(中南林業(yè)科技大學(xué) 湖南 長沙 410004)

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價值估計數(shù)額。評估結(jié)果系指評估對象在評估基準(zhǔn)日的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場狀況以及評估師所依據(jù)的評估前提和假設(shè)條件沒有重大變化的情況下，為滿足評估目的而提出的價值估算結(jié)果。本次評估對象為瀘州老窖股份有限公司的市場價值，評估基準(zhǔn)日為2017年12月31日。

一、評估方法的選擇

瀘州老窖有限公司在經(jīng)營方面有著悠久的歷史，有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且不屬于開發(fā)初期的企業(yè)。目前瀘州老窖的趨勢是實現(xiàn)從高速增長向新常態(tài)増長趨勢轉(zhuǎn)變，未來發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定。因此，我們選擇絕對估值法中的自由現(xiàn)金流模型作為重點的估值模型研究。

本文的評價以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選擇2017年為基本期，2018-2022年為預(yù)測期。5年后，瀘州老窖進(jìn)入了永續(xù)增長期。中國過去三年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率約7%，保守估計瀘州老窖的永續(xù)增長率為7%。

二、評估計算過程

(一)營業(yè)收入預(yù)測。在預(yù)測息稅前利潤時，首先要做的是預(yù)測營業(yè)收入。由于政策限制，白酒銷量暴跌。2014-2017年營業(yè)收入分別為53.53、69.00、86.27、103.95億元。但商業(yè)白酒消費(fèi)對高端白酒銷售的影響將越來越小，普通人的日常消費(fèi)反而越來越重要。瀘州老窖也進(jìn)行了價格調(diào)整，價格下降外加白酒行業(yè)向弱復(fù)蘇方向發(fā)展，行業(yè)反彈趨勢明顯。

基于上述背景，結(jié)合瀘州老窖自身的經(jīng)營狀況和戰(zhàn)略調(diào)整，2018年瀘州老窖的營業(yè)收入有望繼續(xù)增加。2015-2017年增長率分別為29.89%、20.34%、20.50%，預(yù)計瀘州老窖2018年將保持20%的增長率，之后每年下降3%，2022年之后達(dá)到永續(xù)增長期。預(yù)計未來5年營業(yè)收入分別為124.74、145.95、166.38、184.68、199.45億元。

(二)營業(yè)成本的預(yù)測。2015-2017年營業(yè)成本分別為34.90、31.30、29.20億元，占收入比分別為50.6%、36.3%、28.1%。2015年的例外數(shù)值主要是由于當(dāng)年內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致的，可以剔除。其他正常經(jīng)營情況的年份占比平均值為33%。預(yù)計未來5年營業(yè)成本分別為41.16、48.16、54.91、60.94、65.82億元。

(三)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的預(yù)測。2015-2017年管理費(fèi)用分別為4.39、5.44、5.69億元，占比分別為6.36%、6.3%、5.47%。管理費(fèi)用變化不大，預(yù)計未來5年占比穩(wěn)定在5%。預(yù)計未來5年管理費(fèi)用分別為6.24、7.30、8.32、9.23、9.97億元。

2015-2017年銷售費(fèi)用分別為8.74、15.39、24.12億元，占比分別為12.67%、17.84%、23.2%。銷售費(fèi)用占比增加，是公司為了促進(jìn)銷售加大了廣告宣傳費(fèi)及市場拓展費(fèi)用的投放。預(yù)計未來公司會為了業(yè)績維持較高的銷售費(fèi)用，占比穩(wěn)定在20%。預(yù)計未來5年銷售費(fèi)用分別為24.95、29.19、33.28、36.94、39.89億元。

通過對營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的預(yù)測，可計算出未來5年的息稅前利潤分別為52.39、61.30、69.88、77.57、83.77億元。

(四)稅后凈營業(yè)利潤的預(yù)測。瀘州老窖適用于25%的所得稅，預(yù)計未來5年仍適用?？深A(yù)測未來5年的稅后凈營業(yè)利潤分別為39.29、45.97、52.41、58.18、62.83億元。

(五)折舊與攤銷的預(yù)測。2015-2017年固定資產(chǎn)折舊分別為15356、14963、16110萬元，無形資產(chǎn)攤銷分別為827、830、830萬元，合計占營業(yè)收入的比重為2.35%、1.83%、1.63%。通過分析計算出近3年折舊與攤銷占比均值為1.94%，預(yù)計未來5年折舊與攤銷預(yù)測值分別為2.42、2.83、3.23、3.59、3.87億元。

(六)資本支出的預(yù)測。2015-2017年度歷史經(jīng)營性長期資產(chǎn)分別為30.71、36.68、51.64億元，占比分別為44.51%、42.52%、49.68%，近3年的平均占比為45.57%，可預(yù)計未來5年經(jīng)營性長期資產(chǎn)分別為56.84、66.51、75.82、84.16、90.89億元。2015-2017年經(jīng)營性長期負(fù)債分別為0.725、0.560、0.559億元，占比分別為1.05%、0.65%、0.54%，占比平均值0.75%，可預(yù)計未來5年經(jīng)營性長期負(fù)債分別為0.94、1.09、1.25、1.39、1.50億元。由于：資本支出=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額+折舊與攤銷，可求得未來5年資本支出分別為7.24、12.35、12.38、11.79、10.49億元。

(七)經(jīng)營營運(yùn)資本的預(yù)測。2015-2017年經(jīng)營流動資產(chǎn)分別為89.9、101.11、138.84億元，占比分別為130.29%、117.2%、133.56%。占比近3年均值為127.02%。預(yù)計未來5年的經(jīng)營流動資產(chǎn)分別為158.44、185.39、211.34、234.58、253.34億元。經(jīng)營流動負(fù)債2015-2017年年波動幅度不大，分別為25.91%、26.18%、42.25%，占比分別為37.55%、30.34%、40.64，均值為36.18%。預(yù)計未來5年的經(jīng)營流動負(fù)債分別為45.13、52.80、60.20、66.82、72.16億元?？捎嬎愠鑫磥?年的經(jīng)營營運(yùn)資本分別為113.31、132.59、151.12、167.76、181.18億元。則未來5年的營運(yùn)資本增加額分別為16.72、19.28、18.53、16.64、13.42億元。

(八)自由現(xiàn)金流的預(yù)測。由于：自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運(yùn)資本增加)，可以預(yù)測未來5年的自由現(xiàn)金流量分別為17.75、17.17、24.73、33.34、42.79億元。

(九)企業(yè)價值預(yù)測。第一階段各年的自由現(xiàn)金流預(yù)測如下(單位：億元)：

年份20182019202020212022自由現(xiàn)金流量17.7517.1724.7333.3442.79折現(xiàn)系數(shù)0.86360.74590.64410.55630.4804折現(xiàn)值15.3312.8115.9318.5520.56第一階段公司價值83.18

第二階段對公司價值的估算：

2023年自由現(xiàn)金流量=42.79×1.07=45.79(億元)

第二階段公司價值V=45.79÷[(15.79%-7%)×(1+15.79%)5]=250.36(億元)

兩階段公司價值總和=83.18+250.36=333.54(億元)

三、評估結(jié)論

截至評估基準(zhǔn)日，瀘州老窖股份有限公司的價值為333.54億元，基于2017年12月31日瀘州老窖的股本總數(shù)為14.64億股，故其每股價值為22.78元。