沈波 林孝敏

1? 政策背景及理論支撐

繼《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號，下稱“《意見》”）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱“《指導(dǎo)意見》”）實施將近三年后，產(chǎn)權(quán)交易資本市場深度參與債轉(zhuǎn)股市場化運作的靴子得以落地。

2019年5月22日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定深入推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股的措施，支持企業(yè)紓困化險、增強發(fā)展后勁等。會議指出，“下一步要直面問題、破解難題，著力在債轉(zhuǎn)股增量、擴(kuò)面、提質(zhì)上下功夫”，包括完善政策“允許通過具備條件的交易場所開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易”、“積極吸引社會力量參與市場化債轉(zhuǎn)股”等方面。隨即在6月5日，國務(wù)院新聞辦公室舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，國家發(fā)展改革委副主任連維良會中表示，“債轉(zhuǎn)股定價難，主要是存在一些體制機制和程序上的制約”，“要通過相應(yīng)的資產(chǎn)交易平臺來解決信息不對稱的問題，推動各類產(chǎn)權(quán)交易場所為債轉(zhuǎn)股提供交易定價服務(wù)，更好地形成競爭性的市場。”

作為我國多層次資本市場重要組成部分的產(chǎn)權(quán)交易資本市場，帶有“標(biāo)的的非同質(zhì)性、過程的非連續(xù)性、屬性的非標(biāo)準(zhǔn)性”[1]的非標(biāo)屬性，產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)基于中國產(chǎn)權(quán)交易市場公開性的底色[2]，積極參與國家推進(jìn)市場化法治化積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的戰(zhàn)略，為非上市企業(yè)的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供咨詢策劃服務(wù)、挖掘競爭性或其他公允的轉(zhuǎn)股價格，對打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)、提高發(fā)展質(zhì)量效益貢獻(xiàn)力量。

2? 法理依據(jù)及現(xiàn)實困境

《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條規(guī)定，“債權(quán)人可以將其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的，公司應(yīng)當(dāng)增加注冊資本”。從法律關(guān)系定義分析，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)屬于公司設(shè)立之后的增資行為，不適用于債權(quán)人以其擁有的第三方的債權(quán)對被投資公司進(jìn)行投資。按照《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（下稱“32號令”）第四十六條規(guī)定，企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)增資，可由國家出資企業(yè)審議采取非公開協(xié)議方式。

32號令并沒有要求國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股行為進(jìn)場公開交易，但在實操過程中，無論是融資方還是融資方的主管監(jiān)督機構(gòu)，都遇到這樣一個難題，即為什么要選擇這家投資機構(gòu)？為什么債轉(zhuǎn)股的股權(quán)價格是這個價格？因為《意見》和《實施意見》規(guī)定有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)試點時，“除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)”。常規(guī)做法，債權(quán)銀行先將所持銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)銀行關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)管理公司，由金融資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)，與融資方依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定債轉(zhuǎn)股價格。這種操作模式下，融資方只能與一家投資方進(jìn)行談判，不能取得與之平等的地位，談判過程即使再公平公正，債轉(zhuǎn)股價格也因未經(jīng)過市場公開詢價，缺乏競爭性或公允性，融資方和融資方的主管監(jiān)督機構(gòu)均經(jīng)不起社會等第三方的質(zhì)疑。

3? 主動作為及模式改進(jìn)

《意見》和《實施意見》印發(fā)后，全國第一例市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在浙江省建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司（下稱“浙建集團(tuán)”）有序開展。按照相關(guān)文件的常規(guī)操作，浙建集團(tuán)在實施過程中進(jìn)行了艱苦的談判，將債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的債轉(zhuǎn)股意向價格上報浙江省國資委，債轉(zhuǎn)股定價依據(jù)隨即遭到浙江省國資委的質(zhì)疑。浙建集團(tuán)也是有苦難言，受制于《意見》和《實施意見》的常規(guī)作法，只能與一家實施機構(gòu)談判。

浙江省國資委召集浙建集團(tuán)、浙江產(chǎn)權(quán)交易所有限公司（下稱“浙交所”）等多方會議，商討項目的進(jìn)場方案，解決債轉(zhuǎn)股實施過程中的上述難題。會上，浙交所總經(jīng)理姚上毅首次提出將債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)引入產(chǎn)權(quán)交易資本市場，將債權(quán)受讓與對企業(yè)增資分離，公開掛牌向特定對象征集債權(quán)受讓的投資人。通過反常規(guī)操作，由各意向投資人對“愿意作為實施機構(gòu)的債轉(zhuǎn)股價格”進(jìn)行競價，報價最高意向投資人作為債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)。

債轉(zhuǎn)股市場化運作的浙交所方案，從全國國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股市場化運作實踐來講尚屬首例，一方面跳出了以往非公開協(xié)議模式下債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)只有一家，融資方被動參與談判、喪失決策權(quán)的困境;另一方面解決了非公開協(xié)議模式下債轉(zhuǎn)股價格透明性不足、不能發(fā)現(xiàn)“發(fā)展前景良好但遇到暫時困難”優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場價值的問題。因此，產(chǎn)權(quán)交易資本市場應(yīng)是債轉(zhuǎn)股市場化運作的主戰(zhàn)場。

3.1? 咨詢策劃、精準(zhǔn)服務(wù)

專業(yè)的人做專業(yè)的事，產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)多年的專業(yè)化、個性化服務(wù)經(jīng)驗，具備研析新政策、解決新問題、開創(chuàng)新業(yè)務(wù)的自我革命能力。根據(jù)融資方需求，產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)將服務(wù)向前端延伸，因企制宜、一案一策，滿足各類所有制融資方債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)在債轉(zhuǎn)股實施范圍、實施機構(gòu)、實施對象、業(yè)務(wù)模式、前置審批等方面的政策法規(guī)咨詢、方案策劃咨詢等需求，提供全流程的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，專業(yè)設(shè)計增資方案和遴選方案，精準(zhǔn)營銷定位潛在客戶，助力企業(yè)“引戰(zhàn)投”、“降杠桿”。

3.2? 發(fā)現(xiàn)客戶、發(fā)現(xiàn)價值

產(chǎn)權(quán)交易資本市場是各類要素合規(guī)、有序流轉(zhuǎn)的非標(biāo)化陽光交易平臺，隨著信息技術(shù)手段的不斷改造，全國產(chǎn)權(quán)交易市場的產(chǎn)權(quán)信息聯(lián)網(wǎng)和信息資源共享，集聚著各種類型的市場參與主體，能夠較短時間響應(yīng)各類型產(chǎn)權(quán)資源的信息披露。產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的“線上運營”交易平臺+“線下服務(wù)”強化配套功能[3]，輔以大數(shù)據(jù)分析，為產(chǎn)權(quán)交易帶來最精準(zhǔn)的客戶，發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)的價值，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)的增值。

國家發(fā)展改革委副主任連維良在今年6月5日在國務(wù)院新聞辦公室舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上表示，上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價格可以參考股票二級市場的價格，非上市企業(yè)轉(zhuǎn)股價格可以參考競爭性報價或其他公允價格。以非標(biāo)準(zhǔn)化非連續(xù)化為特征的產(chǎn)權(quán)交易市場，以非上市企業(yè)債轉(zhuǎn)股為切入點，引導(dǎo)債轉(zhuǎn)股增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)進(jìn)場交易，通過市場化的詢價，將債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)主導(dǎo)權(quán)回歸融資方，引入戰(zhàn)略投資者，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營水平擺脫暫時的困境，在實現(xiàn)非上市企業(yè)降杠桿的同時發(fā)現(xiàn)其價值，也有利于擴(kuò)大產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的投行業(yè)務(wù)規(guī)模，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)向投行服務(wù)平臺的轉(zhuǎn)型升級。

參考文獻(xiàn)

[1]姚上毅.以“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)權(quán)交易”思維用政策紅利謀協(xié)同發(fā)展【J】.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2016，08：34-36.

[2]姚上毅.公開性——中國產(chǎn)權(quán)交易市場的底色【J】.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2018，06：19-21.

[3]姚上毅.以“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)權(quán)交易”思維用政策紅利謀協(xié)同發(fā)展【J】.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2016，08：34-36.