宋國(guó)齡

摘?要：一直以來，股權(quán)激勵(lì)作為一種賦予員工部分經(jīng)營(yíng)權(quán)利的激勵(lì)方式受到了企業(yè)的高度重視。通過對(duì)蘇泊爾公司三次施行股權(quán)激勵(lì)案例的梳理和分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)存在差別。家族企業(yè)性質(zhì)下，股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)范圍窄、激勵(lì)力度大，行權(quán)目標(biāo)容易完成，這導(dǎo)致實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更像一種福利行為。外資控股企業(yè)性質(zhì)下，股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)范圍寬、激勵(lì)力度小，行權(quán)目標(biāo)需要付出努力才能完成，激勵(lì)性較強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè);外資控股企業(yè);股權(quán)激勵(lì)

中圖分類號(hào)：F230+F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）06-0028-03

一、 引言

自2006年起中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求開始遵守《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法（試行）》后，我國(guó)就逐步增強(qiáng)了對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃修訂和實(shí)施的監(jiān)督，這意味著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的制定和執(zhí)行正在逐步走向規(guī)范。家族企業(yè)的一大顯著特點(diǎn)就是家族成員在企業(yè)內(nèi)有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，員工的自主性和主動(dòng)性差。相對(duì)而言，外資控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)更為明晰，股東更愿意通過制定股權(quán)激勵(lì)方案來促使管理人員將公司目標(biāo)與個(gè)人目標(biāo)趨于一致。本文通過對(duì)蘇泊爾公司三次股權(quán)激勵(lì)案例的分析，試圖發(fā)現(xiàn)在家族企業(yè)和外資控股企業(yè)不同背景下股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)的差別。

2007年法國(guó)SEB國(guó)際全部完成對(duì)蘇泊爾公司的戰(zhàn)略投資轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際控制人后，SEB國(guó)際僅對(duì)蘇泊爾公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)行部分限制，保留了原有的管理團(tuán)隊(duì)，這意味著蘇泊爾公司在前后三次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)期間，除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)由家族企業(yè)變?yōu)橥赓Y控股企業(yè)以外，主營(yíng)業(yè)務(wù)和管理層等其他方面幾乎未發(fā)生變化。因此，本文從蘇泊爾推出的三套股權(quán)激勵(lì)方案入手，研究其在家族企業(yè)和外資控股企業(yè)兩種完全不同背景下股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)和執(zhí)行效果的差別。

二、 案例簡(jiǎn)介與分析

（一）蘇泊爾公司基本情況

蘇泊爾公司成立于1998年7月17日，經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域主要包括不銹鋼用品及炊具的制造、銷售等。上市時(shí)蘇泊爾集團(tuán)以60.73%的持股比例成為第一大股東，蘇氏家族整體持股比例為88.97%?？梢钥闯觯K泊爾公司上市時(shí)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為家族企業(yè)。

從2006年開始，法國(guó)SEB對(duì)蘇泊爾公司實(shí)行戰(zhàn)略性投資，此次行動(dòng)包含三項(xiàng)主要內(nèi)容，第一項(xiàng)是大股東轉(zhuǎn)讓，第二項(xiàng)是定向增發(fā)，最后一項(xiàng)為要約收購(gòu)。至2007年戰(zhàn)略投資全部結(jié)束后，法國(guó)SEB順利將52.74%股權(quán)納入自己旗下，成為蘇泊爾公司的第一大股東。自此以后，蘇泊爾公司由家族企業(yè)成為外資控股企業(yè)。

（二）蘇泊爾公司三套股權(quán)激勵(lì)方案基本情況

蘇泊爾公司作為全球排名靠前的廚房用品研發(fā)制造商，面臨著來自國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來的巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力。因此，為了增加管理人員的滿意度和工作動(dòng)力、減少人才流失程度，蘇泊爾公司先后在2006年、2012年和2013年推出了三套股權(quán)激勵(lì)方案。其中，首套股權(quán)激勵(lì)方案是在家族企業(yè)的產(chǎn)權(quán)下施行的，后兩套是在外資控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)下施行的。

2006年7月，蘇泊爾施行了第一套股權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)公司的18名高管人員和3名部門經(jīng)理共21人，以每股7.01元的價(jià)格授予600萬份股票作為股權(quán)激勵(lì)，授予模式僅包含股票期權(quán)。該方案在行權(quán)條件中對(duì)未來三年的盈利情況做出了明確要求，方案原定的行權(quán)期為3年，但由于公司在2007年第一大股東變更為法國(guó)SEB，首套股權(quán)激勵(lì)方案在2008年全部行權(quán)。

2012年6月，蘇泊爾公司成為外資控股企業(yè)后施行了全新的一套股權(quán)激勵(lì)方案。該方案擴(kuò)大了激勵(lì)范圍，共對(duì)73名員工授予1100萬股份作為股權(quán)激勵(lì)，授予模式也從單一的股票期權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣善逼跈?quán)與限制性股票結(jié)合。但由于該方案行權(quán)條件對(duì)公司未來的盈利條件和個(gè)人的業(yè)績(jī)考核都設(shè)置了嚴(yán)苛的規(guī)定，最終該套方案因行權(quán)條件不達(dá)標(biāo)而作廢。2013年10月，蘇泊爾公司基于上套方案的執(zhí)行情況做出了部分修改與整理，重新公告了第三套方案。該套方案具體的實(shí)施條款與第二套方案基本保持一致，但進(jìn)一步擴(kuò)大了激勵(lì)對(duì)象的范圍，欲以0元每股的價(jià)格向114名員工發(fā)放共580萬份限制性股票。在行權(quán)條件上，第三套股權(quán)激勵(lì)方案稍微降低了行權(quán)的目標(biāo)值，降低了行權(quán)難度。

三、 蘇泊爾公司股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)

蘇泊爾公司一共施行了三套股權(quán)激勵(lì)方案，首套股權(quán)激勵(lì)方案提出的背景為家族企業(yè)，后兩套方案提出的背景為外資控股企業(yè)。但由于第二套方案的行權(quán)條件過于嚴(yán)苛，后期因公司業(yè)績(jī)未達(dá)行權(quán)指標(biāo)值而作廢。因此，本文重點(diǎn)通過比對(duì)第一套和第三套激勵(lì)方案的具體條款，進(jìn)而區(qū)分兩種產(chǎn)權(quán)背景下的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)因的差別。

（一）家族企業(yè)下股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)

從激勵(lì)對(duì)象和激勵(lì)總股數(shù)來看，蘇泊爾公司首套方案的激勵(lì)人數(shù)少、激勵(lì)股數(shù)多。第一套股權(quán)激勵(lì)方案共授予21名高級(jí)管理人員及部分部門經(jīng)理600萬份股份作為股權(quán)激勵(lì)。蘇顯澤一人獲得了占總股數(shù)10%的股票，共60萬股。根據(jù)蘇泊爾公司公告內(nèi)容，激勵(lì)對(duì)象在2008年5月12日行權(quán)100%。假設(shè)行權(quán)股票以上市日2008年5月14日的股票均價(jià)17.21元成交，激勵(lì)對(duì)象可獲得總收益為1.66億元，蘇顯澤一人獲得的收益為1656萬元，可以看出該方案的激勵(lì)力度極大。

從行權(quán)考核條件來看，第一套方案的指標(biāo)要求制定的較為簡(jiǎn)單，即與2005年相比，每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)且每股收益的復(fù)式增長(zhǎng)率均超過10%。據(jù)蘇泊爾公司的年報(bào)數(shù)據(jù)可知，自2004年以來，蘇泊爾公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率最低時(shí)為10.06%，凈利潤(rùn)和每股收益也是呈大幅增長(zhǎng)狀態(tài)。2006年蘇泊爾公司凈利潤(rùn)的復(fù)式增長(zhǎng)率為38.69%，每股收益的復(fù)式增長(zhǎng)率為39%。由此可見，該套方案的福利作用遠(yuǎn)大于激勵(lì)作用。

依據(jù)上述分析結(jié)果，蘇泊爾公司首套股權(quán)激勵(lì)方案激勵(lì)對(duì)象主要為高管人員，激勵(lì)力度大且行權(quán)條件易完成。由此看來，該方案存有向高管人員利益輸送的嫌疑。在家族企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，高管人員決策時(shí)利己的可能性較大。因此，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)很有可能是高管人員向自身發(fā)放福利，將股權(quán)激勵(lì)作為利益輸送的一種渠道，幾乎沒有激勵(lì)作用。

（二）外資控股下股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)

2013年10月，在第二套方案首個(gè)行權(quán)期股票因未達(dá)目標(biāo)而行權(quán)失敗的情況下，蘇泊爾公司做出了部分調(diào)整與改進(jìn)后施行了第三套方案。該方案欲以0元每股的價(jià)格向114名員工發(fā)放共580萬份限制性股票。與上一套方案相比，這套方案不僅減少了股數(shù)總量的授予，還增加了激勵(lì)人數(shù)，擴(kuò)大了激勵(lì)范圍。此次，蘇顯澤的獲授股數(shù)比例為5.17%，大約為首套方案中比例的一半。

從行權(quán)條件來看，第三套股權(quán)激勵(lì)方案不僅規(guī)定行權(quán)上一年的凈資產(chǎn)收益率超過13%，還要求內(nèi)銷收入和內(nèi)銷營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不低于既定值，比第一套方案中毫不費(fèi)力就能完成的業(yè)績(jī)要求高出許多。作為第二套方案的修正版，第三套方案的行權(quán)目標(biāo)更趨于合理化。激勵(lì)人員既不會(huì)因條件太高即使付出努力也無法完成而放棄股票權(quán)益，也不會(huì)因條件太低而輕松應(yīng)對(duì)解鎖要求。由此可見，該套方案的激勵(lì)作用較為明顯。（見表1）

綜合以上方案來看，與首套股權(quán)激勵(lì)方案相比，后兩套方案不僅在激勵(lì)對(duì)象上增加了中級(jí)管理層和重要業(yè)務(wù)人員，考核條件也變得更為嚴(yán)格，不能輕易完成，進(jìn)而導(dǎo)致方案的福利性減弱，激勵(lì)性增強(qiáng)。在外資控股企業(yè)的背景下，公司的管理權(quán)和控制權(quán)分屬兩方，高管人員無法通過股權(quán)激勵(lì)的方式完成自利行為，制定的方案更具有激勵(lì)效果。

四、 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果

（一）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)反應(yīng)分析

考慮到草案仍然存在修訂和否決的可能性，本文選擇了三套股權(quán)激勵(lì)方案股東大會(huì)公告日作為事件日。蘇泊爾公司前后三次公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃股東大會(huì)的時(shí)間為2006年7月15日、2012年6月30日和2013 年10月29日。本文以流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)日收益率和蘇泊爾公司股價(jià)為基礎(chǔ)，計(jì)算事件日的超額收益率（AR%）以及連續(xù)后兩日的累積超額收益率（CAR%）。

相關(guān)數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

據(jù)圖1可得，對(duì)于首套股權(quán)激勵(lì)方案，股東大會(huì)公告日的超額收益率為-1.40%，說明投資者們并不認(rèn)為這套方案可創(chuàng)造收益。后一天的累積超額收益率依然為負(fù)，第二天有所回升，意味著投資者們開始認(rèn)可方案一的實(shí)施效果。第二套股權(quán)激勵(lì)方案在股東大會(huì)公告日獲得的超額收益率為-0.35%，意味著市場(chǎng)可能在第一套方案執(zhí)行效果不明顯的情況下也不認(rèn)可這套方案。但在接連后兩日開始發(fā)現(xiàn)兩套方案的不同，對(duì)該方案做出正向反應(yīng)，累積超額收益率持續(xù)為正。第三套股權(quán)激勵(lì)方案在股東大會(huì)公告日獲得的超額收益率為-0.98%，且在后一日形勢(shì)開始轉(zhuǎn)變，說明投資者們開始看好降低了行權(quán)目標(biāo)值的第三套方案，認(rèn)為其能夠發(fā)揮激勵(lì)作用。

綜合三套方案公告后的市場(chǎng)表現(xiàn)可以看出，在家族企業(yè)的背景下蘇泊爾公司推出的方案并未使得股價(jià)大幅上漲，投資者不贊同其有激勵(lì)作用。相反，外資控股企業(yè)背景下蘇泊爾公司公告的方案獲得了正向的超額收益率，投資者贊同其激勵(lì)作用。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)效果分析

除市場(chǎng)反應(yīng)外，本文也從財(cái)務(wù)績(jī)效的層面出發(fā)，比較蘇泊爾公司三次股權(quán)激勵(lì)施行后凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和投資活動(dòng)支出額等績(jī)效指標(biāo)，通過績(jī)效指標(biāo)的變化情況來分析方案的執(zhí)行效果，進(jìn)而驗(yàn)證兩種不同的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)，相關(guān)指標(biāo)值均從蘇泊爾公司年報(bào)中獲取。

從圖2可以看出，三套方案公布后蘇泊爾公司的凈利潤(rùn)都是呈現(xiàn)一個(gè)穩(wěn)步增長(zhǎng)的狀態(tài)，2006年施行首套方案后，2007年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到十二年內(nèi)的最大值，為62.02%，并直到2012年都是呈現(xiàn)一個(gè)持續(xù)回落的狀態(tài)?？紤]到蘇泊爾公司因?yàn)榘l(fā)生實(shí)際控制人變更使得激勵(lì)對(duì)象在2008年全部行權(quán)，2006年和2007年的業(yè)績(jī)?yōu)榭己酥攸c(diǎn)，不能排除高管人員發(fā)生短視行為增加業(yè)績(jī)的可能性。

此外，2007年至2009年的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出額都處于低谷狀態(tài)，而2012年至2017年蘇泊爾公司用于投資的支出則處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。由此可以看出，家族企業(yè)背景下，高級(jí)管理層在公布股權(quán)激勵(lì)方案后，為了達(dá)成業(yè)績(jī)指標(biāo)，避免了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資，對(duì)市場(chǎng)的投資和開拓呈現(xiàn)出滯后的狀態(tài)，激勵(lì)效果微乎其微。相反的是，外資控股企業(yè)的背景下，投資活動(dòng)的支出額卻穩(wěn)步增長(zhǎng)，這意味著后兩套股權(quán)激勵(lì)方案并未造成管理層的短視行為，起到了良好的激勵(lì)效果。

五、 研究結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)蘇泊爾公司三次施行股權(quán)激勵(lì)案例的梳理和分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)存在差別。在家族控股的背景下，股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)范圍窄，激勵(lì)力度大，行權(quán)目標(biāo)容易完成，這導(dǎo)致實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更像一種自利行為;在外資控股背景下，股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)范圍寬，激勵(lì)力度小，行權(quán)目標(biāo)需要付出努力才能完成，這促使股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)性增強(qiáng)，高管人員在追求自身利益的同時(shí)提升公司價(jià)值。

通過以上梳理與分析，本文提出以下兩點(diǎn)對(duì)策與建議：第一，完善家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)監(jiān)督作用。在家族企業(yè)中，家族成員在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)很可能以家族利益至上而損害了企業(yè)和其他小股東的利益。完善治理結(jié)構(gòu)，可以使股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)遵循企業(yè)利益至上的原則，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和個(gè)人的整體利益最大化。第二，完善股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)體系，增強(qiáng)激勵(lì)作用。若是行權(quán)期過短，可能導(dǎo)致管理人員產(chǎn)生短視行為，以犧牲企業(yè)的未來收益來?yè)Q取業(yè)績(jī)指標(biāo)的短期提升。管理層可以考慮延長(zhǎng)行權(quán)考核期或從多個(gè)維度而不僅僅是財(cái)務(wù)維度對(duì)激勵(lì)人員進(jìn)行考核，以保證企業(yè)長(zhǎng)久平穩(wěn)的發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

宋國(guó)齡，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理。