舒力

摘 要：以2008年金融危機為時間節(jié)點，結合危機以來歐洲中央銀行資產負債表政策實踐，分析歐央行資產負債表的擴張路徑及結構變化特征，在此基礎上探討歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的有效性及未來發(fā)展趨勢，最后提出相關建議。危機以來，歐洲中央銀行的非常規(guī)貨幣政策取得了一定成效，但由于受各種因素的影響，歐央行非常規(guī)貨幣政策難以達到預期效果。因此，建議應將貨幣政策與財政政策相互協(xié)調配套使用，以充分發(fā)揮貨幣政策的效果。

關鍵詞：歐元區(qū);資產負債表;非常規(guī)貨幣政策;資產購買計劃

中圖分類號：F820 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）07-0094-02

引言

本輪金融危機導致全球信貸規(guī)模進入緊縮階段，貨幣和信貸動態(tài)受到抑制，常規(guī)貨幣政策傳遞受損，央行關鍵利率不斷下調觸碰零利率底線，以利率調控為主的常規(guī)貨幣政策操作空間日益變窄，中央銀行資產負債表的管理逐漸成為大多數(shù)國家首選的非常規(guī)貨幣政策操作手段[1]。危機以來，歐央行通過采取一系列非常規(guī)貨幣政策，有效緩解了危機帶來的沖擊，對促進歐元區(qū)經濟恢復起著重要作用，在非常規(guī)貨幣政策領域累積了豐富經驗。歐洲中央銀行作為全球首個管理超國家貨幣的中央銀行，面對復雜的外部環(huán)境和內部體制約束，仍能穩(wěn)健運行至今，必有值得借鑒的地方。因此，結合歐央行非常規(guī)貨幣政策實踐，分析歐央行資產負債表的擴張路徑及結構變化特征，對我國貨幣政策制定具有一定啟示意義。

一、歐洲中央銀行資產負債表規(guī)模與結構分析

1.歐洲中央銀行資產負債表規(guī)模分析。根據(jù)歐央行資產負債規(guī)模變動，大致分為五個階段：第一階段（2006—2008年9月），總資產規(guī)模呈擴張趨勢，總資產從2006年的1.15萬億歐元擴張至2008年的2.07萬億歐元（數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行官網(wǎng)，下同），總資產占GDP比重也分別從12.91%增至28.53%;第二階段（2008年9月—2010年5月），總資產規(guī)模進入緊縮階段，2009年總資產降至1.9萬億歐元，2010年，資產占比降至20.97%;第三階段（2010年5月—2012年9月），總資產規(guī)模大幅擴張，截至2012年底，歐央行總資產達到2.96萬億歐元，較2006年增長了157.61%;第四階段（2012年10月—2014年5月）總資產規(guī)模再次緊縮，2014年末，總資產減少至2.2萬億歐元，較2012年下降25.4%，總資產占比從30.12%降至2014年21.74%;第五階段（2014年5月至今）總資產規(guī)模再次擴張，截至2017年底，歐央行總資產為4.47萬億歐元，較2006年增長288.82%，占GDP比重40.04%。

2.歐洲中央銀行資產負債表結構分析。危機以來，隨著非常規(guī)貨幣政策實踐的深入，歐央行資產負債表結構發(fā)生了顯著變化。從資產端來看，持有的歐元區(qū)內的證券變動最為顯著，2006年該項目總規(guī)模為776億歐元，占總資產比重6.75%，2017年該項目規(guī)模為2.66萬億歐元，占總資產59.5%，變成歐央行資產端主要構成項目;與之對應的是對歐元區(qū)信貸機構債權、對非歐元區(qū)信貸機構債權、黃金及黃金等價物等項目結構占比的減少，各項目占比分別從2006年的39.18%、12.37%、15.37%降至2017年的17.09%、6.62%、8.42%。從負債端來看，對歐元區(qū)信貸機構的負債項目變動最為頻繁，2006年該項目占總負債比重15.13%，2008年增至23.72%，2014出現(xiàn)回落，占比降至16.60%，2017年對歐元區(qū)信貸機構負債大幅增加，負債規(guī)模高達1.88萬億歐元，占總負債的42.08%，成為負債端最主要的構成項目;其次，對非歐元區(qū)居民和其他歐元區(qū)居民負債都有所增加，占比分別從2006年的1.44%、4.64%增至2017年的7.95%、6.42%;與之相對的是流通中的貨幣、資本和準備金、對賬戶重新估值等項目的減少，各項目占總負債比重分別從2006年的54.63%、5.75%、10.6%降至2017年的26.18%、2.29%和8%。

二、歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策實踐及效果分析

1.歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策實踐。為緩解危機帶來的影響，歐央行采用一系列非常規(guī)貨幣政策來抵御危機的沖擊。2008年10月，歐央行實行固定利率招標，旨在防止銀行間市場萎縮，為居民和企業(yè)提供信貸支持[2]，同時加大長期再融資操作的頻率和力度，使央行資產負債規(guī)模迅速擴張，截至2008年底，總資產增至2.07萬億歐元，較2006年增長37.6%;2009年6月，歐央行啟動一年期的LTRO，向市場提供近1萬億歐元的流動性供給，7月，首次推出CBPP1，計劃向一、二級市場購買600億歐元擔保債券，旨在恢復歐洲地區(qū)資產擔保債券市場;2010年5月，歐央行引入SMP計劃，大量購買重債國國債，旨在恢復歐元區(qū)內政府債券市場;隨著主權債務危機越發(fā)嚴重，歐央行再次加大非常規(guī)政策力度，2011年11月繼CBPP1后再次推出CBPP2，計劃購買額度為400億歐元，并于2011年12月和2012年2月相繼推出兩輪三年LTRO，共計為1 300多家銀行提供近1萬億歐元貸款，隨著各種資產購買計劃的推出，央行資產負債表中持有的歐元區(qū)內的證券項目大幅增加，2012年，SMP計劃遭到歐元區(qū)內成員國反對被迫終止，持有的歐元區(qū)內的證券占比有所下滑，8月歐央行推出OTM計劃將SMP計劃取代，該項目結構占比再次回升。2014年關鍵利率被調至下限，傳統(tǒng)貨幣政策傳導受損，歐央行被迫采用負利率政策，分別于2014年6月、2015年12月、2016年3月將利率下調至-0.1%、-0.3%、-0.4%。此外，歐央行采取更加激進的非常規(guī)貨幣政策，分別于2014年6月和2016年6月啟動兩輪TLTRO，負債端結構發(fā)生明顯變化，對歐元區(qū)信貸機構的負債占總負債比重從2014年的16.6%猛增至2017年的42.08%;2014年10月歐央行相繼推出CBPP3和ABSPP，2015年1月，歐央行繼續(xù)推出EAPP計劃，進一步向市場注入流動性，2016年5月，啟動CSPP計劃，旨在改善歐元區(qū)實體經濟融資狀況;2017年歐央行將關鍵利率維持在-0.4%，并繼續(xù)推行前述非常規(guī)貨幣政策。截至2017年底，持有的歐元區(qū)內的證券總額為2.66萬億歐元，占總資產比重59.9%，成為資產端最主要構成項目。

2.歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策實施效果。資產負債表政策作為歐央行重要非常規(guī)貨幣政策工具，其規(guī)模和結構的變化在一定程度上反映著央行的宏觀調控手段和實施效果[3]，總體看來，歐央行實施的一系列非常規(guī)貨幣政策的實施取得了一定成效。首先，實施大規(guī)模資產購買計劃，使得歐洲中央銀行資產負債表中資產端項目持有的歐元區(qū)內的證券規(guī)模加速擴張，總規(guī)模從2006年的776億歐元擴張至2017年的2.66萬億歐元，占比超過總資產一半之多，此舉使歐元區(qū)證券市場得到復蘇，在一定程度上改善了實體經濟融資環(huán)境;其次，連續(xù)幾輪的LTRO和TLTRO計劃向市場注入了大量流動性，有效緩解了歐元區(qū)信貸市場的緊縮局面[4];再次，非常規(guī)貨幣政策的實施增強了歐元區(qū)的危機抵御能力，在一定程度上穩(wěn)定了市場信心，促進了歐元區(qū)經濟的復蘇。

但歐元區(qū)作為全球最大的跨國中央銀行，內部體制較為復雜，在面對復雜外部環(huán)境的同時還需承受來自歐元區(qū)內各成員國的壓力，導致其貨幣政策制定和實施存在一定難度，難以達到預期效果。Gertler（2015）認為，非常規(guī)貨幣政策在一定程度上能夠緩解金融壓力，但難以達到央行實現(xiàn)物價穩(wěn)定和實現(xiàn)經濟增長的目的[5]。有學者認為，歐元區(qū)非常規(guī)政策在很長時間里呈現(xiàn)保守和折中特征，主要是因為歐央行在貨幣、金融與財政三個領域一體化程度的失衡、“最終貸款人”授權的缺失以及對“定向主權債務救濟”的擔憂對歐央行貨幣政策目標的實現(xiàn)效果產生了重要影響[6]。例如2011年，年底啟動的CBPP2原本計劃購買額度為400億歐元，但由于各成員國意見不統(tǒng)一，最終僅購置了164億歐元;2012年由于遭到成員國的強烈反對，SMP計劃也被迫終止。

總體看來，通過對資產負債表的有效管理，歐央行實施的一系列非常規(guī)貨幣政策取得了一定成效，但由于歐洲中央銀行是一個龐雜的經濟結構體，面對復雜的外部環(huán)境的同時，還需兼顧歐元區(qū)內各成員國發(fā)展水平，但各成員國經濟發(fā)展水平存在較大差異，難以保證他們在財政政策上會全力配合央行實施的非常規(guī)貨幣政策，從而政策實施效果相應會受影響。

隨著各國非常規(guī)貨幣政策實踐的深入也取得了相應成效，未來這些非常規(guī)貨幣政策工具是否會被納入歐央行常規(guī)貨幣政策中引起人們的廣泛關注。有學者認為，在金融全球化背景下非銀行金融機構將扮演越來越重要的角色，央行資產負債表所起作用也將越來越大[7]，加之很多國家關鍵利率已達下限，常規(guī)貨幣政策傳導受損，因而可以考慮將非常規(guī)貨幣政策逐漸納入常規(guī)工具箱。但有學者認為，通過資產負債表規(guī)模擴張向市場注入流動性并非央行專利，政府也可在市場上對相關證券進行購買和發(fā)行，對央行資產負債表工具存在一定替代效益，因此資產負債表政策未必會被納入常規(guī)貨幣政策工具中[8]。在當下多國都在考慮非常規(guī)貨幣政策退出背景下，加之受美聯(lián)儲縮表影響，很多國家可能會被迫縮表，因而短期內，非常規(guī)貨幣政策不會被納入常規(guī)貨幣政策工具中。

三、啟示

1.貨幣政策和財政政策應相互協(xié)調。危機期間，歐洲中央銀行通過一系列常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策的配合使用，取得了一定成效，但由于歐盟作為一個龐雜的超國家經濟體，受體制內部機制的約束，即歐盟體系內缺乏相應的機制設計來對各成員國的政策行為進行有效約束，導致歐元區(qū)內各國財政政策與貨幣政策的分離，使貨幣政策效果大打折扣。因此要想盡快走出危機陰影加快歐元區(qū)經濟復蘇，還得加強與各國政府的溝通，促進貨幣政策和財政政策之間的相互協(xié)調，以最大限度發(fā)揮貨幣政策效果。

2.不能盲目擴張央行資產負債表規(guī)模。在金融危機時期，隨著基準利率不斷下調，中央銀行利率政策工具的操作空間越來越小，許多國家央行轉向采用非常規(guī)貨幣政策向市場提供流動性，其結果是中央銀行資產負債表顯著擴張，但龐大的中央銀行資產負債表并非央行所追求的終極目標。在當前長期利率較低的背景下，央行不再適合維持較大規(guī)模的資產負債表[9]。而且，當下很多國家都在考慮非常規(guī)貨幣政策的退出，加之美聯(lián)的儲縮表行為，必然會對央行貨幣政策造成影響。因此，央行不能盲目擴張央行資產負債表，應結合當前經濟形勢制定相應貨幣政策。

參考文獻：

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[8] ?趙艷，何曾.歐美中央銀行資產負債表規(guī)模管理研究[J].金融會計，2014，（12）：7-13.

[9] ?查爾斯·A.古德哈特.央行資產負債表存在最優(yōu)規(guī)模嗎？[EB/OL].搜狐網(wǎng)，2017-12-18.