譚保羅

這個世界，似乎“苦財閥久矣”！特別是對年輕一代來說，財閥對權力的巨大影響力、頑固的自我封閉和財富內(nèi)部流轉(zhuǎn)，還有對資產(chǎn)價格的掌控力，正成為他們頭上的陰影，讓他們的才華和奮斗激情顯得不名一文。

但換個角度看，財閥往往誕生在那些公共治理存在問題的國家或者經(jīng)濟體。在這些地方，或是后發(fā)地區(qū)常見的“弱政”，政府無法制衡財閥，反而沆瀣一氣；或是外來殖民者的“懶政”，給予財閥過度的代理權，放任其在土地、公用事業(yè)等特殊行業(yè)追逐暴利。

相對來說，在那些治理相對良好的國家，比如中國、美國和新加坡，并不存在著所謂的財閥。即使就資本主義的“堡壘”美國而言，除了能源和工業(yè)領域的少數(shù)私人公司之外，其大型企業(yè)都是上市的公眾公司。這些公司股權分散，創(chuàng)業(yè)家、職業(yè)經(jīng)理人和機構投資者的基金經(jīng)理這三類人真正代理和掌控著這些公司。更重要的是，這三類精英并非如財閥子弟“世襲”而產(chǎn)生，他們通過教育體系崛起，很多來自中產(chǎn)移民甚至底層勞工之家。

在中國，由于國家治理的有效和強大，更沒有財閥做大的空間。特別是近年對金融大鱷的整頓，更瓦解了財閥可能呼風喚雨的土壤。不過，私人大股東的膨脹依然是中國資本市場亟需面對的一個問題，但它并非沒有解法。

始于大股東集權

財閥始于公司治理的集權，股東集權是對現(xiàn)代公司治理的扭曲。它可能走向財閥，但不是必然。

中國企業(yè)家和歐美商界大佬，在職位上往往存在著一種強烈的“中外差別”。中國企業(yè)家很多都是“董事長兼CEO”，而歐美的“董事長”和“CEO”往往是分離的，是不同的兩個人。此外，如果算上大股東的身份，那么中國企業(yè)家其實身兼“三職”：大股東、董事長和CEO。

身兼“三職”意味著中國的公司治理存在著強烈的大股東集權傾向，而在英美成熟市場，這種現(xiàn)象實屬罕見。即使是那些沒有上市的私人公司，集權傾向也不會有這么嚴重，家族也會聘請專門的職業(yè)經(jīng)理人。

財閥始于公司治理的集權，股東集權是對現(xiàn)代公司治理的扭曲。它可能走向財閥，但不是必然。

長期以來，在普通人的認識之中，公司制度最大的價值在于有限責任制度，即公司財產(chǎn)獨立于股東，股東僅僅以出資對債務承擔責任，這極大地調(diào)動了企業(yè)家精神，讓他們敢于冒險。但實際上，這只是公司制度的一個方面，即公司的財產(chǎn)獨立性。公司制度的另一個理念基石是公司的社團性，而這一點往往被忽略。

社團性的目的是，通過股東之間的合作與協(xié)商，共享智慧與資源，提升公司的經(jīng)營水平。除了合作與協(xié)商，社團性的另一個意義是，通過股東之間的制衡與互相監(jiān)督，提升公司的治理水平，降低公司這種“制度性怪物”對社會的負外部性。

所謂負外部性很容易理解，比如有限責任可以看作是一種債務人的“特權”。在早期的英美法體系中，有限責任的確被看作是特權，所以成立公司必須皇家特許或者州政府特許。

即使到了現(xiàn)代，如果濫用這項“特權”，同樣很容易損害債權人或者公眾的利益。但如果存在多個股東，那么股東之間便存在著制衡與約束。即使股東存在合謀，那么合謀的違法成本也顯然比獨謀要高。因此，基于這種考慮，世界上很多國家的公司法都長期不允許一人公司的存在。

中國《公司法》于1993年制定，彼時只允許國有獨資公司的存在，即只有一個國有股東也可以成立公司，這是唯一允許成立的一人公司。本質(zhì)上講，這是給國有企業(yè)的特殊照顧。2005年《公司法》大修，終于允許一人公司的設立。但考慮到一人公司可能出現(xiàn)股東過度集權，并利用有限責任損害債權人和公眾利益，因此對一人公司的規(guī)制也較為嚴格。因此，新的《公司法》對一人公司的有限責任進行了限制，即如果股東無法證明公司財產(chǎn)獨立于自己的財產(chǎn)的，必須承擔連帶責任。

《公司法》既規(guī)制了上市公司，也規(guī)制了非上市公司，因此它是一個一般性的規(guī)定。按通常的邏輯來說，對上市公司的大股東集權應該更加嚴格監(jiān)管，因為它面對的是不特定的公眾特別是成千上萬的中小投資者。但實際情況是，在資本市場的大股東集權非常嚴重，各種損害中小投資者的行為，主要根源都是大股東集權。

在A股，隨處可見大股東持股比例超過50%，甚至60%的上市公司。即便是通過股價拉升之后，不斷減持套現(xiàn)，很多公司的大股東持股比例依然在30%以上。如果算上各種間接持股或者代持，情況會更加嚴重。在這樣的上市公司，民企大佬便身兼“三職”：大股東、董事長和CEO。公司決策基本上就是大股東說了算，沒有所謂的公司治理結(jié)構。

大股東集權的痼疾之所以長期無法解決，既在于中國機構投資者不夠強大，也在于一些公司天然就只是進行股價操控，坑害股民的標的，而沒有投資價值。在A股特殊的上市制度之下，一些中小盤的民企上市公司經(jīng)營水平低，毫無競爭力，因此機構投資者持股比例極低。它們主要是散戶和游資持有剩余股份，這更加劇了大股東的集權和股價操控的可能性。

當然，大股東集權還來自更加深層的因素。

“制度便車”但坐無妨

國家是資本市場最強大的終極力量，大股東在資本市場呼風喚雨，視股民為無物，但在終極力量面前，它們依然不堪一擊。但倘若私人大股東搭上了國有資本的“制度便車”，那情況就不一樣了。

20世紀90年代初，中國資本市場設立的初衷之一即是為了給國企融資，以股權融資替代債務融資，降低企業(yè)債務比率，提升企業(yè)財務指標。同時，也給不斷為國企輸血的國有銀行體系減負?；诋敃r的經(jīng)濟實情，以及政策初衷，資本市場的立法和監(jiān)管必然存在一定程度的對大股東的“寬容”。

比如，一些法律界人士長期力主的中小投資者集體訴訟制度就一直在A股無法成為現(xiàn)實。這背后究竟是中小投資者素質(zhì)低，缺乏維權意識，還是某些人為設置的制度性障礙導致了維權成本過高，以至于投資者在權衡之后放棄維權？這才是核心的問題。

以近期廣受關注的康美藥業(yè)為例，由于百億財務造假，股價5天即跌掉了200億元，股民損失慘重。之后，監(jiān)管部門對康美藥業(yè)及實際控制人馬興田等22名當事人予以行政處罰，并對6名當事人采取證券市場禁入措施。但有意思的是，對實控人的所謂“頂格罰款”才60萬元。

獲利數(shù)十億、罰款數(shù)十萬的情況，在A股并不是頭一回上演。某種意義上講，這是對大股東的“逆向激勵”。私人大股東一直都是A股的寵兒，在股民慷慨灑下的資金大潮之中，它們?nèi)玺~得水。

私人大股東必須懂得資本運作的邊界，當私人大股東可以，但做財閥不行。嚴格意義上講，中國并沒有所謂的財閥。

從本世紀初開始，隨著國企改革的完成，國企經(jīng)營的不斷改善，國企從資本市場融資的欲望已經(jīng)比之前降低不少。更重要的是，從資本市場過度融資會稀釋國資的控制力，也容易降低國資的凈資產(chǎn)收益率，更容易引發(fā)股民相關的群體事件。所以近年來，國企從資本市場融資的積極程度已低于以往。相反，私人大股東才是資本市場圈錢的主流。

但遺憾的是，中國資本市場的規(guī)則并沒有發(fā)生大的變動，因此私人大股東其實一直都在享受原先的國有大股東的“特權”，他們一直都在搭乘國資的“特權便車”。至于為何允許他們長期搭乘“特權便車”？原因并不重要，重要的是，私人大股東必須懂得資本運作的邊界，當私人大股東可以，但做財閥不行。

嚴格意義上講，中國并沒有所謂的財閥?？v觀世界各國，財閥有著以下三個特征。一是家族對資本有著絕對的控制權，而且對外封閉，世襲傳承，上流階層內(nèi)部通婚，絕無外人介入可能。二是企業(yè)往往是綜合性的財團，橫跨多個行業(yè)，并一定控股金融機構，以實現(xiàn)“信貸+產(chǎn)業(yè)”的自我循環(huán)。三是和權力有著千絲萬縷的關系，除了影響產(chǎn)業(yè)政策制定之外，財閥還會謀求對權力更深層度介入，以獲取超額收益。

中國的私人大股東絕大多數(shù)都符合第一條標準，至于第二條標準則只有部分人符合，而第三條則基本不在討論范圍之內(nèi)。就第二條來說，謀求多元化其實無可厚非，這是企業(yè)做大，避免產(chǎn)業(yè)過度集中帶來風險的市場化選擇，但控股金融機構則大有學問。

金融機構之中有著最特殊的兩類機構，一是人壽公司，二是銀行。從本質(zhì)上講，它們不只是金融機構，更是金融權力。

金融權力的紅線

“金融權力”，正是私人大股東和財閥之間的分野。在獲得“金融權力”之后，財閥不但將擴張，而且還會滲透。擴張只是做大，成為自己經(jīng)濟版圖的帝王，但滲透則會超越經(jīng)濟層面。

特殊的金融機構往往是起點，比如人壽公司，其特點是現(xiàn)金流充沛，而且浮存金是長期資金，這意味著它們必須在資本市場進行長期投資，而長期投資意味著必須要能左右企業(yè)的決策，因此往往會謀求對優(yōu)質(zhì)上市公司的控制權，從而獲得控股收益。巴菲特的投資秘訣并不是他每天在看財報，而是他來自保險公司的資金，成本低廉，源源不斷，資金量大意味著在市場上有著強大的議價權，可以以更低成本買入。因此，他才能不斷“滾雪球”。

2016年，保險公司曾在A股掀起對行業(yè)龍頭公司的大收購，其中最有名的就是寶能集團通過旗下資金平臺對萬科股權的爭奪。最終，寶能沒有獲得控股權，而萬科卻從一家股權分散的企業(yè)，回到了深圳地方國資控股企業(yè)。

在這個案例中，寶能的投資邏輯是對的。A股上市公司中的“雷”太多，好公司太少，而萬科作為行業(yè)龍頭，顯然具有長期的投資價值，并具有行業(yè)的“頭部溢價”。隨著房價的不斷走高，投資價值更將不可限量。此外，萬科的品牌，也有利于盤活寶能自己的存量土地。因此，買入萬科，勢在必然。

但另一方面，私人資本試圖謀求對萬科的控股，卻可能與國家的調(diào)控取向相悖。萬科作為中國住宅地產(chǎn)的龍頭，在國家對樓市的調(diào)控中，具有風向標的意義。如果完全被私人公司控股，這將給調(diào)控帶來很多不確定性。因此，“寶萬之爭”讓人意外的結(jié)局便不難理解。

另一家更走向極端的公司是安邦，安邦的收購偏好是極度熱愛銀行，它不斷增持在中國第一大民營銀行民生銀行的股份，還控股成都農(nóng)商行。如果說地產(chǎn)是中國好資產(chǎn)，那么銀行就是全球好資產(chǎn)。在世界各國，財閥資產(chǎn)配置的標配一定有銀行，從韓國到東南亞，再到拉丁美洲都是如此。銀行可以成為整個財團的“現(xiàn)金牛”，支撐著其他板塊不斷做大，不斷擴張和并購。

銀行是一種特殊的金融機構，用通俗的話來說，它可以“憑空”創(chuàng)造貨幣?；诜ǘù婵顪蕚浣鸬南拗?，銀行在一定的貨幣乘數(shù)之下，利用自己的準備金，可以通過對客戶的借貸行為創(chuàng)造派生貨幣，從而收取利息。正因為銀行有如此大的“權力”，所以在世界各國，即便是那些最市場化的國家，銀行都是“特許設立”，必須由國家或聯(lián)邦、州政府的權力背書才能成立。

他們有的人，要么希望挑戰(zhàn)國資在資本市場對龍頭企業(yè)的控制權，要么希望拿到“金融權力”，實現(xiàn)財團的自我循環(huán)式做大。換句話說，這頗有僭越的意味。

在中國，由于某些特殊的原因，銀行早已超出金融機構的范疇，它們更是國家治理的一部分。因此，在存貸利率差的設置上，往往會給銀行留出足夠的盈利空間，所以只要能不斷做大規(guī)模，銀行便注定是一門賺錢的生意。當然，對大佬來說，銀行還可能成為“提款機”。以曾被明天系控制的包商銀行為例，其陷入財務困境的原因正是對大股東的關聯(lián)貸款過多，以至于壞賬堆積，運營困難。

從姚振華的寶能到吳小暉的安邦，還有肖振華的明天系，和其他民企大佬不同，他們的特征之一都是不安于僅僅做一個私人大股東。從股民身上賺得缽滿盆盈，早已無法安放他們的人生理想。他們有的人，要么希望挑戰(zhàn)國資在資本市場對龍頭企業(yè)的控制權，要么希望拿到“金融權力”，實現(xiàn)財團的自我循環(huán)式做大。換句話說，這頗有僭越的意味。

如今，姚振華知難而退，寶能從對萬科的非控股性財務投資中賺得不菲收益，而安邦和明天系，早已人事更替或冰消瓦解。

中國經(jīng)濟早已進入規(guī)模化時代，企業(yè)只有做大，才能做強。做大意味著對地方政府的議價能力，也意味著更加低廉的資金成本，因此做大不過是一種市場化的自然選擇。做大依然有空間，從股民身上賺取超額收益也是。在資本市場，盡管科創(chuàng)板推出，注冊制啟動，但市場的某些慣性還依然有持續(xù)的可能性。因此，私人大股東依然有著不小的套利和運作空間。

但財閥沒有。