吳麗芳

摘 ?要：本文主要研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，通過(guò)對(duì)2015年完成國(guó)內(nèi)A股IPO的233家企業(yè)進(jìn)行研究，在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈利指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)影響的基礎(chǔ)上，對(duì)于風(fēng)投對(duì)被投資對(duì)象現(xiàn)金流的影響進(jìn)行深入探討，經(jīng)過(guò)實(shí)證結(jié)果的驗(yàn)證，得出結(jié)論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持對(duì)于企業(yè)的盈利水平以及現(xiàn)金流量具有正面的作用。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;現(xiàn)金流量;實(shí)證

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)影響的研究，主要側(cè)重于對(duì)企業(yè)績(jī)效及盈利水平的分析，很少關(guān)注到其對(duì)于現(xiàn)金流量的影響。本文以2015年在深圳證券交易所及上海證券交易所成功上市的企業(yè)作為樣本，在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈利指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)影響的基礎(chǔ)上，對(duì)于風(fēng)投對(duì)被投資對(duì)象現(xiàn)金流的影響展開(kāi)探析，以便能充實(shí)這方面的研究成果。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資及現(xiàn)金流量表的基本內(nèi)涵

風(fēng)險(xiǎn)投資一般是指將資本投向在未來(lái)有發(fā)展后勁，在市場(chǎng)上的占有率上擁有巨大前景，或者是從事高新技術(shù)行業(yè)并且有一定優(yōu)良績(jī)效的企業(yè)，在存在較高失敗風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)資本和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后通過(guò)IPO、并購(gòu)或其它的方式退出并獲得收益的一種商業(yè)行為。

現(xiàn)金流量表的編制基礎(chǔ)是資產(chǎn)負(fù)債表以及當(dāng)期的損益表，企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)流動(dòng)情況可以通過(guò)這張表格以收付實(shí)現(xiàn)制的方式體現(xiàn)出來(lái)?，F(xiàn)金流量表以及現(xiàn)金流量表相關(guān)的各項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)于探究企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況有著重要的意義，更是對(duì)企業(yè)績(jī)效相關(guān)指標(biāo)的重要補(bǔ)充。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)現(xiàn)金流量影響的機(jī)理分析

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在前期篩選階段的影響。在項(xiàng)目的前期調(diào)研階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)運(yùn)用自身?yè)碛械膶I(yè)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)細(xì)致的調(diào)查及分析，篩選出盈利能力較強(qiáng)，在未來(lái)發(fā)展前景較好的企業(yè)作為投資對(duì)象。這些企業(yè)的各項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)就比其他未選中的企業(yè)更高一些，而無(wú)論績(jī)效還是其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，都和企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中的現(xiàn)金流存在著巨大的關(guān)系。因此在前期的篩選過(guò)程過(guò)后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就對(duì)企業(yè)上市后的財(cái)務(wù)指標(biāo)有了較強(qiáng)影響。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在日常運(yùn)營(yíng)的影響。從日常運(yùn)營(yíng)看，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在投資后，會(huì)充分運(yùn)用自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，利用賞罰并重的激勵(lì)方式，來(lái)激勵(lì)企業(yè)主達(dá)成績(jī)效指標(biāo)，否則就撤回投資或轉(zhuǎn)讓股權(quán)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在成為股東后，也會(huì)對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)決策產(chǎn)生影響，通過(guò)牽制作用來(lái)使得企業(yè)走上正軌。這有利于企業(yè)迅速提高自身的績(jī)效，從而使得企業(yè)的現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)的更加良好。

（3）風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于被支持對(duì)象外部融資的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資屬于股權(quán)融資，可以降低被投資對(duì)象的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資也是對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的肯定，可以增強(qiáng)其在資本市場(chǎng)上的名聲和信譽(yù)的，有利于企業(yè)融資并降低企業(yè)的融資成本。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)2015年A股2015年IPO企業(yè)的現(xiàn)金流量影響的實(shí)證研究

（1）樣本的選取。以2015年在深圳證券交易所以及上海證券交易所成功完成IPO的223家企業(yè)作為樣本。鑒于2015年A股成功上市的企業(yè)較多，同時(shí)2015年的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展也漸趨成熟，因此保證了研究對(duì)象的穩(wěn)定性和研究結(jié)果的可靠性。

（2）實(shí)證分析變量的選取和說(shuō)明。本文使用是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持作為解釋變量，同時(shí)為了更加全面、準(zhǔn)確地分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)2015年于A股成功上市的企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，本文從現(xiàn)金回收能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金增長(zhǎng)量三個(gè)方面來(lái)衡量企業(yè)現(xiàn)金流量方面的表現(xiàn)程度;同時(shí)引入公司盈利能力、公司資本結(jié)構(gòu)、公司運(yùn)營(yíng)能力以及市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)作為控制變量，以增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠性。

（3）實(shí)證模型及實(shí)證結(jié)果分析。

1.實(shí)證模型。因本文所收集的數(shù)據(jù)是截面數(shù)據(jù)，故選用最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。選取理由：最小二乘法可較易獲得未知的數(shù)據(jù)，并可以使選取結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)之間誤差的平方和為最小。

運(yùn)用全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率來(lái)作為衡量企業(yè)現(xiàn)金產(chǎn)生能力的指標(biāo)，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（1）

運(yùn)用現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)作為現(xiàn)金回收能力的指標(biāo)，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（2）

運(yùn)用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金增長(zhǎng)量來(lái)作為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增長(zhǎng)量的指標(biāo)，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（3）

其中ε是特定橫截面單位或特定研究對(duì)象的誤差成分。

2.相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析。

第一，自變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

在2015年國(guó)內(nèi)所有IPO成功的223家公司中，有125家公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持，約占56%，98家公司沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持，約占44%。

第二，因變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

從全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率方面而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的平均值高2%左右，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.09和0.06，說(shuō)明數(shù)據(jù)比較集中;在現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)平均值要高0.68，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)區(qū)間值-13.96～9.21，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)區(qū)間值為-2.69-～4.27，同時(shí)二者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.42和0.85，說(shuō)明不同企業(yè)之間的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)差距較大;從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率上看，有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)均值為2.01，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)的均值為-13.36，二者相差較大，但是二者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為19.02和93.05，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率區(qū)間值為 -34.67～201.56，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率區(qū)間值為 -911.77～73.85，說(shuō)明不同企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率的差距非常大。

通過(guò)對(duì)比分析可以得知，擁有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司在現(xiàn)金流量的各項(xiàng)指標(biāo)上，都會(huì)更加優(yōu)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，但是不同指標(biāo)之間的相差幅度各不相同。

第三，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

從均值上來(lái)看，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的盈利能力會(huì)稍微高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，但相差的值不高，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的平均值會(huì)高出約1%左右，營(yíng)業(yè)毛利率的平均值會(huì)高出1.4%左右，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏好投資于盈利能力較強(qiáng)的企業(yè);在運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)上，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)之間相差不大，在某些指標(biāo)中，甚至有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)平均值還略低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的影響不大;在資本結(jié)構(gòu)方面，所有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值是30%，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的公司一個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)而言并沒(méi)有太大的影響;在市場(chǎng)反應(yīng)，即每股攤薄市盈率以及發(fā)行股價(jià)方面，二者也沒(méi)有太大的差異。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)現(xiàn)金流量影響的實(shí)證分析結(jié)果。方程式的多重共線性問(wèn)題會(huì)影響回歸估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，故在進(jìn)行回歸分析之前，需要檢驗(yàn)解釋變量之間的相關(guān)性。

被解釋變量現(xiàn)金全部回收率與解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.12，與ROE、營(yíng)業(yè)毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率在5%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)。被解釋變量現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)能力與解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.19，且通過(guò)了5%的顯著性水平;與ROE、營(yíng)業(yè)毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，與營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在5%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)。被解釋變量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率與解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.12。另外，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)均較小，大多數(shù)低于0.3，可以推斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

本文運(yùn)用截面數(shù)據(jù)模型，分別從現(xiàn)金產(chǎn)生能力、現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)能力、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金增長(zhǎng)三個(gè)維度來(lái)作為2015年IPO成功的上市企業(yè)的現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)指標(biāo)，實(shí)證結(jié)

1.企業(yè)現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的關(guān)系。

在以全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率作為因變量的回歸模型中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持虛擬變量的回歸系數(shù)為0.027，并且在1%的顯著水平下顯著，2015年IPO成功的上市公司的現(xiàn)金產(chǎn)生能力與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持顯著正相關(guān);在以營(yíng)運(yùn)指數(shù)為被解釋變量的回歸模型中，風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的回歸系數(shù)為0.65，并且通過(guò)了1%的顯著性水平，說(shuō)明上市公司的營(yíng)運(yùn)指數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)投資支持顯著正相關(guān);在以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率為被解釋變量的回歸模型中，風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的回歸系數(shù)為15.53，并且通過(guò)了10%的顯著性水平，說(shuō)明上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)投資支持顯著正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果表明上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的全部現(xiàn)金回收率、營(yíng)運(yùn)指數(shù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率均高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果表明2015年成功上市的公司的現(xiàn)金流量的三項(xiàng)指標(biāo)都優(yōu)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。

2.企業(yè)現(xiàn)金流量與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。ROE與上市公司的全部現(xiàn)金回收率、營(yíng)運(yùn)指數(shù)均呈顯著的正向關(guān)系，回歸系數(shù)分別為0.77、11.64，并且均通過(guò)了1%的顯著性水平，ROE與上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率呈反向關(guān)系，但影響不顯著。營(yíng)業(yè)毛利率與上市公司的全部現(xiàn)金回收率在10%的顯著性水平上顯著為正，回歸系數(shù)為0.07，但與上市公司的營(yíng)運(yùn)指數(shù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率影響不顯著。因此從實(shí)證分析的結(jié)果上來(lái)看，企業(yè)的績(jī)效指標(biāo)大多與企業(yè)的現(xiàn)金流量指標(biāo)中的現(xiàn)金回收率、營(yíng)運(yùn)指數(shù)相掛鉤，說(shuō)明在企業(yè)績(jī)效越好的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金回收率和現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)能力都會(huì)越強(qiáng)，但是營(yíng)業(yè)毛利率以及ROE都與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量則顯現(xiàn)出了不顯著的結(jié)果，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率的影響因素較為復(fù)雜，企業(yè)的績(jī)效上升不代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量就一定會(huì)上升，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量包含了存貨、票據(jù)、往來(lái)款等諸多因素，因此受到的影響較多，并不能直觀地作為企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況的直接依據(jù)，僅僅可以作為一個(gè)參考的依據(jù)。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述的實(shí)證研究，主要結(jié)論為：

（1）在以全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率來(lái)作為現(xiàn)金產(chǎn)生能力的指標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持與其在5%的顯著水平下正相關(guān);

（2）在以現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)來(lái)作為現(xiàn)金回收能力的指標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持在與其1%的顯著水平下正相關(guān);

（3）在以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量增長(zhǎng)率作為現(xiàn)金增長(zhǎng)量的指標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持在10%的顯著水平下與其正相關(guān);

（4）現(xiàn)金的回收能力和產(chǎn)生能力與其盈利水平有一定的相關(guān)程度。盈利水平對(duì)現(xiàn)金流量的狀況有正面影響，尤其是ROE與上述二者之間的關(guān)聯(lián)度更為緊密;同時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的被研究對(duì)象在盈利水平上相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的被研究對(duì)象更強(qiáng)，也側(cè)面說(shuō)明了風(fēng)投對(duì)于企業(yè)盈利水平具有積極作用。

綜合而言，由本文的模型所得到的實(shí)證分析結(jié)果可以得知，風(fēng)投的支持對(duì)于企業(yè)的盈利水平以及現(xiàn)金流量有正面的作用。

參考文獻(xiàn)

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