張歡

內(nèi)容摘要：物流業(yè)是支撐我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，物流業(yè)的良性發(fā)展有助于促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力?？茖W(xué)合理評(píng)估上市物流公司價(jià)值對(duì)促進(jìn)物流行業(yè)發(fā)展意義重大，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型等評(píng)估方法缺少對(duì)行業(yè)特點(diǎn)、物流職能多樣性的考慮，因此需要對(duì)其加以改進(jìn)。同時(shí)還需要從上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系建設(shè)的角度出發(fā)，從整體上促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)制度的完善，從而為上市物流公司的價(jià)值評(píng)估提供更加完善的體系和方法，提高上市物流公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：上市物流公司 ? 價(jià)值評(píng)估 ? 資本市場(chǎng)

引言

物流行業(yè)作為支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮了較好的支撐和保障作用，作為聯(lián)系生產(chǎn)環(huán)節(jié)和消費(fèi)環(huán)節(jié)的紐帶，其發(fā)展效率關(guān)系到所服務(wù)對(duì)象市場(chǎng)價(jià)值的提升。物流企業(yè)的上市對(duì)其價(jià)值評(píng)估提出更高要求，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法因其存在的局限性導(dǎo)致在上市物流公司價(jià)值評(píng)估中出現(xiàn)失效，實(shí)行科學(xué)價(jià)值評(píng)估方法與體系是我國(guó)物流行業(yè)健康發(fā)展的有效保證，對(duì)分析物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法意義重大（夏思楠，2017）。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)在市場(chǎng)中交易的定價(jià)基礎(chǔ)，投資者根據(jù)其對(duì)企業(yè)價(jià)值做出的估計(jì)進(jìn)行投資決策;而對(duì)于企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)管理和決策中最重要的驅(qū)動(dòng)目標(biāo)，即價(jià)值驅(qū)動(dòng)管理的核心（廖理、汪毅慧，2001）。為此，需要尋找更加有效的方法提升上市物流公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性、科學(xué)性和合理性，一方面需要對(duì)傳統(tǒng)物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行必要的改進(jìn)，另一方面需要加速推進(jìn)物流上市公司價(jià)值評(píng)估體系建設(shè)，構(gòu)建科學(xué)合理的物流上市公司價(jià)值評(píng)估機(jī)制，這對(duì)完善我國(guó)資本市場(chǎng)制度亦有益處。

我國(guó)上市物流公司發(fā)展與價(jià)值分析

（一）我國(guó)上市物流公司發(fā)展現(xiàn)狀

全面開(kāi)放以來(lái)的我國(guó)物流市場(chǎng)繼續(xù)保持快速發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，專業(yè)化程度有所提高，尤其是關(guān)乎民生的行業(yè)，物流顯示出巨大發(fā)展?jié)摿Γ▌⒈?、劉玉海?009）。在經(jīng)濟(jì)全球化的宏觀環(huán)境影響和電子商務(wù)業(yè)務(wù)和技術(shù)的雙重推動(dòng)下，物流業(yè)正在從傳統(tǒng)物流向現(xiàn)代物流迅速轉(zhuǎn)型，并成為當(dāng)前物流業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，這在國(guó)內(nèi)尤其明顯。

我國(guó)物流行業(yè)整體發(fā)展較為迅速，隨著國(guó)內(nèi)商貿(mào)流通業(yè)的快速發(fā)展，物流服務(wù)質(zhì)量和效率也在逐步提升，各大型物流公司出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)物流業(yè)形成了以大型物流引領(lǐng)、小型物流補(bǔ)充的格局。2016年全國(guó)社會(huì)物流總額229.7萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)6.1%，物流總體發(fā)展態(tài)勢(shì)良好;通過(guò)分析物流費(fèi)用結(jié)構(gòu)，2016年國(guó)內(nèi)物流運(yùn)輸費(fèi)用6萬(wàn)億，保管費(fèi)用3.7萬(wàn)億，管理費(fèi)用1.4萬(wàn)億，從中可以看出，我國(guó)物流業(yè)在發(fā)展結(jié)構(gòu)上已逐步從傳統(tǒng)運(yùn)輸功能向綜合物流服務(wù)轉(zhuǎn)變。圖1數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)物流業(yè)務(wù)收入和運(yùn)輸收入保持同步，倉(cāng)儲(chǔ)收入相對(duì)平緩，但在增長(zhǎng)上都呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)因素，物流業(yè)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，但已經(jīng)過(guò)了快速大規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)期，進(jìn)入一個(gè)以典型企業(yè)為代表的市場(chǎng)深耕時(shí)代。

物流業(yè)有著從勞動(dòng)密集性向資本密集型和技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)，傳統(tǒng)物流業(yè)發(fā)展以人為主，大規(guī)模借助廉價(jià)勞動(dòng)力發(fā)展，但隨著物流業(yè)中資本和技術(shù)的不斷投入，物流業(yè)從低端逐步走向高端，對(duì)科技和資本的依賴早已超越對(duì)勞動(dòng)力的依賴。隨著國(guó)內(nèi)物流業(yè)的飛速發(fā)展，物流企業(yè)尋求上市的需求日漸增強(qiáng)，借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值，已經(jīng)成為諸多物流企業(yè)的重要發(fā)展方向。表1統(tǒng)計(jì)了2016年我國(guó)物流行業(yè)上市公司收入排名情況，整體上看，25家上市物流公司營(yíng)業(yè)收入處在增長(zhǎng)當(dāng)中，2家公司營(yíng)業(yè)收入超過(guò)千億，3家物流企業(yè)收入維持在500億水平，整體呈現(xiàn)出梯度結(jié)構(gòu)。但與此同時(shí)，這些上市物流公司營(yíng)收規(guī)模和營(yíng)收能力差距較大，順豐、圓通等物流公司占整體比重較低，不足20%。

此外，電商系物流為我國(guó)上市物流公司的重要組成部分，電商物流公司得益于良好的商業(yè)背景，依托強(qiáng)大的電商市場(chǎng)而迅速崛起，構(gòu)成我國(guó)零售型物流發(fā)展主體。截至2018年7月，我國(guó)電商物流上市公司共有7家，分別是順豐控股、德邦股份、圓通速遞、百世集團(tuán)、中通快遞、申通快遞、韻達(dá)股份。7家電商物流占全部電子商務(wù)行業(yè)上市公司的比重為14.5%，總市值達(dá)到5154.47億元，參考表2統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。其中，順豐控股2017年?duì)I業(yè)收入為710.94億元，2017年在無(wú)人機(jī)、航空貨運(yùn)方面加大了資本投入，為提升服務(wù)效率奠定了技術(shù)基礎(chǔ)，此外順豐不斷拓展電商業(yè)務(wù)，例如投資母嬰電商漂漂羽毛，將物流服務(wù)與電商業(yè)務(wù)進(jìn)行深度結(jié)合。

我國(guó)物流行業(yè)發(fā)展整體呈現(xiàn)蓬勃之勢(shì)，但集中度逐步提升，以小部分大型物流企業(yè)為市場(chǎng)主體，形成對(duì)整個(gè)物流行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)。同時(shí)，電商系物流發(fā)展迅猛，伴隨電商業(yè)的發(fā)展而迅速崛起。隨著物流業(yè)的快速發(fā)展，更多物流公司選擇上市尋求價(jià)值最大化，因此對(duì)其價(jià)值評(píng)估的需求也會(huì)增加。具備科學(xué)性、合理性、綜合性的物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系將成為衡量物流公司價(jià)值的重要工具，對(duì)提升物流公司開(kāi)展資本市場(chǎng)活動(dòng)的效率具有積極作用。

（二）上市物流公司價(jià)值評(píng)估意義

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)物流的需求也在逐漸增強(qiáng)，物流作為一種綜合性服務(wù)行業(yè)，其發(fā)展質(zhì)量對(duì)其所處的產(chǎn)業(yè)鏈具有重要影響。有分析指出，物流業(yè)是支撐我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，物流業(yè)的良性發(fā)展可以較好促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力（劉威、曹光求、游俊雄，2017）。加強(qiáng)上市物流公司價(jià)值評(píng)估不僅關(guān)系到行業(yè)發(fā)展本身，同時(shí)對(duì)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展亦具有重要意義。上市物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將企業(yè)作為有機(jī)整體，依據(jù)其擁有的資產(chǎn)狀況和整體盈利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估，對(duì)上市物流公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估具有重要作用：

一方面，有助于實(shí)現(xiàn)物流公司的價(jià)值最大化管理。物流公司價(jià)值評(píng)估在物流企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中可以充分運(yùn)用于企業(yè)戰(zhàn)略決策、投資分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，能夠有效協(xié)助管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般重點(diǎn)考察財(cái)務(wù)情況，體系規(guī)范的財(cái)務(wù)能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)擁有的資產(chǎn)、負(fù)債情況，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果亦會(huì)有良好體現(xiàn)，通過(guò)價(jià)值評(píng)估以反映企業(yè)現(xiàn)有的實(shí)際價(jià)值和未來(lái)的盈利能力，從而協(xié)助管理層實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化管理。對(duì)于上市物流公司而言，價(jià)值評(píng)估能夠?yàn)閺V大投資者提供決策依據(jù)，對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)具有積極作用。

另一方面，能夠體現(xiàn)物流公司資本價(jià)值持續(xù)發(fā)展的需求。我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，使得兼并重組、股份置換、合資合作經(jīng)營(yíng)等各類(lèi)型資本活動(dòng)頻繁出現(xiàn)，物流行業(yè)在市場(chǎng)需求逐步提升的過(guò)程面臨更多資本活動(dòng)，此時(shí)就需要更為準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估以協(xié)助投資決策。基于物流行業(yè)本身的特殊性，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估并不能完全依靠簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，而是要將其納入整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程中，對(duì)其資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)性、整體性、行業(yè)性價(jià)值進(jìn)行全方位評(píng)估，從而合理確定上市物流公司價(jià)值。

物流業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，體現(xiàn)物資配送的效率和能力，支持我國(guó)物流業(yè)做大做強(qiáng)，這對(duì)統(tǒng)籌布局經(jīng)濟(jì)發(fā)展也具有重大意義。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，物資配送是一項(xiàng)重要的國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，往往因配送效率不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)建設(shè)和居民生活出現(xiàn)困難，交通不便、物流技術(shù)不足、物流規(guī)劃缺失等因素直接降低了物資配送效率。支持國(guó)內(nèi)發(fā)展良好的物流公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，這對(duì)物流企業(yè)深耕市場(chǎng)、快速布局具有積極作用，對(duì)構(gòu)建先進(jìn)物流體系具有重大作用，對(duì)我國(guó)物流企業(yè)加速國(guó)際化布局亦有重大意義。從我國(guó)資本市場(chǎng)目前發(fā)展來(lái)看，一個(gè)科學(xué)合理的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估體系亟待構(gòu)建，這對(duì)構(gòu)建一個(gè)具有投資意義的資本市場(chǎng)十分關(guān)鍵，對(duì)上市物流企業(yè)同樣如此。

上市物流公司價(jià)值評(píng)估方法

（一）上市物流公司價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)述

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是分析和衡量一個(gè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值，通過(guò)一定信息協(xié)助投資人和管理人改善決策，物流公司價(jià)值評(píng)估所采用的的方法與一般企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法基本一致。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)并撰寫(xiě)報(bào)告書(shū)的行為和過(guò)程（段沛佑、馬曉寧、劉虹，2013）。企業(yè)價(jià)值來(lái)源于企業(yè)的未來(lái)收益流，未來(lái)收益流的現(xiàn)值稱為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，由于市場(chǎng)參與者投資于企業(yè)的最終目的是為了未來(lái)獲得收益，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)取決于對(duì)企業(yè)未來(lái)收益流的預(yù)期（朱錫慶、黃權(quán)國(guó)，2004）。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即某項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，衡量的是該項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)價(jià)值有別于會(huì)計(jì)價(jià)值和現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值，會(huì)計(jì)價(jià)值是資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法做到像經(jīng)濟(jì)價(jià)值那般公平。

上市物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)有效評(píng)估物流企業(yè)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值和投資價(jià)值具有顯著指導(dǎo)作用。陳永平、楊晨（2009）指出，現(xiàn)代物流業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用日益突出，物流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平的提高有助于整體物流業(yè)的快速發(fā)展。對(duì)于物流企業(yè)而言，物流公司的價(jià)值評(píng)估方法重多，眾多學(xué)者對(duì)物流企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行深入研究，王丹惠（2004）采用經(jīng)濟(jì)增加值EVA（Economic Value Added）對(duì)物流企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)進(jìn)行分析，認(rèn)為物流企業(yè)推廣EVA財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)是我國(guó)適應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的需要。當(dāng)前，主流評(píng)估方法對(duì)物流企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)依賴較重，亦有學(xué)者通過(guò)其他方法評(píng)估上市物流公司價(jià)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型兩個(gè)主要模型。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的企業(yè)價(jià)值等于各期現(xiàn)金流量折現(xiàn)價(jià)值的和，包括現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列三個(gè)參數(shù)。如果用PV表示企業(yè)價(jià)值，P表示各期現(xiàn)金流，i表示資本成本，t表示某一期時(shí)間，n表示現(xiàn)金流的期限，則現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的基本表達(dá)式如下：

PV=∑nt=1[Pt/（1+i）t]

對(duì)于資本成本i而言，它是現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)，二者之間負(fù)相關(guān)。資本成本需與現(xiàn)金流量匹配，即股權(quán)現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本匹配，實(shí)體現(xiàn)金流量與企業(yè)加權(quán)資本成本匹配。根據(jù)現(xiàn)金流指標(biāo)選擇的不同，對(duì)P的選擇又可以分為股利現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流和實(shí)體現(xiàn)金流。股利現(xiàn)金流是分配給企業(yè)股權(quán)投資人的現(xiàn)金流，股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流，是企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流扣除對(duì)債權(quán)人支付的剩余部分，實(shí)體現(xiàn)金流是企業(yè)全部流入扣除成本費(fèi)用和必要投資后的剩余部分，企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流等于股權(quán)現(xiàn)金流加上債務(wù)現(xiàn)金流。三種現(xiàn)金流的選擇分別對(duì)應(yīng)股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和實(shí)體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

如果將股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型一致，在實(shí)際評(píng)估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候通常采用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型進(jìn)行評(píng)估。依據(jù)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、股東價(jià)值和凈負(fù)債之間的關(guān)系，通過(guò)現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析能夠得到實(shí)體價(jià)值、股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之間的關(guān)系，如圖2所示。

在運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時(shí)需要對(duì)有關(guān)模型參數(shù)進(jìn)行合理估計(jì)：第一，資本成本是投資的機(jī)會(huì)成本，是一種失去的收益，又稱為必要報(bào)酬率。其中，普通股的資本成本計(jì)算公式是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加權(quán)值，如下所示：

rs=rRF+β×（rm-rRF）

其中，rRF表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一般以政府債券替代，β表示股票的貝塔系數(shù)，rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率，rm- rRF則表示權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β（rm-rRF）表示該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第二，預(yù)測(cè)期間范圍涉及預(yù)測(cè)基期、詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期，其中基期可以實(shí)際數(shù)據(jù)為計(jì)算基礎(chǔ)，或者根據(jù)修正的上年數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)。

相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型衡量的是絕對(duì)價(jià)值，即對(duì)一家物流公司的絕對(duì)價(jià)值評(píng)估，不具備可比性，因此需要相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行補(bǔ)充。相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型是利用類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法，能夠?qū)⑵髽I(yè)同其他企業(yè)進(jìn)行比較，更能體現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)地位。相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)上市公司更加適用，主要包括市盈率模型、市凈率模型和市銷(xiāo)率模型三種，利用市價(jià)比率評(píng)估企業(yè)的價(jià)值基本思路是目標(biāo)企業(yè)的每股價(jià)值等于可比企業(yè)市價(jià)比率乘以目標(biāo)企業(yè)的每股對(duì)應(yīng)價(jià)值（收益/凈資產(chǎn)/收入），整體評(píng)估模型如圖3所示。

三種相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法適用范圍有所不同，其中市盈率模型適合連續(xù)盈利的企業(yè)，市凈率模型適合擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)均為正值的企業(yè)，市銷(xiāo)率模型適合銷(xiāo)售成本率較低的服務(wù)類(lèi)企業(yè)，或者銷(xiāo)售成本率趨同的企業(yè)。就此而言，前兩種更為適合上市物流公司，由于我國(guó)物流公司多數(shù)經(jīng)營(yíng)成本較高，因此市銷(xiāo)率模型并不一定適用。

就上述兩種類(lèi)別的公司價(jià)值評(píng)估方法而言，絕對(duì)價(jià)值評(píng)估適用范圍更廣，對(duì)物流公司而言更為適用，直接采用相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算即可，難點(diǎn)在于其加權(quán)平均資本成本的估算;相對(duì)價(jià)值評(píng)估則能夠?qū)⑸鲜形锪鞴镜膬r(jià)值與同類(lèi)型行業(yè)進(jìn)行比較，具有比較意義，但不同模型存在一定局限性，因此在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)需要根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際情況有選擇使用。

（二）我國(guó)上市物流公司價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題

第一，針對(duì)上市物流公司的價(jià)值評(píng)估體系缺乏。我國(guó)物流行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，伴隨我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)的發(fā)展而進(jìn)步，基本可以認(rèn)定為新興行業(yè)，因此對(duì)其價(jià)值評(píng)估的研究和實(shí)踐相對(duì)缺乏。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)體系建設(shè)并不完善，針對(duì)物流行業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估起步較晚，專業(yè)人才缺乏，評(píng)估制度不完善，整體上缺少一套科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估體系。第二，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方式容易忽視賬外價(jià)值?，F(xiàn)行的價(jià)值評(píng)估主要依賴企業(yè)會(huì)計(jì)處理方法，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)依賴過(guò)重，但是忽視了對(duì)賬外價(jià)值的評(píng)估。會(huì)計(jì)報(bào)表能夠清晰反映物流公司的盈利能力、運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力等，但是對(duì)物流公司的管理、物流線路規(guī)劃、人員素質(zhì)等缺少評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，而這些因素恰恰又是關(guān)系到物流公司發(fā)展的重要因素。第三，傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估忽視了產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。傳統(tǒng)物流公司價(jià)值評(píng)估方法只針對(duì)物流公司本身價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但物流的職能是在產(chǎn)業(yè)鏈中得以體現(xiàn)，其價(jià)值大小依賴于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的本身，因此評(píng)估物流公司的價(jià)值理當(dāng)將其納入產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值考量中，否則就會(huì)出現(xiàn)單一價(jià)值同產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)值不匹配的情況，就會(huì)過(guò)高或過(guò)低評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

上市物流公司價(jià)值評(píng)估體系改進(jìn)建議

第一，傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型中對(duì)相關(guān)指標(biāo)的選擇應(yīng)當(dāng)加入行業(yè)因素。就現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型而言，物流公司的現(xiàn)金流往往存在大量賬期，為搶占市場(chǎng)份額拓展業(yè)務(wù)，物流企業(yè)一般都采用賒銷(xiāo)策略（存在大量壓款墊款情況），按回單進(jìn)行月結(jié)資金，這種情況下按照現(xiàn)金流計(jì)算的企業(yè)價(jià)值實(shí)際上是脫離真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的。為此，在適用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時(shí)要充分考慮到賬期問(wèn)題，篩選實(shí)際入賬資金，剔除壞賬因素的影響，以真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值。就市價(jià)比率模型而言，評(píng)估結(jié)果反映的是上市物流公司的資本市場(chǎng)價(jià)值，與企業(yè)投資價(jià)值存在差異，對(duì)于模型中的增長(zhǎng)率而言，在計(jì)算其指標(biāo)時(shí)通常根據(jù)物流公司經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行預(yù)估，缺少對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)因素的考慮，因此在適用該模型時(shí)需要綜合考慮物流行業(yè)發(fā)展因素。

第二，制定科學(xué)合理的上市物流公司價(jià)值評(píng)估體系。傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法并非不適合上市物流公司，但缺少行業(yè)因素考量，對(duì)物流行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值評(píng)估較少，也就缺乏對(duì)上市物流公司長(zhǎng)遠(yuǎn)投資價(jià)值的評(píng)判。在上市物流公司價(jià)值評(píng)估過(guò)程中需要綜合該物流公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行綜合評(píng)估，以反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和作用。反映物流公司的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，從產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)值出發(fā)，綜合考量物流公司的服務(wù)對(duì)象、所占市場(chǎng)份額、對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的依賴度、進(jìn)入和退出難度等因素，將此類(lèi)因素作為物流公司價(jià)值評(píng)估的重要考慮內(nèi)容，分析物流公司的價(jià)值點(diǎn)，從而更加準(zhǔn)確評(píng)估上市物流公司的市場(chǎng)價(jià)值。

第三，推動(dòng)上市公司價(jià)值評(píng)估體系研究和實(shí)踐的步伐，促進(jìn)上市物流公司價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)。我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)相對(duì)較晚，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法多數(shù)來(lái)源于國(guó)外，在不斷的實(shí)踐中逐步改進(jìn)，但仍然無(wú)法滿足投資需求。當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估主觀色彩過(guò)重，科學(xué)方法使用較少，以至于資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了企業(yè)股價(jià)嚴(yán)重背離價(jià)值的情況，具備長(zhǎng)遠(yuǎn)投資價(jià)值的企業(yè)較少，或者是在波動(dòng)嚴(yán)重的股市中被埋沒(méi)，直接導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)投資價(jià)值的缺失。為此，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)估方法的研究和實(shí)踐，使資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)建立在科學(xué)方法和規(guī)范制度的管理之下。

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