姜超

中國資本市場在過去確實(shí)存在著許多缺陷，但是大家不要忘記我們的資本市場誕生才不到30年，而國外成熟的資本市場已經(jīng)運(yùn)行了100多年，因此我們現(xiàn)在的很多問題他們當(dāng)初也經(jīng)歷過。而要理解中國資本市場的未來，以及為什么從去年到今年，中國先后出現(xiàn)了債券牛市和股票牛市，其實(shí)也需要從歷史的角度來思考我們的未來。

工業(yè)化時代，房產(chǎn)是財富的載體

在中國，過去10年是房地產(chǎn)的黃金十年。而得益于房價的持續(xù)上漲，房子也成為中國居民財富的主要載體。為什么中國人買了這么多房子？

一個解釋是這是中國人的天性，華人不管到哪都愛買房，但事實(shí)好像并非如此。比如在中國臺灣，居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值只有34%，而金融資產(chǎn)占比高達(dá)66%。新加坡也是華人社會，但是居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值也只有45%。

我們認(rèn)為，之所以房地產(chǎn)成為了中國居民財富的載體，和過去我們所處的工業(yè)化時代有密切的關(guān)系。

工業(yè)化時代，房地產(chǎn)主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)。在改革開放以后，中國經(jīng)濟(jì)開始了起飛，并開始了轟轟烈烈的工業(yè)化進(jìn)程，成功地成為了世界工廠。這背后有著人口紅利、城市化和全球化三大紅利的推動，其中全球化帶來了外需，而人口紅利和城市化帶來了內(nèi)需，并主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。

工業(yè)化時代，房地產(chǎn)主導(dǎo)了融資。而房地產(chǎn)對于中國經(jīng)濟(jì)的意義不僅是提供了需求，還提供了融資。由于房地產(chǎn)具有極強(qiáng)的帶動作用，與地產(chǎn)有關(guān)的行業(yè)也在中國銀行信貸中占據(jù)了重要的地位。截止18年末，中國房地產(chǎn)貸款余額為38.7萬億，占136萬億貸款余額的比例高達(dá)28%，如果再算上采礦業(yè)、金屬冶煉加工、非金屬礦制造等與地產(chǎn)高度相關(guān)行業(yè)的貸款的話，占比也達(dá)到接近1/3。

從債券市場來看，目前中國債券市場信用債余額大約20萬億，其中房地產(chǎn)、建筑業(yè)和采礦業(yè)三大行業(yè)的信用債存量占比是35.5%，占比超過1/3。而影子銀行也有很大一部分是為地產(chǎn)行業(yè)服務(wù)的，以信托業(yè)為例，18年3季度末非金融行業(yè)的資金信托余額為12萬億，而其中房地產(chǎn)、建筑和采礦三大行業(yè)信托余額為4萬億，占比也在1/3。

工業(yè)化時代，房地產(chǎn)承載了財富。因此，在中國工業(yè)化的時代，房地產(chǎn)行業(yè)不僅負(fù)責(zé)提供經(jīng)濟(jì)的需求，還提供了銀行的融資，同時也是居民財富的主要載體。這其實(shí)構(gòu)成了一個完美的循環(huán)，只要中國老百姓不停買房，那么中國就有增長、銀行有活干、居民還有錢賺！

后工業(yè)化時代，資本市場是財富的載體

美國等的經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)銷量會隨著人口紅利見頂，但這并不意味著經(jīng)濟(jì)的見頂，這只是意味著工業(yè)化的結(jié)束。

而在后工業(yè)化時代，雖然買房的人變少了，但是隨著人口老齡化，大家對教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)的需求會持續(xù)上升，與此同時，大家也愿意為人工智能、5G手機(jī)付費(fèi)，這意味著科技和服務(wù)業(yè)將是未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要方向。

在工業(yè)化的時代，是房地產(chǎn)在承載著居民的財富。而在科技與服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的時期，是那些提供科技與服務(wù)的公司在創(chuàng)造財富，而所有公司的資產(chǎn)都是由股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成的，所以這些股權(quán)和債權(quán)將是未來的財富載體。比如說大家都愛用華為的手機(jī)，也對華為的5G技術(shù)充滿期待，這說明華為的研發(fā)創(chuàng)新就是在創(chuàng)造財富，而華為公司的股權(quán)和債權(quán)就很值錢。

同樣的道理，大家離不開微信和支付寶，需要更好的醫(yī)療和教育服務(wù)，那么騰訊和阿里、以及那些能夠提供優(yōu)秀醫(yī)療和教育服務(wù)的公司就是在創(chuàng)造財富，這些公司的股權(quán)和債權(quán)也承載著財富。

我們發(fā)現(xiàn)，美國居民的財富構(gòu)成和中國截然相反，他們的金融資產(chǎn)占比高達(dá)70%，而房產(chǎn)的占比不到30%，而這些金融資產(chǎn)里面只有很少一部分是銀行存款，而有超過80%的部分是股票、債券或者養(yǎng)老金，而養(yǎng)老金其實(shí)也主要投向股票和債券。

所以，美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)是和我們不一樣的財富循環(huán)。他們居民的資產(chǎn)主要投向資本市場，投向美國公司的股權(quán)和債權(quán)，而這些公司則負(fù)責(zé)提供好的科技和服務(wù)，只要這些公司能夠持續(xù)創(chuàng)造價值，那么美國居民的財富就能夠保值增值，而美國居民有錢之后就可以放心消費(fèi)，去享受這些公司提供的科技和服務(wù)。

我們發(fā)現(xiàn)，不僅是在美國，在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，其居民財富都是以金融資產(chǎn)為主。例如日本居民的金融資產(chǎn)占比高達(dá)61%，而英國也有53%。而絕大多數(shù)發(fā)展中國家，其居民財富都是以房地產(chǎn)為主，例如印度、印尼和泰國的居民房產(chǎn)占比均超過70%。這其中透露的一個重要信息，就是后工業(yè)化時代的財富載體將從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向資本市場。

告別地產(chǎn)，迎接金融

在科技和服務(wù)業(yè)的時代，無論是科技背后的知識產(chǎn)權(quán)，還是服務(wù)業(yè)背后的人力資本，都是輕資產(chǎn)，這些行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)無法再靠房地產(chǎn)和信貸去拉動，而只能靠資本市場來推動發(fā)展。

發(fā)展資本市場，關(guān)鍵在于寬進(jìn)嚴(yán)出。今年2月份的中央政治局會議發(fā)布了《深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力》，里面提出金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和人民群眾需要。其中第三條專門提到要建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對交易的全程監(jiān)管。

由此可見，我們的政策已經(jīng)把大力發(fā)展資本市場上升為國家戰(zhàn)略，而其中的關(guān)鍵其實(shí)是“寬進(jìn)嚴(yán)出”，把好市場的入口和出口。

在中國資本市場，過去出口過松的重要原因其實(shí)在于有著大量散戶參與，政策出于保護(hù)中小投資者的角度，不愿意讓債券違約或者股票退市。而新設(shè)的科技創(chuàng)新板塊一個制度創(chuàng)新是注冊制，這其實(shí)早已在中國債券市場實(shí)施。其實(shí)只要管好了資本市場的出口，壞人可以得到懲罰，那么就可以把進(jìn)口的門打開。

總結(jié)來說，過去在工業(yè)化時代，房地產(chǎn)的作用功不可沒，但未來唯一能取代房地產(chǎn)功能的只有資本市場。因此，雖然我們或?qū)⒏鎰e地產(chǎn)的黃金時代，但是18年的債券大牛市和19年股票牛市的曙光，意味著我們有望進(jìn)入資本市場大發(fā)展的金融時代。