唐威

摘要：美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策促進了國內經(jīng)濟繁榮和世界經(jīng)濟復蘇，貨幣政策的溢出效應加劇了國際資本流動。隨著美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出，其對新興市場經(jīng)濟體的資本流動將產生沖擊，并對國際金融市場產生深遠影響。

關鍵詞：非常規(guī)貨幣政策 資本流動 國際金融市場

一、非常規(guī)貨幣政策的內涵

目前，世界各國央行貨幣政策包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長及國際收支平衡等四大目標。根據(jù)制度差異可分為單一目標制和多目標制，美聯(lián)儲是以物價穩(wěn)定為核心的單一目標制，而中國央行則是以物價穩(wěn)定促進經(jīng)濟增長為核心的多目標制。依據(jù)貨幣政策工具類型可分為常規(guī)性貨幣政策工具和非常規(guī)性貨幣政策工具，前者包括存款準備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場操作等，后者包括前瞻性指引和資產負債表工具。前瞻性指引是通過與公眾的政策溝通，向市場傳遞未來特定時期持續(xù)的低利率政策，以穩(wěn)定市場對利率走勢的預期，從而影響長期利率;資產負債表工具是通過巨額資產購買、放松抵押品規(guī)則、增加流動性供給，直接改善商業(yè)銀行或私人部門資產負債情況，緩解市場融資壓力，刺激總需求。其中，資產負債表工具又可分為三類：第一，流動性融資創(chuàng)新工具，包括通過調整抵押品要求，接受流動性較差的私人債務工資工具，放寬期限要求，對銀行注入流動性;第二，對私人部門的直接救助。如美國對貝爾斯登和美國國際集團（AIG）的直接救助。2008年3月，美聯(lián)儲宣布通過摩根大通對貝爾斯登提供緊急融資;2008年9月，美國最大的保險公司AIG受到雷曼兄弟破產事件的沖擊，出現(xiàn)嚴重流動性危機。美聯(lián)儲隨即宣布對AIG提供融資救助，美國財政部也參與其中;第三，大額長期資產購買計劃。大額資產購買計劃所購資產主要為美國國債、聯(lián)邦機構證券、機構擔保抵押貸款證券。通過大額購買長期限的資產，來降低長期利率。

總的來說，非常規(guī)貨幣政策有三個特征：一是在一定條件下維持低利率承諾，二是超常規(guī)的基礎貨幣注入，三是央行以“最后貸款人身份”直接參與信貸和金融市場。

二、美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的實踐

次貸危機后，為促進美國國內經(jīng)濟和世界經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲實施了以“量化寬松政策”為主要特征的非常規(guī)貨幣政策。具體來說，一是2008年11月起購買政府支持企業(yè)（GSEs）直接債務5000億美元及抵押貸款支持證券1000億美元，為市場注入流動性;二是2010年11月起，維持聯(lián)邦基金利率在0-0.25%區(qū)間內，每月購買750億美元至2011年6月底，累計增加6000億美元長期國債購買規(guī)模，并對到期國債展期以維持低利率水平;三是2012年9月起每月購買400億美元的抵押貸款支持證券至就業(yè)市場好轉，并維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%區(qū)間至2015年中期;四是2012年12月在確定失業(yè)率不高于6.5%且通脹預期不超過2.5%的情況下，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%區(qū)間不變，延長到期計劃且每月購買450億美元的長期國債以替代“長債換短債”的扭曲操作。至此，美聯(lián)儲每月購買資產計劃已經(jīng)達到850億美元，擴大了貨幣供給總量。

三、美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的退出路線圖

2014年美國經(jīng)濟逐步改善、就業(yè)市場逐漸好轉，經(jīng)濟基本面恢復至危機前的水平。為解決大規(guī)模量化寬松政策可能造成的通脹及金融風險定價扭曲問題，美聯(lián)儲在2014年底開啟了非常規(guī)貨幣政策正?；M程，具體路徑為：

一是停止新增資產購買計劃規(guī)模。美聯(lián)儲于2013年12月開始縮減資產購買金額，并于2014年10月結束資產購買計劃，其他相關退出措施包括出售定期存款、正回購等。

二是漸進加息。美聯(lián)儲于2015年首次啟動加息，截至2019年3月已加息8次，聯(lián)邦基金利率區(qū)間上調至2.25%-2.5%的區(qū)間。2018年12月20日美聯(lián)儲加息25個基點后，沙特、巴林、阿聯(lián)酋、卡塔爾、香港、俄羅斯、瑞典、南非、韓國、泰國等國央行前后提高基準利率，而歐洲、英國、日本、新西蘭、澳大利亞、印度、巴西、印尼、挪威、秘魯?shù)冉?jīng)濟體維持利率不變。世界各國貨幣政策分成明顯的“親美派”和“非親美派”，美聯(lián)儲的加息政策對世界經(jīng)濟產生廣泛而深遠的影響。

三是停止持有到期證券本金的再投資，并逐步縮減資產負債表。美聯(lián)儲在2014年9月公布的《貨幣政策正?；脑瓌t與計劃》中提出，將以漸進可預測的方式縮減資產負債表，主要通過停止或減少其公開市場操作賬戶（SOMA）持有的證券到期本金的再投資，不會主動拋售抵押貸款支持證券（MBS）;縮表將在美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率之后，具體時機視經(jīng)濟及金融前景而定。2017年9月20日，美聯(lián)儲議息會議宣布，從當年10月開始按計劃縮減資產負債表規(guī)模，采取被動縮表的方式逐步減少到期再投資，計劃2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億美元MBS的購買;縮表上限每3個月調整一次，至2018年10月，兩項到期再投資上限預計提升至300億美元。美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出進入第三階段，但其資產負債表規(guī)模仍然龐大，非常規(guī)貨幣政策的完全退出仍將耗費一定時間，美元加息的預期似乎也尚未改變。

四、非常規(guī)貨幣政策退出對國際資本流動的影響

美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策為美國經(jīng)濟及世界經(jīng)濟企穩(wěn)回升起到了重要促進作用，但是美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策也給世界經(jīng)濟帶了較大的震動，尤其是對國際資本流動產生了較大的影響。

（一）非常規(guī)貨幣政策對國際經(jīng)濟具有溢出效應

以美國為例，美國的量化寬松政策導致美元貶值、匯率大幅波動，抑制了其他國家的出口，加之金融危機的影響，各國經(jīng)濟疲軟，因而其他國家也不得不使用寬松貨幣政策來應對。一方面，降低了他國貨幣獨立操作的程度;另一方面，大宗商品與美元作為國際投資標的物，在美元貶值時，國際資金從美元流向大宗商品，大宗商品價格上漲，引發(fā)全球性通貨膨脹。當然，美國量化寬松對于某些國家也有好的影響，例如對于新興市場國家，本幣的升值以及本國較高的利率會吸引外商投資等。

（二）美聯(lián)儲貨幣政策不是國際資本流動的決定因素

美聯(lián)儲貨幣政策影響了國際資本流動，但不是國際資本流動的決定因素。盡管美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應對新興市場經(jīng)濟體的金融狀況影響深遠，同發(fā)達經(jīng)濟體同步的貨幣刺激政策也疊加了溢出效應，但美聯(lián)儲也受制于其貨幣政策溢出效應回流的影響。深層次原因是新興市場經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體之間的增長差異，危機后新興市場經(jīng)濟體資本流入與增長差異的擴大相一致，而2011年后新興市場經(jīng)濟體資本流入放緩與其經(jīng)濟收縮相吻合。另一個重要的決定因素是，過去數(shù)年全球經(jīng)濟增長和商品價格回升推動了近期的資本流動的復蘇。

（三）美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜π屡d市場經(jīng)濟體影響可控

美聯(lián)儲及其他發(fā)達經(jīng)濟體央行的貨幣刺激政策在近年來新興市場經(jīng)濟體資本流入激增中發(fā)揮了重要推動作用，但是發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的正?；瘜π屡d市場經(jīng)濟體的影響是可控的。主要是上世紀80年代和90年代以來，新興市場經(jīng)濟體在采取更加靈活的匯率政策的同時，大幅改善了財政和貨幣政策框架，抵抗外部金融沖擊的能力顯著增強，在減少脆弱性反面取得了相當大的進展。盡管新興經(jīng)濟體企業(yè)債務風險上升，但是中國以外的新興市場經(jīng)濟體企業(yè)債務風險有限。

（四）美聯(lián)儲貨幣政策正常化對全球金融市場的影響有限

由于美國是世界上使用最廣泛的儲備貨幣美元的發(fā)行國，美聯(lián)儲貨幣政策已成為世界各國制定貨幣政策的“錨”，事實上，世界各國央行已形成“親美派”和“非親美派”，美聯(lián)儲并不是唯一影響全球金融市場的央行。美國既是美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策溢出效應的發(fā)起者，又是貨幣政策溢出效應的接受者，并不可能完全脫離其貨幣政策余波效應的影響。隨著全球和世界各國金融環(huán)境的改善，加之美國國內經(jīng)濟環(huán)境已變得相當寬松，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對全球金融市場的影響有限。

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（作者供職于中國人民銀行孝感市中心支行）