張繼強(qiáng)

從歷史上看，中國(guó)債券市場(chǎng)曾出現(xiàn)過四輪典型的流動(dòng)性沖擊，分別是2013年“錢荒”、2014年中登事件、2016年“蘿卜章”事件和2019年的包商事件。我們細(xì)數(shù)債市的這四輪流動(dòng)性沖擊，分別梳理其發(fā)生背景、觸發(fā)因素、發(fā)展過程以及對(duì)債市的影響，為投資者提供一些有意義的借鑒。

2013年“錢荒”：總量層面的沖擊

提到流動(dòng)性沖擊，大多數(shù)投資者都會(huì)第一時(shí)間想到2013年的“錢荒”，并開啟了其后慘烈的債券熊市。那一輪熊市與以往不同的地方在于，債市第一次脫離基本面走出了不一樣的行情，同時(shí)也代表了貨幣政策和債券市場(chǎng)投資邏輯出現(xiàn)了深刻變化，金融穩(wěn)定本身成為影響貨幣政策和債市的核心要素之一。

背景：2013年同業(yè)創(chuàng)新之殤為債市流動(dòng)性沖擊埋下伏筆。2013年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的特征是“金融熱、實(shí)體冷”，一方面以票據(jù)、信托受益權(quán)等為代表的同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和影子銀行業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，理財(cái)規(guī)模快速膨脹;另一方面城投、房地產(chǎn)等部門受益于影子銀行業(yè)務(wù)的快速膨脹，在抬高實(shí)體融資成本的同時(shí)惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。而外部來看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的聲音不斷發(fā)酵。

在此背景下，2013年3月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（8號(hào)文），限制了非標(biāo)資產(chǎn)在理財(cái)資金中35%的上限比例，開啟了對(duì)非標(biāo)的監(jiān)管。但此舉不但沒有控制住非標(biāo)，反而起到了為非標(biāo)正名的作用，刺激了金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大規(guī)模稀釋非標(biāo)占比的舉動(dòng)，理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)債市一度甚至帶來利好。當(dāng)年4月債市打黑，對(duì)利用開放式回購(gòu)等手段輸送公司利益的“丙類賬戶”進(jìn)行違規(guī)查處，雖然針對(duì)的是違規(guī)產(chǎn)品，但畢竟帶來機(jī)構(gòu)規(guī)模的收縮，導(dǎo)致利率出現(xiàn)小幅上行。

雖然兩次監(jiān)管針對(duì)的是不同的領(lǐng)域，但是監(jiān)管層為金融市場(chǎng)傳遞的信號(hào)是明確的，那就是嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的開始。銀行同業(yè)創(chuàng)新繞開了信貸投向、規(guī)模等宏觀調(diào)控措施，推升了M2，扭曲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，拉長(zhǎng)了資金鏈條，都引發(fā)了貨幣政策部門的警惕，這為之后的“錢荒”埋下伏筆。

導(dǎo)火索：季節(jié)性因素+同業(yè)資金鏈條過長(zhǎng)等共同引發(fā)“620錢荒”。2013年債市真正的流動(dòng)性沖擊出現(xiàn)在6月份，也就是著名的“620錢荒”。最初的導(dǎo)火索是5月中旬開始，當(dāng)時(shí)投資者還沉浸在經(jīng)濟(jì)不好、貨幣政策不敢收緊的氣氛當(dāng)中，對(duì)資金面出現(xiàn)的季節(jié)性收緊不以為然。然而面對(duì)日益高漲的貨幣市場(chǎng)利率，央行遲遲不愿出手相救。甚至在6月發(fā)行了少量的央票回籠貨幣，這使得市場(chǎng)的不安情緒不斷發(fā)酵，并在6月20日達(dá)到頂峰。6月20日當(dāng)天，7天回購(gòu)利率一度超過了30%，金融債利率倒掛，10年國(guó)債當(dāng)日上行幅度達(dá)15BP。

資金面為何出現(xiàn)如此大的波動(dòng)？市場(chǎng)對(duì)此有各種解讀。其中，一個(gè)最核心的問題就在于通過同業(yè)創(chuàng)新，資金鏈條過長(zhǎng)，只要有一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題（當(dāng)時(shí)是兩家銀行出現(xiàn)資金續(xù)接問題），就會(huì)引發(fā)所有在途資金鏈斷裂，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)整體錢荒的出現(xiàn)。

演進(jìn)過程：“錢荒”事件引發(fā)了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，股市也因此出現(xiàn)下跌。終于在6月24日，央行公開承諾保護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，并停止發(fā)行央票，自此R007才開始回落。而在資金面短暫改善之后，經(jīng)濟(jì)基本面卻又出現(xiàn)超預(yù)期的改善，貨幣政策基調(diào)已經(jīng)發(fā)生根本變化，資金面再度緊張。此后，一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)開始出現(xiàn)負(fù)反饋，二級(jí)市場(chǎng)悲觀情況與一級(jí)招標(biāo)利率互相渲染，部分投資者被迫止損加劇了債券市場(chǎng)的波動(dòng)。此后資金面持續(xù)緊張，雖然影響遠(yuǎn)沒有6月份嚴(yán)重，但也引起了一定的恐慌情緒，利率進(jìn)一步上行，最終導(dǎo)致了2013年的債市上演慘烈的“債熊”。

2014年年初，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，債市流動(dòng)性沖擊得以平息。2013年“錢荒”造成的債市流動(dòng)性沖擊直到2014年初才逐漸緩解，2013年年底10年期國(guó)債、國(guó)開債利率分別達(dá)到4.5%和6%的歷史較高水平，利率上行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2014年年初終于顯現(xiàn)。2013年四季度房地產(chǎn)銷量斷崖式下行，2014年一季度制造業(yè)PMI、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速下滑，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2014年1月央行增加三農(nóng)貸款投放、調(diào)整再貸款分類標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，隨后4月央行定向降準(zhǔn)，貨幣政策正式進(jìn)入寬松周期，2013年“錢荒”導(dǎo)致的債市流動(dòng)性沖擊才得以平息，長(zhǎng)端利率進(jìn)入下行通道。

其中一個(gè)重要的轉(zhuǎn)機(jī)信號(hào)是2014年1月份開展常備借貸便利操作（SLF）試點(diǎn)。1月21日，中國(guó)人民銀行官方微博表示，已通過SLF對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)提供了短期流動(dòng)性，并將根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要不斷完善常備借貸便利期限、對(duì)象和操作方式，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。此舉令投資者相信，資金面的上限已經(jīng)出現(xiàn)，雖然還沉浸在熊市心態(tài)當(dāng)中，但恐慌情況隨之逐步好轉(zhuǎn)。

從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，央行貨幣政策的松緊都是隨宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而動(dòng)的，為什么2013年在基本面沒有過熱的情況下，央行選擇了緊貨幣？最重要的原因就是當(dāng)時(shí)銀行同業(yè)創(chuàng)新如火如荼，這些所謂的創(chuàng)新本質(zhì)上繞開了信貸規(guī)模等監(jiān)管，非標(biāo)大幅膨脹，導(dǎo)致M2等超標(biāo)帶來金融安全隱患。其后貨幣政策偏緊倒逼同業(yè)去杠桿，但非標(biāo)具有收益率高、估值難度大、剛性兌付等多重優(yōu)勢(shì)，加上存款流向同業(yè)創(chuàng)新行導(dǎo)致大行配債力量弱化，資金面持續(xù)緊張最終重創(chuàng)的反而是債市。尤其是總量層面流動(dòng)性的緊張導(dǎo)致債市整體收益率大幅飆升，國(guó)開行等“好孩子”在那一輪流動(dòng)緊張中最受傷。資管機(jī)構(gòu)痛苦程度反而有限，畢竟收益率水平足夠高，并不需要高杠桿賺錢。

2014年年底中登事件：融資能力被動(dòng)收縮

2014年中登事件發(fā)生的背景源于地方政府債務(wù)管理加強(qiáng)。2014年，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不樂觀，外部歐債危機(jī)繼續(xù)惡化，全球貨幣政策寬松來臨;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，通脹下行，通縮擔(dān)憂升溫。但為了約束地方政府的無序融資行為，2014年10月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡(jiǎn)稱43號(hào)文），首次明確了地方政府和融資平臺(tái)的“切割”，規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制。隨后，財(cái)政部制定了《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，要求甄別、盤查地方政府存量債務(wù)。這些文件都指向加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，這是2014年年底中登事件發(fā)生的宏觀背景。

導(dǎo)火索：中登提高企業(yè)債質(zhì)押資格，沖擊面較廣。為了配合地方政府債務(wù)管理以及清理甄別工作，降低自身的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，中證登在12月8日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，通知指出“債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA 級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債外，暫不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫(kù)”。同時(shí)，地方政府債務(wù)甄別完成后，未納入政府債務(wù)的企業(yè)債中，除債項(xiàng)AAA、主體AA（展望穩(wěn)定或正面）以外的質(zhì)押資格將取消。受此通知影響，一大批主體AA級(jí)別的債券失去了質(zhì)押融資資格，數(shù)千億元債券的回購(gòu)融資能力被動(dòng)收縮，流動(dòng)性被凍結(jié)。

中登事件對(duì)債市的短期流動(dòng)性沖擊猛烈，但持續(xù)時(shí)間較短。中登事件對(duì)當(dāng)時(shí)的債券市場(chǎng)而言無疑是一記重創(chuàng)，首當(dāng)其沖的就是流動(dòng)性沖擊。部分大量持有AA級(jí)債券的機(jī)構(gòu)質(zhì)押融資能力突然被動(dòng)降低，直接推高了融資利率，疊加股市上漲及年末流動(dòng)性擾動(dòng)因素，R007迅速上行至6%以上。尤其是，對(duì)于交易所市場(chǎng)杠桿操作的資金，要么拋售流動(dòng)性資產(chǎn)，要么需要新的融資渠道。中證登事件引發(fā)部分機(jī)構(gòu)拋售城投，部分債基遭遇了贖回壓力，流動(dòng)性更好的利率債也遭遇拋售壓力，12月9日，10年期國(guó)開債利率大幅上行18BP，隨后三個(gè)交易日上行幅度總計(jì)超過20BP。

但總量充裕下，那一輪的沖擊是短暫的。由于當(dāng)時(shí)總量流動(dòng)性較為充裕，央行貨幣政策也維持呵護(hù)的態(tài)度，12月SLO投放超過8000億元，因此中登事件對(duì)利率債的沖擊并沒有持續(xù)太久，長(zhǎng)端利率12月12日又開啟了持續(xù)下行，沖擊消化完畢，市場(chǎng)對(duì)政策放松的預(yù)期再度支持利率債演繹牛市行情。

該事件最大的影響在于部分城投等信用債喪失了交易所回購(gòu)融資功能，導(dǎo)致信用利差的分化，本質(zhì)上是杠桿能力的弱化。由于AA級(jí)企業(yè)債失去質(zhì)押資格，其杠桿能力瞬間喪失，因此，融資能力被動(dòng)調(diào)整引發(fā)信用利差走闊。以城投債為例，中登事件發(fā)生后，1年期各信用等級(jí)城投債信用利差均出現(xiàn)了走闊，尤其是AA級(jí)城投債信用利差走闊更加明顯，且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。直到2015年3月后，地方債置換推廣降低了市場(chǎng)對(duì)于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，城投債信用利差才逐步收窄。

2016年年底“蘿卜章”事件：部分非銀的信任危機(jī)

背景：2016年年底債市“蘿卜章”事件源于金融去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)。2016年上半年，債券市場(chǎng)總體仍沉浸在宏觀通縮預(yù)期、金融加杠桿引發(fā)資產(chǎn)荒的歡騰之中。然而風(fēng)起青萍之末，8月24日，央行重啟14天逆回購(gòu)。事后來看，這一事件標(biāo)志著央行貨幣政策進(jìn)入“縮短放長(zhǎng)”的階段。10月23日，市場(chǎng)開始擔(dān)心央行將把銀行理財(cái)納入MPA考核，此時(shí)市場(chǎng)才開始意識(shí)到金融嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)來臨，債券配置力量將減弱，此時(shí)債券牛市根基才出現(xiàn)了真正的動(dòng)搖，長(zhǎng)端利率開始快速上行。10月28日，中央政治局會(huì)議明確提出要以貨幣政策來抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫和防止金融風(fēng)險(xiǎn)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”、“抑制資產(chǎn)泡沫”，彰顯了中央對(duì)于金融防風(fēng)險(xiǎn)和金融去杠桿的高度關(guān)注。在金融防風(fēng)險(xiǎn)和金融去杠桿的基調(diào)下，央行貨幣政策也以重啟14天逆回購(gòu)“縮短放長(zhǎng)”的方式逐步進(jìn)入緊縮周期，此后央行對(duì)公開市場(chǎng)操作加息，流動(dòng)性波動(dòng)加大，銀行與非銀流動(dòng)性分層愈演愈烈，倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿。

“大難臨頭各自飛”，“蘿卜章”事件引發(fā)金融機(jī)構(gòu)間的信任危機(jī)，利率風(fēng)險(xiǎn)演化為流動(dòng)性沖擊。2016年債券牛市中，機(jī)構(gòu)普遍有很強(qiáng)的代持需求（隱性杠桿、借表及募集資金前提前收集籌碼等多種訴求），助長(zhǎng)了債市加杠桿行為。而按照監(jiān)管要求，要實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)加杠桿需要滿足多重監(jiān)管條件，例如公募基金場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)融資形成的凈杠桿不超過40%、證券公司質(zhì)押回購(gòu)融資規(guī)模、注冊(cè)資本不超過80%等，賬戶成立前的間接建倉(cāng)，因此場(chǎng)外“代持”成為機(jī)構(gòu)繞過監(jiān)管的“潛規(guī)則”。在債券牛市中，代持雙方都會(huì)獲利，不會(huì)產(chǎn)生什么問題。但2016年四季度債市快速調(diào)整，資金和利率的上行使得債券投資者損失慘重，大難臨頭各自飛，虧損一方不認(rèn)賬，進(jìn)而引發(fā)了“蘿卜章”事件。

2016年12月13日，某券商證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協(xié)議事件曝光，引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)，二十多家金融機(jī)構(gòu)牽涉其中，涉及債券金額超過200億元。由于代持是一種完全依托于機(jī)構(gòu)信用的灰色地帶，因此，“蘿卜章”事件之后，金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生了嚴(yán)重的信任危機(jī)，這直接導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)融資成本飆升，利率風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榱鲃?dòng)性沖擊。貨幣政策收緊，資金鏈的斷裂引發(fā)了更多連鎖反應(yīng)，部分大行突然大規(guī)模贖回貨基。同業(yè)存單的需求力量減弱，收益率上行又引發(fā)了貨基凈值負(fù)偏離，進(jìn)一步導(dǎo)致貨基贖回加劇，同業(yè)資金鏈條出現(xiàn)斷裂。在此影響下，債市收益率快速上行，1年期國(guó)債收益率一周內(nèi)上行超過40BP，10年期國(guó)債也大幅上行10BP。

“蘿卜章”事件以機(jī)構(gòu)認(rèn)賬平息，但是金融防風(fēng)險(xiǎn)下去杠桿導(dǎo)致的債市調(diào)整繼續(xù)。2016年12月21日，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極協(xié)調(diào)之下，某證券公司發(fā)布公告稱，雖然主要責(zé)任在于涉嫌刑事犯罪的個(gè)人，但公司認(rèn)可與與會(huì)各方的債券交易協(xié)議，愿意與與會(huì)各方共同承擔(dān)責(zé)任，“蘿卜章”事件就此落幕。雖然“蘿卜章”事件帶來的流動(dòng)性沖擊逐漸消解，但這次事件背后的金融去杠桿政策對(duì)債市的影響才剛剛開始，2017年一系列金融監(jiān)管、去杠桿政策的相繼發(fā)布，使得金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的壓力陡增，同業(yè)和金融杠桿鏈條斷裂，成為2017年債券熊市的主導(dǎo)因素之一。

2019年6月包商事件：同業(yè)信仰打破與流動(dòng)性、信用分層

包商事件發(fā)生的背景是金融供給側(cè)改革。2019年5月24日，中國(guó)人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)宣布對(duì)包商銀行實(shí)行接管。26日央行、銀保監(jiān)會(huì)在答記者問時(shí)指出，包商銀行接管前5000萬元（含）以下的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，本息全額保障，5000萬元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商，這一處置方式引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于打破同業(yè)剛兌的預(yù)期，對(duì)金融市場(chǎng)造成較大影響，成為近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

包商事件的發(fā)生與金融供給側(cè)改革密不可分，年初以來監(jiān)管層頻頻發(fā)表關(guān)于金融供給側(cè)改革的論述，表明金融供給側(cè)改革可能成為下階段新的政策主線。推行金融供給側(cè)改革的原因在于中國(guó)當(dāng)前金融供給面臨的最顯著問題不是總量不足，而是結(jié)構(gòu)不平衡、不充分，效率不高，與高質(zhì)量發(fā)展不匹配的問題，因此金融供給側(cè)改革就是要減少低效無效供給，增加有效、高效供給，提供金融系統(tǒng)的適應(yīng)性，提高金融服務(wù)實(shí)體的有效性和針對(duì)性。之所以在這個(gè)時(shí)點(diǎn)爆發(fā)也與時(shí)間窗口期有關(guān)，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)之后增強(qiáng)了問題暴露的底氣，而包商銀行自身特殊的股東結(jié)構(gòu)和“重大信用風(fēng)險(xiǎn)”使其成為第一單。

包商事件的沖擊傳導(dǎo)鏈條：第一波是總量層面的沖擊，中小銀行增加備付等原因?qū)е沦Y金面整體緊張，但在貨幣政策積極干預(yù)下，很快平息;第二波沖擊看同業(yè)存單會(huì)否恢復(fù)，以及非銀的半年末沖擊，目前正在發(fā)生;第三波是中小銀行縮表沖擊，對(duì)非銀的業(yè)務(wù)發(fā)展、實(shí)體資金鏈都會(huì)有潛在沖擊。

包商事件爆發(fā)之后，首當(dāng)其沖的就是中小銀行的流動(dòng)性。包商銀行托管之后的首個(gè)交易日，十年期國(guó)債期貨主力合約大跌0.52%，銀行間流動(dòng)性也出現(xiàn)明顯收緊，央行立即通過公開市場(chǎng)投放的方式對(duì)沖市場(chǎng)負(fù)面情緒。但是市場(chǎng)對(duì)中小行同業(yè)存單的認(rèn)購(gòu)需求急劇收縮，存單發(fā)行成功率快速下降，直接增加中小行的流動(dòng)性備付壓力。而這些機(jī)構(gòu)又面臨著同業(yè)存單等負(fù)債到期的壓力，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與贖回的情況，進(jìn)一步加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。為避免市場(chǎng)恐慌情緒發(fā)酵，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)及時(shí)。比如央行提供了大量的流動(dòng)性支持，加大公開市場(chǎng)凈投放，同時(shí)凍結(jié)相關(guān)存單交易，避免市場(chǎng)的預(yù)期混亂引發(fā)進(jìn)一步的恐慌情緒。

金融是建立在“信用”基礎(chǔ)之上的，受包商銀行事件影響，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升，不少機(jī)構(gòu)提高風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，包括提高交易對(duì)手準(zhǔn)入門檻、建立授信“白名單”和可接受質(zhì)押券種名單等，有些機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控的考慮，單純的信用融出資金，包括同業(yè)存出、信用拆借以及同業(yè)存單認(rèn)購(gòu)，都趨于謹(jǐn)慎，銀行間市場(chǎng)資金傳輸渠道受阻。因此，對(duì)于資質(zhì)較弱、持有中低等級(jí)信用債的非銀機(jī)構(gòu)而言，其回購(gòu)融資能力被動(dòng)弱化。尤其是6月份面臨年中監(jiān)管考核、同業(yè)存單到期量較大等流動(dòng)性擾動(dòng)因素，非銀機(jī)構(gòu)融資難度進(jìn)一步加大，認(rèn)券也認(rèn)戶，產(chǎn)品戶普遍壓力較大。非銀流動(dòng)性危機(jī)帶來的另一個(gè)結(jié)果就是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)生爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)出現(xiàn)多個(gè)信用債嚴(yán)重偏離估值成交的情況，可能已經(jīng)表明部分疑似賬戶已經(jīng)在減持相關(guān)資產(chǎn)。

因此，銀行間市場(chǎng)形成“總量寬松+流動(dòng)性梗阻和信用分層”的局面。為了緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，央行貨幣政策保持較為寬松的狀態(tài)，公開市場(chǎng)多次大額凈投放。因此，一級(jí)交易商等大中型機(jī)構(gòu)，或者持有較多利率債、高等級(jí)信用的機(jī)構(gòu)，直接受益于央行的流動(dòng)性支持，回購(gòu)融資成本較低。因此當(dāng)前一方面是機(jī)構(gòu)流動(dòng)性充裕，卻受限于對(duì)手方和質(zhì)押要求無法融出，另一方面是非銀機(jī)構(gòu)無法融入，甚至對(duì)基金而言，出現(xiàn)了貨基出不去錢（對(duì)手方和質(zhì)押券要求提升），債基借不進(jìn)來的景象，銀行間市場(chǎng)形成了“冰火兩重天”的局面。

而這一問題的解決不僅僅需要總量手段，還需要定向手段加以干預(yù)。由于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，梳理對(duì)手方限制可質(zhì)押券的制度等較難短期改變，因此擔(dān)心對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)—限制非銀融資—回購(gòu)違約—對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升是一個(gè)循環(huán)，如此形成負(fù)反饋，只會(huì)加劇當(dāng)前的問題。6月14日，央行增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請(qǐng)流動(dòng)性支持。我們認(rèn)為此舉有利于緩解中小銀行面臨的流動(dòng)性問題，而這是當(dāng)下流動(dòng)性梗阻的中樞，有助于緩解當(dāng)前市場(chǎng)存在的質(zhì)押券和質(zhì)押機(jī)構(gòu)“一刀切”以及信用分層問題。此外，對(duì)非銀機(jī)構(gòu)一刀切顯然是簡(jiǎn)單粗暴的風(fēng)控管理手段，需要一級(jí)交易商機(jī)構(gòu)積極作為。在此過程中，總量層面上保持適度寬松是應(yīng)有之意。

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，F(xiàn)light to Quality和評(píng)級(jí)利差拉大的現(xiàn)象仍將持續(xù)。本次包商事件重新定義了無風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)利率債等是利好。中小銀行的負(fù)債端對(duì)應(yīng)的是諸多大行和非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，如果中小行未來出現(xiàn)明顯的縮表，將會(huì)加大大行和非銀機(jī)構(gòu)的配置壓力，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更加稀缺。而為避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，加上可能的中小銀行縮表對(duì)緊信用的沖擊，貨幣政策需要保持適度寬松，也有利于利率債和高等級(jí)信用債。另一方面，同業(yè)剛兌信仰的打破可能導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，信用擴(kuò)張放緩，對(duì)于部分較為依賴非標(biāo)融資的企業(yè)而言，信用收縮或引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，并在某種程度上沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。與此同時(shí)，低等級(jí)信用債質(zhì)押回購(gòu)融資功能被動(dòng)弱化，這些因素都會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和評(píng)級(jí)間利差拉大。

四輪流動(dòng)性沖擊的異同

首先，2016年蘿卜章事件和2019年包商事件中，金融機(jī)構(gòu)間的互信基礎(chǔ)都遭受到了沖擊。但不同之處在于，2016年蘿卜章事件中，與代持業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的銀行、券商、基金、信托等機(jī)構(gòu)之間的信任出現(xiàn)危機(jī)，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)徹查、暫停代持業(yè)務(wù)，代持相關(guān)債券出現(xiàn)拋售壓力。利率的快速上行進(jìn)而引發(fā)貨基負(fù)偏離和贖回事件，加劇利率上行，形成負(fù)反饋。而在2019年的包商事件中，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升，主要是弱資質(zhì)的中小行和非銀機(jī)構(gòu)信用出現(xiàn)危機(jī)，它們的融資能力出現(xiàn)較大程度的被動(dòng)收縮，同時(shí)質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)提高，影響范圍顯然更大，沖擊更為深遠(yuǎn)。

其次，2014年中登事件和2019年包商事件中，流動(dòng)性總量較為寬松，更多是流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性沖擊。在2013年和2016年的兩輪流動(dòng)性沖擊中，由于貨幣政策偏緊，總量流動(dòng)性收緊，因此這兩輪債市流動(dòng)性沖擊持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)債市的影響更大。而在2014年和2019年，貨幣政策維持偏寬松的狀態(tài)，總量流動(dòng)性較為寬松，流動(dòng)性沖擊主要體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性緊張，部分機(jī)構(gòu)和券種的回購(gòu)融資能力被動(dòng)收縮。因此，這兩次事件對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的沖擊持續(xù)時(shí)間可能較短，2014年中登事件發(fā)生后10年期國(guó)開債等流動(dòng)性資產(chǎn)首當(dāng)其沖，但利率迅速?zèng)_高回落，債牛延續(xù);2019年包商事件發(fā)生后長(zhǎng)端利率整體波動(dòng)幅度較小。這兩次事件對(duì)債市的影響更多是流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性問題，2014年是企業(yè)債券回購(gòu)融資能力被動(dòng)收縮，引發(fā)信用利差走闊，2019年是流動(dòng)性梗阻和信用分層，進(jìn)而導(dǎo)致Flight to Quality和評(píng)級(jí)利差拉大。

最后，包商事件的影響可能更加深遠(yuǎn)，修復(fù)可能相對(duì)更難。2014年中登事件的影響最終在2015年3月財(cái)政部發(fā)文確認(rèn)地方債置換之后得以平息。地方債置換延長(zhǎng)了地方政府債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本，市場(chǎng)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂大大降低。而伴隨著2015年債牛的延續(xù)，城投債等成為機(jī)構(gòu)投資者爭(zhēng)相追逐的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用利差逐步壓縮。2016年“蘿卜章”事件最終以某證券認(rèn)賬及定向救助平息，機(jī)構(gòu)間的信任基礎(chǔ)逐步修復(fù)，但代持業(yè)務(wù)未回到過去。在2019年的包商事件中，央行采取了貨幣政策對(duì)沖、凍結(jié)包商銀行資產(chǎn)交易、保障債權(quán)人利益的方式防范事件發(fā)酵，但是金融機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)化行為難以干預(yù)，疊加年中考核等流動(dòng)性擾動(dòng)因素，流動(dòng)性沖擊集中爆發(fā)。

隨后，央行增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請(qǐng)流動(dòng)性支持。此舉有利于緩解當(dāng)前市場(chǎng)存在的“一刀切”和信用分層問題，但是在中小行自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)猶存的背景下，銀行間流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道的修復(fù)可能并不容易，銀行間負(fù)債端差距的拉大難以回到過去，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取定向措施加以干預(yù)。因此，包商事件導(dǎo)致的Flight to Quality和評(píng)級(jí)利差拉大等現(xiàn)象仍將持續(xù)。

基于上述討論，我們有如下判斷和策略建議。

首先，基本面因素引發(fā)的總量層面沖擊往往持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，需要趨勢(shì)性策略加以應(yīng)對(duì)。而政策調(diào)整、突發(fā)事件引發(fā)的沖擊往往更為短暫，恐慌或被動(dòng)拋售中孕育逆勢(shì)操作機(jī)會(huì)。信任關(guān)系的重建需要時(shí)間，但在總量充裕的背景下，這種信心的重建和理性的恢復(fù)不會(huì)太久。

其次，F(xiàn)light to Quality，利率債上行或恐慌就是機(jī)會(huì)，中期利好利率債和高等級(jí)信用債。短期看，需要關(guān)注包商演化路徑，在樂觀同時(shí)提防流動(dòng)性沖擊引發(fā)被動(dòng)減持流動(dòng)性資產(chǎn)壓力，而專項(xiàng)債新政、地方債供給增加等擾動(dòng)因素仍存。中期看，經(jīng)濟(jì)下行壓力、包商事件重新定義無風(fēng)險(xiǎn)利率、中美利差、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺等仍是正面因素，通脹可能已經(jīng)度過最高點(diǎn)，短期擾動(dòng)或恐慌對(duì)利率債和高等級(jí)信用債仍是機(jī)會(huì)?？臻g上，長(zhǎng)端利率三季度有望再次挑戰(zhàn)年內(nèi)低點(diǎn)，重申久期策略不再差于票息策略。但十年期國(guó)債3.0%以下買盤問題仍未解，維持十年期國(guó)債3.0%防范多頭陷阱、3.3%-3.55%是價(jià)值區(qū)間的整體判斷。

再次提醒非銀仍需要提防半年末資金面擾動(dòng)。6月份流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性沖擊仍較大，非銀資金融入渠道受到影響，仍然需要防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。不過，微觀調(diào)研顯示，非銀機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)有所降低。我們提醒，通過國(guó)債期貨替代現(xiàn)券持倉(cāng)可能是一個(gè)較好的應(yīng)對(duì)思路。

最后，我們重申評(píng)級(jí)間利差拉大的判斷，恐慌和被動(dòng)減持往往孕育機(jī)會(huì)，開始關(guān)注信用債錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。中小行類信貸資產(chǎn)壓縮、信用債質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)提高、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺等因素將導(dǎo)致信用債評(píng)級(jí)間利差拉大。而流動(dòng)性沖擊因素在近期集中釋放，央行宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，有利于緩解當(dāng)前市場(chǎng)存在的質(zhì)押券和質(zhì)押機(jī)構(gòu)“一刀切”和信用分層問題。投資上仍建議以中高等級(jí)信用債為主，并嘗試把握部分信用債被動(dòng)減持過程中的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。

作者工作單位為華泰證券