【摘 要】 有效市場假說作為研究資本市場重要理論基礎(chǔ)之一，在解釋資本市場運(yùn)行規(guī)律上發(fā)揮了重要作用。隨著研究的逐步深入，以市場異象和行為金融學(xué)說等來質(zhì)疑有效市場的觀點(diǎn)也日漸增多。在新的市場環(huán)境下，有效市場究竟仍是一種假說還是可升格為一種理論？通過研究分析現(xiàn)有研究成果可以看到，有效市場有其合理性和自洽性，但為使假說更具科學(xué)性和完備性，其也應(yīng)在行為金融學(xué)說等基礎(chǔ)上作出修正與融合。

【關(guān)鍵詞】 有效市場假說 行為金融學(xué) 市場異象 隨機(jī)游走

一、前言

有效市場作為解釋資本市場運(yùn)行規(guī)律的一個(gè)重要工具，從概念提出時(shí)起便受到國內(nèi)外諸多金融與財(cái)務(wù)學(xué)家的重視。作為看待問題的視角之一，有效市場揭示了市場理性的一面;自Eugene Fama（1970）在《有效資本市場：理論與實(shí)證研究述評(píng)》一文中正式系統(tǒng)性闡釋有效市場假說以來，越來越多的學(xué)者在此領(lǐng)域進(jìn)行了持續(xù)研究，其研究廣度和深度亦得到了不同程度拓展。隨著理論成果日益豐富，有跡象表明有效市場正從一種假說逐漸變?yōu)橐环N科學(xué)性的理論，但市場是否真的有效，爭論從概念提出到現(xiàn)在似乎從未停止過。

二、行為金融理論對(duì)有效市場假說的反思

在法馬教授提出有效市場假說的整個(gè)70年代，有效市場假說一直被看作是20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一項(xiàng)標(biāo)志性研究成果，經(jīng)濟(jì)學(xué)基于證券市場大量的數(shù)據(jù)和證券價(jià)格資料所進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)也幾乎都肯定了該理論的正確性。80年代中期以來，金融市場上出現(xiàn)了許多“異?，F(xiàn)象”，如日歷效應(yīng)、封閉式基金折價(jià)之謎、權(quán)益溢價(jià)之謎、羊群行為、反應(yīng)不足和過度反應(yīng)等等。對(duì)上述“異?，F(xiàn)象”，有效市場假說并不能提出令人信服的解釋，于是人們對(duì)有效市場假說提出了懷疑。在這樣的背景下，行為金融理論對(duì)有效市場假說進(jìn)行了全面反思：

（一）理性投資者假設(shè)缺陷

在行為金融學(xué)誕生前，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中理性投資者至少要滿足三個(gè)要求，即無限理性、無限意志和無限自私，并具有理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和效用最大化三個(gè)特點(diǎn)。但實(shí)際研究表明，投資者的行為方式與理性假設(shè)并不相符，現(xiàn)實(shí)中的投資者往往有五大心理特征不滿足理性假設(shè)：一是過度自信;二是避害大于趨利;三是追求時(shí)尚與從眾心理;四是為避免由于投資決策失誤導(dǎo)致收益損失，投資者傾向選擇能夠減少后悔心理的投資方式;五是在決策過程中并不是按照貝葉斯規(guī)律不斷修正自己的預(yù)測(cè)概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，導(dǎo)致過度反應(yīng)發(fā)生。投資者在投資過程中的以上五種心態(tài)和情緒，將使其實(shí)際決策系統(tǒng)性偏離經(jīng)典金融理論所描述的最優(yōu)決策。因此，如果有效市場理論的成立以理性投資者的存在為前提，那么這些心理學(xué)證據(jù)將會(huì)對(duì)該理論提出較大甚至是致命的挑戰(zhàn)。

（二）隨機(jī)交易假設(shè)缺陷

有效市場假說認(rèn)為，如果投資者是非理性的，由于他們之間的交易是隨機(jī)的，所以他們的錯(cuò)誤會(huì)相互抵消。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾·卡尼曼（Kahneman D）的理論推翻了有效市場假說的這一觀點(diǎn)。心理學(xué)的研究已經(jīng)表明，人們并不是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離。入市不深的投資者在多數(shù)情況下是按照自己的投資理念來買賣股票的，他們的買賣行為之間有很大相關(guān)性。他們之間的交易也并非隨機(jī)進(jìn)行的，而是在大致相同的時(shí)間大家都試圖去買或賣同樣的股票。福羅特（Froot）、斯切夫斯坦（Scharfstein）和史泰因（Stein）稱證券短期投資者為“大街上的羊群”（Herdon the street）。羊群行為往往造成與證券基本價(jià)值有關(guān)的信息不能完全從價(jià)格中反映出來，使證券價(jià)格經(jīng)常偏離其基本價(jià)值，使證券市場處于無效狀態(tài)。

（三）有限套利缺陷

有市場假說認(rèn)為，即使一些非理性投資者具有相同的投資行為，使證券價(jià)格偏離其基本價(jià)值，理性套利者會(huì)使證券價(jià)格恢復(fù)到其基本價(jià)值。但行為金融理論認(rèn)為，當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時(shí)，不僅要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)非理性投資者非理性預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他可能會(huì)放棄套利機(jī)會(huì)，不與非理性投資者的錯(cuò)誤判斷相對(duì)抗，從而使非理性投資者獲得高于理性套利者的收益。例如，當(dāng)非理性投資者目前對(duì)某一證券持悲觀態(tài)度時(shí)，會(huì)使證券價(jià)格下跌，理性套利者此時(shí)進(jìn)行交易是因?yàn)樗J(rèn)為價(jià)格在不久就會(huì)恢復(fù)。如果非理性投資者的看法并非扭轉(zhuǎn)反而更加悲觀時(shí)，對(duì)于短期理性套利者來說就有可能遭受損失。由于這種風(fēng)險(xiǎn)的存在，理性套利者對(duì)非理性投資者的對(duì)抗力會(huì)削弱，從而可能使證券價(jià)格明顯偏離其基本價(jià)值，使證券市場喪失有效性。

三、結(jié)論與展望

回顧有效市場假說的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)其一直伴隨著支持與質(zhì)疑兩種聲音?？陀^而言，作為一種解釋市場規(guī)律的學(xué)說，現(xiàn)實(shí)中部分實(shí)證證據(jù)確實(shí)證實(shí)了市場半強(qiáng)式或至少弱式有效。但問題和漏洞依然存在，因有效市場成立的條件或前提有理想化因素，因而其與實(shí)際市場現(xiàn)象的偏離也不可避免，同時(shí)市場異象的證據(jù)和行為金融的沖擊似乎要顛覆有效市場的本質(zhì)與根基。故若能將有效市場假說與行為金融等學(xué)說進(jìn)行吸收融合或許我們會(huì)迎來一種更科學(xué)且更完備的理論。正如 Eugene Fama（1970）在其論文結(jié)尾處寫道：“未來努力的困難之處在于對(duì)不確定市場均衡模型的發(fā)展與檢驗(yàn);當(dāng)更好地理解了產(chǎn)生均衡期望回報(bào)的過程時(shí)，我們將會(huì)有一個(gè)更為真實(shí)的框架來對(duì)市場效率進(jìn)行更為成熟與可靠的檢驗(yàn)?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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作者簡介：張海?。?994——）男，漢族，黑龍江七臺(tái)河人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2017級(jí)研究生，金融專業(yè)。