●張 原 李澤禧 胡 冰

一、引言

新時(shí)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭越發(fā)激烈，有競(jìng)爭才有新動(dòng)力。現(xiàn)代管理學(xué)之父—彼得·德魯克已為企業(yè)指出了驅(qū)動(dòng)績效的雙輪：創(chuàng)新與營銷。創(chuàng)新融入在企業(yè)內(nèi)部的研究與開發(fā)進(jìn)程中，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要環(huán)節(jié)，營銷則是將企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品推廣到消費(fèi)市場(chǎng)的橋梁，在這兩個(gè)環(huán)節(jié)的共進(jìn)下價(jià)值由創(chuàng)造到實(shí)現(xiàn)，這兩個(gè)環(huán)節(jié)在當(dāng)下成為企業(yè)的兩種戰(zhàn)略：研發(fā)投資與廣告支出。研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的研究熱點(diǎn)并得到多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同：通過研發(fā)活動(dòng)企業(yè)優(yōu)化了生產(chǎn)工藝，提高生產(chǎn)效率；形成差異化，占領(lǐng)市場(chǎng)份額；給予投資者良好預(yù)期，促進(jìn)股價(jià)上漲，最終正向促進(jìn)財(cái)務(wù)績效。

2016年中國科技統(tǒng)計(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示：由于對(duì)創(chuàng)新成果宣傳推廣力度不足及缺乏良好轉(zhuǎn)化中介、市場(chǎng)非良性競(jìng)爭等，20.6%左右的創(chuàng)新成果未能轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。企業(yè)只顧研究與開發(fā)往往是不夠的，尤其在現(xiàn)行的買方市場(chǎng)情形下，做好廣告宣傳才能促使新產(chǎn)品走出企業(yè)，面向高標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)，由市場(chǎng)來檢驗(yàn)產(chǎn)品的實(shí)力。可見，創(chuàng)新成果與廣告宣傳需齊頭并進(jìn)，有待眾企業(yè)重視與發(fā)掘其對(duì)企業(yè)績效的貢獻(xiàn)。鴻茅藥酒天價(jià)廣告費(fèi)事件，海南中和藥業(yè)股份有限公司首發(fā)未通過事件，以及A股發(fā)布2017年年報(bào)的生物醫(yī)藥上市公司中42家藥企的銷售費(fèi)用率超過30%，13家藥企廣告費(fèi)過億等事件的發(fā)生引起學(xué)者們關(guān)于公司廣告費(fèi)用是否發(fā)揮了促進(jìn)無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會(huì)生產(chǎn)力的思考。

企業(yè)的資源是有限的，如果決策者能合時(shí)宜地配置好兩種投資的比例，就會(huì)發(fā)揮出兩種投資的“互補(bǔ)效應(yīng)”，即對(duì)財(cái)務(wù)績效的作用升級(jí)為“1+1＞2”。相反，研發(fā)投資與廣告投資必定一方會(huì)擠占另一方的資金，如果兩種投資的比例不恰當(dāng)，兩者的作用都會(huì)被削弱，無法發(fā)揮營銷對(duì)無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會(huì)生產(chǎn)力的促進(jìn)作用，亦或是“替代效應(yīng)”。

本文研究的貢獻(xiàn)在于：以往學(xué)者多以單一的指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)績效，如主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值等，多數(shù)結(jié)果會(huì)顯示出研發(fā)投資、廣告支出對(duì)財(cái)務(wù)績效有滯后性，但企業(yè)作為一個(gè)信息系統(tǒng)，當(dāng)期的投資必然會(huì)對(duì)企業(yè)其他方面帶來影響。本文以“財(cái)務(wù)危機(jī)”作為公司財(cái)務(wù)狀況的綜合性描述方法，分別檢驗(yàn)生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投資、廣告支出對(duì)當(dāng)期綜合財(cái)務(wù)績效的影響機(jī)制。通過實(shí)證檢驗(yàn)生物醫(yī)藥行業(yè)近幾年高額廣告費(fèi)給財(cái)務(wù)績效帶來的真實(shí)效應(yīng)，為生物醫(yī)藥行業(yè)管理者通過優(yōu)化研發(fā)投資與廣告投資戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)財(cái)務(wù)績效提供路徑。

二、文獻(xiàn)回顧

研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系一直是研究的熱點(diǎn)問題，多數(shù)學(xué)者通過實(shí)證認(rèn)可了研發(fā)投資對(duì)財(cái)務(wù)績效的正向促進(jìn)作用。Mark Hirschey（1982）實(shí)證發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對(duì)市場(chǎng)價(jià)值有顯著的正向促進(jìn)作用，Keith W.chauvinh和Mark Hirschey（1982）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資具有無形資產(chǎn)的特性，可以視為無形資產(chǎn),Bublitz（1989）認(rèn)為研發(fā)支出對(duì)市場(chǎng)價(jià)值具有長期影響 。江南春（2015）選擇2010-2013年A股上市公司為研究樣本，結(jié)果顯示研發(fā)強(qiáng)度正向促進(jìn)企業(yè)銷售毛利率，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響的滯后期限統(tǒng)計(jì)顯示為3年。尹美群（2018）分技術(shù)密集型行業(yè)、資本密集型行業(yè)、勞動(dòng)密集型行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效具有不同的時(shí)間效應(yīng)。也有一部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效是不相關(guān)及負(fù)相關(guān)關(guān)系，黃怡等（2015）對(duì)福建省2010—2013年 的上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與當(dāng)期績效沒有相關(guān)關(guān)系。蔣衛(wèi)平和劉黛蒂（2016）以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2010—2014年數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明研發(fā)投入強(qiáng)度反向影響企業(yè)當(dāng)期績效水平。綜上，研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系仍可通過細(xì)分行業(yè)，采用新的衡量指標(biāo)來研究。

廣告支出對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響在學(xué)術(shù)界的研究不多，國外學(xué)者們最開始研究廣告支出與財(cái)務(wù)績效二者關(guān)系的主要表現(xiàn)為研究廣告支出與市場(chǎng)集中度、品牌資產(chǎn)、企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。Bain（1956）最早研究廣告集中度與績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)廣告支出產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)、品牌忠誠度等無形資產(chǎn)可以形成高進(jìn)入壁壘，促進(jìn)企業(yè)盈利，Steenkamp和Fang（2011）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期不同，廣告支出作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的力度與影響也不同。喬均（2015）以食品行業(yè)2009-2013年的上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：短期內(nèi)廣告與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力及企業(yè)盈利效率沒有顯著性；從長期來看它們有顯著的正相關(guān)關(guān)系。秦雅芳（2018）發(fā)現(xiàn)我國取得馳名商標(biāo)認(rèn)定的上市公司，廣告投入發(fā)揮了對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用，馳名商標(biāo)的品牌效應(yīng)是促進(jìn)作用的中間機(jī)制。

將廣告支出作為調(diào)節(jié)變量研究研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系目前尚處于初始階段，沒有形成一致的結(jié)論。Lin（2006）等對(duì)258家美國技術(shù)類上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：研發(fā)投資與企業(yè)托賓Q值呈負(fù)向關(guān)系，但將研發(fā)投資與市場(chǎng)導(dǎo)向變量的交互項(xiàng)與托賓Q值相聯(lián)系，兩者是顯著正相關(guān)的。研發(fā)投入與市場(chǎng)營銷對(duì)財(cái)務(wù)績效發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)，即技術(shù)戰(zhàn)略與市場(chǎng)戰(zhàn)略是互補(bǔ)的，企業(yè)市場(chǎng)營銷策略會(huì)加速研發(fā)投資績效化能力。Askenazy（2010）等人開創(chuàng)性地考慮了競(jìng)爭強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)廣告與研發(fā)投資之間既可以是替代關(guān)系，也可以是互補(bǔ)關(guān)系。陳有華等（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)廣告與研發(fā)投資之間相互影響，制造業(yè)兩種投資交互項(xiàng)與財(cái)務(wù)績效有互補(bǔ)關(guān)系，而非制造業(yè)兩種投資交互項(xiàng)與財(cái)務(wù)績效之間是替代關(guān)系。黃曉波等（2018）以滬深制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出對(duì)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用逐年減弱，銷售費(fèi)用具有滯后效應(yīng)，兩者具有互補(bǔ)性。吳利華等（2018）以滬深兩市計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與廣告支出分別正向促進(jìn)企業(yè)盈利能力，研發(fā)與廣告之間存在明顯的“互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)”。國內(nèi)外學(xué)者出于國情、行業(yè)以及量化方法的差異對(duì)三者關(guān)系還未形成一致的結(jié)論。

通過文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們偏向分行業(yè)、分地區(qū)研究研發(fā)投資、廣告支出分別對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響，在財(cái)務(wù)績效的衡量上多采用單一指標(biāo)，結(jié)果多有時(shí)滯性，兩種投資有一定的價(jià)值相關(guān)性。企業(yè)作為信息系統(tǒng)，只用盈利能力衡量財(cái)務(wù)績效會(huì)比較片面，本文改變學(xué)者多以單一變量衡量財(cái)務(wù)績效的方法，將企業(yè)作為一個(gè)信息系統(tǒng)，用“財(cái)務(wù)危機(jī)”作為公司財(cái)務(wù)狀況的綜合性描述方法，從現(xiàn)金流情況、留存收益、股票市場(chǎng)預(yù)期等全方位考慮投資優(yōu)化財(cái)務(wù)績效的路徑，拋開單一衡量方式，時(shí)滯性可能會(huì)轉(zhuǎn)為當(dāng)期性。將廣告支出作為研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效的調(diào)節(jié)變量，致力于將企業(yè)內(nèi)部具有長期性，風(fēng)險(xiǎn)性的研發(fā)投資活動(dòng)外顯化：企業(yè)通過在與外部利益相關(guān)者的互動(dòng)中不斷優(yōu)化企業(yè)研發(fā)，使研究成果更加接地氣，從而擴(kuò)大用戶群，使企業(yè)擁有靈活應(yīng)變市場(chǎng)的能力。這一設(shè)想可以通過研究廣告投資與研發(fā)投資的交互項(xiàng)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系來檢驗(yàn)。通過研究細(xì)分的滬深A(yù)股生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)及廣告投資分別對(duì)當(dāng)期綜合財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用，以及戰(zhàn)略交互對(duì)績效的影響機(jī)制，最終在戰(zhàn)略—績效領(lǐng)域提出自己的一些建議。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效

企業(yè)研究與開發(fā)行為是一種價(jià)值創(chuàng)造行為，會(huì)形成新工藝、新技術(shù)、新產(chǎn)品、新思想等新事物。新的工藝與技術(shù)提高了產(chǎn)品的生產(chǎn)效率與質(zhì)量，Guangzhou Hu A.（2001）研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)研發(fā)投資與生產(chǎn)率具有很強(qiáng)的關(guān)系，吳延兵（2006）同樣以中國制造企業(yè)為研究對(duì)象，研究結(jié)果顯示研發(fā)投資對(duì)生產(chǎn)率有顯著的促進(jìn)影響?？梢娧邪l(fā)投資提升了生產(chǎn)率，為降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本提供了空間，有助于企業(yè)以成本領(lǐng)先戰(zhàn)略提高市場(chǎng)份額；高科技含量的產(chǎn)品（或服務(wù)）降低了產(chǎn)品在市場(chǎng)上的可替代性，能在競(jìng)爭者取代之前獲得超額利潤，并給消費(fèi)者與投資者傳遞出一種良性發(fā)展的態(tài)勢(shì)，提高了他們的忠誠度；新思想能激發(fā)全公司創(chuàng)新的活力，使創(chuàng)新的活力與源泉涌流，無形中深化了企業(yè)的文化創(chuàng)新。

綜上，研發(fā)投資作用于財(cái)務(wù)績效的路徑有三：一是降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率；二是形成差異化，占領(lǐng)市場(chǎng)份額；三是給予投資者良好預(yù)期，促進(jìn)股價(jià)上漲。研發(fā)投資以市場(chǎng)需求為指引持續(xù)改進(jìn)產(chǎn)品的性能不斷創(chuàng)新與發(fā)展，通過競(jìng)爭力的塑造使企業(yè)經(jīng)營不受“天花板”的限制，使企業(yè)資金流平穩(wěn)，盈利能力與償債能力增強(qiáng)，對(duì)綜合財(cái)務(wù)績效有正向促進(jìn)作用。

根據(jù)投入產(chǎn)出理論，研發(fā)支出作為一項(xiàng)資金投入，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效是其產(chǎn)出的表現(xiàn)，二者之間必然有某種聯(lián)系。企業(yè)作為一種信息系統(tǒng)，當(dāng)期的投資雖減少了企業(yè)的資金流，但會(huì)通過信息流、物流、人流等形式加強(qiáng)與外部的溝通，提升綜合財(cái)務(wù)績效。理論上推斷研發(fā)投資對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)績效具有促進(jìn)作用，據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1：研發(fā)投資與企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績效正相關(guān)。

（二）廣告支出與財(cái)務(wù)績效

廣告是企業(yè)為了傳遞企業(yè)產(chǎn)品性能等信息從而降低信息不對(duì)稱而采取的營銷手段，是當(dāng)下各企業(yè)產(chǎn)品走向消費(fèi)者群體的必要途徑。一方面，結(jié)合學(xué)者們的研究，廣告支出有助于降低企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Grullon等（2004）研究發(fā)現(xiàn)廣告活動(dòng)具有降低信息不對(duì)稱的功能，廣告是企業(yè)與利益相關(guān)者聯(lián)系更緊密的橋梁，信息交換使企業(yè)資本成本降低，一定程度上提升了企業(yè)價(jià)值。Rust、Lemon和Zeithaml（2001）把廣告支出與顧客終生價(jià)值聯(lián)系起來，認(rèn)為增加廣告支出使品牌價(jià)值得以建立，占領(lǐng)了市場(chǎng)中的忠實(shí)客戶，客戶從產(chǎn)品中獲得的價(jià)值決定企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。另一方面，現(xiàn)實(shí)中廣告以其活潑生動(dòng)的形式向消費(fèi)者展示產(chǎn)品的功能與特性，讓消費(fèi)者增進(jìn)對(duì)產(chǎn)品的了解與信任，增加新老客戶的購買傾向，從而提高市場(chǎng)競(jìng)爭力與市場(chǎng)份額，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。廣告投入可以被視為一項(xiàng)無形資產(chǎn)投資，最終也會(huì)構(gòu)建成企業(yè)的品牌。廣告是對(duì)企業(yè)無形資產(chǎn)的構(gòu)建，樹立了企業(yè)的品牌形象，增強(qiáng)了企業(yè)在同行業(yè)的辨識(shí)度，間接提升了企業(yè)財(cái)務(wù)績效，據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)2：廣告支出與企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績效正相關(guān)。

（三）研發(fā)投資、廣告支出與財(cái)務(wù)績效

研發(fā)投資具有長期性與風(fēng)險(xiǎn)性，轉(zhuǎn)為社會(huì)生產(chǎn)力作用到財(cái)務(wù)績效是一種“黑箱”過程，具有復(fù)雜性與隱蔽性，而廣告降低了信息的不對(duì)稱性，可以全過程向消費(fèi)者與投資者等利益相關(guān)者傳遞企業(yè)的動(dòng)態(tài)，傳遞出企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的精神面貌，廣告作為一種“放大鏡”，其一可以使研發(fā)投資信息化，其二使企業(yè)的發(fā)展處于被監(jiān)督狀態(tài)下，發(fā)揮了價(jià)值放大與監(jiān)督放大的功效，使社會(huì)公眾增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注度與認(rèn)可度，最終有利于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的增長，即這兩種投資對(duì)財(cái)務(wù)績效發(fā)揮了“互補(bǔ)效應(yīng)”。任海云（2014）研究發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)行業(yè)的研發(fā)支出和廣告支出具有價(jià)值相關(guān)性以及互補(bǔ)性，資本性研發(fā)支出具有價(jià)值相關(guān)性，而費(fèi)用化研發(fā)支出不具有價(jià)值相關(guān)性。不管在高技術(shù)行業(yè)還是低技術(shù)行業(yè)，廣告支出都具有價(jià)值相關(guān)性。

其次，也要從資源有限的角度考量，研發(fā)與廣告投資必定一方會(huì)擠占另一方的資金，如果兩種投資的比例不恰當(dāng)，兩者的作用都會(huì)被削弱，無法發(fā)揮營銷對(duì)無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化為社會(huì)生產(chǎn)力的促進(jìn)作用，亦或轉(zhuǎn)化為 “替代效應(yīng)”。正如Askenazy（2010）等人開創(chuàng)性地考慮了競(jìng)爭強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)廣告與研發(fā)投資之間替代關(guān)系與互補(bǔ)關(guān)系要具體分析。陳有華（2015）等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)廣告與研發(fā)投資之間相互影響，制造業(yè)兩種投資之間有互補(bǔ)關(guān)系，而非制造業(yè)兩種投資之間有替代關(guān)系，企業(yè)的內(nèi)外部情形也需被考慮到兩種投資對(duì)財(cái)務(wù)績效的作用機(jī)制中。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件一定的情況下，廣告支出越多，研發(fā)投資對(duì)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效果越顯著，即研發(fā)投資與廣告支出的交互項(xiàng)與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012-2017年滬深A(yù)股細(xì)分的生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司為研究樣本，該行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營對(duì)研發(fā)投入與廣告支出的要求比較高，且在近幾年來該行業(yè)有些企業(yè)不惜投入超過研發(fā)投入的高額廣告費(fèi)，成為檢驗(yàn)該行業(yè)高額廣告費(fèi)給企業(yè)帶來治理效應(yīng)的契機(jī)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)原始樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了ST、*ST公司與金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司。（2）為保證每一項(xiàng)目數(shù)據(jù)的完整性，剔除對(duì)外公布的年報(bào)中研發(fā)投資、廣告支出信息披露不全面的公司數(shù)據(jù)。（3）為研究該行業(yè)的普遍規(guī)律，剔除了可能影響最終結(jié)果的極端值。所以最終獲得的可供研究的有效樣本量共618份。這些數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站中披露的上市公司年度報(bào)告，本文的數(shù)據(jù)處理主要使用Excel，STATA數(shù)據(jù)分析及處理軟件，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的winsorize處理。

（二）變量定義

1、被解釋變量。本文的被解釋變量是企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。學(xué)者們以前多用單個(gè)指標(biāo)來衡量盈利能力即財(cái)務(wù)績效，本文借鑒朱乃平(2014)等人使用“財(cái)務(wù)危機(jī)”來描述公司的財(cái)務(wù)狀況，“財(cái)務(wù)危機(jī)”大小由公司的盈利能力，資產(chǎn)流動(dòng)性和財(cái)務(wù)杠桿等財(cái)務(wù)信息擬合(Johnstone and Bedard,2004)。只使用單一的盈利能力指標(biāo)，不能將企業(yè)作為信息系統(tǒng)來定位，會(huì)出現(xiàn)衡量誤差與視角遺漏，而財(cái)務(wù)危機(jī)概念提供了一個(gè)新的思路，以更全面的視角測(cè)度公司財(cái)務(wù)狀況。本文采用Edward Altman的Z－score得分值代表企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。Z－score模型從盈利能力、償債能力和資產(chǎn)流動(dòng)性等多方面綜合擬合財(cái)務(wù)狀況，基本公式如下：

其中，X1=營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額

X2=留存收益/資產(chǎn)總額=(盈余公積+未分配利潤)/資產(chǎn)總額

X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=(利潤總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/資產(chǎn)總額

X4=權(quán)益市值/負(fù)債賬面價(jià)值=(發(fā)行股票數(shù)*股票市值)/總負(fù)債

X5=銷售額/資產(chǎn)總額

2、解釋變量。本文的解釋變量是研發(fā)投資(R&D)以及廣告支出(ADV)。學(xué)術(shù)界多以研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值衡量研發(fā)投資，數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報(bào)中披露的研究與開發(fā)支出。廣告支出指標(biāo)同樣取相對(duì)指標(biāo)（廣告支出與營業(yè)收入的比值），廣告支出數(shù)據(jù)來自“銷售費(fèi)用”明細(xì)中的廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)、展覽費(fèi)、推廣費(fèi)、品牌建設(shè)費(fèi)項(xiàng)目。

3、控制變量。參照朱乃平(2014)的文獻(xiàn)，選取的控制變量主要包括：盈利能力 (PRO)、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）、財(cái)務(wù)杠桿（FINL）、企業(yè)規(guī)模(SIZE)。 本文所有變量定義如下：

表1變量定義

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)本文的分析和提出的假設(shè)，再結(jié)合變量的設(shè)計(jì)，來檢驗(yàn)研發(fā)投資、廣告支出對(duì)企業(yè)綜合財(cái)務(wù)績效的影響。其中模型1、2是檢驗(yàn)研發(fā)投資、廣告支出分別對(duì)綜合財(cái)務(wù)績效的影響，建立模型3是為了與前兩個(gè)模型進(jìn)行對(duì)比，分析同時(shí)考慮研發(fā)投資、廣告支出兩個(gè)因素時(shí)，檢驗(yàn)兩種投資的交互項(xiàng)對(duì)財(cái)務(wù)績效發(fā)揮的作用。建立如下模型：

為了檢驗(yàn)研發(fā)投資對(duì)當(dāng)期綜合財(cái)務(wù)績效的作用，建立模型1：

為檢驗(yàn)廣告投資對(duì)當(dāng)期綜合財(cái)務(wù)績效的作用，建立模型2：

為檢驗(yàn)研發(fā)、廣告投資對(duì)當(dāng)期綜合財(cái)務(wù)績效的協(xié)同作用，建立模型3：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，可以發(fā)現(xiàn)生物醫(yī)藥行業(yè)的財(cái)務(wù)績效（以“財(cái)務(wù)危機(jī)”作為公司財(cái)務(wù)狀況的綜合性描述方法）標(biāo)準(zhǔn)差非常大，并且最大值（64.4498）與最小值（1.2130）之間的差距說明生物醫(yī)藥行業(yè)的公司之間綜合財(cái)務(wù)績效的差距非常明顯，龍頭企業(yè)與新興企業(yè)的實(shí)力相差懸殊，競(jìng)爭非常激烈。相對(duì)于研發(fā)投資，廣告支出的差距更大，廣告支出占營業(yè)收入比值的最大值34.6479，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了研發(fā)投資與營業(yè)收入比值的最大值12.5900，可見企業(yè)由于不同實(shí)力及不同的經(jīng)營戰(zhàn)略會(huì)對(duì)這兩種投資有不同的見解與搭配，畢竟該行業(yè)還是以研發(fā)投資績效來取勝的，廣告支出只是一種輔助的戰(zhàn)略，企業(yè)對(duì)其認(rèn)識(shí)比較淺顯。企業(yè)盈利能力（PRO）的標(biāo)準(zhǔn)差（8.1354）與企業(yè)之間綜合財(cái)務(wù)績效差距大相呼應(yīng)。該行業(yè)公司的償債能力（FINL）標(biāo)準(zhǔn)差極大，印證了企業(yè)之間的實(shí)力相差懸殊。企業(yè)的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差很小，說明該行業(yè)企業(yè)的規(guī)模與其實(shí)力沒有過大的關(guān)系，不能以規(guī)模來衡量企業(yè)的實(shí)力。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

由表3相關(guān)性分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)績效Z與研發(fā)投資在1%的水平上顯著相關(guān)，與廣告支出在1%的水平上顯著相關(guān)，說明企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資與廣告支出對(duì)當(dāng)期綜合財(cái)務(wù)績效是有促進(jìn)作用的，初步驗(yàn)證了假設(shè)1和2。研發(fā)與廣告投資沒有顯著的相關(guān)性，說明研發(fā)投資與廣告投資在投入的比例與實(shí)際中缺少戰(zhàn)略性與互動(dòng)性，二者應(yīng)有的協(xié)同作用可能轉(zhuǎn)化為沒有調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3初步檢驗(yàn)失敗。當(dāng)用單一指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（PRO）衡量財(cái)務(wù)績效時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與當(dāng)期PRO沒有顯著相關(guān)性，而廣告支出與當(dāng)期PRO在1%水平上顯著相關(guān)，說明用綜合指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)績效時(shí)更能全面反映出投資對(duì)財(cái)務(wù)績效的貢獻(xiàn)意義。 PRO、LIQ、FINL、SIZE分別在1%的水平上顯著相關(guān)，證明了盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性與企業(yè)綜合財(cái)務(wù)績效正相關(guān)，而財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)綜合財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)。由結(jié)果表明自變量、控制變量與因變量有直接的關(guān)系，變量選取是合適的，為以上設(shè)計(jì)的三個(gè)模型的研究奠定了良好的基礎(chǔ)。通過共線性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)各變量的方差膨脹因子(VIF)的均值為2.85，表明不存在多重共線性問題，這是回歸分析的前提條件。 （見表3）

（三）回歸分析

模型1是檢驗(yàn)研發(fā)投資與綜合財(cái)務(wù)績效Z－score的直接關(guān)系。在該模型中研發(fā)投資的系數(shù)顯著(b=0.3827，p ＜ 0.01)，顯示研發(fā)投資與 Z－score在1%的水平上顯著正相關(guān)。很多學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有時(shí)滯性，多是以單一的盈利能力指標(biāo)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的，當(dāng)考慮用企業(yè)的資金流動(dòng)能力、股票市場(chǎng)的反應(yīng)情況、資產(chǎn)負(fù)債總額度綜合來擬合財(cái)務(wù)績效時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對(duì)每一年財(cái)務(wù)狀況都會(huì)有細(xì)微的影響，雖然無形資產(chǎn)作用于財(cái)務(wù)績效具有長期性，但企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，研發(fā)投資對(duì)財(cái)務(wù)績效起著“潤物細(xì)無聲”的促進(jìn)作用，檢驗(yàn)了國家強(qiáng)調(diào)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的正確性。所以研發(fā)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績效正相關(guān)，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

模型2是檢驗(yàn)廣告投資與財(cái)務(wù)績效Z－score的直接關(guān)系。在該模型中廣告投資的系數(shù)顯著 (b=0.0826，p＜0.1)，顯示廣告投資與Z－score在10%的水平上顯著正相關(guān)，但其對(duì)財(cái)務(wù)績效發(fā)揮的促進(jìn)作用小于研發(fā)投資。當(dāng)期投入的廣告以時(shí)效性與沖擊性使新老顧客關(guān)注到新產(chǎn)品的功效與發(fā)展進(jìn)程上，使他們有再次嘗試新事物的動(dòng)力與購買傾向，對(duì)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生了立竿見影的效果，隨著新鮮感的流逝，其對(duì)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用可能會(huì)逐漸減少。生物醫(yī)藥行業(yè)畢竟是以創(chuàng)新為發(fā)展空間的，創(chuàng)新對(duì)財(cái)務(wù)績效的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了廣告，廣告只能當(dāng)作輔助戰(zhàn)略。這也為這些公司指明，研發(fā)才是企業(yè)獲得長期可持續(xù)發(fā)展的原動(dòng)力。所以廣告投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績效正相關(guān)，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表3相關(guān)性分析

模型3是在模型1、2基礎(chǔ)上的擴(kuò)展模型。模型3加入了研發(fā)投資和廣告支出的交互項(xiàng)的擴(kuò)展模型來研究廣告支出在研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。從表4中發(fā)現(xiàn)加入研發(fā)投資和廣告支出的交互項(xiàng)后，研發(fā)投資的顯著性水平從1%降到5%，廣告支出的顯著性水平從10%降到對(duì)財(cái)務(wù)績效不顯著，研發(fā)投資和廣告支出的交互項(xiàng)沒有顯著性，可以看到兩種投資發(fā)生了輕微的替代作用，與預(yù)想的廣告支出會(huì)增強(qiáng)研發(fā)投資對(duì)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用是相悖的。初步猜測(cè)廣告支出在研發(fā)投資與財(cái)務(wù)績效之間沒有發(fā)揮出調(diào)節(jié)作用結(jié)果的原因可能有三：一是企業(yè)內(nèi)部的決策與資源有限的矛盾沖突問題。研發(fā)投資、廣告支出作為企業(yè)的兩種投資，企業(yè)的資源是有限的，一方的投資額度會(huì)占用另一方的投資數(shù)目，生物醫(yī)藥行業(yè)管理者基于短期目的投放高額廣告，而研發(fā)投資則更偏向于長期收益，兩種投資的依托互補(bǔ)比例與進(jìn)程出現(xiàn)了錯(cuò)位，導(dǎo)致兩者的協(xié)同效應(yīng)沒有發(fā)揮，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)比例與公司的實(shí)際情況相背離；二是該行業(yè)的競(jìng)爭差異問題，該行業(yè)的競(jìng)爭比較激烈以及行業(yè)的差距比較大。Askenazy（2010）等考慮了競(jìng)爭強(qiáng)度的作用，發(fā)現(xiàn)廣告與研發(fā)投資之間既可以是替代關(guān)系，也可以是互補(bǔ)關(guān)系。韓先鋒，董明放（2018）指出只有適度的資本結(jié)構(gòu)和較高的資本密度才能最有利于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效的積極影響，該行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本密度由于實(shí)力相差懸殊導(dǎo)致出現(xiàn)了不平衡，多數(shù)新興企業(yè)資本密集度不夠，多數(shù)的資金用來進(jìn)行研發(fā)投資，很少有多余的資金用來宣傳與包裝自己。實(shí)力雄厚的龍頭在推進(jìn)研發(fā)的同時(shí)不惜用高額廣告進(jìn)一步提升品牌效應(yīng)，實(shí)力的懸殊也是兩種投資在該行業(yè)整體發(fā)揮不出協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵。三是廣告支出沒有發(fā)揮輔助橋梁功能，生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)品與人的健康質(zhì)量密切相關(guān)，現(xiàn)在投放的廣告不夠簡明扼要，即使得到消費(fèi)者的關(guān)注，但企業(yè)沒有做到“互動(dòng)營銷”，即在向市場(chǎng)投入廣告宣傳產(chǎn)品的同時(shí)，沒有及時(shí)收集反饋消費(fèi)者的體驗(yàn)與建議，導(dǎo)致研發(fā)投資沒有實(shí)時(shí)按照市場(chǎng)的需求進(jìn)行研發(fā)，研發(fā)投資與廣告支出沒有在互動(dòng)中發(fā)揮出對(duì)財(cái)務(wù)績效的協(xié)同促進(jìn)作用。因此，假設(shè)3未能得到驗(yàn)證?；貧w分析結(jié)果如表4所示：

表4回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健，用以下兩種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其一用廣告支出的自然對(duì)數(shù)來代替廣告支出與營業(yè)收入的比值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5；其二用現(xiàn)金比率代替速動(dòng)比率作為衡量資產(chǎn)流動(dòng)性的變量，得出三者的關(guān)系是一致的，即研發(fā)投資與廣告支出分別對(duì)綜合財(cái)務(wù)績效有正向促進(jìn)作用；研發(fā)投資比廣告支出對(duì)綜合財(cái)務(wù)績效促進(jìn)作用更強(qiáng)；二者的交互項(xiàng)對(duì)財(cái)務(wù)績效沒有發(fā)揮作用，即該行業(yè)廣告支出沒有發(fā)揮出對(duì)研發(fā)投入績效化的調(diào)節(jié)作用，可見該結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表5回歸分析結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證選取了2012-2017年滬深A(yù)股生物醫(yī)藥行業(yè)共618個(gè)研究樣本并結(jié)合生物醫(yī)藥行業(yè)的基本情況，主要得出以下結(jié)論：（1）生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投資對(duì)當(dāng)期綜合財(cái)務(wù)績效有顯著的正向促進(jìn)作用。研發(fā)投資在企業(yè)內(nèi)部會(huì)提高生產(chǎn)效率，形成差異化，給予利益相關(guān)者良好預(yù)期等方面作用于財(cái)務(wù)績效，用綜合系統(tǒng)的方式衡量財(cái)務(wù)績效時(shí)，生物醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)投資對(duì)當(dāng)期的運(yùn)營發(fā)展，內(nèi)部留存收益，償債能力，中小股東的預(yù)期幾個(gè)方面有優(yōu)化效應(yīng)，克服了單一指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)績效時(shí)研發(fā)投資會(huì)出現(xiàn)的滯后性。（2）生物醫(yī)藥行業(yè)廣告投資對(duì)綜合財(cái)務(wù)績效的正向促進(jìn)作用小于研發(fā)投資。廣告投資通過降低企業(yè)研發(fā)投資成果的信息不對(duì)稱性使得研發(fā)成果在消費(fèi)者使用中實(shí)現(xiàn)價(jià)值，從而逐漸樹立品牌，獲得無形資產(chǎn)給績效帶來的收益。結(jié)果顯示廣告投資對(duì)綜合財(cái)務(wù)績效的正向促進(jìn)作用小于研發(fā)投資，研發(fā)投資仍然是該行業(yè)提升績效的關(guān)鍵，已有公司用高于研發(fā)投資的資金來加大廣告支出是不明智的，會(huì)出現(xiàn)資源擠占后果。（3）生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投資與廣告投資交互對(duì)財(cái)務(wù)績效沒有發(fā)揮出應(yīng)有的效應(yīng)。其一是該行業(yè)沒有做到“互動(dòng)營銷”，即在向市場(chǎng)投入廣告宣傳產(chǎn)品的同時(shí)，沒有及時(shí)收集反饋消費(fèi)者的體驗(yàn)與建議，使研發(fā)投資沒有實(shí)時(shí)按照市場(chǎng)的需求進(jìn)行，影響研發(fā)投資與廣告支出在互動(dòng)中發(fā)揮出對(duì)財(cái)務(wù)績效的協(xié)同促進(jìn)作用。其二是研發(fā)投資、廣告投資作為企業(yè)的兩種投資決策，一方的投資額度會(huì)占用另一方的投資數(shù)目，投資比例結(jié)構(gòu)與公司實(shí)際相悖，亦或是兩種無形資產(chǎn)構(gòu)建行為節(jié)奏不一致，導(dǎo)致它們的協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮，造成投資轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的能力削弱。

上述研究結(jié)論從實(shí)踐上對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)具有以下方面的啟示。（1）企業(yè)作為一個(gè)復(fù)雜的信息系統(tǒng)，應(yīng)根據(jù)自身所處的成長階段、發(fā)展目標(biāo)及戰(zhàn)略、市場(chǎng)環(huán)境等內(nèi)外部因素合理配置兩種投資的比例，做好“互動(dòng)營銷”。研發(fā)投資作為一種積淀差異與品牌的利器，要隨著不同的內(nèi)外部情形進(jìn)行戰(zhàn)略布局。研發(fā)投資具有長期性、風(fēng)險(xiǎn)性，可以借助恰當(dāng)比例的廣告支出發(fā)揮輔助橋梁功能，生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)品與人的健康質(zhì)量密切相關(guān)，投放廣告不僅要簡明扼要，還要做好“互動(dòng)營銷”，在各個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)收集匯總消費(fèi)者的反饋與建議，在研發(fā)的過程中融入消費(fèi)者的需求，在研發(fā)過程中規(guī)避產(chǎn)品難以被接受的風(fēng)險(xiǎn)，使其更具實(shí)用性，研發(fā)投資與廣告支出在良性互動(dòng)中將發(fā)揮出對(duì)財(cái)務(wù)績效的協(xié)同作用。我國生物醫(yī)藥行業(yè)要致力于以 “研發(fā)與互動(dòng)營銷”的模式在國內(nèi)外打造屬于中國人自己的生物醫(yī)藥知名品牌。（2）國家政策要向生物醫(yī)藥行業(yè)公司傾斜。國家應(yīng)通過相關(guān)稅收優(yōu)惠、鼓勵(lì)企業(yè)在國外設(shè)立科研機(jī)構(gòu)、向自主研發(fā)新品的企業(yè)適度傾斜等政策提高企業(yè)自主研發(fā)的積極性。（3）監(jiān)管部門發(fā)揮對(duì)上市公司的考核與監(jiān)督作用。以新公司報(bào)告期的銷售費(fèi)用率以及研發(fā)投資項(xiàng)目的貢獻(xiàn)率作為其首次公開發(fā)行或上市考核的標(biāo)準(zhǔn)。重點(diǎn)關(guān)注高銷售費(fèi)用率的公司，考察其廣告投資的合法合規(guī)性，及其與研發(fā)投資進(jìn)度的匹配程度，有無虛假與隱瞞。監(jiān)督上市公司高管有無故意操縱或中斷研發(fā)與廣告投資來進(jìn)行盈余管理或舞弊的行為等?！?/p>