李迅雷

過去，我們對金融的理解比較片面，認為金融“虛”了，金融加杠桿導致債務(wù)增加。這些年來，在去杠桿、降債務(wù)的過程中又導致了資產(chǎn)縮水。實際上，把資產(chǎn)這一分母做大，即便負債這一分子不變，資產(chǎn)負債率也會下降。

因此，金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，反映的是對金融的再定義。過去，去杠桿直接去分子，現(xiàn)在要做大分母。做大分母有兩個路徑，一是靠制度改革，提高企業(yè)盈利水平，即經(jīng)濟強，金融強；二是降低風險溢價，即金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。

降低風險溢價也有兩個路徑，一個是降低流動性溢價，股市繁榮，交易活躍；一個是降低信用溢價，通過改善營商環(huán)境、緩解融資難等等來實現(xiàn)。

金融活，經(jīng)濟活。經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮——這構(gòu)成了資本市場得以繁榮的理論基礎(chǔ)。

過去那么多年來，中國經(jīng)濟增速高于發(fā)達經(jīng)濟體，但為何資本市場在28年中熊長牛短，屢次暫停新股發(fā)行？原因就在于資本市場的基礎(chǔ)性制度不夠完善，入口和出口沒有完全按市場化原則進行管理，尤其是退市制度不力，導致“僵尸企業(yè)”數(shù)量不斷增加，包袱越來越重。

2014-2018年，A股市場累計退市企業(yè)只有19家，而美股、港股同期累計退市數(shù)量分別為1863和644家。從退市指標看，美股、A股市場退市標準均采取量化及非量化指標相結(jié)合的方式，但美股側(cè)重于在市值、股東人數(shù)及股價方面市場類數(shù)據(jù)，而A股主要關(guān)注單一連續(xù)虧損。從非量化指標來看，美股、港股均采用多維度考慮。此次科創(chuàng)板對退市制度進行創(chuàng)新、完善，使得A股國際化更進一步，未來借助優(yōu)勝劣汰的機制，指數(shù)上升的動力就會更強勁。

只有解決好進入和退出的問題，整個資本市場的新陳代謝才會暢通，優(yōu)勝劣汰才會有市場活力。從這點來講，注冊制意義重大。不能簡單認為科創(chuàng)板是給上海的紅包，它實際給整個資本市場派發(fā)了巨大紅包——推進資本市場改革。

也不能簡單把上海的科創(chuàng)板當作深圳的創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板重在創(chuàng)新，就是為創(chuàng)業(yè)類公司及投資者提供融資和投資服務(wù)的板塊，科創(chuàng)板則同時帶有推進產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和資本市場制度改革的時代使命，即試點注冊制。注冊制實際上把資本市場過去28年來出現(xiàn)的種種缺陷和問題給予改革、改進和糾偏，這才是科創(chuàng)板深遠意義所在。

因此，此輪行情與2015年的行情不一樣，2015年的行情是在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”背景下，由金融創(chuàng)新帶動下的行情，并且5次降準，5次降息，最終導致信用大幅擴張，資本市場大水漫灌。2019年這一輪行情，是以改革為主線，且A股的估值水平處于歷史低位，金融杠桿率水平也處于歷史低位，主要驅(qū)動邏輯是估值修復和預期差驅(qū)動，不容易出現(xiàn)“瘋牛”行情。

長期以來，A股市場的估值體系較為扭曲，即績優(yōu)股的估值水平比較低，績差股則較高，導致“確定性折價”和“不確定性溢價”。今后，隨著資本市場改革的深入推進，以及對信息披露、退市制度的規(guī)范，A股將逐漸與成熟市場的估值體系逐漸接軌，故未來確定性機會更值得把握。