楊潔

【摘 要】隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷深入，疊加現(xiàn)代信息技術(shù)和科技手段使得資本流動(dòng)更加高速，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)日益凸顯。鑒于美國在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不僅影響其本國經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。本文以美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”為背景，回顧1980年以來美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，探索新興經(jīng)濟(jì)體面對美國貨幣政策經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)的政策建議和應(yīng)對措施。

【關(guān)鍵詞】基準(zhǔn)利率；外溢效應(yīng)；政策建議

一、引言

2008年金融危機(jī)后，美國通過信用擴(kuò)張和債務(wù)擴(kuò)張，帶來總需求擴(kuò)張，最終傳導(dǎo)至核心通脹，進(jìn)入2015年美國出現(xiàn)潛在通脹壓力，經(jīng)濟(jì)已從過剩閑置性產(chǎn)能轉(zhuǎn)為過熱。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的傳導(dǎo)壓力，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布提高基準(zhǔn)利率25BP，這標(biāo)志著美國徹底走出金融危機(jī)陰霾。但全球其他經(jīng)濟(jì)體仍處于復(fù)蘇和QE階段，是否跟隨加息有待宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的進(jìn)一步驗(yàn)證。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性和美元儲(chǔ)備貨幣地位，使得美聯(lián)儲(chǔ)無論是加息還是縮表，都無疑將導(dǎo)致全球信用市場和信貸市場風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速收緊，戳穿債務(wù)泡沫，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，影響全球金融市場穩(wěn)定。

二、文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)

首先，貨幣政策外溢性。Flemming等（1962）通過蒙代爾-弗萊明模型闡述了貨幣政策通過貨幣、外匯和商品市場進(jìn)行國際傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)論顯示貨幣政策國際傳導(dǎo)是以匯率渠道為中樞。Dornbusch（1976）通過優(yōu)化蒙代爾-弗萊明模型提出匯率超調(diào)模型。Obstfeld等（1995）基于理性預(yù)期等，研究貨幣政策國際傳遞路徑，推演出匯率變動(dòng)與經(jīng)常賬戶變化的動(dòng)態(tài)關(guān)系，提出Redux模型。其次，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策研究。Marcos等（2014）分析Lehman倒閉前后美國和歐洲宏觀數(shù)據(jù)，認(rèn)為非傳統(tǒng)貨幣政策有效，但刺激效果不明顯。Christopher J. Neely等（2014）研究顯示，非傳統(tǒng)貨幣政策會(huì)壓低貨幣價(jià)值和長端債券收益率，貨幣政策有效性更大程度取決于市場預(yù)期。國內(nèi)學(xué)者譚小芬（2010）研究發(fā)現(xiàn)，資本流出短期內(nèi)會(huì)因流動(dòng)性不足造成市場波動(dòng)。張彬等（2014）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)引發(fā)美元、美債價(jià)格波動(dòng)，對我國外儲(chǔ)造成負(fù)面影響，壓制我國貨幣政策空間。

三、貨幣政策外溢途徑

在全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，一國貨幣政策除對自身經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響外，還將通過資本流動(dòng)、貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易傳遞至全球，影響他國宏觀經(jīng)濟(jì)總體指標(biāo)。首先，利率渠道。利差代表資本邊際產(chǎn)出效率之差，由于資本驅(qū)利的本性，國際資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力源于利差變動(dòng)。其次，貿(mào)易渠道。各國通過發(fā)揮要素稟賦優(yōu)勢參與全球化分工，通過國際貿(mào)易使得全球融合度的不斷提高，一國若降低利率，會(huì)刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但也會(huì)造成本幣貶值。這使得溢出效應(yīng)分別從正反角度產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響。最后，匯率渠道。根據(jù)利率平價(jià)，一國資本項(xiàng)目自由流動(dòng)條件下，該國貨幣政策更易受到其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整而引起的市場波動(dòng)。目前，貨幣政策溢出效應(yīng)體現(xiàn)為如下特征，一是溢出效應(yīng)強(qiáng)弱與各國經(jīng)濟(jì)體量正相關(guān)，外在表現(xiàn)即為經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)非對稱性；二是貨幣政策外溢的高度關(guān)聯(lián)性，即美聯(lián)儲(chǔ)通過貨幣政策調(diào)整，會(huì)直接通過匯率和利差傳導(dǎo)至全球金融市場。

四、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期回顧

鑒于美元在全球結(jié)算和支付體系中的重要地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也主導(dǎo)著全球經(jīng)濟(jì)的興衰。1980年以來全球總共經(jīng)歷五輪美元加息周期，金融周期本質(zhì)可視為“美元之舞”。20世紀(jì)80年代初期美國通脹率高達(dá)13.5%，里根政府通過緊縮貨幣政策在1983年將通脹率降至4%，隨后采取減稅等措施促使制造業(yè)快速復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象出現(xiàn)，于是1982年12月開始第一輪加息，截止1984年8月美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率已從8.5%升至11.5%，在此期間墨西哥比索每年貶值25%，此輪加息最終導(dǎo)致拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。第二輪加息周期是1988年2月至1989年5月，因1987年股災(zāi)救市導(dǎo)致通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)1988年開始將利率由6.5%升至9.81%，總共加息330BP，隨后的1990年因海灣戰(zhàn)爭和原油上漲迫使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。第三輪加息周期始于1992年9月，1994年美國10年期國債收益率已跳升至8%，加速美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊速度，直至1995年2月基準(zhǔn)利率升至6%，最終導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。第四輪加息周期時(shí)1999年6月至2000年5月，基準(zhǔn)利率從4.75%升至6.5%，最終因互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆裂和納斯達(dá)克指數(shù)崩盤而停止。第五輪加息周期始于2004年6月，當(dāng)時(shí)美國房地產(chǎn)泡沫積聚，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱苗頭，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘兩年內(nèi)共計(jì)加息17次，將基準(zhǔn)利率從1%升至5.25%，直至次貸危機(jī)爆發(fā)。2008年美國金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大量產(chǎn)出缺口，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將基準(zhǔn)利率降為0.25%，并在隨后接連實(shí)施3輪量化寬松操作，美國由此進(jìn)入史無前例的低利率時(shí)代。

圖1：1972年1月-2019年6月美元指數(shù)和聯(lián)邦基金利率走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

回顧本輪美聯(lián)儲(chǔ)始于2015年12月的加息周期，截止目前已累計(jì)加息9次。但本輪美元加息周期與以往存在較大的本質(zhì)區(qū)別，前五輪加息周期均是以對抗經(jīng)濟(jì)過熱為主，而本輪加息出發(fā)點(diǎn)則是回歸“貨幣政策正常化”。因此，隨著美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”的推進(jìn)，貨幣政策外溢效應(yīng)顯現(xiàn)，資本回流美國，大宗商品承壓下跌，新興經(jīng)濟(jì)體遭受本幣跳貶、股市暴跌、外匯儲(chǔ)備告急等巨大市場沖擊。

五、政策建議

當(dāng)前，在美國主導(dǎo)的全球化產(chǎn)業(yè)鏈三級架構(gòu)分工格局的“游戲規(guī)則”下，美元成為全球主要儲(chǔ)備貨幣和國際支付結(jié)算工具，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松或者緊縮預(yù)期，均會(huì)直接影響著全球經(jīng)濟(jì)的潮漲潮落。如果美聯(lián)儲(chǔ)對其貨幣政策預(yù)期管理不當(dāng)，無疑將會(huì)給全球金融市場造成劇烈波動(dòng)?？梢?，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的任何調(diào)整，對各主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策執(zhí)行來說無疑帶來新的挑戰(zhàn)，同時(shí)也給全球大類資產(chǎn)價(jià)格造成了巨大的波動(dòng)。因此，為防止金融市場因外部沖擊而發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

（一）加速內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

在全球分工體系中，美國主要通過外商直接投資向新興市場輸出美元。新興市場拿到資本和項(xiàng)目，進(jìn)行生產(chǎn)、加工、制造、出口，獲得美元為主的貨款結(jié)算?？梢哉f，當(dāng)前主導(dǎo)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)格局的依舊是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體在美元潮汐所伴生的金融災(zāi)害中毫無抗災(zāi)能力。因此，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)加強(qiáng)資源整合和優(yōu)化配置能力，加快內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，提高自主知識產(chǎn)權(quán)研發(fā)能力，提升產(chǎn)成品經(jīng)濟(jì)附加值，進(jìn)而提高全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的國際影響力。

（二）加強(qiáng)資本市場監(jiān)管力度

跨境資金流動(dòng)會(huì)對一國金融體系造成短期巨大沖擊，尤其是投機(jī)資本的異常涌入或撤出會(huì)加劇金融市場動(dòng)蕩。因此，建立健全資本市場法律法規(guī)，通過合理監(jiān)督和高效運(yùn)作，有效規(guī)避因外部沖擊而造成的市場的不穩(wěn)定性，從而促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

（三）實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策

新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)高度關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體政治、經(jīng)濟(jì)政策動(dòng)向和全球潛在風(fēng)險(xiǎn)，并據(jù)此設(shè)計(jì)本國應(yīng)對預(yù)案，進(jìn)而在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)將負(fù)面沖擊降至最低。此外，我國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，隨著人民幣國際支付結(jié)算地位的提高，我們還應(yīng)當(dāng)保持靈活匯率制度，以便存在適度調(diào)整的能力和空間。

【參考文獻(xiàn)】

[1]J.MarcusFleming.DomesticFinancialPoliciesunderFixedandunderFloatingExchangeRates，Staff Papers， 9（3）（l962），369-380.

[2] Maurice Obstfcld and Kenneth Rogoff， Exchange Rato Dynamics Redux，Journal of Political Economy， 103（3）（1995），624-660.

[3]曹永福、匡可可，美聯(lián)儲(chǔ)加息與新興市場資本流動(dòng)：歷史經(jīng)驗(yàn)分析，北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），31（1）（2016），23-30.

[4]賀俊、胡家連、張玉娟，美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，34（6）（2014），84-90.