貴斌威

摘 要：從儲(chǔ)蓄-投資、存款-貸款、競(jìng)爭(zhēng)-隱性擔(dān)保的辯證關(guān)系出發(fā)，提出兩階段金融抑制理論。在儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系、存款與貸款的關(guān)系、實(shí)際資源的配置、資金的供給與需求等方面對(duì)此理論進(jìn)行闡述。

關(guān)鍵詞：金融抑制;投資決定儲(chǔ)蓄;生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩;利率市場(chǎng)化改革

文章編號(hào)：1004-7026（2019）10-0005-03 ? ? ? ? 中國(guó)圖書(shū)分類(lèi)號(hào)：F83 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

傳統(tǒng)金融抑制理論認(rèn)為，在實(shí)行金融抑制的國(guó)家，由于推行低于市場(chǎng)的官方控制利率，使得資金供給方減少供給意愿、資金需求方增加需求意愿，從而出現(xiàn)資金的短缺，最終實(shí)現(xiàn)的投資額小于市場(chǎng)利率下的投資額，即金融抑制減少了一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄和投資[1-2]。這一結(jié)論作為金融抑制危害性的主要證據(jù)，在很多發(fā)展中國(guó)家都得到了驗(yàn)證。但是，在中國(guó)這一結(jié)論卻在20世紀(jì)90年代之后被違反了：金融抑制不僅沒(méi)有減少投資，反而刺激了投資。那么，為什么在有的地區(qū)和時(shí)期，金融抑制減少了投資;而在另外一些地區(qū)和時(shí)期，金融抑制增加了投資，傳統(tǒng)金融抑制理論難以回答這一問(wèn)題。從儲(chǔ)蓄-投資、存款-貸款、競(jìng)爭(zhēng)-隱性擔(dān)保的辯證關(guān)系出發(fā)，提出兩階段金融抑制理論，嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行回答。

1 ?儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系

儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)中一對(duì)基本的核心關(guān)系。從直觀(guān)上看，這一關(guān)系似乎很簡(jiǎn)單，即儲(chǔ)蓄決定投資。尤其是農(nóng)業(yè)時(shí)代，生產(chǎn)出來(lái)的糧食，一部分用于消費(fèi)，一部分用于投資。投資的數(shù)量取決于消費(fèi)之后的剩余量——儲(chǔ)蓄量。簡(jiǎn)而言之，在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)中，農(nóng)業(yè)的產(chǎn)出是先定的，投資的唯一來(lái)源是被儲(chǔ)蓄的谷物種子，因此儲(chǔ)蓄必然邏輯性地先于投資。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家把儲(chǔ)蓄和投資的這種關(guān)系歸結(jié)為儲(chǔ)蓄在先理論，或者儲(chǔ)蓄決定投資理論。客觀(guān)而言，儲(chǔ)蓄在先理論對(duì)于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和早期工業(yè)經(jīng)濟(jì)而言是一個(gè)合理的假設(shè)。古典時(shí)期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以強(qiáng)調(diào)節(jié)儉和儲(chǔ)蓄的重要性，正是為了適應(yīng)工業(yè)化早期生產(chǎn)相對(duì)不足的現(xiàn)實(shí)。

但是，對(duì)于經(jīng)歷過(guò)早期發(fā)展的工業(yè)經(jīng)濟(jì)而言，儲(chǔ)蓄在先理論是不準(zhǔn)確的。因?yàn)樵诘湫偷墓I(yè)經(jīng)濟(jì)中，生產(chǎn)的顯著方式是訂單生產(chǎn)，此時(shí)企業(yè)的產(chǎn)出不僅取決于企業(yè)的生產(chǎn)能力，更取決于企業(yè)的訂單。因此，在工業(yè)經(jīng)濟(jì)的框架里，不存在如同農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)那樣的先驗(yàn)產(chǎn)出。此時(shí)投資問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，不是如何在給定的產(chǎn)出中配置消費(fèi)和投資，而是在未定的產(chǎn)出中，決定投資的數(shù)量。如果對(duì)未來(lái)的預(yù)期比較樂(lè)觀(guān)，那么企業(yè)將增加投資的數(shù)量，而只有當(dāng)這些投資的訂單發(fā)出之后，投資設(shè)備才會(huì)開(kāi)始生產(chǎn)。這時(shí)，投資行為的決策先于投資資源的形成，即不是從已有的產(chǎn)出中分配投資，而是在投資決策之后形成現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)出。此時(shí)，儲(chǔ)蓄并不是先于投資的存在，而是在邏輯上后于投資決策的存在。

反過(guò)來(lái)，如果經(jīng)濟(jì)中的主體在獲得當(dāng)期收入之后，決定減少消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄，那么結(jié)果是企業(yè)訂單減少，企業(yè)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期減弱，從而減少生產(chǎn)和投資。這時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出開(kāi)始萎縮。最初增加的儲(chǔ)蓄并沒(méi)有帶來(lái)想象中增加的投資，反而減少了投資。

在經(jīng)歷過(guò)生產(chǎn)相對(duì)不足的工業(yè)化早期之后，社會(huì)的主要矛盾是馬克思所說(shuō)的“生產(chǎn)相對(duì)過(guò)?！保蛘邉P恩斯所說(shuō)的“有效需求不足”[3-4]。這時(shí)，儲(chǔ)蓄增加，在供給層面名義上增加了投資能力，但是在需求層面卻實(shí)質(zhì)性地減少了投資意愿，最終反而減少了投資。根據(jù)這一理論，在生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩的階段，儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)系應(yīng)該主要從需求端來(lái)分析——更多的消費(fèi)和投資，導(dǎo)致更多的訂單，從而帶來(lái)更多的產(chǎn)出及更多的儲(chǔ)蓄。

接下來(lái)，將引入貨幣和金融機(jī)構(gòu)，對(duì)儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)系進(jìn)行更為深刻的分析。

2 ?存款與貸款的關(guān)系

在人類(lèi)經(jīng)濟(jì)中，貨幣的引入已經(jīng)有很悠久的歷史。但是貨幣和金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生深刻的影響一直要到信用貨幣時(shí)代，即銀行可以自己創(chuàng)造貨幣的時(shí)代。

為了理解銀行貨幣創(chuàng)造的重要性，可以先考慮中央銀行貨幣時(shí)代（即前信用貨幣時(shí)代）的儲(chǔ)蓄-投資關(guān)系。在這個(gè)階段，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體持有兩種資產(chǎn)——現(xiàn)金和銀行存款：前者是中央銀行發(fā)行的貨幣，是唯一通用的貨幣;后者是個(gè)體對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)，但是不能作為貨幣使用。在這個(gè)金融體系中，貨幣的唯一形式是現(xiàn)金，儲(chǔ)蓄者如果想要多消費(fèi)，必須從銀行提取儲(chǔ)蓄存款，將其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。企業(yè)如果缺少資金，可以從銀行貸款，而一旦進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)活動(dòng)，需要直接從銀行提取現(xiàn)金。

在這種銀行體制下，商業(yè)銀行沒(méi)有貨幣創(chuàng)造的能力。此時(shí)，商業(yè)銀行的貸款能力完全取決于其獲取現(xiàn)金存款的能力。假設(shè)家庭獲得了100單位的現(xiàn)金收入，在一定的利率水平下，決定消費(fèi)70單位，儲(chǔ)蓄30單位;因此家庭將30單位的現(xiàn)金存入銀行，此時(shí)銀行具有發(fā)放30單位貸款的能力。而企業(yè)為了投資，需要從銀行貸款;這時(shí)，企業(yè)最多只能獲得30單位的貸款以用于投資。如果上調(diào)利率，那么家庭的儲(chǔ)蓄增加為40單位，可供投資的資金也可以增加到40單位。

這個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)模式與傳統(tǒng)金融抑制理論比較一致，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，是儲(chǔ)蓄決定投資;從金融體系的角度，是存款決定貸款。但是，如果銀行體制進(jìn)一步發(fā)展，商業(yè)銀行出現(xiàn)了貨幣創(chuàng)造能力，那么企業(yè)投資貸款的獲得，就不僅僅取決于家庭的初始儲(chǔ)蓄。在這種模式下，商業(yè)銀行的活期存款也是一種貨幣形式，家庭和企業(yè)往往不使用現(xiàn)金進(jìn)行交易，而是使用銀行存款進(jìn)行交易，尤其是在大額交易的情況下。此時(shí)，假設(shè)家庭獲得了100單位的收入，這100單位的收入以銀行活期存款的形式保存在賬戶(hù)上。假如家庭決定消費(fèi)70單位，儲(chǔ)蓄30單位;那么家庭可以將其中的30單位轉(zhuǎn)換為定期儲(chǔ)蓄存款。此時(shí)，銀行的負(fù)債端發(fā)生了變化：有30單位的活期存款變成了定期存款。但是這種存款方式的變化對(duì)銀行的貸款能力沒(méi)有影響，因?yàn)殂y行的貸款能力由準(zhǔn)備金總額及法定準(zhǔn)備金要求決定。在現(xiàn)有體系下，活期存款和定期存款的法定準(zhǔn)備金要求是相同的，因此，居民的儲(chǔ)蓄行為本身并不能影響銀行的貸款能力。根據(jù)上面這個(gè)例子，假設(shè)家庭100單位收入都以存款的形式存在銀行中（70單位活期存款，30單位定期存款），法定準(zhǔn)備金率為10%，那么銀行可以基于這些準(zhǔn)備金發(fā)放90單位的貸款，雖然家庭的意愿儲(chǔ)蓄只有30單位。此時(shí)，假如企業(yè)希望投資80或者90單位，這一貸款需求并不受限于家庭的儲(chǔ)蓄意愿，也不受限于家庭的存款額度。假設(shè)銀行給企業(yè)發(fā)放了90單位的貸款，如果企業(yè)仍然以存款的方式持有這筆貨幣，那么根據(jù)準(zhǔn)備金要求，雖然最初意義上的家庭存款只有100單位，銀行還具備81單位的再貸款能力。

3 ?實(shí)際資源的配置

如果投資的信貸發(fā)放并不受限于家庭的意愿儲(chǔ)蓄存款，而是在很大程度上取決于銀行部門(mén)的決策，那么儲(chǔ)蓄有什么意義？這就又回到第一個(gè)問(wèn)題：生產(chǎn)能力是否相對(duì)過(guò)剩。在農(nóng)業(yè)社會(huì)或者工業(yè)化早期，由于生產(chǎn)能力相對(duì)不足，產(chǎn)能一般維持在100%左右，即沒(méi)有家庭或者企業(yè)會(huì)閑置產(chǎn)能。此時(shí)面對(duì)給定的產(chǎn)能，消費(fèi)和投資就存在一個(gè)爭(zhēng)奪問(wèn)題——消費(fèi)多了，投資就少，為了投資就需要鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄。

但是，即使在這種情況下，消費(fèi)或者儲(chǔ)蓄也不是由家庭部門(mén)完全決定的。假設(shè)家庭獲得100單位的收入，并且社會(huì)總產(chǎn)品確實(shí)只有100個(gè)。此時(shí)家庭決定消費(fèi)70單位，儲(chǔ)蓄30單位;但是企業(yè)希望投資50單位。按照傳統(tǒng)金融抑制理論，此時(shí)實(shí)際的投資應(yīng)該只有30單位，因?yàn)閮?chǔ)蓄只有30單位。但是事實(shí)上，只要銀行體系有準(zhǔn)備金，就可以發(fā)放50單位的貸款。最終，假設(shè)家庭和企業(yè)以120元的貨幣追逐100個(gè)商品，導(dǎo)致物價(jià)上漲至1.2。而家庭的最終消費(fèi)為70/1.2=58.3，投資為50/1.2=41.7，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總儲(chǔ)蓄為41.7，此時(shí)，家庭被“強(qiáng)制儲(chǔ)蓄”了[5]。這也是一些發(fā)展中國(guó)家在資源相對(duì)有限時(shí)期實(shí)施通貨膨脹策略，通過(guò)“強(qiáng)制儲(chǔ)蓄”以增加投資。此時(shí)，利率的調(diào)整可以影響家庭的“事前儲(chǔ)蓄”，但是決定不了“事后儲(chǔ)蓄”。

當(dāng)然，如果政府擔(dān)心惡性通貨膨脹遭到民眾的反對(duì)，就會(huì)控制投資貸款的發(fā)放。在上述例子中，政府考慮到民眾的儲(chǔ)蓄為30單位;為了保持物價(jià)穩(wěn)定就只能發(fā)放30單位的貸款，此時(shí)，傳統(tǒng)金融抑制理論成立：投資的數(shù)量在很大程度上取決于儲(chǔ)蓄的數(shù)量，提高利率將增加儲(chǔ)蓄以及投資，這也是中國(guó)在20世紀(jì)90年代以前的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。

但是，一旦經(jīng)濟(jì)得到了一定發(fā)展，產(chǎn)能的相對(duì)過(guò)剩將成為經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。此時(shí)，面對(duì)適當(dāng)增加的需求，經(jīng)濟(jì)體可以通過(guò)提高產(chǎn)能利用率、增加產(chǎn)出來(lái)回應(yīng)這部分需求。一般而言，消費(fèi)存在一定的慣性（棘輪理論），并且和收入（或者永久收入）的關(guān)系比較密切，因此相對(duì)比較平穩(wěn)。而投資則受到預(yù)期資本回報(bào)率和貸款利率的影響，波動(dòng)比較大，從而經(jīng)濟(jì)總需求的變動(dòng)，基本上取決于投資的變動(dòng)。

按照凱恩斯理論：

其中，Y、C、I分別為產(chǎn)出、消費(fèi)和投資，C0為自發(fā)消費(fèi)，b為邊際消費(fèi)傾向。

此時(shí)，產(chǎn)出和消費(fèi)的數(shù)量取決于投資的數(shù)量，即在產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)中，是投資決定實(shí)際儲(chǔ)蓄。這一模式與20世紀(jì)90年代之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較吻合：消費(fèi)基本保持6%的增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)由投資決定。投資多的年份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快;投資少的年份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢。而投資的多少，取決于企業(yè)的投資意愿和銀行體系的信貸能力。

4 ?資金的供給與需求

通過(guò)上面的分析，可以看到傳統(tǒng)金融抑制理論在兩個(gè)方面出現(xiàn)了偏差：一是基于生產(chǎn)相對(duì)不足的思想，認(rèn)為投資是由儲(chǔ)蓄決定的。二是基于實(shí)物貨幣的思想，認(rèn)為投資所需的資金（貸款）是由家庭的儲(chǔ)蓄存款決定的。而這兩點(diǎn)在生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩的工業(yè)生產(chǎn)時(shí)代、銀行創(chuàng)造貨幣的信用貨幣時(shí)代都是不成立的。但是，還需要分析的一點(diǎn)是金融抑制是否干預(yù)了市場(chǎng)利率，從而把政策利率設(shè)定在市場(chǎng)利率之下？對(duì)這個(gè)問(wèn)題可以從兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

第一，數(shù)量層面。承認(rèn)基準(zhǔn)利率由央行設(shè)定，并且以是否發(fā)生通貨膨脹為標(biāo)準(zhǔn)判斷央行是否把利率設(shè)定在市場(chǎng)利率之下。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)沒(méi)有發(fā)生通貨膨脹時(shí)，金融抑制沒(méi)有把政策利率設(shè)定在市場(chǎng)利率之下，這一情形對(duì)應(yīng)于2000年之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

第二，結(jié)構(gòu)層面。承認(rèn)基準(zhǔn)利率由央行設(shè)定，但是整體利率應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)形成。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，金融抑制政策確實(shí)干預(yù)了市場(chǎng)利率，并且在某種程度上，確實(shí)把政策利率設(shè)定在市場(chǎng)利率之下。

這種結(jié)構(gòu)性抑制主要體現(xiàn)在3個(gè)層面，即對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)的限制、對(duì)銀行貸款的隱性擔(dān)保和對(duì)銀行貸款的所有制歧視。在中央銀行設(shè)定了基準(zhǔn)利率之后，商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)傾向于提高存款利率，在經(jīng)過(guò)一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)加成之后，形成貸款利率：

其中，i表示存款利率，c表示成本加成，d表示風(fēng)險(xiǎn)加成。

當(dāng)中央銀行為商業(yè)銀行設(shè)定存款利率之后，銀行在存款端的競(jìng)爭(zhēng)就減弱了，從而使實(shí)際存款利率i低于市場(chǎng)利率。另一方面，由于中央銀行給商業(yè)銀行提供隱性擔(dān)保，使商業(yè)銀行在給國(guó)有企業(yè)貸款時(shí)可能忽略風(fēng)險(xiǎn)加成，即只要貸款手續(xù)合規(guī)，即使出現(xiàn)壞賬也不用商業(yè)銀行買(mǎi)單。此時(shí)，商業(yè)銀行實(shí)行的貸款利率也可能低于市場(chǎng)利率。

需要注意的是，這種低于市場(chǎng)利率的政策利率并不會(huì)造成資金短缺，因?yàn)橹灰o定同樣的基礎(chǔ)貨幣和貸款激勵(lì)，商業(yè)銀行發(fā)放貸款的能力并不比市場(chǎng)化之后低。反而由于國(guó)家隱性擔(dān)保，商業(yè)銀行敢于發(fā)放更多的貸款，從而使得在金融抑制政策下，投資不僅沒(méi)有減少，反而增加。

需要指出的是，即使是在生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩的典型工業(yè)化階段，金融抑制對(duì)于利率形成機(jī)制的干預(yù)也是有成本的，只是這種成本沒(méi)有以傳統(tǒng)金融抑制理論所推斷的投資減少的方式出現(xiàn)。金融抑制的成本主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

第一，損害了儲(chǔ)蓄者的利益。國(guó)家通過(guò)低利率，強(qiáng)制性地將儲(chǔ)蓄者的一部分利益轉(zhuǎn)讓給企業(yè)。

第二，損害了銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。由于利率的限制和國(guó)家隱性擔(dān)保，銀行在發(fā)放貸款時(shí)，沒(méi)有有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的職能，從而形成大量壞賬，最終仍然需要由財(cái)政和全民買(mǎi)單。

第三，損害了經(jīng)濟(jì)效率。一些沒(méi)有效率的國(guó)有企業(yè)獲得了大量貸款，而效率可能更高的民營(yíng)企業(yè)卻無(wú)法獲得貸款。

第四，降低了就業(yè)吸納能力。當(dāng)國(guó)有企業(yè)的資金成本很低時(shí)，它傾向于采用資本密集型技術(shù)，從而單位投資的勞動(dòng)力需求比較低。而采用勞動(dòng)密集型技術(shù)的民營(yíng)企業(yè)卻由于得不到貸款，反而難以大量吸納勞動(dòng)力。

因此，根據(jù)新金融抑制的觀(guān)點(diǎn)，金融抑制可能會(huì)刺激投資，但卻是以效率和就業(yè)層面的損失為代價(jià)的。一旦放松金融抑制，由市場(chǎng)決定利率，那么存款利率將會(huì)上升，此時(shí)可以將屬于居民的利益歸還給居民。同時(shí)，貸款利率也可能會(huì)上升，但是信貸額度可能不會(huì)大幅減少，并且投資效率將得到有效改善。

為什么貸款利率上升可能不會(huì)大幅降低投資額？因?yàn)椋谫J款利率被控制的情況下，政策利率雖然比較低（假設(shè)政策利率為6%），但是只有國(guó)有企業(yè)才能夠獲得這種利率的貸款，民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際貸款成本可能高達(dá)15%～20%。如果讓市場(chǎng)決定利率，比如利率上浮到8%～10%，那么國(guó)有企業(yè)可能會(huì)減少貸款需求，而民營(yíng)企業(yè)的貸款需求并不會(huì)減少。此時(shí)，信貸資金可能會(huì)從國(guó)有企業(yè)向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)移，從而提高投資效率，并增加投資的勞動(dòng)吸納能力。

5 ?結(jié)束語(yǔ)

傳統(tǒng)金融抑制理論認(rèn)為，政府通過(guò)壓低利率減少了投資的數(shù)量，這一結(jié)論在很多發(fā)展中國(guó)家都得到了驗(yàn)證;但是在中國(guó)，這一結(jié)論卻在20世紀(jì)90年代之后被違反了。傳統(tǒng)金融抑制理論之所以無(wú)法對(duì)“中國(guó)反例”進(jìn)行解釋?zhuān)且驗(yàn)槠潢P(guān)于“利率和投資”關(guān)系的闡述構(gòu)建在兩個(gè)基本假設(shè)之上，即儲(chǔ)蓄決定投資、存款決定貸款，而這兩個(gè)假設(shè)是會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而改變的。這兩個(gè)假設(shè)在經(jīng)濟(jì)和金融體系不發(fā)達(dá)的工業(yè)化早期是成立的，但是在生產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩的典型工業(yè)化階段，這兩個(gè)假設(shè)是不對(duì)的，此時(shí)的關(guān)系是投資決定儲(chǔ)蓄、準(zhǔn)備金決定貸款。在前一個(gè)階段，實(shí)行金融抑制會(huì)減少投資;而在后一個(gè)階段，實(shí)行金融抑制反而可能刺激投資。在后一階段，金融抑制的影響主要不是體現(xiàn)在投資數(shù)量層面，而是體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)效率層面。推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，雖然有可能會(huì)減少投資，但是卻可以改善居民的資產(chǎn)收益、提升投資效率和經(jīng)濟(jì)勞動(dòng)吸納能力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從數(shù)量型增長(zhǎng)向質(zhì)量型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，從而提高社會(huì)的總體福利。

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