李慧

摘要：科技的高速發(fā)展不僅推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的加速前進(jìn)，也推動(dòng)著金融領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新。sAFT和sAFE融資框架的誕生正是源于區(qū)塊鏈領(lǐng)域和科技領(lǐng)域的飛速前進(jìn)，傳統(tǒng)的融資模式已經(jīng)不再適用。本文介紹了sAFT和sAFE兩種融資框架的特點(diǎn)、法律屬性、適用場(chǎng)景和運(yùn)作原理，并對(duì)其進(jìn)行了對(duì)比分析，深入闡述了其適用范圍和本質(zhì)特征。

關(guān)鍵詞：融資框架 sAFE sAFT 投資

一、引言

隨著科技的進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)的普及，世界正以超高加速度的方式向前推進(jìn)，科技的創(chuàng)新也推動(dòng)了金融市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新。近幾年區(qū)塊鏈行業(yè)呈現(xiàn)野蠻性地快速發(fā)展，特別是在投融資領(lǐng)域，開(kāi)創(chuàng)了完全處于現(xiàn)行監(jiān)管框架外的投融資模式。既加快了行業(yè)的發(fā)展，也導(dǎo)致了行業(yè)亂象叢生，因此，開(kāi)發(fā)和普及區(qū)塊鏈領(lǐng)域以及科技領(lǐng)域等符合現(xiàn)有監(jiān)管框架的投融資模式顯得非常重要。本文分別介紹了SAFT和SAFE兩種融資框架，為新興企業(yè)的融資模式提供參考。

二、SAFT融資框架特點(diǎn)

（一）SAFT的功能概念

SAFT（Simpie Agreement for FutureT0kens，未來(lái)代幣簡(jiǎn)單協(xié)議）最早誕生于美國(guó)硅谷，是由Marco Santori最早開(kāi)發(fā)出來(lái)的融資協(xié)議，在這之前投資者們更多的是采用Y Combinator Simpie Agreement forFuture Equity投資協(xié)議，SAFT框架更多地是為了解決區(qū)塊鏈領(lǐng)域融資問(wèn)題。SAFT是加密貨幣開(kāi)發(fā)商向許可投資者提供的投資合同，承諾在網(wǎng)絡(luò)或公司運(yùn)營(yíng)時(shí)提供一定數(shù)量的通證。SAFT合同被視為證券，因此必須符合證券法規(guī)。在該框架下，SAFT合同在募資期間作為證券發(fā)行給投資者，向他們保證將在某個(gè)特定時(shí)間之后交付通證。然而，在實(shí)際發(fā)行時(shí)，通證可以被視為在現(xiàn)有證券法之外運(yùn)作的非證券化代幣（utility Token），即兌換后的通證性質(zhì)其實(shí)是沒(méi)法保障的，并不代表美國(guó)證券交易委員會(huì)是認(rèn)可的。

SAFT提供給投資者的產(chǎn)品即一種指向具有完備實(shí)效的數(shù)字通證的權(quán)益，并在該數(shù)字通證網(wǎng)絡(luò)建成、數(shù)字通證具備實(shí)效這一條件成就時(shí)，向投資者兌現(xiàn)這種權(quán)益。即SAFT實(shí)質(zhì)上非常類(lèi)似于一種“證券”，但外觀(guān)上卻稱(chēng)之為“投資協(xié)議”。當(dāng)擬發(fā)行的數(shù)字通證具備真正實(shí)效的那一刻，SAFT投資者的權(quán)益就自動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱爽F(xiàn)實(shí)持有的通證。

（二）SAFT的法律屬性

首先，SAFT是一項(xiàng)投資協(xié)議，該交易要求發(fā)行人向合格的特定投資者首次發(fā)行SAFT權(quán)益。SAFT協(xié)議同時(shí)要求投資者立即向發(fā)行人進(jìn)行融資，作為交換，發(fā)行人需要運(yùn)用投資者的資金來(lái)真正地完善其通證網(wǎng)絡(luò)的功能，直至建立起一套具有實(shí)用功能的數(shù)字通證體系。該數(shù)字通證體系一旦建立，發(fā)行人就需要將這些數(shù)字通證移轉(zhuǎn)給其投資者，進(jìn)而投資者及發(fā)行人就能夠在公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)售這些數(shù)字通證了。

其次，SAFT還具有證券性質(zhì)（但其是否就是一種證券需要結(jié)合具體環(huán)境進(jìn)行判斷）。SAFT流程的最終的結(jié)果即產(chǎn)生一種功能完備的數(shù)字通證，這一最終結(jié)果雖然已經(jīng)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)視為一種證券，需要接受SEC的監(jiān)管，但預(yù)售該數(shù)字通證權(quán)益其過(guò)程本身卻無(wú)需經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管體系下的“Howey”測(cè)試，即不會(huì)被視作為法律意義上的“證券”，而是一種法律意義上的消費(fèi)性產(chǎn)品保護(hù)。

（三）SAFT框架特點(diǎn)

首先，SAFT框架是是專(zhuān)為區(qū)塊鏈項(xiàng)目融資問(wèn)題而設(shè)計(jì)的，因此目前只用于區(qū)塊鏈領(lǐng)域的項(xiàng)目。其次，sAFT發(fā)行需符合美國(guó)SEC證券發(fā)行監(jiān)管框，實(shí)質(zhì)上非常類(lèi)似于一種“證券”，但外觀(guān)上卻稱(chēng)之為“投資協(xié)議”。此外，SAFT投資協(xié)議到期后，其置換而來(lái)的通證屬性是不確定，有可能是證券性代幣，也可能是非證券性代幣，因此，采用SAFT融資框架進(jìn)行融資的項(xiàng)目不能確保其最終通證是i00%合規(guī)的，也是游走在法律邊緣的一種融資形式。最后，參與SAFT融資的投資人必須是合格投資人，因?yàn)槠湟厦绹?guó)SEC證券發(fā)行監(jiān)管。

三、SAFE融資框架特點(diǎn)

（一）SAFE的功能概念

SAFE（Simple Agreement for FutureEq uity，未來(lái)股權(quán)簡(jiǎn)單協(xié)議）和sAFT（Simple Agreement for Future Tokens）僅一個(gè)字母之差，但是內(nèi)涵確是和SAFT完全不同。SAFT將來(lái)可以?xún)稉Q成通證，而SAFE則置換的是股權(quán)，與可轉(zhuǎn)換票據(jù)（convertible note）不同的是SAFE沒(méi)有到期，也沒(méi)有利息條款。SAFE和直接的股權(quán)投資相比協(xié)議更簡(jiǎn)單，且投資人可以拿到更優(yōu)惠的價(jià)格，以及在轉(zhuǎn)換股權(quán)時(shí)拿到不錯(cuò)的股權(quán)轉(zhuǎn)換率，更像非常早期的投資協(xié)議。

（二）SAFE框架原理

SAFE的融資框架主要有以下4種類(lèi)，型：1.Cap，no Discount有估值上限，無(wú)折扣;2.Discount，no Cap有折扣，無(wú)估值上限;3.cap and Discount有估值上限與折扣;4.MFN，no Cap，no Discou nt最優(yōu)惠待遇，無(wú)折扣，無(wú)上限。

投資者希望通過(guò)了解他們的投資在未來(lái)將占有的公司股權(quán)比重來(lái)固定其經(jīng)濟(jì)利益，而估值上限就是能夠?qū)崿F(xiàn)此項(xiàng)功能的一項(xiàng)工具。具有估值上限的SAFE是指投資者對(duì)于初創(chuàng)公司的投資將在初創(chuàng)公司的下一筆股權(quán)融資中以不超過(guò)該上限的價(jià)格轉(zhuǎn)換為股權(quán)。當(dāng)然這個(gè)比例可能在未來(lái)的股權(quán)融資輪被稀釋?zhuān)绻撏顿Y使用了購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股的方式而不是SAFE，也會(huì)得到相同的結(jié)果。

折扣價(jià)格是在股權(quán)融資階段用來(lái)確定SAFE優(yōu)先股的股票價(jià)格的工具，SAFE優(yōu)先股每股價(jià)格等于普通優(yōu)先股價(jià)格乘以折扣率。在SAFE協(xié)議中，如果同時(shí)規(guī)定了Valuation Cap和Discount Rate，其中之一將會(huì)在SAFE轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股時(shí)確定每股價(jià)格。當(dāng)然使用何種方式確定SAFE優(yōu)先股價(jià)格取決于哪一種方式計(jì)算的價(jià)格更低。

最優(yōu)惠條款適用于沒(méi)有規(guī)定估值上限和折扣率條款的SAFE協(xié)議中。如果被投資公司向其他SAFE持有人依照更加優(yōu)惠的條款（例如估值上限條款或者折扣率條款）發(fā)行了SAFE優(yōu)先股，那么沒(méi)有規(guī)定相關(guān)優(yōu)惠條款的SAFE協(xié)議將會(huì)依照MNF條款進(jìn)行修正。如果在MNF條款被適用之前，公司進(jìn)行了股權(quán)融資，那么投資者就只能以普通優(yōu)先股的價(jià)格來(lái)轉(zhuǎn)化手中持有的SAFE。但是此時(shí)，SAFE協(xié)議中可以設(shè)定一定的SAFE轉(zhuǎn)換觸發(fā)條款，例如設(shè)立250000美元作為融資金額門(mén)檻，如果不達(dá)到該數(shù)額，則不會(huì)觸發(fā)SAFE轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股的程序，以此來(lái)保護(hù)投資者。

四、SAFT和SAFE框架對(duì)比分析

SAFT源自于美國(guó)硅谷，也源自于合規(guī)追求，因此，SAFT框架很好地處理美國(guó)金融服務(wù)法，能一定程度上避免項(xiàng)目方的法律風(fēng)險(xiǎn)。隨著越來(lái)越多的項(xiàng)目采用SAFT框架進(jìn)行代幣發(fā)行，市場(chǎng)上也彌漫著對(duì)SAFT框架的盲目信任和誤解，認(rèn)為采用SAFT模式的項(xiàng)目就是完全安全合規(guī)，是靠譜項(xiàng)目的代名詞了。SAFT合約是符合SEC監(jiān)管法規(guī)的，但是SAFT合約轉(zhuǎn)換后的Token就不是了，它并沒(méi)有通過(guò)證券監(jiān)管體系下的“Howey”測(cè)試，沒(méi)法確認(rèn)代幣屬性，很可能被sEC秋后算賬。比如18年美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）就跳出來(lái)說(shuō)sAFT框架的夸大宣傳，提醒投資者要提防ICO發(fā)行方所吹捧其采用的SAFT框架，強(qiáng)調(diào)SAFT框架絕不是經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的鐵質(zhì)保證，僅類(lèi)似于監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能選擇或不選擇的私人意見(jiàn)。無(wú)論發(fā)行方如何闡述其代幣能力，如何從證券代幣轉(zhuǎn)換到非證券代幣，都無(wú)法保證sEC或法院會(huì)同意發(fā)行公司的評(píng)估意見(jiàn)。

此外，可以降低早期投資者股權(quán)稀釋。通過(guò)SAFE，公司可以沿著公司的價(jià)值增長(zhǎng)曲線(xiàn)籌集資金。以前，當(dāng)公司在A(yíng)輪完成第一筆融資時(shí)，他們通常以較低的估值出售至少25%的公司股份。由于估值不高，他們并沒(méi)有通過(guò)這25%的股份籌集很多資金，但在這一次融資活動(dòng)中的25%股份投資將會(huì)在未來(lái)融資階段被不斷的攤薄。通過(guò)SAFE，企業(yè)只在需要的時(shí)候籌集現(xiàn)金。而且，隨著公司價(jià)值的增長(zhǎng)，他們可以通過(guò)SAFEI具以逐步加高的估值上限來(lái)籌集更多資本。這是籌集資本的最佳方式，因?yàn)樗梢宰畲笙薅鹊販p少股份攤薄。

同時(shí)，SAFE的投資者可以獲得優(yōu)先權(quán)。SAFE允許投資者方便快捷地獲得優(yōu)先股，在此過(guò)程中，SAFE投資者無(wú)需與公司就進(jìn)行優(yōu)先股投資的20-30個(gè)不同專(zhuān)業(yè)條款進(jìn)行談判。這是因?yàn)镾AFE將轉(zhuǎn)換成初創(chuàng)公司在融資過(guò)程中賣(mài)給風(fēng)險(xiǎn)投資者的A輪優(yōu)先股。SAFE持有人也將獲得A輪融資優(yōu)先投資者的所有權(quán)利。

SAFE的優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)，同時(shí)劣勢(shì)也是比較突出的。比如如果未能找到下一輪投資，則投資人持有的SAFE不能像傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券一樣，在約定的成熟期限到達(dá)后轉(zhuǎn)化為對(duì)初創(chuàng)公司的債權(quán)。另外，SAFE沒(méi)有到期日，這意味著可能永遠(yuǎn)也沒(méi)法置換成股權(quán)，對(duì)公司也沒(méi)有管理權(quán)，并且SAFE持有者也沒(méi)法享受公司分紅?？傮w來(lái)說(shuō)，SAFE是很早期的投資行為，沒(méi)有太多法律約束，風(fēng)險(xiǎn)也是非常高的。

五、總結(jié)

本文詳細(xì)介紹了SAFT和SAFE融資框架的特點(diǎn)、法律特征、適用范圍以及兩者的異同。SAFT框架是專(zhuān)門(mén)為區(qū)塊鏈項(xiàng)目合規(guī)融資而開(kāi)發(fā)的投資協(xié)議，由于其涉及到最終通證的屬性問(wèn)題，因此其最終合規(guī)性難以確認(rèn)。SAFE框架特別適用于有高速增長(zhǎng)潛力的科技類(lèi)創(chuàng)業(yè)公司，可以降低法律成本，減少投資者股權(quán)稀釋?zhuān)€可以使得投資者獲得優(yōu)先權(quán)。但SAFE是很早期的投資行為，沒(méi)有太多法律約束，投資風(fēng)險(xiǎn)也非常高。