債行為。對此，P2P平臺可創(chuàng)新保障機制，如引入保險公司為借款項目提供履約保險等，同時在監(jiān)管框架內(nèi)探尋風(fēng)險分?jǐn)偟挠行C制。我國應(yīng)盡快推進(jìn)征信體系的建設(shè)，與P2P市場共享，以提高違約成本，為“去剛兌”的實施創(chuàng)造有利環(huán)境。

第三，增強利率彈性。無論由平臺定價還是借方定價，在單方面定價的模式下，利率成交價就是最初的發(fā)行價，市場無法發(fā)揮調(diào)節(jié)利率的作用。當(dāng)市場調(diào)節(jié)機制被阻斷，一旦認(rèn)知偏差導(dǎo)致定價偏誤，卻無法被市場供求關(guān)系迅速糾正，就會引發(fā)資金錯配。對此，應(yīng)充分發(fā)揮利率彈性機制的作用，調(diào)動借貸雙方的主觀能動性，推進(jìn)平臺利率市場化的建設(shè)。以國外大型P2P平臺Prosper為例，該平臺采用競價制，即借方列出期望借款金額和申賣價，貸方則對此展開競價。若累積申購金額超過借款金額，出價低者優(yōu)先獲得申購資格，成交價為被淘汰的申請中的最低申購價（不能超過申賣價）;若借方選擇自動成交，則滿標(biāo)時以借方的申賣價為成交價。這種方式使借貸雙方都能參與定價，成交利率更貼近于市場價格，可以為我國的定價模式提供借鑒。應(yīng)利用數(shù)字風(fēng)險控制技術(shù)，精準(zhǔn)測算貸后違約風(fēng)險，在監(jiān)管框架內(nèi)逐步放松利率管制，給予市場選擇空間，充分發(fā)揮理性套利者的作用，提高P2P定價效率。

第四，加大對P2P投資者的風(fēng)險教育。投資者作為P2P借貸市場的重要參與者，不應(yīng)盲目追逐背景雄厚、收益率高的平臺，或者跟風(fēng)投資，而應(yīng)主動學(xué)習(xí)理財知識，理性分析平臺和產(chǎn)品信息。對此，可引入網(wǎng)絡(luò)慕課、網(wǎng)絡(luò)論壇等線上教育和交流形式，提高投資者風(fēng)險防范意識。平臺應(yīng)積極承擔(dān)普及網(wǎng)貸知識的責(zé)任，可統(tǒng)一專欄對新用戶進(jìn)行風(fēng)險教育和測試，并在交易過程中做好客觀的風(fēng)險提示工作，盡可能防范用戶認(rèn)知和行為偏差。

第五，強化P2P行業(yè)的監(jiān)管和指引。我國P2P市場準(zhǔn)入門檻低，相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，市場中存在大量噪聲交易者。甚至一些P2P平臺自身也成為了噪聲交易的制造者，他們虛構(gòu)或夸大訂單的真實性、收益前景，變相提供擔(dān)?；虮１颈Ｏ⒎?wù)，或者通過拆分訂單項目期限等方式隱藏訂單的真實風(fēng)險，誘導(dǎo)交易者決策，擴(kuò)大平臺交易量。這些平臺的違規(guī)操作激化了用戶認(rèn)知偏差，使個體非理性不斷放大，引發(fā)市場恐慌。因此，監(jiān)管層應(yīng)對平臺進(jìn)行嚴(yán)厲的審核與管控。加強小額信貸公司和業(yè)務(wù)的牌照管理，推進(jìn)自查、核查工作的開展;對P2P平臺的信息披露、隱私保護(hù)、內(nèi)控管理等作出明確指引;對“掛羊頭賣狗肉”的非法集資平臺進(jìn)行清退，對“換湯不換藥”的問題平臺予以強制整改，保護(hù)合規(guī)運營平臺的健康發(fā)展，為P2P用戶創(chuàng)造正規(guī)、安全和透明的交易環(huán)境。

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