王方玉

鹽城響水的事故徹底帶火了染料龍頭浙江龍盛（600352.SH）。

從3月21日開始不到一個(gè)月的時(shí)間里，浙江龍盛從11.03元一度飆至26.66元，最大漲幅超過140%。

不同于純噱頭和概念驅(qū)動(dòng)的龍頭股，浙江龍盛是實(shí)打?qū)嵉摹⒂袠I(yè)績支撐的行業(yè)龍頭，且事故造成的競爭對手產(chǎn)能退出，也切實(shí)能提高龍盛的業(yè)績。尤其在當(dāng)前火熱的市場行情下，浙江龍盛的爆發(fā)似乎更加有說服力。

從表面來看，浙江龍盛是世界級的染料龍頭，其超過年產(chǎn)30萬噸的染料產(chǎn)能和10萬噸助劑產(chǎn)能在全球市場中列居首位，并與閏土股份（002440.Sz）以及吉華集團(tuán)（603980.SH）三家龍頭企業(yè)占據(jù)了70%以上的市場份額，受益于供給側(cè)改革與“環(huán)保風(fēng)暴”，近兩年的營收和凈利潤也實(shí)現(xiàn)了較為可觀的增長。

但實(shí)際上，浙江龍盛世界龍頭的含金量仍然有待檢驗(yàn)。由于行業(yè)門檻不高，龍盛并未完全掌握行業(yè)的定價(jià)權(quán)，更多的是因?yàn)楹眠\(yùn)氣才得以“一路躺贏”。

主業(yè)缺乏定價(jià)權(quán)

之所以能夠成為全球最大的染料企業(yè)，浙江龍盛并未完全依靠內(nèi)生增長。2010年對于德司達(dá)的收購是關(guān)鍵一步。德司達(dá)在2008年前是全球最大的染料供應(yīng)商，約占全球21%的市場份額，通過收購德司達(dá)，浙江龍盛才一躍成為全球老大。

但浙江龍盛并非一家獨(dú)大。目前，浙江龍盛、閏土股份和吉華集團(tuán)分別占據(jù)染料市場份額的24%、19%和17%。市場格局更接近于寡頭壟斷局面。

正因如此，盡管龍盛近幾年盈利十分可觀，其加權(quán)ROE也連續(xù)多年始終保持在10%以上，相比同行閏土股份和吉華集團(tuán)，浙江龍盛的毛利率、凈利率并未表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。

作為化工企業(yè)，龍盛的業(yè)績表現(xiàn)仍然具有一定的周期性，也難以避免營收和凈利潤的大幅波動(dòng)。從歷史業(yè)績來看，龍盛的周期低點(diǎn)出現(xiàn)在2015和2016年，這兩年其營收和扣非凈利潤雙雙下降。直到2017年才重新轉(zhuǎn)為正增長。這也與整個(gè)染料行業(yè)的景氣度高度相關(guān)。

對于金融和地產(chǎn)的投資導(dǎo)致浙江龍盛非經(jīng)常性損益占利潤比例一直很高。

可以看出，盡管浙江龍盛已經(jīng)是全球最大的染料龍頭企業(yè)，但并未完全掌握行業(yè)的定價(jià)權(quán)，其業(yè)績?nèi)匀皇艿叫袠I(yè)景氣度的深刻影響。

副業(yè)玩得溜

企業(yè)的發(fā)展很大程度上取決于行業(yè)和周期，“成敗不由人”。也許正是因此，浙江龍盛轉(zhuǎn)而在副業(yè)上投入精力。在染料主業(yè)之外，浙江龍盛還涉足房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)。

2018年7月，浙江龍盛發(fā)布的半年度業(yè)績預(yù)增公告顯示，浙江龍盛間接持有滴滴出行、寧德時(shí)代、藥明康德和嗶哩嗶哩的股份。作為一個(gè)傳統(tǒng)的化工企業(yè)，龍盛一下子投資了四個(gè)知名的獨(dú)角獸企業(yè)，的確讓投資者感到意外。

除以上四家獨(dú)角獸企業(yè)，龍盛還投資了國瓷材料、伊頓電子、錦州銀行等上市公司，都取得了不菲的回報(bào)。其中，龍盛投資國瓷材料0.19億元，增值5.54億元，投資回報(bào)率接近30倍。

此外，浙江龍盛還涉及房地產(chǎn)，旗下?lián)碛袃杉曳康禺a(chǎn)公司。過去幾年，龍盛的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)一直處于投資階段。龍盛2018年報(bào)顯示，其最早開發(fā)的位于上海的黃山路項(xiàng)目有望在2019年實(shí)現(xiàn)交房并確認(rèn)收入。

對于金融和地產(chǎn)的投資導(dǎo)致浙江龍盛非經(jīng)常性損益占利潤比例一直很高。

對于金融和地產(chǎn)的投資導(dǎo)致浙江龍盛非經(jīng)常性損益占利潤比例一直很高，2015-2017年，公司非經(jīng)常性損益合計(jì)約25.63億元，占到同期歸母凈利潤的35.67%。

同時(shí)，這種“不務(wù)正業(yè)”的做法也有一定的負(fù)面效果。房地產(chǎn)投資導(dǎo)致其存貨大幅增長。從2013年至今5年時(shí)間，浙江龍盛的存貨金額連年增長，從43.9億漲到了234.9億，漲幅接近5倍，占資產(chǎn)總額的44%。

龍盛的現(xiàn)金流也因此受到影響。數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年一季度，公司凈利潤合計(jì)約62.93億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)，其合計(jì)凈流出約68.71億元，兩者相差數(shù)額超過百億。

一路“躺贏”

回顧浙江龍盛近幾年來的業(yè)績表現(xiàn)，用一路“躺贏”來概括顯得十分形象。

鹽城爆炸事故將浙江龍盛的盈利預(yù)期推向了高峰。

2014年由于供給側(cè)改革和環(huán)保風(fēng)暴造成較多染料與中間體廠家生產(chǎn)受限甚至停產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)環(huán)保執(zhí)行到位的大企業(yè)盈利得以好轉(zhuǎn)。龍盛的染料銷售額、利潤等經(jīng)營指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。

四年調(diào)整之后，2018年整個(gè)染料行業(yè)在環(huán)保、安全持續(xù)加大整治，部分小企業(yè)已徹底退出行業(yè)，甚至部分上市公司也公告停產(chǎn)，致使染料供應(yīng)緊張狀態(tài)更加嚴(yán)峻，染料價(jià)格一直維持高位運(yùn)行，浙江龍盛的業(yè)績表現(xiàn)也再一次創(chuàng)出新高。

而隨后的鹽城爆炸事故則將浙江龍盛的盈利預(yù)期推向了高峰。據(jù)悉，響水此番徹底關(guān)閉化工園區(qū)，意味著天嘉宜化工的1.7萬噸間苯二胺產(chǎn)能基本宣告退出市場，市場僅剩浙江龍盛這一絕對龍頭，坐擁7.5萬噸間苯二胺產(chǎn)能。

目前，間苯二胺的價(jià)格漲幅超數(shù)倍。浙江龍盛再一次“躺贏”。如果說浙江龍盛做對了什么，那可能就是對于安全和環(huán)保問題的重視和投入。不過，這并不意味著浙江龍盛在環(huán)保問題上無可指摘。

2011-2017年期間，浙江龍盛的子公司曾多次遭遇到環(huán)保罰款，2017年其最多一次被判賠償環(huán)境修復(fù)費(fèi)用高達(dá)2428.29萬元。

對于浙江龍盛而言，天嘉宜化工產(chǎn)能的退出意味著至少一年的窗口期，在新產(chǎn)能投產(chǎn)之前，龍盛有望充分享受間苯二胺漲價(jià)帶來的紅利。疊加2019年房地產(chǎn)銷售收入的確認(rèn)，浙江龍盛2019年的業(yè)績有望再創(chuàng)新高。

從目前來看，環(huán)保和安全問題儼然已經(jīng)成為了決定染料行業(yè)發(fā)展的重要因素，行業(yè)的景氣度很大程度上取決于環(huán)保政策的執(zhí)行強(qiáng)度。未來，浙江龍盛能否繼續(xù)“躺贏”，仍然將與環(huán)保問題密切相關(guān)，而在環(huán)保和安全問題上少出錯(cuò)、不出錯(cuò)，將會(huì)是染料企業(yè)的核心競爭力之一。