劉鏈

6月25日，中信建投發(fā)布公告稱，公司收到中信證券《關(guān)于擬減持中信建投證券股份有限公司A股股票的函》，中信證券計劃根據(jù)市場價格情況，自公告披露之日起15個交易日后的6個月內(nèi)通過集合競價方式減持不超過152927704股 （即不超過總股本的2%）及/或自披露之日起3個交易日后的 6個月通過大宗交易方式減持不超過305855409股（即不超過公司總股本的4%）。

一石激起千層浪，眾所周知，中信證券可是中信建投的大股東之一，在科創(chuàng)板即將開市之際，中信證券卻以清倉的方式擬減持中信建投，“一股不留”的極致做法確實讓市場始料未及。

根據(jù)公告，中信證券持有中信建投427000000股（占公司總股本的比例為5.58%），中信證券將在公告披露之日起15個交易日后的6個月內(nèi)通過集中競價方式，以及公告披露之 日起3個交易日后的6個月內(nèi)通過大宗交易方式合計減持其持有的中信建投所有A股股票。至于減持原因，根據(jù)公告的表述，中信證券稱為“自身經(jīng)營需要”。對投資者而言，這樣的輕描淡寫的表述過于籠統(tǒng)，反而容易引起市場的無盡遐想。

中信證券減持獲益頗多

根據(jù)公告，中信證券擬減持其所持有的中信建投全部的股票4.27億股，占公司總股本的5.58%。上述股份是中信證券在中信建投首次公開發(fā)行A股股票前獲得的股份。如果以6月25日公告中信建投的收盤價26.48元/股計算，中信證券此次減持中信建投將回籠資金約110億元。

而根據(jù)中信證券2018年年報披露的信息，2018年，公司全年實現(xiàn)歸母凈利潤為93.9億元，這也意味著此次中信證券減持中信建投回籠的資金相當(dāng)于其2018年全年實現(xiàn)的凈利潤，這筆交易無論如何中信證券都是最大的獲益方。

據(jù)悉，在中信建投上市前，中信證券就持有中信建投4.27億股，而自中信建投2018年6月在A股上市以來，這一持股數(shù)量始終未發(fā)生任何變化。2019年6月13日，中信建投曾發(fā)布股份解禁公告稱，在首次公開發(fā)行股份完成后，公司股本變更為76.46億股，其中59.85億股為限售股，占總股本的78.28%。其中，中信證券與世紀(jì)金源所持有的合計4.64億股限售股的鎖定期為自公司股票上市之日起12個月，該部分股份將于2019年6月20日起上市流通。

而此次中信證券的大手筆減持股份的時間點剛好在解禁期滿之際，作為大股東且為行業(yè)領(lǐng)頭羊的中信證券的一舉一動備受市場關(guān)注，更何況是解禁期滿即清空中信建投的股份，無論出于什么目的，此舉對中信建投的股價都會形成很大的利空。果不其然，6月26日早間，中信建投以跌停價23.83元/股開盤直至收盤。

另一方面，對中信證券而言此次減持卻是利好，減持股權(quán)的獲利還是挺豐厚的。中信建投于2005年由中信證券和建銀投資共同出資設(shè)立，中信證券持股60%。2010年，中信證券為落實“一參一控”的監(jiān)管要求，轉(zhuǎn)讓其持有的53%的中信建投股權(quán)，其中45%轉(zhuǎn)讓給北京國有資本經(jīng)營管理中心（即現(xiàn)在的第一大股東）），8%轉(zhuǎn)讓給世紀(jì)金源投資集團（即現(xiàn)在的第九大股東），中信證券持有剩余的7%的股權(quán)，后經(jīng)歷中信建投H股和A股上市，其持股比例攤薄至5.58%。不過，經(jīng)過此次減持后，中信證券將不再持有中信建投的股份。

中信證券2018年年報顯示，中信建投股權(quán)計入長期股權(quán)投資，賬面公允價值為 26.8億元，截至6月25日，中信建投收盤價為26.48元，假設(shè)全部減持股份的平均價格為收盤價的50%，并且不考慮2018年12月31日至今權(quán)益法入賬的投資收益，預(yù)計中信證券2019年將一次性兌現(xiàn)投資收益29.7億元，占2018年中信證券歸母凈利潤的比例為31.6%。

根據(jù)公告的披露，中信證券減持中信建投股權(quán)的原因是“自身經(jīng)營需要”，但根據(jù)申萬宏源的判斷并非如此簡單，從長期發(fā)展來看，由于中信證券的持股比例較低，對中信建投經(jīng)營的影響一直較弱，因此，盡管兩者處于同一行業(yè)，但卻很難產(chǎn)生業(yè)務(wù)上的共振，此次中信證券選擇從中信建投全面退出，可以一次性釋放資本金，提升資本金的運用效率，并聚焦長期重點發(fā)展的機構(gòu)業(yè)務(wù)。

眾所周知，中信證券行業(yè)龍頭地位較為穩(wěn)固，尤其是機構(gòu)業(yè)務(wù)突出。中信證券的資產(chǎn)規(guī)模和盈利規(guī)模均穩(wěn)居行業(yè)首位，各業(yè)務(wù)排名均穩(wěn)居行業(yè)前三，并且均體現(xiàn)出公司機構(gòu)化發(fā)展的優(yōu)勢。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額排名行業(yè)第二，其中機構(gòu)客戶資產(chǎn)占比過半，領(lǐng)先同業(yè);主動類資管業(yè)務(wù)中機構(gòu)客戶的委外業(yè)務(wù)占比較高;投行、衍生品業(yè)務(wù)均排名行業(yè)前二，為未來機構(gòu)交易業(yè)務(wù)的長期發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

此外，中信證券于2018年年底公布收購廣州證券，收購價格對應(yīng)的PB估值僅為1.2倍，如收購?fù)瓿桑行抛C券將以較低的估值獲取華南地區(qū)的分支機構(gòu)以及客戶資源，增強其在華南地區(qū)的業(yè)務(wù)實力，戰(zhàn)略布局時點選擇出色。選擇在合適時機收購廣州證券，不但能進一步增強中信證券的綜合實力，也使得中信建投在中信證券業(yè)務(wù)布局上的重要性有所減小。

除此之外，2019年3月，中信證券還公布了為期10年、股份占比不超過總股本10%的員工持股計劃，大手筆、長周期員工持股計劃充分體現(xiàn)出管理層對公司業(yè)績前景的長期樂觀態(tài)度以及未來發(fā)展的信心。

無論如何，此次減持對中信證券而言均構(gòu)成利好，根據(jù)申萬宏源的分析，考慮到中信證券減持中信建投股份的計劃將于2019年年底前結(jié)束，預(yù)計公司兌現(xiàn)的一次性投資收益將體現(xiàn)在2019年的經(jīng)營業(yè)績上，并且對 2020-2021年的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響。初步計算，此次減持將增厚中信證券的投資收益。申萬宏源據(jù)此上調(diào)中信證券2019-2021年的盈利預(yù)測，預(yù)計2019-2021年中信證券的歸母凈利潤為分別為164.8億元、196.3億元和 218.3億元（原預(yù)計歸母凈利潤分別為142.2億元、193.7億元和215.2億元），對應(yīng)最新收盤價的PE為18倍、15倍和14倍。

中信建投高估值隱憂

不過，也有觀點認(rèn)為，此次中信證券沽空中信建投股權(quán)可能與中信建投估值過高有一定的關(guān)系。

實際上，早在2019年3月，華泰證券曾在研報中指出，中信建投估值遠(yuǎn)高于同梯隊券商和國際投行，有較大的下行風(fēng)險，下調(diào)至“賣出”評級。中信建投A股2019年P(guān)B估值為4.5倍（樂觀假設(shè)下業(yè)績預(yù)測），顯著高于同梯隊券商當(dāng)前1.4-2倍PB和國際投行1-2倍PB的估值水平。根據(jù)彼時華泰證券的預(yù)計，中信建投的合理股價在13.86-17.33元/股，PB估值存在較大的下行風(fēng)險。

2018年年報顯示，中信建投在報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入109.07億元，同比下降3.5%;實現(xiàn)凈利潤30.87億元，同比下降23.11%。根據(jù)中信建投的解釋，營收和凈利潤的下降主要受宏觀環(huán)境的影響，且證券市場出現(xiàn)大幅波動共同所致。

那么，與同業(yè)相比，中信建投的估值究竟是否過高呢？

根據(jù)相關(guān)媒體報道，在12只A+H券商股中，中信建投溢價率遠(yuǎn)超同行平均水平，PB值也超出同行不少。從目前12只A+H券商股的溢價率來看，中信建投遠(yuǎn)超同行平均水平。就6月25日收盤價來看，中信建投A、H股價格比為5.12，A股溢價率高達(dá)411.89%，位居第一;中原證券和中國銀河的溢價率分別為245.44%和222.39%;中信證券、國泰君安、廣發(fā)證券、海通證券、華泰證券的A股溢價率均不超過100%。

除此之外，中信建投市凈率也比同行高出不少。根據(jù)Wind的統(tǒng)計，截至一季度末，券商股中市凈率最高的為華林證券，PB高達(dá)11.37倍，天風(fēng)證券和中信建投跟隨其后，PB分別為4.94倍和4.1倍。而在同時期內(nèi)，中信證券的PB僅為1.8倍。

因此，如果現(xiàn)在回過頭去看，3個月前中信建投被出具“賣出”評級報告，也不是毫無道理，畢竟，遠(yuǎn)高于同業(yè)的估值水平?jīng)]有長期因素的支撐。3月8日，華泰證券發(fā)布關(guān)于中信建投“賣出”的評級研報，這也成為2019年以來唯一一家被出具“賣空”研報的上市券商。

華泰證券在研報中表示，中信建投的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)高于同梯隊券商和國際投行，下行風(fēng)險較為明顯，并且旗幟鮮明地給出“賣出”評級。這在當(dāng)時的資本市場引起較大的震動，根據(jù)華泰證券的預(yù)計，中信建投的合理股價應(yīng)為13.86-17.33元/股。

華泰證券認(rèn)為，中信建投當(dāng)前的PB估值已嚴(yán)重透支成長性預(yù)期。2018三季度，中信建投凈資產(chǎn)居上市券商第10位，營業(yè)收入位列第7，凈利潤排名第8，當(dāng)前總市值已超過2000億元，處于A股上市券商中的第2位，顯著高于其凈資產(chǎn)、營收和凈利潤等絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)的排名位置。和國際投行高盛相比，中信建投的凈利潤占高盛的5%，但總市值約為高盛的45%。市值體量遠(yuǎn)超其與國內(nèi)外可比公司的水平。與此同時，中信建投A、H股溢價372%，遠(yuǎn)超同梯隊可比券商，估值嚴(yán)重高估。

不過，華泰證券也提及，考慮到中信建投是次新股上市券商，市場適當(dāng)給予一定水平的估值溢價也在情理之中，預(yù)計其合理PB估值為2-2.5倍，對應(yīng)目標(biāo)價位13.86-17.33元/股。但值得注意的是，即使是給予估值溢價后的股價水平，這一目標(biāo)價與6月25日收盤價的26.48元/股相比，仍有34%-47%的回調(diào)空間。

如果根據(jù)一年前中信建投5.42元/股的發(fā)行價來看，對標(biāo)目前的26.48元/股的股價，短短一年多的時間，中信建投股價的漲幅已高達(dá)388%，由此可知，持有中信建投的股東們在這一年期股權(quán)價值均獲得了非常大的增值，這對股東兌現(xiàn)收益有較大的動力。對于中信證券而言，其初始取得中信建投60%股權(quán)的“成本價”僅為16.2億元，且此后兩次轉(zhuǎn)讓已回籠大多資金，因此，中信證券持股中信建投的成本極低，在中信建投股價被市場極度高估的時候，中信證券實際上也面臨著兌現(xiàn)收益徹底離場的沖動。畢竟，這樣的高估值狀態(tài)并不會一成不變的。

根據(jù)中信證券2018年年報，其當(dāng)年對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為7.32億元，其中，中信建投貢獻(xiàn)了1.62億元的收益，比2017年增長1.07億元。

不過，說實話，盡管并非證券業(yè)龍頭，但中信建投在業(yè)務(wù)發(fā)展上也并非一無是處。雖然投行業(yè)務(wù)競爭激烈，但中信建投近年來在投行業(yè)務(wù)上突飛猛進，并且取得了一定的江湖地位。

2018年年報顯示，在中信建投2018年109.07億元總收入中，投行業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)為31.35億元，占比28.74%，比22.91億元的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)多了近10億元。由此可見，中信建投在投行業(yè)務(wù)上的建樹不可小覷。此外，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的券商2018年經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，中信建投投行業(yè)務(wù)收入超過中信證券，位列行業(yè)第一。

具體來看，中信建投在債券承銷業(yè)務(wù)上具有明顯的優(yōu)勢，而中信證券則是在股權(quán)業(yè)務(wù)上占據(jù)優(yōu)勢，兩者在投行業(yè)務(wù)各有千秋，不分伯仲。或許正是在投行業(yè)務(wù)的突出優(yōu)勢，2019年以來，在市場預(yù)期轉(zhuǎn)好之際，加上科創(chuàng)板上市的預(yù)期，促使中信建投股價走勢強勁，尤其是3月以來的最近幾個月，其股價走勢明顯強于同業(yè)，一度成為券商股在資本市場上的標(biāo)桿。

盡管一度被券商研報看空，但作為券商板塊走勢的龍頭，中信建投2019年以來的市場表現(xiàn)非常強勁，累計漲幅高達(dá)兩倍多。當(dāng)然，在股價仍處高位的時候，卻傳出大股東將要減持股份，并且是清空式減持，這對高高在上的股價將形成較大的向下沖擊的壓力。中信證券通過此次減持或可盈利超百億元，但對被減持方中信建投的股價而言，未來一段時間均將構(gòu)成不小的利空壓力。

利空消息突襲對中信建投的股價是一個不小的考驗，不過，自2019年以來，中信建投各項業(yè)務(wù)呈現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭，這會對利空消息形成一定的對沖。2019年1月，中信建投發(fā)布公告稱，擬非公開發(fā)行A股股票不超過12.77億股，募集資金總額不超過130億元，主要用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)（55億元）、投資交易業(yè)務(wù)（45億元）、信息系統(tǒng)建設(shè)（10億元）、增資子公司（15億元）、其他運營資金安排（5億元）。

天風(fēng)證券認(rèn)為，若定增計劃完成后，中信建投凈資本將增至509億元，這將進一步縮小其與前五券商之間的差距，并有望擴大公司的業(yè)務(wù)規(guī)模，提升公司的市場競爭力和抗風(fēng)險能力。

值得注意的是，本次定增距離中信建投證券登陸A股不足一年，這一點頗受市場詬病。2018年6月20日，中信建投IPO首發(fā)登陸A股，但由于當(dāng)時市場表現(xiàn)疲軟，券商估值均處于歷史低位，這直接導(dǎo)致中信建投此次IPO募資金額僅為21.68億元。對比此次定增的募集規(guī)模來看，中信建投明顯有在股價在高位募集更多資金的傾向，但問題是，投資者會在高估值時取充當(dāng)接盤俠的角色嗎？畢竟，盡管與2019年股價最高點相比，目前，中信建投的股價已經(jīng)有不小的回撤，當(dāng)總體來看仍處在高位，如果未來繼續(xù)回歸到合理估值的股價后，或許才會出現(xiàn)合適的定增對象，這本身就是一個博弈的過程。

據(jù)了解，目前，中信建投的定增還在正常推進之中，定增對象還在洽談之中，但尚未向證監(jiān)會發(fā)行部上報申請材料。