葉肖 羅愛芳 邱哲航

摘要：文章以長航鳳凰股份有限公司為例，分析描述了債務(wù)重組前企業(yè)發(fā)展的整個過程、經(jīng)營狀況、各方利益人之間的博弈，以及重組后在保全企業(yè)的基礎(chǔ)上如何最大化的實現(xiàn)各方關(guān)系人的利益，以求為其他企業(yè)提供借鑒之處。

Abstract： This article takes Changhang Phoenix Co.， Ltd. as an example to analyze and describe the whole process of enterprise development， the operation status and the game between the various stakeholders before the debt restructuring， and how to maximize the interests of all parties concerned on the basis of preserving enterprise after the reorganization， in order to provide reference for other companies.

關(guān)鍵詞：債務(wù)重組;上市公司;財務(wù)困境

Key words： debt restructuring;listed companies;financial distress

中圖分類號：F253.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）10-0059-03

0 ?引言

債務(wù)重組是發(fā)生在企業(yè)由于盲目擴張、債務(wù)過高、市場萎縮等問題所導(dǎo)致的財務(wù)困難的情況下，債權(quán)人出于一種綜合的考慮，認為暫時性的放棄債務(wù)可以換得未來更大的收益，進而所作出的一種決策。

本文所要研究的長航鳳凰則巧妙的運用到了幾乎所有的債務(wù)重組方式，從最初的盈余管理、裁員減薪、變賣資產(chǎn)，到后來以資抵債、以債轉(zhuǎn)股，再到最后修改其它債務(wù)條件，經(jīng)過種種艱辛最后終于保住了殼資源實現(xiàn)了債務(wù)重組的成功。這些都無不展示了這場企業(yè)變革當(dāng)中的經(jīng)驗和教訓(xùn)。結(jié)合本文論文分析，提出了在現(xiàn)在復(fù)雜的市場環(huán)境中，我們應(yīng)該充分考慮涉及到債務(wù)重組當(dāng)中各方面的利益，這樣才能最大化的促使債務(wù)重組成功。

1 ?長航鳳凰重組案例介紹

1.1 債務(wù)重組案例背景

長航鳳凰股份有限公司前身為武漢鳳凰股份有限公司，是1992年由中國石化武漢石油化工廠、中國人民保險公司武漢市分公司青山區(qū)支公司和武漢石化實業(yè)公司等單位共同發(fā)起組建的股份有限公司。1993年在深交所成功掛牌上市。但好景不長，由于公司業(yè)績不好，在2006年把資產(chǎn)和負債與中國長江航運（集團）總公司的干散貨運輸資產(chǎn)和負債進行置換，從此公司更名為長航鳳凰股份有限公司，主營業(yè)務(wù)也由原來的石化轉(zhuǎn)為現(xiàn)在的干散貨運輸。

從表1和表2可以看到，從2006年開始，基于對未來的看好和央企背景，公司便瘋狂擴張，固定資產(chǎn)和在建工程都在大幅度提高，特別是2007年，在建工程從1億多爆發(fā)到13億多，其布局未來的雄心可見一斑。如此快速的擴張下，必然需要大量的金錢做后盾，雖然公司是上市公司，本可以借助此優(yōu)勢在二級市場融資，但2008年金融危機爆發(fā)，股市持續(xù)低迷，融資非常困難，于是便借助自己的央企背景進行借款。同時，在2009年開辟新的融資渠道：與工銀金融租憑有限公司簽訂6億多的融資租賃協(xié)議，用來緩解購買榮江系列等船舶的資金問題。由此，負債一路飆升，僅2009年負債就高達41億多，所造成的還款壓力也越來越大，但經(jīng)營狀況卻一直不見好轉(zhuǎn)，造血功能不足的長航鳳凰夢想鳳凰磐涅，在虧損的情況下，繼續(xù)在2010年借款購建了55000噸貨船，債務(wù)壓力不斷增加，于是在2012和2013年開始減少投資，變賣固定資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模一下從52億縮減到6億，債務(wù)重組也在此被觸發(fā)。

由表3可以看出，長航鳳凰沿海和遠洋的銷售占比在增加，尤其是沿海領(lǐng)域占比到2013年達到了71.34%，變成了長航鳳凰新的主要市場。前期花重金打造的遠洋運輸市場，2012年小有增長后就直接斷崖式下降，從4億元跌到1億元不到。而沿海和遠洋的收入占比都是建立在長航鳳凰主營業(yè)務(wù)收入全線潰敗上，尤其是原來主打市場——長江內(nèi)河運輸市場，其銷售金額連續(xù)縮水，到了2013年更是連原來的一半標準都沒有達到，僅為2億元。這也就為高負債、巨虧損埋下了伏筆。

從表4中可以看出，經(jīng)營活動前三年現(xiàn)金流量為正，到了2009年、2010年急轉(zhuǎn)直下;籌資活動從2006年開始便不斷增加，直到2012年才開始為負，也就是說到了2012年前后，債務(wù)逐漸到期，企業(yè)開始大量償還負債，從投資活動也可以看出，這一年已經(jīng)在開始變賣資產(chǎn)償還債務(wù);而投資活動從2006年開始就急劇擴大，尤其是2010年達到了驚人的122億元之多，而且比經(jīng)營活動流入的錢多了幾倍，到了后期投資活動的增長量比經(jīng)營活動和籌資活動加起來的還要多，也就是說企業(yè)自身盈利加上外部籌資都不能夠支撐企業(yè)的瘋狂擴張趨勢。并且從前面提到的，當(dāng)年很多資金是沒有在資本市場融資的，巨額的投資活動很多都是來自負債市場，這也無疑加重了企業(yè)的風(fēng)險。而實際情況也是長航集團孤注一擲，不顧金融危機的影響，最終導(dǎo)致了資不抵債的情況發(fā)生，這也就拉開了債務(wù)重組的序幕。

1.2 債務(wù)重組過程

長航鳳凰從2006年到2014年的發(fā)展過程中，公司在前期都處于盈利階段，從2009年開始便一路虧損。尤其是到了2013年，由于2011年、2012年公司連續(xù)兩個會計年度凈利潤都為負，直接被證監(jiān)會作為退市警告處理，從此開始披星戴帽的路程。股東也逐漸失去了對長航鳳凰的信心，市場上關(guān)于退市的消息絡(luò)繹不絕，內(nèi)憂加外患，長航鳳凰的發(fā)展陷入了更深的困境當(dāng)中：

2009年，長航鳳凰虧損-40688.2萬元。

2010年，為了防止被退市風(fēng)險警示，公司變更了備抵科目的會計估計，使得固定資產(chǎn)折舊費減少了5429萬元，間接使得利潤總額增加5429萬元，促使凈利潤變?yōu)檎瑸?198萬元。

2011年，長航鳳凰準備與股東：中國外運長航集團和中國長航集團開始籌劃重組計劃，并申請公司股票繼續(xù)停牌，以求斷臂重生。但年終凈利潤依然虧損-88138萬元。

2012年，公司為了防止被ST，準備把公司的9艘58000噸船舶、4艘45000噸船舶及債務(wù)以賬面價值通過關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)讓給自己的兩家控股股東：上海長航國際海運有限公司和中國長江航運有限責(zé)任公司。資產(chǎn)總賬面價值為333687萬元，負債總賬面價值為330742萬元，而評估價值為22351萬元。來自股東的關(guān)愛，未必會受到證監(jiān)會的允許，證監(jiān)會直接讓長航鳳凰把這部分損益計入資本公積，不準影響利潤表，于是凈利潤為-189538萬元，構(gòu)成兩年凈利潤為負的零界限，被深交所ST作退市風(fēng)險警示。

2013年，由于公司被ST的消息傳遍了各個地方，有些債權(quán)人為了保全自己的債權(quán)向法院提起申訴：債權(quán)人南通天益船舶燃物供應(yīng)有限公司和珠海亞門節(jié)能產(chǎn)品有限公司分別向武漢市中級人民法院提出對長航鳳凰破產(chǎn)還債和破產(chǎn)重整的申請。長航鳳凰頂住壓力，于2013年12月開始出臺關(guān)于出資人權(quán)益的調(diào)整方案和普通債權(quán)重整計劃草案。但此時已到年終，公司對凈利潤為負已經(jīng)無能為力，年報顯示凈利潤為：-462854萬元，構(gòu)成三年虧損，從2014年5月16日起暫停上市。

可見從2009年到2013年長航鳳凰為了讓凈利潤為正，想出了各種方法，從改變會計估計到尋求股東幫助，再到籌劃重組，但只有2010年成功了，其余都被打回原形。這也就不得不在2013開始進行債務(wù)重組，否則難逃被退市的風(fēng)險。

2013年12月，長航鳳凰提出了債務(wù)重組的具體方案，大致分為5個板塊：第一、職工債權(quán)全額清償;第二、稅款債權(quán)全額清償;第三、有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的，以其經(jīng)確認的擔(dān)保債權(quán)額就擔(dān)保財產(chǎn)變價款優(yōu)先受償，或在對應(yīng)的擔(dān)保財產(chǎn)評估價值范圍內(nèi)優(yōu)先獲得清償。第四、對每個普通債權(quán)人20萬元及以下的債權(quán)部分全部清償;對每個普通債權(quán)人超過20萬元的債權(quán)部分，以停牌價2.53元/股折價后，每100元普通債券償還4.6股股票來清償。第五、所需資金將通過賬面資金、資產(chǎn)變現(xiàn)以及追回的應(yīng)收賬款等方式籌集;股票將通過上訴所提及的股票轉(zhuǎn)增方式來籌集;如果所籌資金未能全部清償債務(wù)，那么將由剩余股票變現(xiàn)補充;如果資金有剩余，那么將補充公司的流動資金。

2014年7月30日，長航鳳凰的股票增發(fā)計劃得到了相關(guān)部門的批準，在增發(fā)股票之后股份增加了40%，并且計劃用于企業(yè)日常運行的資金已經(jīng)到位。

2014年9月12日，公司根據(jù)原計劃，完成了對普通債權(quán)人20萬元及以下部分普通債權(quán)的現(xiàn)金清償，并對20萬元以上部分的普通債權(quán)也按原計劃進行了股份比例轉(zhuǎn)讓清償，由此逐步恢復(fù)公司的公眾形象，也借機安撫其他還未被清償?shù)膫鶛?quán)人。

2014年9月28日，武漢中院同意了公司的重組計劃，并要求企業(yè)同時向自己的投資者和債權(quán)人征求關(guān)于重組計劃的意見，如果投資者和債權(quán)人也同意，那么公司便可以實施重組計劃，也將有望在年底前將計劃變成現(xiàn)實。

2014年年末，經(jīng)過不斷堅持努力，長航鳳凰所花費的心血終于在2014年得以實現(xiàn)，這一年長航鳳凰的凈利潤為：433906萬元。從而避免了被退市的風(fēng)險，并且開始向深交所申請恢復(fù)上市。

2015年，公司收到了深交所關(guān)于同意上市的申請函，并且收到了財政部撥付的5539.71萬元的補貼資金。但后面因為股東籌劃等重大事項，繼續(xù)停牌到2015年12月18日起才正式復(fù)牌。從此長航鳳凰成功摘掉了帽子，免除了被退市風(fēng)險，再次回到了資本市場的懷抱。

2 ?債務(wù)重組作用

由于長航鳳凰的重組成功，大批相關(guān)利益人都得到了最大的滿足，不僅盤活了公司，還為公司外部的股東、職工、債權(quán)人、政府都做了巨大貢獻。

2.1 保全了債權(quán)者和股東的利益

長航鳳凰如果真的進行破產(chǎn)清算，那么絕大部分債權(quán)人不會得到全額清償，甚至連一半都沒有，而眾多的股東也會直接被悶殺在股市當(dāng)中。2013年資產(chǎn)合計為6.83億元，負債合計為58.82億元，其中應(yīng)該付給職工的工資、國家的稅費以及供應(yīng)商的錢就有4.51億元，就算把所有資產(chǎn)都正常變賣獲得了6.83億元，那么很多債權(quán)人根本沒有辦法得到清償。所以，長航鳳凰選擇了20萬元以上的債轉(zhuǎn)股，20萬元及20萬元以下的全額清償，這樣既能緩解債權(quán)人一定的現(xiàn)金壓力，又能讓債權(quán)人獲得公司未來盈利的權(quán)利。而債權(quán)人也不會像破產(chǎn)重組那樣分文未得，而是即獲得了資金也獲得了股權(quán)，相比于債務(wù)重組之前改變了許多。并且，由于沒有破產(chǎn)清算，那么也就意味著長航鳳還有持續(xù)經(jīng)營和重新上市的機會，這給了廣大股東絕佳的求生機會，最大程度的保證了債權(quán)人和股東的利益。

2.2 保住了殼資源

由于IPO路程異常艱難，并且上市時間非常長，時間成本和物質(zhì)成本耗費都非常大，所以每一個上市公司都是一個寶貴的殼資源，其他公司通過對殼公司的資產(chǎn)注入便能夠盡快上市，并且成本往往連IPO的一半都沒有。長航鳳凰在債務(wù)重組后，成功保住了自己的殼資源，順德海運也因此成功的借殼上市，實現(xiàn)了舊股東和新股東的利益最大化。

2.3 對社會的貢獻

長航鳳凰在2013年擁有員工2204人，在債務(wù)重組后由于使得企業(yè)能夠繼續(xù)生存下去，這就保護了大量員工不被裁員，減少了國家和社會的壓力。并且由于企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去，如果企業(yè)發(fā)展的好，那么以前被裁員的員工還可以被重新聘請回來，進一步帶動當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和經(jīng)濟的增加。

長航鳳凰2013年共有60多家供應(yīng)商，為其供應(yīng)了11.91億元的貨物，提供了6.73億元的服務(wù)。假如長航鳳凰破產(chǎn)清算，那么整個產(chǎn)業(yè)鏈都會受到打擊，很可能原有的上下游企業(yè)都會因為長航鳳凰的破產(chǎn)而相應(yīng)的破產(chǎn)，到時將會增加更大的社會負擔(dān)。債務(wù)重組使長航鳳凰獲得了新生，維護了上下游的關(guān)系。在2015年，長航鳳凰采購了7.7億元的物資，提供了7.69億元的服務(wù)，很好的保證了上下游產(chǎn)業(yè)鏈的生存。

3 ?對我國上市公司的啟示

可以看到，長航鳳凰的債務(wù)重組前后，市場前景和公司借債布局的度一定要把握好，負債比例既不能高也不能低，資金的回流速度也要把握的恰到好處。并且在債務(wù)重組過程中，學(xué)會與多方利益相關(guān)人博弈是取得重組成功的首要條件。

①企業(yè)在獲得了上市機會有了更加便捷的融資渠道時，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)具體情況和市場環(huán)境來分辨采用什么樣的發(fā)展戰(zhàn)略，逐步逐漸的穩(wěn)扎穩(wěn)打，在鞏固好已有市場的基礎(chǔ)上再開辟其它市場，而不是一味的采取激進的擴張戰(zhàn)略，甚至連金融危機都不管不顧，只求快速發(fā)展，快速超過其他競爭對手成為這個行業(yè)的龍頭。這種企圖一口吃成一個大胖子的行為，會逐漸把企業(yè)帶入財務(wù)困難和市場崩潰的深淵。在實際案例中，長航鳳凰從2006年入市開始，就逐漸擴大自己的擴張戰(zhàn)略，企圖利用上市機會和央企背景使企業(yè)迅速發(fā)展壯大。并且當(dāng)2008年金融危機到來之后，在股市融資困難的情況下，長航鳳凰也沒有放棄原來的激進戰(zhàn)略，而是不斷放大自己的財務(wù)杠桿，最終導(dǎo)致企業(yè)資不抵債，走上債務(wù)重組的道路。

②對可能到期的債務(wù)應(yīng)該提前做好準備。在實際案例中，長航鳳凰不斷的借債，全然不顧及已有的債務(wù)，單純的以為只要擴張就有市場，沒有考慮到當(dāng)市場不足時怎么面對這么龐大的債務(wù)，風(fēng)險意識嚴重不足，風(fēng)險警戒線嚴重不夠，致使后期通過改變會計估計等手段來調(diào)整利潤。

③在公司面臨財務(wù)困境的時候，應(yīng)最大可能的減少債權(quán)債務(wù)雙方的損失。在實際案例中，長航鳳凰對債務(wù)采取分層償還，而不是全部一概而論：對職工和稅務(wù)全部清償，擔(dān)負起了自己的社會責(zé)任;對有資產(chǎn)擔(dān)保的優(yōu)先清償，保證了自己的信譽;對普通債權(quán)人分為，20萬及20萬以下全部清償，20萬以上債轉(zhuǎn)股的兩種方式，這樣既能保證債權(quán)人可以回流一定的資金，也能緩解長航鳳凰的資金緊張情況。

④在面臨財務(wù)困境時，企業(yè)應(yīng)該學(xué)會與相關(guān)利益者博弈，以求獲得最大利益。在案例中，由于長航鳳凰連年虧損，導(dǎo)致一部分債權(quán)人向法院申請其破產(chǎn)清算，而長航鳳凰則在這之后提出了債務(wù)重組計劃，并且向法院提交，最終得到了法院的支持，避免了破產(chǎn)清算的發(fā)生。

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