單航英 包智涵

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展速度已經(jīng)成為判斷各國(guó)綜合國(guó)力的重要標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)也是影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素之一,各個(gè)國(guó)家都把發(fā)展的重合放在了高新技術(shù)企業(yè)上。高新技術(shù)企業(yè),它是集知識(shí)、信息、創(chuàng)新、人才為一體的綜合型企業(yè),也是集高投入、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展型企業(yè),具有較大的不確定性。對(duì)于企業(yè)外部者來說,一個(gè)企業(yè)的未來盈利能力和發(fā)展?jié)摿κ撬鼪Q定并購(gòu)或投資的重要標(biāo)準(zhǔn)。而對(duì)于內(nèi)部管理者來說,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和融資的渠道是企業(yè)快速發(fā)展的基本途徑,但這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不僅會(huì)增加對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的需求,也會(huì)提升企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果在準(zhǔn)確性上的要求。因此,無(wú)論是站在投資者還是被投資企業(yè)的立場(chǎng)上來看,企業(yè)未來價(jià)值的評(píng)估都是重中之重,而采用何種方法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,并獲得投資者和管理者的認(rèn)可,是一個(gè)亟待解決的問題。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）理論是在“股東財(cái)富最大化”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)下茁壯成長(zhǎng)起來的,它是站在股東的角度重新定義了企業(yè)的利潤(rùn)。它不僅確認(rèn)了債務(wù)資本成本,而且考慮了權(quán)益資本成本,其目的不是純粹的去追求理論上的利潤(rùn),而是從多方因素考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)和戰(zhàn)略發(fā)展,實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的價(jià)值,為公司創(chuàng)造更多的財(cái)富。而傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估通常采用收益法和市場(chǎng)法,這兩種方法是建立在市場(chǎng)價(jià)格或資產(chǎn)未來收益的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的。若將其運(yùn)用在高新技術(shù)企業(yè)領(lǐng)域,則顯得太過片面性,也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。而EVA價(jià)值評(píng)估方法能有效結(jié)合企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值和未來的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行,防止出現(xiàn)一邊倒的情況導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果的不準(zhǔn)確。因此,本文針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn),選取了一些適當(dāng)?shù)?、重要的?huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整,構(gòu)建了高新技術(shù)企業(yè)的EVA價(jià)值評(píng)估模型,進(jìn)而客觀有效地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

美國(guó)Stern Stewart公司在1982年提出EVA的概念后,國(guó)外就從不同的角度對(duì)該理論展開研究并取得了累累碩果。EVA指標(biāo)在公司價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的應(yīng)用得到認(rèn)可,并證實(shí)EVA能幫助提升公司股東權(quán)益最大化。G.Bennett Stewart（1991）認(rèn)為相較于其他的評(píng)價(jià)指標(biāo),EVA更能精確合理的用來表現(xiàn)公司實(shí)際取得的利潤(rùn),并能使公司股東價(jià)值持續(xù)攀升。Shawn Tully（1993）提出,若想使股東的價(jià)值得到提升,則可采用提高企業(yè)EVA指標(biāo)的方法。Larry（2001）證實(shí)了EVA評(píng)估法能夠解決傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法的局限性,是企業(yè)價(jià)值評(píng)估不錯(cuò)的選擇。Sandro Brusco等人（2003）研究證實(shí)了EVA指標(biāo)能有效的改善企業(yè)的現(xiàn)金流,并引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理方面盡量采用降低成本的方法來增加經(jīng)濟(jì)效益,幫助企業(yè)做出合理的投資決策。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

自Stern Stewart公司發(fā)布了中國(guó)上市公司的EVA排名后,國(guó)內(nèi)學(xué)者就從以下三個(gè)角度對(duì)EVA指標(biāo)展開了相應(yīng)的研究。

第一,驗(yàn)證EVA指標(biāo)在中國(guó)的適用性。盧李、袁靜雅、李虹含（2016）研究認(rèn)為,若要將EVA指標(biāo)應(yīng)用于商業(yè)銀行的估值,則應(yīng)基于銀行的特點(diǎn)進(jìn)行一系列的調(diào)整。胡海波、顏佳琳（2017）以國(guó)有企業(yè)實(shí)施EVA考核為背景,研究了78家國(guó)有控股上市公司資本市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù),進(jìn)而得出國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造問題,進(jìn)一步豐富EVA在企業(yè)價(jià)值方面的相關(guān)理論。楊婧（2017）基于2010-2015年我國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù),分析了EVA考核機(jī)制下研發(fā)支出強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性,不僅豐富了該領(lǐng)域的理論研究,又為我國(guó)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了一定的參考。

第二,EVA在公司績(jī)效評(píng)價(jià)及激勵(lì)機(jī)制方面的研究。孫永震（2015）的紅利計(jì)劃激勵(lì)模型,就是將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)作為衡量的標(biāo)準(zhǔn),通過運(yùn)用激勵(lì)理論闡釋EVA在激勵(lì)機(jī)制方面的運(yùn)用價(jià)值。馮曉、朱和平（2016）將EVA用來衡量公司治理績(jī)效,采用了2011-2013年的蘇南民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù),研究與分析分析治理因素給績(jī)效評(píng)價(jià)帶來的影響,使公司在其制定的監(jiān)控機(jī)制的基礎(chǔ)上進(jìn)行有效的管理并得到持續(xù)的發(fā)展。苑西恒（2017）以F集團(tuán)為例,分析總結(jié)了經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)于提高企業(yè)業(yè)績(jī)管理水平方面起著至關(guān)重要的作用。

第三,EVA在公司價(jià)值評(píng)估方面的應(yīng)用研究。李剛（2017）以華為公司為例,闡釋了應(yīng)用EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的原理并通過計(jì)算其EVA,分析總結(jié)了EVA在具體應(yīng)用中可能存在的問題。李綺、孫麗（2017）借格力電器股份有限公司的案例,總結(jié)了EVA可持續(xù)增長(zhǎng)與價(jià)值創(chuàng)造方面的研究成果,并闡述了EVA對(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的現(xiàn)實(shí)意義以及它的應(yīng)用在企業(yè)管理和財(cái)務(wù)決策領(lǐng)域的重要作用。李銘皞、郭思亮（2017）完善了基于EVA的公司估值模型,結(jié)合保利房地產(chǎn)企業(yè)的案例,得出EVA指標(biāo)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面更具優(yōu)勢(shì),它不僅能克服傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)所帶來的局限性,并且也為其在房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值研究方面開辟了一片新天地。

綜上所述,EVA指標(biāo)在我國(guó)的使用得到了大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的支持,但其中也隱含著一些問題需要根據(jù)具體行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的選擇

企業(yè)價(jià)值=期初投入資本總額+所有未來的新增財(cái)富的折現(xiàn)值

從上式可知,企業(yè)未來的新增財(cái)富就是企業(yè)未來的盈利能力所帶給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。因此,企業(yè)未來的盈利能力決定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。若將未來的新增財(cái)富用EVA來表示,那么公式就可轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>

企業(yè)價(jià)值=期初投入資本總額+未來EVA的折現(xiàn)值

其中：EVAt——第t年的經(jīng)濟(jì)增加值

WACC——加權(quán)平均資本成本

C0——期初投入資本總額

t——企業(yè)的剩余經(jīng)營(yíng)年限

由于經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)率的變化是隨著企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r而變化的,因此,針對(duì)會(huì)出現(xiàn)的差異,將EVA價(jià)值評(píng)估模型分為了單階段模型和兩階段模型。

（一）單階段評(píng)估模型

單階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型也就是企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,只有能保持恒定增長(zhǎng)的公司才適用此模型（企業(yè)未來的增長(zhǎng)率是保持不變的）。對(duì)于單階段模型而言,可以分為零增長(zhǎng)和固定增長(zhǎng)兩種類型。

1.零增長(zhǎng)模型。零增長(zhǎng)模型就是在增長(zhǎng)率g=0的情形下,公司今后各期的經(jīng)濟(jì)增加值保持固定,即：

則在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下,即m趨于無(wú)窮

2.固定增長(zhǎng)模型。固定增長(zhǎng)模型就是指公司未來的經(jīng)濟(jì)增加值保持在一個(gè)固定增長(zhǎng)率g恒定增長(zhǎng),即：

企業(yè)的價(jià)值就可表示為：

當(dāng)WACC＜g,企業(yè)的價(jià)值趨于無(wú)窮大。

（二）二階段模型

由于每個(gè)企業(yè)在不同的時(shí)期發(fā)展的狀況都有所不同,因此,基于這種情況二階段模型將企業(yè)價(jià)值分為高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。此模型適用于那些在發(fā)展初期有著較高的EVA增長(zhǎng)率,而后期EVA增長(zhǎng)率在持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。假設(shè)企業(yè)的高速增長(zhǎng)階段可持續(xù)m年,從m+l年起,企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,EVA增長(zhǎng)率為g,并在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將保持不變。因此,企業(yè)價(jià)值公式就如下所示：

企業(yè)價(jià)值=高速增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值+期初投入資本總額。

用公式表示為：

其中：m——高速增長(zhǎng)階段可持續(xù)年數(shù),

m+1——企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期第1年。

則在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下,企業(yè)的價(jià)值就可表示為：

四、HK公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析

（一）HK公司簡(jiǎn)況及價(jià)值評(píng)估模型選擇

HK公司是一家擁有數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、高清智能化的環(huán)球視頻監(jiān)控高新技術(shù)企業(yè),主要的業(yè)務(wù)范圍為視頻處理技術(shù)和視頻分析技術(shù)。該公司不僅在視音像處理上擁有很多核合、前瞻的技術(shù),而且還人性化地考慮到各行各業(yè)的不同需求,并針對(duì)各種細(xì)分行業(yè)提供富有其特色和專業(yè)的解決方案和產(chǎn)品。公司在視頻領(lǐng)域有著領(lǐng)先的行業(yè)地位和頗具發(fā)展的前景,連年入選“國(guó)家重點(diǎn)軟件企業(yè)”。HK公司作為一家高新技術(shù)企業(yè),自2001年成立以來發(fā)展迅速?；诟唢L(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模小、創(chuàng)新性、發(fā)展快等特點(diǎn),本文選擇使用兩階段模型對(duì)HK公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（二）HK公司的EVA價(jià)值評(píng)估分析

1.基于HK公司選擇會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目。

（1）調(diào)整原因。在運(yùn)用EVA模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),首先要對(duì)報(bào)表中所列示的一些相關(guān)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目予以適當(dāng)調(diào)整,原因如下：

第一,防止歷史成本的局限性對(duì)計(jì)算結(jié)果造成過大的偏差。因?yàn)闅v史成本存在局限性,只能反映過去的價(jià)值,不能與當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值相掛鉤,不能真實(shí)地反映公司的公允價(jià)值,在一定程度上會(huì)造成較大誤差。因此,為了避免這種誤差,在運(yùn)用EVA模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),應(yīng)合理調(diào)整相應(yīng)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目,使計(jì)算結(jié)果更貼近市場(chǎng)價(jià)值。

第二,考慮了謹(jǐn)慎性原則對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在會(huì)計(jì)處理上,它既不高估資產(chǎn),也不低估負(fù)債,能預(yù)測(cè)潛在的債務(wù)與不確認(rèn)或有資產(chǎn),通常采用對(duì)所有者權(quán)益影響最小的方法和程序估計(jì)可能會(huì)造成的損失,但這往往會(huì)使企業(yè)價(jià)值被低估。因此,為了減少此類情況,在運(yùn)用EVA模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),應(yīng)適當(dāng)調(diào)整相應(yīng)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目,使評(píng)估結(jié)果更能客觀有效地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

（2）確定會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目。參考美國(guó)思騰思特公司提出的160多項(xiàng)會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目,并根據(jù)會(huì)計(jì)核算的重要性和可行性原則,結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)HK公司的特點(diǎn),選取了研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、非經(jīng)常性損益、各項(xiàng)準(zhǔn)備金、遞延所得稅和在建工程六項(xiàng)作為會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目。

2.各項(xiàng)參數(shù)確定。

（1）稅后凈盈利潤(rùn)（NOPAT）。稅后凈盈利利潤(rùn)能直接反映企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn),但前提是不考慮公司資本構(gòu)成?；谇拔膶?duì)高新技術(shù)企業(yè)會(huì)計(jì)項(xiàng)目的各項(xiàng)調(diào)整,計(jì)算公式如下所示：

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=（凈利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋所得稅費(fèi)用）×（1-T）＋少數(shù)股東損益＋研發(fā)費(fèi)用＋各項(xiàng)減值準(zhǔn)備增加數(shù)＋遞延所得稅負(fù)債貸方余額増加-遞延所得稅資產(chǎn)借方余額增加-非經(jīng)常性損益×（1-T）

（2）資本總額（TC）。資本總額是由兩部分組成的,分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本。它能直接反映企業(yè)投入資本的賬面價(jià)值。基于前文對(duì)會(huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整,計(jì)算公式如下：PH

總投入資本=股權(quán)資本＋債務(wù)資本＋會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)=普通股權(quán)益＋少數(shù)股東權(quán)益＋短期借款＋—年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債＋長(zhǎng)期借款＋應(yīng)付債券＋研發(fā)費(fèi)用＋各項(xiàng)減值準(zhǔn)備＋遞延所得稅負(fù)債貸方余額-遞延所得稅資產(chǎn)借方余額-金融資產(chǎn)-在建工程

（3）加權(quán)平均資本成本（WACC）。加權(quán)平均資本成本（WACC）是企業(yè)資本成本的衡量指標(biāo),它是將權(quán)益資本成本與債務(wù)資本占全部資本的比重作為權(quán)數(shù),再將權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本加權(quán)得出的,也可以稱其為綜合資本成本企業(yè)。若要全面衡量一個(gè)企業(yè)的籌資成本,就必須計(jì)算企業(yè)整體的加權(quán)平均資本成本。計(jì)算表達(dá)式為：

式中：Ke——權(quán)益資本成本；S——權(quán)益資本；

Kd——稅前債務(wù)資本成本；D——債務(wù)資本

（1）權(quán)益資本成本的計(jì)算。本文對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本的估算采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其計(jì)算表達(dá)式如下所示：

式中Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,采用五年期的國(guó)債收益率表示；

β——貝塔系數(shù),接采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的貝塔系數(shù)值；

Rm——市場(chǎng)收益率,采用我國(guó)GDP增長(zhǎng)率來表示；

Rm-Rf市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),采用我國(guó)GDP增長(zhǎng)率來表示

（4）債務(wù)資本成本的計(jì)算。本文采用的是稅后債務(wù)資本,稅前債務(wù)資本成本的測(cè)算利率則需要根據(jù)HK公司的在承擔(dān)的債務(wù)方面的實(shí)際情況確定。通過查看HK公司的各年度報(bào)表發(fā)現(xiàn),HK公司的短期借款占比較大,因此,本文對(duì)稅前債務(wù)資本成本測(cè)算的利率將采用中國(guó)人民銀行一年期短期貸款利率。

稅后債務(wù)資本成本計(jì)算公式如下：

稅后債務(wù)資本成本＝稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）

由于HK公司所處電子行業(yè),屬于高新技術(shù)企業(yè)的范疇,享受國(guó)家優(yōu)惠政策,適用企業(yè)所得稅15%的稅率。

3.HK公司歷史EVA。

（1） 計(jì)算稅后凈盈利利潤(rùn)（NOPAT）。查閱HK公司2015-2017年年度報(bào)告,并結(jié)合合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù),對(duì)各會(huì)計(jì)項(xiàng)目的獲取及具體調(diào)整方法如下：

①研發(fā)費(fèi)用：根據(jù)年報(bào)附注中“研發(fā)費(fèi)用”本年金額填列。

②各項(xiàng)減值準(zhǔn)備增加數(shù)：根據(jù)年報(bào)附注中“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”項(xiàng)本年增加＂合計(jì)欄填列。計(jì)提的減值準(zhǔn)備有壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、商譽(yù)的減值準(zhǔn)備。

③遞延所得稅項(xiàng)變化額：根據(jù)合并資產(chǎn)負(fù)債表中遞延所得稅負(fù)債與資產(chǎn)年末減年初數(shù)獲得。

表1 2015年-2017年HK公司稅后凈盈利利潤(rùn)計(jì)算表單位：萬(wàn)元

表2 2015年-2017年HK公司總投入資本計(jì)算表單位：萬(wàn)元

④非經(jīng)常性損益：根據(jù)年報(bào)附注中“補(bǔ)充資料”本年金額填列。

NOPAT計(jì)算過程如下表1所示：

（2）計(jì)算總投入資本（1C）。根據(jù)總投入資本計(jì)算公式,結(jié)合HK公司2015-2017年年度報(bào)告,具體計(jì)算如表2所示：

（3）計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）。權(quán)益資本成本計(jì)算過程如下表3所示：

債務(wù)資本成本計(jì)算過程如表4所示：

加權(quán)平均資本成本：

（4）EVA值。

4.HK公司未來EVA。

（1）HK公司前景預(yù)測(cè)。對(duì)于HK公司而言,技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)進(jìn)步的源泉,是發(fā)展的動(dòng)力,是成功的保障。HK公司之所以能在這個(gè)領(lǐng)域保持領(lǐng)先的地位,是因?yàn)樗谝曨l監(jiān)控領(lǐng)域方面有著長(zhǎng)期的積累和豐富的經(jīng)驗(yàn)。有分析認(rèn)為,未來是人工智能的時(shí)代,無(wú)論是最近一直熱炒的大數(shù)據(jù)云存儲(chǔ)還是各類線上服務(wù),都要用到視頻技術(shù),而HK公司能順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展充分運(yùn)用其在視頻監(jiān)控領(lǐng)域方面的技術(shù)開拓視頻應(yīng)用領(lǐng)域,從而打開更大的一片藍(lán)海?？梢哉f,在今后的較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi),作為人工智能領(lǐng)域的先驅(qū)者和領(lǐng)導(dǎo)者的HK公司前景十分光明。

表3 2015-2017年HK公司權(quán)益資本成本表

表4 2015-2017年HK公司債務(wù)資本成本計(jì)算表

表5 2015-2017年HK公司加權(quán)平均資本成本計(jì)算表單位：%

表6 2015-2017年HK公司歷史EVA計(jì)算表單位：萬(wàn)元

（2）HK公司未來EVA預(yù)測(cè)。據(jù)大多數(shù)券商分析師研究發(fā)現(xiàn),HK公司正處于加速發(fā)展時(shí)期。在此基礎(chǔ)上,參考企業(yè)生命周期理論,預(yù)測(cè)該公司將在未來三年（2018年-2021年）保持增長(zhǎng),處于高速增長(zhǎng)期,2021年及以后為穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期。因此,為了合理評(píng)估它的內(nèi)在價(jià)值,本文將采用二階段模型。

本文將2017年12月31日作為HK公司的評(píng)估基準(zhǔn)日,繼而沿用2017年資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資本成本的數(shù)據(jù),作為2018至2021年的加權(quán)平均資本成本。

①評(píng)估基準(zhǔn)日：2017年12月31日；

②基期EVA：為了使企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力得以體現(xiàn),本文對(duì)基期EVA（EVA0）的取值均以2015年-2017年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),測(cè)算其平均數(shù),即（190,204.13+263,177.99+362,509.26）/3=271963.79（萬(wàn)元）；

③權(quán)益資本成本：本文對(duì)權(quán)益資本成本的取值均按過去三年的平均數(shù)測(cè)算,但這一測(cè)算不包括權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在內(nèi)。就GDP增長(zhǎng)率而言,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率正在逐漸放緩中,因此,本文將2017年四個(gè)季度的平均數(shù)6.83%作為權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。相關(guān)數(shù)據(jù)如表7如示：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率=（3.6219%+2.8212%+3.0115%）/3=3.1515%

貝塔系數(shù)=（0.8593+0.7202+0.6476）/3=0.7424

權(quán)益資本成本=3.1515%+0.7424*6.83%=8.22%

④EVA增長(zhǎng)率：根據(jù)HK公司2015年-2017年的EVA數(shù)據(jù),可以計(jì)算其復(fù)合增長(zhǎng)率為（362,509.26/190,204.13）1/3-1=23.98%；同時(shí),基于HK公司的行業(yè)屬性以及發(fā)展?fàn)顩r和產(chǎn)品市場(chǎng)份額,預(yù)測(cè)未來三年HK公司的EVA增長(zhǎng)率在面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和未知的社會(huì)環(huán)境時(shí),將呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。故,設(shè)定2018-2021年的EVA增長(zhǎng)率分別為30%、40%、50%。

⑤EVA現(xiàn)值：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 貝塔系數(shù) 權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 權(quán)益資本成本3.1515% 0.7424 6.83% 8.22%

（3）HK公司價(jià)值評(píng)估。查找HK公司2017年的年報(bào),發(fā)現(xiàn)該公司在2017年12月31日的評(píng)估基準(zhǔn)日所顯示的所有

者投入資本額（所有者權(quán)益總額）為24486673925.15元,即2448667.39萬(wàn)元。因此,HK公司2017年末的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算如下：

HK公司內(nèi)在價(jià)值=評(píng)估基準(zhǔn)日所有者投入資本總額+PEVA=2448667.39+10081492.92=12530160.31（萬(wàn)元）

（4）HK公司評(píng)估結(jié)果分析。據(jù)HK公司2017年的年報(bào)顯示,HK公司在2017年底發(fā)行總股本總計(jì)為6102706885股,平均收盤價(jià)格為23.13元。由此計(jì)算出截至2017年12月底HK公司的市值和與運(yùn)用EVA估值法計(jì)算出來的的企業(yè)價(jià)值之間的差異率。

HK公司企業(yè)市值=6102706885*23.13=141155610250.05元≈14115561.03（萬(wàn)元）

差異率=（14115561.03-12530160.31）/12530160.31=12.65%

一般認(rèn)為,以估值方法為基礎(chǔ)計(jì)算出來的企業(yè)價(jià)值與企業(yè)實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值之間的差異率小于20%,即可說明該估值方法有效。因此,本文運(yùn)用EVA估值法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估所得到的計(jì)算結(jié)果是合理的、有效的。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

EVA估值法能有效地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,尤其適合運(yùn)用在在高新技術(shù)企業(yè)領(lǐng)域,值得借鑒和推廣。第一,本文通過對(duì)運(yùn)用EVA二階段模型的使用,來評(píng)估HK公司的內(nèi)在價(jià)值,評(píng)估價(jià)值與公司的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值之間的差異率為12.65%,在有效范圍內(nèi)。第二,EVA模型為高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值體系提供了有價(jià)值的參考。本文考慮了HK公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),分析了HK公司價(jià)值的形成過程,基于EVA理論選取相關(guān)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整,將公司的實(shí)際債務(wù)資本與權(quán)益資本一起應(yīng)用于EVA的計(jì)算中,為高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系提供了有價(jià)值的參考。

（二）研究展望

本文通過計(jì)算和預(yù)測(cè)EVA指標(biāo),證實(shí)了EVA模型更適合用在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估上。但由于自身的水平和相關(guān)信息的局限性,實(shí)證分析還存在著許多不完善的地方。比如,模型中的數(shù)據(jù)是從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中采集的,對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的提取存在一定的失真風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)測(cè)的未來EVA指標(biāo)是基于以往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展也具有較大的不確定性,而這些存在的問題都會(huì)給評(píng)估結(jié)果造成偏差。筆者認(rèn)為,若能采用適當(dāng)?shù)姆椒?例如完善有關(guān)的政策和法律法規(guī),提高工作人員的專業(yè)素養(yǎng)和應(yīng)用平衡計(jì)分卡等,一定能使EVA模型在未來的企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域得到飛速發(fā)展,尤其是在高新技術(shù)企業(yè)中具有非常廣闊的應(yīng)用前景。