楊現(xiàn)華

繼上一年不錯的盈利表現(xiàn)后，近日首開股份（600376.SH）預告了上半年的業(yè)績，公司的利潤繼續(xù)穩(wěn)步增長。面對超過千億元的融資額和不斷到期的債務，這是一個好消息。

2018年，有著“京城一哥”之稱的首開股份簽約銷售首次邁上了千億元的門檻。與之對應的是，公司的融資額在突破千億元之后，繼續(xù)向上攀升。與同行相比，以逾千億元的借貸換來不過千億元的簽約規(guī)模，這是鮮見的。

是首開股份資金效率更低嗎？市場不得而知。不過，從公司的其他應收款可以看出，排名靠前的主要欠款對象與首開股份并沒有直接的股權關系。在融資額激增的同時，公司的利息收入也在大幅增加，首開股份將借來的錢又拿出去放貸了？

在到期債務不斷膨脹之下，首開股份的融資需求有增無減。在發(fā)布半年報業(yè)績之前，首開股份公告了融資需求，公司計劃募資不超過60億元用于償還金融機構借款等用途。如果收回規(guī)模超過百億元、期限在2-3年的其他應收款，首開股份還需要繼續(xù)借錢嗎？

對于這些疑問，截至發(fā)稿，首開股份并沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

千億負債超同行

首開股份日前發(fā)布業(yè)績預告稱，與上一年同期相比，公司預計2019年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤將增加3.5億元左右，同比增加25%左右;扣非后，公司歸母凈利潤同比將增加40%左右。

同時，對于2019年上半年的收入表現(xiàn)，首開股份也預計將有25%左右的增長。按照公司上一年的營收和歸母凈利潤及25%的增速，2019年上半年，首開股份的營收預計在219.31億元左右，歸母凈利潤在17.25億元左右。

在2018年上半年收入增長近60%、歸母凈利潤增長超過3倍的情況下，首開股份2019年上半年還能保持穩(wěn)定的增長實屬不易，這是因為公司過去幾年的半年報鮮有連續(xù)穩(wěn)定的表現(xiàn)。

業(yè)績預告出爐后，關注最為頻繁的華創(chuàng)證券第一時間給出了積極評價，稱首開股份“業(yè)績穩(wěn)增，銷售靚麗”。之所以說華創(chuàng)證券最為積極，是因為據(jù)不完全統(tǒng)計，截至7月4日，機構2019年對于首開股份的研報也不過17份，其中華創(chuàng)證券一家就有7份，密度達到平均每月一篇了。

業(yè)績實屬穩(wěn)定，銷售也屬亮眼，但在這些光鮮的業(yè)績背后，華創(chuàng)證券對于首開股份的負債似乎視而不見。

就在業(yè)績預告之前，首開股份公告稱，公司計劃非公開發(fā)行不超過60億元的公司債用于償還金融機構借款等用途。

在此之前的3月份和4月份，首開股份已經接連發(fā)布了4份融資公告，其中包括上限為50億元的永續(xù)中票、70億元的企業(yè)債等，合計募資上限為151億元，加之本次最高60億元的非公開公司債，首開股份幾個月時間已經謀劃籌資最高達211億元了。

以永續(xù)債為例，A股上市房企中，截至2019年一季度，永續(xù)債最多的是華夏幸福（600340.SH），規(guī)模為90億元，首開股份為79.85億元，即使并不一定能完成永續(xù)中票的募資上限，公司的永續(xù)債務也將有望成為A股房企之最。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年，首開股份通過公司債、中期票據(jù)和短期融資券等途徑直接融資90億元;2019年時間剛剛過半，公司已經直接融資90億元了。下半年如果保持這樣的融資強度，公司的直接募資規(guī)模將輕松打破歷史紀錄。

從剔除預收款后的資產負債率來看，首開股份2016-2018年75%上下的負債率雖然不低，但與其他規(guī)模房企相比并不突出，而凈負債率才顯現(xiàn)了首開股份的真實負債情況。

中金公司的研報指出，期末首開股份的凈負債率為212%，較年初下降15個百分點，仍處于行業(yè)較高水平;公司期末在手現(xiàn)金同比增長45%至327億元，一年內到期有息負債同比增長90%至385億元，短期償債壓力凸顯。

要知道，素以激進著稱的融創(chuàng)2018年的凈負債率也不過150%左右，凈負債率超過200%的上市房企非常鮮見。中金指出，首開股份超過200%的凈負債率在同行中確屬罕見。

從首開股份的實際來看，如同中金公司所言，公司的短期債務壓力不小。截至2019年一季度末，首開股份的賬面現(xiàn)金為250.01億元，同期公司一年內到期的非流動負債為374.5億元。

此外，根據(jù)2018年年報，在其他流動負債中，首開股份還有24.98億元的短期融資券，其中的15億元于2019年3月到期，另外10億元于2019年9月到期。一季度末，公司的短期借款雖然不多也有8.88億元，三者合計接近400億元。

以首開股份的賬面現(xiàn)金來看，即使全部為非受限資金，也難以覆蓋短期債務壓力。

導致首開股份負債較高的直接原因是公司高企的融資額。2018年年末，首開股份的融資總額達到了1214.67億元，繼2017年公司期末融資額突破千億元達到1025.95億元之后再次攀升。

首開股份是從2015年開始連續(xù)披露公司年末的融資額的，2015-2018年分別為655.95億元、786.76億元、1025.95億元和1214.67億元，同期公司的簽約金額分別為327.56億元、631.03億元、691.9億元和1007.27億元。

4年時間，首開股份的融資額漲幅接近1倍，簽約銷售更是實現(xiàn)了2.08倍的上漲。表面上看，首開股份融資額近乎翻倍的增長帶來了公司更大規(guī)模的銷售。不過，2015年時，首開股份的簽約均價只有15593元/平方米，到了2018年漲到了26678元/平方米，漲幅達到了71.09%。

從銷售面積上或許可以看出些端倪。2015年，首開股份的簽約面積為210.07萬平方米，2018年簽約面積達到377.56萬平方米，漲幅79.73%尚不足八成。

在融資總額漲幅接近1倍的情況下，首開股份的銷售表現(xiàn)或許并非簽約金額顯示的那般優(yōu)異。

2018年，首開股份的簽約銷售首次邁過了千億元的門檻，達到1007.27億元。那么，同樣是銷售千億元左右的同行融資額都是多少呢？

先看看上市房企中的民營公司。2018年，陽光城（000671.SZ）簽約銷售達到1628.56億元，公司期末融資額為1126.13億元，期末融資額略低于首開股份，但簽約銷售超過了首開股份銷售額的60%;金地集團（600383.SH）銷售金額1623.3億元，與陽光城不相上下，但期末融資額只有821.42億元，即簽約規(guī)模超過首開股份60%，而融資額不到首開股份的70%;中南建設（000961.SZ）2018年的合同銷售金額1466億元，期末融資額更是僅有579.42億元，尚且不足首開股份的一半水平。

榮盛發(fā)展（002146.SZ）是和首開股份簽約銷售最為接近的一家，公司2018年完成簽約金額1015.63億元，但期末融資額只有449.93億元，甚至不到首開股份的40%。

2018年，金科股份（000656.SZ）完成簽約銷售1188億元，和首開股份、榮盛發(fā)展一樣，都是首次突破千億元的規(guī)模，年末公司的融資額為820.39億元，也不過首開股份的67.54%。

國企中，2018年，中國金茂（0817.HK）簽約銷售大漲85%達到1280億元，年末公司計息銀行貸款和其他借款合計為879.73億元，規(guī)模為首開股份的72.43%;遠洋集團（3377.HK）和中國金茂一樣，簽約銷售首次站上千億元門檻，達到1095.1億元，期末公司的貸款總額為885.75億元，規(guī)模與中國金茂類似，因此也是首開股份的70%左右。

實際上，在上市房企中，借貸規(guī)模超過千億元的公司簽約規(guī)模都遠超千億元。2018年年末，華夏幸福、華潤置地（1109.HK）、龍湖集團（0960.HK）和世茂房地產（0813.HK）的借貸規(guī)模分別為1390.39億元、1322億元、1198.2億元和1091.32億元，簽約規(guī)模分別為1627.61億元、2106.8億元、2006億元和1761.5億元。

融資規(guī)模龐大，除了實現(xiàn)銷售外，也有可能在存貨中體現(xiàn)。2018年年末，首開股份的存貨為1640.62億元，與金科股份的1608.35億元最為接近，略高于陽光城、榮盛發(fā)展和中南建設，這3家房企的存貨規(guī)模在1400億元上下，僅有金地集團1121.17億元的存貨要明顯低于首開股份。

而華潤置地、龍湖集團和世茂房地產2018年年末的存貨分別為3055.95億元、2473.89億元和1926.9億元，都要顯著超過首開股份?？梢?，與借貸規(guī)模類似的房企相比，不論是國有或是民營，不論是簽約銷售或者是存貨規(guī)模，多數(shù)規(guī)模房企都要優(yōu)于首開股份。

在簽約銷售落后，存貨又并不突出的情況下，首開股份的逾千億元有息負債都去了哪兒了呢？或許從公司激增的其他應收款可以窺見一斑。

詭異的其他應收款

從2017年開始，首開股份的其他應收款呈現(xiàn)出異常增加的走勢，2014-2016年分別為63.2億元、127.96億元和211.66億元，已經呈現(xiàn)出大幅增加的趨勢，但絕對金額并不特別突出。

2017-2018年，首開股份的其他應收款分別為456.76億元和461.98億元，2017年的金額較2016年增長超過1倍，絕對金額迅速膨脹。

2014-2018年，首開股份的簽約銷售金額分別為205.91億元、327.56億元、631.03億元、691.9億元和1007.27億元，2016年之后簽約銷售增速明顯放緩了，此時正是首開股份其他應收款大幅增加之際。

首開股份報表確認的收入增速更為緩慢，2014-2018年分別為208.51億元、236.18億元、298.83億元、366.78億元和397.36億元，同期歸母凈利潤為16.48億元、20.83億元、19.01億元、23.63億元和31.67億元。

4年時間，首開股份確認的收入漲幅不到1倍，但其他應收款已經飆漲了630.98%，即使同期公司的簽約銷售也在大幅增加，但389.18%的漲幅遠不及此，且如前所述，首開股份的簽約銷售大幅增長主要在2014-2016年，而其他應收款則是一路攀升不斷膨脹。

房企的其他應收款主要來自聯(lián)營、合營項目，以及部分關聯(lián)方，多家房企的年報證實了這一點。

萬科稱其他應收款增加主要是“向合作方及聯(lián)合營項目付款增加”，保利地產（600048.SH）則是“與聯(lián)營、合營企業(yè)及子公司合作方股東的往來款增加”，招商蛇口前5家其他應收款對象基本以關聯(lián)方為主。

而且，這種資金往來多數(shù)情況下是短期性質。從多家房企前5名其他應收款對象來看，主要都有股權關系，且期限大多在一年以內，3年以上的并不常見。

首開股份的其他應收款顯得與眾不同，公司前5名其他應收款對象基本與首開股份沒有股權關系，且期限都在1年以上，2018年年末沒有一家公司的其他應收款在1年以內，短則2年以內，長的則是3年以內。

首開股份來自這5家公司的其他應收款都超過了17億元，合計規(guī)模超過百億元達到106.09億元，那么，這5家公司是否與首開股份有股權關系呢？

答案是否定的。2018年年末，首開股份其他應收款第一名是成都佳遜投資有限公司（下稱“成都佳遜”），金額為29.47億元，天眼查顯示，該公司的唯一股東是重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司，后者為龍湖集團的全資子公司;其他應收款第三名的北京龍湖中佰置業(yè)有限公司和第五名的廣州市銘岳城房地產有限公司同樣由重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司間接全資持有，即這兩家公司也是龍湖集團的全資下屬公司，兩家公司的其他應收款分別為19.25億元和17.84億元;其他應收款金額第二名的深圳聯(lián)新投資管理有限公司和第四名的北京保利營房地產開發(fā)有限公司分別為21.74億元和17.79億元，前者屬于平安，后者則是保利地產的全資公司。

除了這5家金額超過10億元的其他應收款對象外，還有一家的規(guī)模也超過了10億元，2018年年末，首開股份來自北京萬科企業(yè)有限公司的其他應收款為10.62億元，顯然這家公司與首開股份同樣沒有股權關系。

首開股份是一開始便顯得與眾不同嗎？不是的。至少在2016年，公司的其他應收款前5名對象中，主要公司與其是有股權關系的，即其他應收款也來自聯(lián)營、合營等對象。

2016年年末，首開股份其他應收款超過10億元的對象有3家，分別為上海眾承房地產開發(fā)有限公司、廈門琸泰置業(yè)有限公司和廈門煊泰置業(yè)有限公司，金額分別為25.84億元、12.84億元和10.1億元，首開股份的持股比例分別為37.5%、49%和49%。

可見，在2016年，首開股份最主要的其他應收款對象來自于聯(lián)營、合營企業(yè)，且基本都在1年以內，與其他房企并無二致。

情況在2017年開始發(fā)生變化。這一年，首開股份前5名其他應收款名單中，第一名、第三名和第四名與首開股份同樣有股權關系，另外兩家公司則與首開股份沒有任何股權關系，即成都佳遜和龍湖中佰，2017年年末的其他應收款余額分別為25.2億元和15.39億元，合計金額超過40億元。不過，此時這5家公司的欠款期限都在1年以內。

其實，在2015年，首開股份前5名其他應收款對象中的剩余兩家便與公司沒有任何股權關系，但這兩家公司合計金額不到18億元，遠不如2017年一家公司的欠款水平。

從主要欠款對象為公司的聯(lián)營、合營企業(yè)，期限基本1年以內，到欠款對象變成沒有股權關系的第三方，且欠款期限遠不止1年，3年時間首開股份似乎完成了身份的轉變。

年報顯示，2014-2018年，首開股份的利息收入分別為2.95億元、1.12億元、1.73億元、1.52億元和14.39億元。但是在2018年年報中，首開股份2017年的利息收入變成了8.75億元。

若如此，那么在2017年和2018年，首開股份的利息收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，巧合的是，這兩年公司的其他應收款也維持在了歷史最高位。

近幾年，越來越多的房企選擇了合作開發(fā)模式，首開股份也不例外，龍湖、保利和萬科等都與首開股份有合作項目，這些其他應收款有可能是支付合作方款項，至于為何選擇支付給和首開股份沒有任何股權關系的“第三方”，而不是房企合作成立的項目公司，這就只有首開股份知道了。

如果是支付合作方款項，那么，合作方是否也同樣履行了支付義務呢？北京城志置業(yè)有限公司（下稱“北京城志”）是首開股份2017年其他應收款的第四名，金額為16.96億元。

工商資料顯示，北京城志的股東有兩家，其中首開股份持股49%，北京城建（600266.SH）間接持有51%。首開股份入股是在2018年5月份，在此之前的2017年北京城志是北京城建的全資子公司，顯然北京城建理論上更應該承擔出資義務。

2017年和2018年，北京城建的其他應收款分別為10.14億元和19.76億元，在前5名欠款對象中，2017年僅有兩家超過了1億元且不到2億元，前5名中沒有北京城志的身影。2018年，北京城建其他應收款前5名都在1億元以上，但最高不到4億元，名單中依然沒有北京城志。

也就是說，無論是全資擁有的2017年還是持股占多數(shù)的2018年，北京城建都沒有來自北京城志的其他應收款，那么首開股份在沒有完成入股前，就先行支付巨額資金是為了什么呢？在股權上占多數(shù)的北京城建為何沒有履行出資義務呢？

如果北京城建完成了出資，隨后又將資金收回，那么在年末或許難以留下痕跡，而即使到了2018年年末，首開股份來自北京城志的其他應收款仍有12.06億元，這筆“往來款”合計時間再度達到1年以上了。

前5名主要欠款單位與公司沒有直接的股權關系，首開股份還是大方地將資金出借了，而公司自身的去化情況并不見好，存貨中產成品迅速增加。

高企的產成品

首開股份曾在2014年披露過公司的去化情況，當年的年報顯示，公司全年可供銷售面積為348.26萬平米，實際實現(xiàn)銷售面積154.07萬平米，即去化率僅44.24%，與規(guī)模房企一般50%-60%的去化率相比并不高。

2015年以后，首開股份不再披露可供銷售情況，公司真實的去化情況不再為外界所知曉。不過，從公司存貨中“開發(fā)產品”即產成品的情況來看，銷售似乎并非一直順暢。

2014-2018年，首開股份存貨中的開發(fā)產品金額分別為120.98億元、148.1億元、138.97億元、189.73億元、306.72億元。

尤其是2018年，在簽約規(guī)模剛剛過千億元的情況下，公司的開發(fā)產品超過了300億元，占比顯然不低。

與首開股份簽約銷售幾乎毫無二致的是榮盛發(fā)展，后者2018年期末的開發(fā)產品只有156.85億元;簽約略超首開股份的金科股份2018年年末的開發(fā)產品為188.39億元，同樣遠不及首開股份。

即使簽約銷售超過首開股份的其他上市房企也少有如此高的開發(fā)產品，陽光城2018年年末的開發(fā)產品為202.45億元，金地集團為112.19億元，中南建設更是僅有75.21億元。

雖然樓盤積壓超同行，但不影響首開股份給員工開出的高工資。按照上市公司工資計算標準，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+（期末應付職工薪酬-期初應付職工薪酬），不僅包括工資、獎金、補貼等收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓經費等福利，該數(shù)值除以員工人數(shù)就是企業(yè)的平均職工薪酬，近似可以看做是稅前薪水。

按照這一標準，2018年，首開股份工資福利總額=10.76億元+（3.62-2.99）億元，即11.39億元，年末公司員工合計為1866人，即人均年薪約為61萬元，月薪50866元。

A股規(guī)模上市房企中，人均年薪超過60萬元的只有首開股份，同屬北京國資的華遠地產（600743.SH）給出的平均年薪已屬高水平，也不過50余萬元左右，明顯不及首開股份的水平。

對待自己的員工，首開股份給出了幾乎絕冠A股上市房企的平均薪酬，對“外來人”公司就沒有這么大方了。

2012年起，首開股份開始披露勞務外包情況。2012-2018年，公司勞務外包的工時總數(shù)基本在30萬小時上下，勞務外包支付的報酬總額則不斷攀升，2018年達到1419萬元，較2012年的576萬元有了成倍的增長，在工時總數(shù)變化不大的情況下，總薪酬的大幅增長意味著平均報酬在增加。

2018年，首開股份勞務外包的工時總數(shù)32.78萬小時，按照1419萬元的總報酬可知其每小時的報酬約為43元，按照8小時工作制，每月22個工作日計算可知，平均月收入大約為7568元。

近8000元的月收入并非不可接受，但與首開股份自身員工超過5萬元的月薪相比，這樣的勞動報酬就略顯寒酸了。即使由于社保、公積金等原因，無法實現(xiàn)完全的同工同酬，但如此之大的差距是否還屬于正常范圍呢？